Tecnica delle operazioni mobiliari e in cambi - Appunti parte 2

Strumenti finanziari e servizi ed attività di investimento

I prodotti finanziari sono gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finan-

ziaria. Gli strumenti finanziari comprendono:

• valori mobiliari;

• strumenti di mercato monetario;

• quote di un organismo di investimento;

• contratti di opzione, future, swap e altri derivati su valori mobiliari;

• contratti di opzione, future, swap e altri derivati su merci;

• strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito;

• contratti finanziari differenziali;

• contratti di opzione, future, swap e altri derivati su tassi e indici.

Servizi ed attività di investimento:

• negoziazione per conto proprio;

• esecuzione di ordini per conto dei clienti;

• sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo o con assunzione di garanzia;

• collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia;

• gestione di portafogli;

• ricezione e trasmissione di ordini;

• consulenza in materia di investimenti;

• gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.

Il TUF sancisce che l'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di

investimento è riservato alle imprese di investimento e alle banche. Le imprese di investimento

svolgono professionalmente i servizi d'investimento ed i servizi accessori nei confronti del pubblico

e rientrano nella più generale categoria dei soggetti abilitati, assieme alle società di gestione del ri-

sparmio.

Scambio finanziario e processo produttivo nella securities industry

La catena del valore della securities exchange industry

La dimensione fisica dello scambio del mercato degli strumenti finanziari è relativa ai meccanismi

di clearing e settlement.

I mercati organizzati si pongono l'obiettivo di ridurre i costi relativi al perfezionamento dello scam-

bio ed in particolare i costi di ricerca della controparte e di regolamento delle transazioni. Fasi:

a) Generation of order flow. Generazione dei flussi di ordini; gli ordini derivano da un proces-

so di gestione sulla base individuale o collettiva del risparmio (asset management). La vo-

lontà di negoziazione di valori mobiliari deriva da un precedente processo di asset allocation

nel quale possono intervenire o meno intermediari specializzati.

b) Order capture and aggregation. Gli ordini vengono raccolti, aggregati e recapitati al mecca-

nismo di esecuzione. In tale ambito operano gli intermediari (broker) sia al dettaglio (retail)

che all'ingrosso (wholesale).

c) Order execution. Le volontà negoziali vengono trasformate in transazioni. In tale fase inter-

vengono diversi soggetti economici, Market Makers, Stock Exchange, Alternative Trading

System (ATS), piattaforme di internalizzazione degli ordini.

d) Order processing. In tale fase si procede alla compensazione (clearing) e alla liquidazione

delle posizioni in titoli e contanti (settlement).

In termini più sintetici si può dire che un mercato mobiliare dopo la fase dell'origination e del listing

non può limitarsi ad erogare servizi di trading ma deve farsi carico anche dei necessari servizi di

post trading.

La securities industry: governance degli exchanges e morfologia dell'industria

Nel corso dell'ultimo decennio la securities industry è stata percorsa da un profondo processo di

consolidamento che ha rafforzato il carattere oligopolistico. Lo scenario evolve con l'avvio delle

privatizzazioni di parecchi mercati di borsa e l'apertura della base proprietaria ad azionisti diversi

dagli utenti.

Negli exchanges l'attributo essenziale che innesca economie di network è la liquidità. Tali esternali-

tà possono essere dirette (>i>i e >E>E) e indirette (>I>E e >E>I).

L'incentivo all'interazione verticale nell'ambito dell'exchange industry può essere letto alla luce dei

contributi teorici prevalenti negli studi di organizzazione.

Borsa Italiana: governance, perimetro d'impresa e segmentazione dei mercati

Borsa Italiana S.p.A. nasce dalla privatizzazione dei mercati di borsa nel 1998. Successivamente è

stata integrata nel London Stock Exchange così composto:

• London Stock Exchange plc;

• Borsa Italiana S.p.A.;

• Bit Market Services S.p.A.;

• Cassa di Compensazione e Garanzia S.p.A.;

• Monte Titoli S.p.A.;

• Società per il Mercato dei Titoli di Stato S.p.A. (Mts);

• Edx London Limited;

• Ftse International Limited;

• Millenium IT;

• Proquote Limited;

• Turquoise Trading Limited.

Accanto ai tradizionali prodotti del comparto azionario ed obbligazionario sono stati introdotti, a

metà degli anni novanta, contratti su derivati azionari, covered warrant ed altri strumenti finanziari

quali gli Asset Backed Securities.

Microstruttura del mercato mobiliare

Nei mercati regolamentati le esigenze di funzionalità, efficienza ed economicità trovano riscontro in

un sistema di regole istituzionalizzate. Un sistema di scambi organizzati può essere multilaterale,

qualora in esso operino una molteplicità di operatori in diretta concorrenza tra loro, o bilaterale,

qualora un singolo operatore esponga le proprie proposte che possono o meno essere accettate dagli

altri operatori.

Il sistema di negoziazione suddivide i mercati in 3 parti: il mercato a ricerca autonoma, il mercato

dei broker e il mercato dei dealer.

In base ai sistemi di esecuzione delle transazioni i mercati si suddividono in mercati quote driven e

mercati order driven.

In base al tempo e alla frequenza d'esecuzione degli scambi si possono distinguere mercati periodici

da mercati continui. Riguardo al luogo degli scambi si suddividono in mercati concentrati e mercati

frammentati. Considerando il tipo di interazione vi sono mercati fisici e mercati remoti.

Il mercato dei broker è il mercato nel quale gli intermediari offrono un servizio di ricerca della con-

troparte. Vi sono limitati numeri di transazioni ma dall'elevato valore unitario; il broker non garanti-

sce l'esecuzione dell'ordine ma solo la ricerca della controparte.

Nel mercato dei dealer gli intermediari non si limitano a ricercare una controparte del beneficio del

cliente, ma assumono direttamente una posizione sul titolo. In tale mercato gli investitori possono

comperare o vendere un titolo immediatamente ai prezzi quotati dall'intermediario. Qualora il dealer

si impegni contrattualmente, generalmente nei confronti di un'autorità di borsa, a fare mercato su

determinati titoli siamo di fronte alla figura del Market Maker. Il mercato quote driven è tipicamen-

te mercato di dealer.

Nei mercati d'asta a chiamata gli ordini di acquisto/vendita dei singoli titoli vengono concentrati se-

quenzialmente o in parallelo. Nei mercati d'asta continua gli ordini di acquisto/vendita giungono al

mercato senza soluzione di continuità.

Funzione economica ed efficienza del mercato mobiliare

Un mercato borsistico fornisce un servizio di price discovery, fornisce su basi continuative un servi-

zio informativo sui prezzi che vengono a formarsi sul mercato e adotta dei meccanismi finalizzati

ad assicurare liquidità al mercato. Servizio di immediatezza, cioè porre in relazione una domanda di

immediatezza, espressa dall'investitore che desidera assumere una posizione in acquisto o in vendita

su uno strumento finanziario, con una offerta di liquidità espressa da altro investitore.

I mercati organizzati si pongono l'obiettivo di ridurre i costi relativi al perfezionamento dello scam-

bio ed in particolare i costi di ricerca della controparte e di regolamento delle transazioni.

Il problema della liquidità è un problema di dinamiche intertemporali e, in tal senso, è strettamente

connesso al concetto di prezzo dell'immediatezza. Il perseguimento di un elevato grado di liquidità

sottende il sostenimento di diverse tipologie di costi.

I profili di liquidità di un mercato sono direttamente proporzionali ai livelli di concentrazione degli

scambi. La dispersione della liquidità, in specie, influisce negativamente sul processo di formazione

dei prezzi (frammentazione economica) ove non vi sia piena conoscibilità delle condizioni di scam-

bio che vengono a formarsi sulle diverse trading venues.

Le performance di un mercato mobiliare:

a) efficienza del processo di price discovery: il grado e la velocità con la quale le informazioni

sono incorporate nei prezzi, efficienza informativa del mercato;

b) liquidità, misura l'attitudine di un mercato a consentire la rapida esecuzione di transazioni

con ridotti impatti in termini di prezzo e più in generale con ridotti costi di transazione diret-

ti e indiretti;

c) volatilità, misura il grado di dispersione dei prezzi degli strumenti finanziari rispetto al loro

valore medio;

d) efficienza allocativa, misura la capacità di un mercato di allocare le risorse secondo la loro

produttività relativa;

e) efficienza operativa, misura il grado con il quale un mercato riesce a minimizzare i costi di

transazione;

f) integrità, misura il grado di sicurezza, solidità, e stabilità di un mercato;

g) protezione degli investitori, misura il grado di protezione e tutela degli investitori rispetto ai

fenomeni di market abuse;

h) correttezza, misura il grado di equità e di imparzialità del mercato rispetto diversi operatori.

Un mercato è spesso o profondo quando esistono ordini effettivi facilmente rinvenibili, caratterizza-

ti da prezzi sia più elevati sia più contenuti rispetto a quelli ai quali il titolo è correttamente negozia-

to; un mercato è ampio quando il volume degli ordini è considerevole; un mercato è elastico se, in

risposta a variazioni di prezzo derivanti da temporanei squilibri fra domanda e offerta, affluiscono

rapidamente nuovi ordini.

Il processo di formazione dei prezzi e la relativa qualità sono strettamente connessi al livello di tra-

sparenza informativa. L'informazione da questo punto di vista rappresenta l'attributo fondamentale

che concorre a definire l'efficienza del mercato.

Un mercato si definisce efficiente in senso debole nel momento in cui i prezzi correnti dei titoli in-

corporano tutte le informazioni contenute nei prezzi passati.

Un mercato si definisce efficiente in senso semi forte considerando l'effetto sui prezzi di un sub-set

più ampio di informazioni, comprendente anche quelle pubblicamente disponibili sia a livello ma-

cro che micro.

L'efficienza del mercato in senso forte, infine, sottende l'ipotesi che i prezzi incorporino anche le in-

formazioni riservate, disponibili cioè solo agli investitori professionali e ai manager aziendali.

La regolamentazione e la vigilanza in ambito comunitario

La regolamentazione: ratio e strumenti

I soggetti titolari di funzioni di regolamentazione (regulators) sono il potere legislativo e le autorità

di vigilanza (supervisors) che operano in stretta collaborazione. Nella realtà dei mercati finanziari,

l'informazione non è solo distribuita asimmetricamente ma è anche costosa. Vi è, inoltre, un proble-

ma di razionalità limitata degli operatori che, pur qualora dispongano di un sufficiente set informati-

vo, non sempre sono in grado di elaborare e valutare l'informazione rilevante.

La disciplina degli intermediari ha ad oggetto i processi che si traducono nelle decisioni negoziali

(consulenza, asset management); la disciplina dei mercati riguarda l'efficienza dei processi di scam-

bio sotto il profilo della competitività, dei costi di transazione e della qualità del processo di price

discovery; la disciplina degli emittenti è strettamente legata alla protezione dell'investimento azio-

nario e, segnatamente, degli azionisti di minoranza abbracciando due momenti: l'origination e la ge-

stione dei rapporti con gli investitori.

L'intermediario è soggetto, in generale, a regole volte ad assicurare adeguati standard di professio-

nalità nella prestazione di servizi al cliente affinché questi ottenga la miglior combinazione di servi-

zi in relazione alle proprie esigenze.

La regolamentazione degli emittenti ha ad oggetto le potenziali distorsioni sottese ai rapporti d'a-

genzia che vengono ad instaurarsi tra azionisti e managers.

La regolamentazione dei mercati concerne le condizioni di accesso ai servizi offerti dalla borsa. Re-

gole volte ad assicurare agli intermediari accesso a condizioni non discriminatorie alle piattaforme

gestite dalle borse o dagli altri sistemi di trading.

La direttiva sugli abusi di mercato tutela da:

• l'abuso di informazione privilegiata;

• la manipolazione del mercato tramite conclusione di scambi o invio di ordini al mercato e

diffusione di informazioni false o ingannevoli.

La prestazione dei servizi e delle attività di investimento. I servizi di negoziazione

I concetti chiave attorno ai quali ruota la disciplina comunitaria sono quelli di impresa d'investimen-

to e mercato regolamentato.

L'impresa di investimento è qualsiasi persona giuridica la cui occupazione o attività abituale consi-

ste nel prestare uno o più servizi d'investimento a terzi e/o effettuare una o più attività d'investimen-

to a titolo professionale. L'esercizio professionale di attività e servizi d'investimento presuppone

l'ottenimento di apposita autorizzazione da cui consegue l'obbligo di adempiere alle norme di com-

portamento nella prestazione di servizi d'investimento previste dalla direttiva.

La consulenza è stata inserita dalla Mifid tra i servizi di investimento.

Con riferimento ai servizi di negoziazione si distinguono la negoziazione per conto proprio e la ne-

goziazione per conto di clienti. Nella negoziazione per conto proprio rientrano due tipologie di atti-

vità: l'attività del market maker e quella dell'internalizzatore sistematico.

Il market maker è un negoziatore che assolve la funzione di fornire liquidità al mercato sulla basi di

un impegno, contratto con il gestore, a negoziare in proprio a prezzi dallo stesso definiti. Si tratta di

un intermediario che si rende disponibile nei confronti del mercato nel suo complesso ad acquistare

e vendere, in via continuativa, gli strumenti finanziari per i quali si assume l'impegno. L'internaliz-

zatore sistematico identifica l'impresa d'investimento che in modo organizzato, frequente e sistema-

tico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti al di fuori di un mercato regolamenta-

to o di un sistema multilaterale di negoziazione.

Il regime degli scambi su strumenti finanziari

Un sistema può essere qualificato come mercato solo se possiede i seguenti requisiti:

• regole e procedure formalizzate e non discrezionali per il matching degli ordini;

• conclusione e facilitazione delle transazioni nell'ambito del sistema coerentemente con le

proprie regole;

• esistenza di interessi multipli di acquisto e vendita;

• negoziazione su base regolare e continuativa.

La Mifid prevede la possibilità per gli intermediari di internalizzare gli ordini dei clienti, ovvero di

eseguirli in conto proprio, al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di

negoziazione. È definito internalizzatore sistemico l'intermediario che svolge tale attività in modo

organizzato, frequente e sistematico.

La regolamentazione in Italia

Testo unico della finanza. Il legislatore ha optato per la definizione di un sistema di principi generali

per la cui attuazione, nel dettaglio, si operano ampi rinvii alle norme regolamentari della Consob,

composte di tre testi regolamentari dedicati agli intermediari, ai mercati ed agli emittenti.

Con riferimento ai mercati il legislatore adotta un assetto privatistico, segnando la transizione da

una nozione di mercato-istituzione a quella di mercato-impresa. Il Tuf traccia netta distinzione tra

soggetto e oggetto delle attività. La concessione dell'autorizzazione consegue all'accertamento del-

l'idoneità della società di gestione ad assicurare uno svolgimento ordinato e corretto delle negozia-

zioni.

L'esercizio dei mercati regolamentati è autorizzato dalla Consob qualora accerti che: a) la società di

gestione è dotata di risorse finanziarie minime adeguate; b) i soggetti titolari di funzioni di direzione

amministrazione e controllo nella società di gestione possiedono i requisiti di onorabilità, professio-

nalità ed indipendenza; c) il regolamento del mercato è conforme alla disciplina comunitaria ed è

idoneo ad assicurare la trasparenza del mercato, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela

degli investitori.

La società di gestione deve adottare tutte le misure idonee ad assicurare l'identificazione e gestione

dei conflitti d'interesse.

L'organizzazione del mercato deve, in generale, essere idonea ad assicurare la trasparenza, l'ordina-

to svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori.

Il regolamento deve disciplinare espressamente i profili fondamentali di funzionamento dei mercati:

• condizioni e modalità di ammissione, di esclusione e di sospensione;

• condizioni e modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli

operatori e degli emittenti;

• modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi;

• tipi di contratti ammessi alle negoziazioni;

• le condizioni e le modalità per la compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni

concluse sui mercati.

Con riferimento all'ammissione degli strumenti finanziari alle negoziazioni i mercati regolamentati

devono dotarsi di procedure e regole chiare e trasparenti tali da assicurare che: a) gli strumenti fi-

nanziari ammessi possano essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente; b) gli emittenti dei

valori mobiliari ammessi alle negoziazioni rispettino gli obblighi di disclosure iniziale, continuativa

e ad hoc; c) i membri ed i partecipanti al mercato abbiano accesso agevole all'informativa pubblica-

ta ai sensi della normativa.

Relativamente alla clientela professionale, compete alla Consob individuare i soggetti privati che vi

rientrano; è invece competenza del Ministro dell'economia definire la clientela professionale di ma-

trice pubblica.

Regolamento Consob intermediari. In primo luogo sono istituzionalizzati gli obblighi di trasparen-

za, le informazioni: a) devono essere chiare e non fuorvianti e consentire al cliente di percepire la

natura dei servizi prestati e dei rischi connessi; b) non devono evidenziare i vantaggi di un dato in-

vestimento senza sottolinearne pure i rischi. Vanno rese informazioni sui costi e oneri legati alla

prestazione di servizi.

Regola del know your customer: a) un'approfondita conoscenza del cliente per i servizi di consulen-

za e gestione di portafogli cui consegue una valutazione di adeguatezza; b) una conoscenza meno

approfondita del cliente in relazione a tutti gli altri servizi d'investimento, per i quali è sufficiente

una valutazione di appropriatezza; c) la facoltà di prestare servizi di mera esecuzione di ordini per

conto dei clienti e di ricezione e trasmissione prescindendo, a certe condizioni, dalla conoscenza del

cliente e da qualsivoglia valutazione di adeguatezza.

Disciplina degli emittenti. Il focus si concentra sulla comunicazione societaria, set di informazioni il

più possibile completo e coerente con le esigenze di corretta rappresentazione della situazione so-

cietaria.

Revisione dei meccanismi di governance delle società quotate nella prospettiva di un rafforzamento

della tutela delle minoranze azionarie.

Modifica della disciplina dell'offerta fuori sede. Viene ampliata la portata applicativa ai prodotti fi-

nanziari diversi dagli strumenti finanziari.

La vigilanza in Italia: un inquadramento nell'assetto di vigilanza comunitario

La vigilanza rientra nelle competenze delle autorità nazionali dei singoli paesi membri. Tre comitati

a livello comunitario: Comitato delle autorità europee di vigilanza bancaria CEBS; Comitato delle

autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari CESR; Comitato delle autorità europee di

vigilanza delle assicurazioni e delle pensioni aziendali o professionali CEIOPS.

Nell'ordinamento italiano, le funzioni di vigilanza su mercati ed intermediari sono appannaggio del-

la Banca d'Italia e della Consob, alla prima responsabilità in tema di contenimento del rischio ed

alla seconda responsabilità in merito alla trasparenza ed alla correttezza dei comportamenti.

In tema di conflitti d'interesse, infine, il regolamento congiunto recepisce la normativa della Mifid

sancendo la responsabilità dell'intermediario per quanto riguarda l'adozione di ogni misura ragione-

vole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere con il cliente o tra i clienti e ge-

stirli in modo adeguato. Gli intermediari hanno uno specifico dovere di prevenzione e gestione delle

ipotesi di conflitto.

LA QUOTAZIONE NEI MERCATI AZIONARI. SERVIZI DI LISTING, COMUNICAZIO-

NE FINANZIARIA E PROCESSO DI AMMISSIONE

Il finanziamento mediante equity e la composizione delle fonti

Il ricorso all'equity può assumere la forma di un collocamento privato oppure di una sollecitazione

al pubblico risparmio.

L'offerta al pubblico finalizzata all'ammissione a quotazione costituisce la prima offerta al mercato

di una quota del capitale sociale dell'impresa. Offerta Pubblica Iniziale IPO. A seguito di un'offerta

pubblica, la società evolve da private company, con base azionaria ristretta agli azionisti di control-

lo, ad uno status più o meno esteso di public company. La raccolta di nuovo capitale mediante offer-

te al pubblico successive alla quotazione designa le cosiddette secondary offerings.

L'accesso al mercato azionario:

a) permette all'imprenditore di smobilizzare la propria quota di controllo e gestire eventuali

passaggi generazionali;

b) conferisce liquidità ai titoli dell'impresa oltre al comportare tutta una serie di altri benefici di

natura industriale o finanziaria;

c) consente il riequilibrio della struttura finanziaria dell'impresa;

d) consente il monitoraggio sull'impresa effettuato da soggetti esterni.

Nella prospettiva della finanza d'impresa, il ricorso all'equity produce degli effetti diretti sulla strut-

tura finanziaria ed, in particolare, sul livello di leverage. La presenza di imperfezioni di mercato in-

cide in misura rilevante sui costi delle fonti di finanziamento.

Il premio al rischio è il maggior rendimento richiesto dall'investitore a fronte dell'investimento nel

mercato azionario in alternativa all'investimento nell'attività non rischiosa.

Oltre ai costi espliciti legati all'organizzazione del consorzio di collocamento, agli obblighi di tra-

sparenza conseguenti alla quotazione ed all'adeguamento della struttura organizzativa, vi sono dei

costi impliciti che potremmo ricondurre alle imperfezioni del mercato derivanti dalla distribuzione

asimmetrica dell'informazione tra manager, intermediari, azionisti di controllo e minoranze aziona-

rie.

L'analisi comparata dei costi del debito e dell'equity consentirebbe di spiegare le scelte finanziare

delle imprese ed, in particolare, di individuare una struttura finanziaria ottimale determinata dal tra-

de off tra costi e benefici del debito. Individuerebbe un livello ottimo di debito in corrispondenza

del quale i benefici ed i costi marginali del medesimo sono in equilibrio. L'approccio del trade-off

implicherebbe che l'indebitamento dell'impresa tenda sempre a convergere verso il livello di target

ottimale.

Diversamente dai modelli del trade off, i modelli basati sulla selezione avversa giungono ad indivi-

duare una precisa gerarchia delle fonti preferite dalle imprese sulla base dell'intuizione per cui di-

verse forme di finanziamento non soffrirebbero in modo uniforme delle problematiche in parola. La

costruzione teorica di riferimento è nota come pecking order theory.

La funzione del listing negli exchanges. Il Mercato Telematico Azionario MTA

I requisiti di ammissione

Negli exchanges il listing rappresenta tradizionalmente un'area d'affari di grande rilevanza. Sotto il

profilo strategico l'attrazione di emittenti ad elevato standing qualitativo è fondamentale ai fini di

un'efficace integrazione della borsa nel circuito internazionale dei movimenti di capitale. Sotto il

profilo economico è in primo luogo fonte di ricavi in sede di ammissione a quotazione (listing fees)

e di corrispettivi periodicamente corrisposti alla società di gestione per la permanenza alla quotazio-

ne.

Il successo di un exchange nell'attrarre emittenti esteri non dipende unicamente da fattori endogeni

ma anche da fattori esogeni tra i quali possiamo identificare il contesto legale, la struttura produttiva

del paese e le dinamiche macroeconomiche.

Possiamo qualificare l'efficacia del listing come l'attitudine del gestore del mercato a definire stan-

dard qualitativi elevati tanto per l'accesso quanto per la permanenza alla quotazione e procedure di

selezione e monitoraggio volte ad assicurare che solamente gli emittenti di elevato standing possano

accedere al mercato.

In termini generali, i requisiti riguardanti le azioni fanno riferimento alla libera trasferibilità delle

medesime ed alla dimensione del flottante. I requisiti relativi agli emittenti sono concepiti in modo

tale da consentire al potenziale investitore di formarsi un giudizio ragionevole sulle potenzialità del-

l'investimento.

Il regolamento di Borsa Italiana disciplina le logiche di segmentazione del mercato in funzione del

criterio della capitalizzazione o delle modalità di ammissione alle negoziazioni. All'interno dell'Mta

sono previsti due segmenti: il segmento Star ed il segmento Mta International. Il primo è il segmen-

to riservato agli emittenti ad alti requisiti in termini di governance mentre il secondo è riservato ai

titoli azionari di emittenti esteri indipendentemente dalla capitalizzazione.

Al fine di consentire una valutazione della società emittente si richiede, in via generale, un tracking

record di almeno tre anni.

Relativamente ai titoli azionari di cui si chiede la quotazione, Borsa Italiana pone sostanzialmente

due requisiti, l'uno dimensionale (capitalizzazione prospettica), l'altro riferito alla diffusione tra il

pubblico dei titoli (livello del flottante). L'ammissione a quotazione è preclusa qualora la capitaliz-

zazione di mercato prevedibile sia inferiore a 40 milioni di euro. Tale valore configura un limite mi-

nimo per l'accesso al mercato. La soglia di capitalizzazione rilevante ai fini di ottenimento della

qualifica star è di 1 miliardo di euro.

Centrale nel processo di ammissione a quotazione è il ruolo dello sponsor, attribuito ad un interme-

diario finanziario vigilato con responsabilità di assistere l'emittente durante tutta la procedura di am-

missione. Lo sponsor collabora con l'emittente nella procedura di ammissione ai fini di un ordinato

svolgimento della stessa.

Lo sponsor:

i. attesta di aver comunicato a Borsa Italiana tutti i fatti rilevanti ai fini della decisione di am-

missione a quotazione di cui sia venuto a conoscenza;

ii. garantisce la consapevolezza dell'organo amministrativo e di controllo della società;

iii. dichiara di non essere a conoscenza di elementi tali da far ritenere che l'emittente e le princi-

pali società del gruppo ad esso facenti capo non abbiano adottato al proprio interno un siste-

ma di controllo di gestione conforme a quello descritto dall'emittente;

iv. dichiara di essersi formato il convincimento che i dati previsionali esibiti nell'ambito del pia-

no industriale, relativi all'esercizio in corso alla data di presentazione della domanda di quo-

tazione, sono stati determinati dall'emittente dopo attento e approfondito esame documentale

delle prospettive economiche e finanziarie dell'emittente e del gruppo ad esso facente capo;

v. attesta che il collocamento dei titoli ha luogo secondo le regole delle migliori prassi;

vi. s'impegna a produrre o far produrre a proprio nome almeno due ricerche l'anno concernenti

l'emittente; infine; s'impegna a organizzare, almeno due volte l'anno, un incontro tra il mana-

gement della società e gli investitori professionali.

I requisiti ongoing per gli emittenti quotati

Riferiti essenzialmente ai meccanismi di governo societario ed al regime della trasparenza verso il

mercato. Concernono:

• i meccanismi di corporate governance delle società quotate, con l'obiettivo di rafforzare i

controlli sulla gestione e la tutela delle minoranze azionarie;

• l'informativa societaria, la comunicazione al mercato di tutte le informazioni privilegiate.

I requisiti di trasparenza riguardano, essenzialmente, i dati contabili. L'obbligo essenziale riguarda

la pubblicazione dei resoconti intermedi di gestione entro 45 giorni dal termine del primo, terzo e

quarto trimestre. L'emittente è tenuto ad individuare, all'interno della propria struttura organizzativa,

un soggetto professionalmente qualificato (investor relator) incaricato della gestione dei rapporti

con gli investitori.

La qualifica star presuppone obbligatoriamente l'adesione al codice di autodisciplina.

La comunicazione finanziaria

Il prospetto informativo ed il piano finanziario

Il prospetto informativo è oggetto di disciplina armonizzata a livello comunitario. Ha validità un

anno, pertanto l'emittente può utilizzare, entro detto arco di tempo, il medesimo prospetto per racco-

gliere nuovo capitale mediante emissione di nuove azioni da offrire al pubblico.

Il prospetto può consistere in un unico documento oppure in tre distinti: il documento di registrazio-

ne, una nota informativa sugli strumenti e prodotti offerti ed una nota di sintesi. Dal lato pratico,

l'articolazione del prospetto in 3 documenti consente alla società di ricorrere al mercato in modo più

snello. Ulteriori emissioni, anche di altre tipologie di strumenti finanziari, richiederebbero la pubbli-

cazione della nota integrativa sugli strumenti offerti.

L'emittente adempie all'obbligo di pubblicazione mediante deposito dell'originale presso la Consob

e la messa a disposizione del pubblico in forma idonea.

Il prospetto informativo dovrebbe consentire all'investitore, in primo luogo, di pervenire ad un fon-

dato giudizio sulla situazione economica, finanziaria e patrimoniale dell'emittente. Vi vengono in-

cluse informazioni sull'emittente, sull'azionariato, la struttura organizzativa, i profili di governance,

l'attività svolta, i settori di appartenenza, i mercati serviti e le tendenze previste. Ancora, è prevista

l'inclusione di un resoconto sulla situazione gestionale e finanziaria, sui flussi di cassa nonché di

dati previsionali sugli utili. Una lettura attenta del documento dovrebbe consentire al mercato di ap-

prezzare i profili di rendimento atteso e di rischio.

Infine vi è una sezione apposita del prospetto contenente le informazioni sull'offerta tra cui struttura

e composizione, informazioni sul consorzio di collocamento, indicazione del prezzo o delle modali-

tà di determinazione del medesimo e del quantitativo offerto.

I prospetti non contengono un'indicazione puntuale del prezzo d'offerta quanto, piuttosto, un inter-

vallo entro il quale il prezzo dovrebbe essere successivamente individuato.

In prospetto si indica il quantitativo minimo di titoli offerti nell'ambito dell'offerta pubblica ed il

quantitativo massimo dell'offerta riservata agli investitori professionali. Il prospetto informativo ri-

porta una stima dei proventi dell'operazione al netto della remunerazione degli intermediari colloca-

tori.

Il piano industriale (business plan) ha come obiettivo quello di comunicare al mercato i programmi

di investimento previsti per gli esercizi successivi ed i dati previsionali circa le principali grandezze

economiche e finanziarie.

In sede di Ipo diviene il cardine della comunicazione finanziaria al mercato poiché:

• costituisce il presupposto per la redazione del prospetto informativo in termini di coerenza e

completezza delle informazioni pubblicate;

• è il supporto fondamentale della presentazione della società agli analisti e nella fase di road

show.

La redazione del piano industriale diviene una prassi nella comunicazione al mercato delle intenzio-

ni strategiche del management e delle previsioni economico-finanziarie, in una prospettiva di piani-

ficazione sistematica. È un utile strumento attraverso il quale il mercato può misurare ex post la rea-

lizzazione dei programmi di investimento previsti e gli scostamenti dei risultati effettivamente con-

seguiti rispetto a quelli previsionali. Strumento di autodiagnosi per l'azienda.