Tecnica delle operazioni mobiliari e in cambi - Appunti parte 2

La securities industry in Italia

Alcune definizioni preliminari: mercato finanziario e mercato mobiliare

Il mercato finanziario è lo spazio economico dove vengono scambiate attività e passività finanziarie. In relazione alla natura delle attività finanziarie si suddivide in segmento bancario, segmento assicurativo e segmento mobiliare.

Nell'ambito dei mercati creditizi si emettono e si rimborsano attività finanziarie non destinate alla circolazione e personalizzate sulla base delle caratteristiche individuali dei contraenti. Nei mercati mobiliari si emettono, si rimborsano e si scambiano attività standardizzate e destinate alla circolazione.

I mercati mobiliari

I mercati mobiliari si dividono in base a:

• Tipologia di strumento finanziario negoziato (mercati obbligazionari, azionari e dei derivati)
• Durata (mercati monetari e mercati dei capitali)
• Momento di emissione (mercato primario e mercato secondario)
• Tipologia di operatori (mercati al dettaglio e mercati all'ingrosso)
• Ampiezza territoriale (mercati domestici e mercati internazionali)
• Luogo fisico dello scambio (mercati fisici e mercati telematici)
• Specifiche regolamentazioni (mercati regolamentati e mercati Over the Counter)
• Momento della liquidazione (a contanti o a termine)

I mercati assicurativi si caratterizzano per l'emissione di prodotti finalizzati al trasferimento di rischi puri. Le specificità istituzionali sfumano sempre più nella tendenziale convergenza verso l'attività di asset management, ovvero lo svolgimento di un'attività di raccordo tra risparmio ed investimento.

La sostanziale privatizzazione dei mercati mobiliari e la nascita di “mercati imprese” ha inoltre prodotto aree di progressiva sovrapposizione tra intermediari e mercati. Il fenomeno risulta ancora più evidente in considerazione della nascita, per iniziativa degli intermediari, di sistemi multilaterali di negoziazione alternativi rispetto ai mercati regolamentati. Gli stessi intermediari sovente internalizzano gli ordini della clientela ovvero eseguono l'ordine del cliente in contropartita di posizioni proprie.

Definizione di mercato mobiliare

Definiamo mercato mobiliare il mercato nel quale vengono scambiati valori mobiliari in senso lato. Può essere definito in termini di prodotti e servizi offerti, intermediari mobiliari e investitori. Vengono scambiati servizi di investimento e servizi di gestione collettiva del risparmio. La securities industry è dunque il complesso dei soggetti che offrono sia servizi di scambio (trading) di strumenti finanziari (inner or exchange industry), sia servizi a latere o propedeutici allo scambio.

La prestazione di servizi di investimento alimenta, poi, un processo di scambio relativamente agli strumenti finanziari che ha ad oggetto. La negoziazione di strumenti finanziari può scaturire da un ordine impartito dal cliente all'intermediario. L'esecuzione degli ordini della clientela costituisce lo snodo che mette in relazione gli intermediari con le diverse sedi in cui si possono negoziare strumenti finanziari. L'estrema importanza annessa alle capacità professionali dell'intermediario ed all'efficienza dei meccanismi di trading quali condizioni essenziali per l'ottimale allocazione delle risorse impone di sottoporre a regolamentazione e vigilanza tanto gli intermediari quanto i mercati.

Strumenti finanziari e servizi ed attività di investimento

I prodotti finanziari sono gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Gli strumenti finanziari comprendono:

• Valori mobiliari
• Strumenti di mercato monetario
• Quote di un organismo di investimento
• Contratti di opzione, future, swap e altri derivati su valori mobiliari
• Contratti di opzione, future, swap e altri derivati su merci
• Strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito
• Contratti finanziari differenziali
• Contratti di opzione, future, swap e altri derivati su tassi e indici

Servizi ed attività di investimento:

• Negoziazione per conto proprio
• Esecuzione di ordini per conto dei clienti
• Sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo o con assunzione di garanzia
• Collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia
• Gestione di portafogli
• Ricezione e trasmissione di ordini
• Consulenza in materia di investimenti
• Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione

Il TUF sancisce che l'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di investimento è riservato alle imprese di investimento e alle banche. Le imprese di investimento svolgono professionalmente i servizi d'investimento ed i servizi accessori nei confronti del pubblico e rientrano nella più generale categoria dei soggetti abilitati, assieme alle società di gestione del risparmio.

Scambio finanziario e processo produttivo nella securities industry

La catena del valore della securities exchange industry

La dimensione fisica dello scambio del mercato degli strumenti finanziari è relativa ai meccanismi di clearing e settlement. I mercati organizzati si pongono l'obiettivo di ridurre i costi relativi al perfezionamento dello scambio ed in particolare i costi di ricerca della controparte e di regolamento delle transazioni. Fasi:

• Generation of order flow. Generazione dei flussi di ordini; gli ordini derivano da un processo di gestione sulla base individuale o collettiva del risparmio (asset management). La volontà di negoziazione di valori mobiliari deriva da un precedente processo di asset allocation nel quale possono intervenire o meno intermediari specializzati.
• Order capture and aggregation. Gli ordini vengono raccolti, aggregati e recapitati al meccanismo di esecuzione. In tale ambito operano gli intermediari (broker) sia al dettaglio (retail) che all'ingrosso (wholesale).
• Order execution. Le volontà negoziali vengono trasformate in transazioni. In tale fase intervengono diversi soggetti economici, Market Makers, Stock Exchange, Alternative Trading System (ATS), piattaforme di internalizzazione degli ordini.
• Order processing. In tale fase si procede alla compensazione (clearing) e alla liquidazione delle posizioni in titoli e contanti (settlement).

In termini più sintetici si può dire che un mercato mobiliare dopo la fase dell'origination e del listing non può limitarsi ad erogare servizi di trading ma deve farsi carico anche dei necessari servizi di post trading.

La securities industry: governance degli exchanges e morfologia dell'industria

Nel corso dell'ultimo decennio la securities industry è stata percorsa da un profondo processo di consolidamento che ha rafforzato il carattere oligopolistico. Lo scenario evolve con l'avvio delle privatizzazioni di parecchi mercati di borsa e l'apertura della base proprietaria ad azionisti diversi dagli utenti. Negli exchanges l'attributo essenziale che innesca economie di network è la liquidità. Tali esternalità possono essere dirette (>i>i e >E>E) e indirette (>I>E e >E>I).

L'incentivo all'interazione verticale nell'ambito dell'exchange industry può essere letto alla luce dei contributi teorici prevalenti negli studi di organizzazione.

Borsa Italiana: governance, perimetro d'impresa e segmentazione dei mercati

Borsa Italiana S.p.A. nasce dalla privatizzazione dei mercati di borsa nel 1998. Successivamente è stata integrata nel London Stock Exchange così composto:

• London Stock Exchange plc
• Borsa Italiana S.p.A.
• Bit Market Services S.p.A.
• Cassa di Compensazione e Garanzia S.p.A.
• Monte Titoli S.p.A.
• Società per il Mercato dei Titoli di Stato S.p.A. (Mts)
• Edx London Limited
• Ftse International Limited
• Millenium IT
• Proquote Limited
• Turquoise Trading Limited

Accanto ai tradizionali prodotti del comparto azionario ed obbligazionario sono stati introdotti, a metà degli anni novanta, contratti su derivati azionari, covered warrant ed altri strumenti finanziari quali gli Asset Backed Securities.

Microstruttura del mercato mobiliare

Nei mercati regolamentati le esigenze di funzionalità, efficienza ed economicità trovano riscontro in un sistema di regole istituzionalizzate. Un sistema di scambi organizzati può essere multilaterale, qualora in esso operino una molteplicità di operatori in diretta concorrenza tra loro, o bilaterale, qualora un singolo operatore esponga le proprie proposte che possono o meno essere accettate dagli altri operatori.

Il sistema di negoziazione suddivide i mercati in 3 parti: il mercato a ricerca autonoma, il mercato dei broker e il mercato dei dealer. In base ai sistemi di esecuzione delle transazioni i mercati si suddividono in mercati quote driven e mercati order driven. In base al tempo e alla frequenza d'esecuzione degli scambi si possono distinguere mercati periodici da mercati continui. Riguardo al luogo degli scambi si suddividono in mercati concentrati e mercati frammentati. Considerando il tipo di interazione vi sono mercati fisici e mercati remoti.

Il mercato dei broker è il mercato nel quale gli intermediari offrono un servizio di ricerca della controparte. Vi sono limitati numeri di transazioni ma dall'elevato valore unitario; il broker non garantisce l'esecuzione dell'ordine ma solo la ricerca della controparte. Nel mercato dei dealer gli intermediari non si limitano a ricercare una controparte del beneficio del cliente, ma assumono direttamente una posizione sul titolo. In tale mercato gli investitori possono comperare o vendere un titolo immediatamente ai prezzi quotati dall'intermediario. Qualora il dealer si impegni contrattualmente, generalmente nei confronti di un'autorità di borsa, a fare mercato su determinati titoli siamo di fronte alla figura del Market Maker. Il mercato quote driven è tipicamente mercato di dealer.

Nei mercati d'asta a chiamata gli ordini di acquisto/vendita dei singoli titoli vengono concentrati sequenzialmente o in parallelo. Nei mercati d'asta continua gli ordini di acquisto/vendita giungono al mercato senza soluzione di continuità.

Funzione economica ed efficienza del mercato mobiliare

Un mercato borsistico fornisce un servizio di price discovery, fornisce su basi continuative un servizio informativo sui prezzi che vengono a formarsi sul mercato e adotta dei meccanismi finalizzati ad assicurare liquidità al mercato. Servizio di immediatezza, cioè porre in relazione una domanda di immediatezza, espressa dall'investitore che desidera assumere una posizione in acquisto o in vendita su uno strumento finanziario, con una offerta di liquidità espressa da altro investitore. I mercati organizzati si pongono l'obiettivo di ridurre i costi relativi al perfezionamento dello scambio ed in particolare i costi di ricerca della controparte e di regolamento delle transazioni.

Il problema della liquidità è un problema di dinamiche intertemporali e, in tal senso, è strettamente connesso al concetto di prezzo dell'immediatezza. Il perseguimento di un elevato grado di liquidità sottende il sostenimento di diverse tipologie di costi. I profili di liquidità di un mercato sono direttamente proporzionali ai livelli di concentrazione degli scambi. La dispersione della liquidità, in specie, influisce negativamente sul processo di formazione dei prezzi (frammentazione economica) ove non vi sia piena conoscibilità delle condizioni di scambio che vengono a formarsi sulle diverse trading venues.

Le performance di un mercato mobiliare:

• Efficienza del processo di price discovery: il grado e la velocità con la quale le informazioni sono incorporate nei prezzi, efficienza informativa del mercato;
• Liquidità: misura l'attitudine di un mercato a consentire la rapida esecuzione di transazioni con ridotti impatti in termini di prezzo e più in generale con ridotti costi di transazione diretti e indiretti;
• Volatilità: misura il grado di dispersione dei prezzi degli strumenti finanziari rispetto al loro valore medio;
• Efficienza allocativa: misura la capacità di un mercato di allocare le risorse secondo la loro produttività relativa;
• Efficienza operativa: misura il grado con il quale un mercato riesce a minimizzare i costi di transazione;
• Integrità: misura il grado di sicurezza, solidità e stabilità di un mercato;
• Protezione degli investitori: misura il grado di protezione e tutela degli investitori rispetto ai fenomeni di market abuse;
• Correttezza: misura il grado di equità e di imparzialità del mercato rispetto diversi operatori.

Un mercato è spesso o profondo quando esistono ordini effettivi facilmente rinvenibili, caratterizzati da prezzi sia più elevati sia più contenuti rispetto a quelli ai quali il titolo è correttamente negoziato; un mercato è ampio quando il volume degli ordini è considerevole; un mercato è elastico se, in risposta a variazioni di prezzo derivanti da temporanei squilibri fra domanda e offerta, affluiscono rapidamente nuovi ordini.

Il processo di formazione dei prezzi e la relativa qualità sono strettamente connessi al livello di trasparenza informativa. L'informazione da questo punto di vista rappresenta l'attributo fondamentale che concorre a definire l'efficienza del mercato. Un mercato si definisce efficiente in senso debole nel momento in cui i prezzi correnti dei titoli incorporano tutte le informazioni contenute nei prezzi passati. Un mercato si definisce efficiente in senso semi forte considerando l'effetto sui prezzi di un subset più ampio di informazioni, comprendente anche quelle pubblicamente disponibili sia a livello macro che micro. L'efficienza del mercato in senso forte, infine, sottende l'ipotesi che i prezzi incorporino anche le informazioni riservate, disponibili cioè solo agli investitori professionali e ai manager aziendali.

La regolamentazione e la vigilanza in ambito comunitario

La regolamentazione: ratio e strumenti

I soggetti titolari di funzioni di regolamentazione (regulators) sono il potere legislativo e le autorità di vigilanza (supervisors) che operano in stretta collaborazione. Nella realtà dei mercati finanziari, l'informazione non è solo distribuita asimmetricamente ma è anche costosa. Vi è, inoltre, un problema di razionalità limitata degli operatori che, pur qualora dispongano di un sufficiente set informativo, non sempre sono in grado di elaborare e valutare l'informazione rilevante.

La disciplina degli intermediari ha ad oggetto i processi che si traducono nelle decisioni negoziali (consulenza, asset management); la disciplina dei mercati riguarda l'efficienza dei processi di scambio sotto il profilo della competitività, dei costi di transazione e della qualità del processo di price discovery; la disciplina degli emittenti è strettamente legata alla protezione dell'investimento azionario e, segnatamente, degli azionisti di minoranza abbracciando due momenti: l'origination e la gestione dei rapporti con gli investitori. L'intermediario è soggetto, in generale, a regole volte ad assicurare adeguati standard di professionalità nella prestazione di servizi al cliente affinché questi ottenga la miglior combinazione di servizi in relazione alle proprie esigenze.

La regolamentazione degli emittenti ha ad oggetto le potenziali distorsioni sottese ai rapporti d'agenzia che vengono ad instaurarsi tra azionisti e managers. La regolamentazione dei mercati concerne le condizioni di accesso ai servizi offerti dalla borsa. Regole volte ad assicurare agli intermediari accesso a condizioni non discriminatorie alle piattaforme gestite dalle borse o dagli altri sistemi di trading.

La direttiva sugli abusi di mercato tutela da:

• L'abuso di informazione privilegiata
• La manipolazione del mercato tramite conclusione di scambi o invio di ordini al mercato e diffusione di informazioni false o ingannevoli

La prestazione dei servizi e delle attività di investimento. I servizi di negoziazione

I concetti chiave attorno ai quali ruota la disciplina comunitaria sono quelli di impresa d'investimento e mercato regolamentato. L'impresa di investimento è qualsiasi persona giuridica la cui occupazione o attività abituale consiste nel prestare uno o più servizi d'investimento a terzi e/o effettuare una o più attività d'investimento a titolo professionale. L'esercizio professionale di attività e servizi d'investimento presuppone l'ottenimento di apposita autorizzazione da cui consegue l'obbligo di adempiere alle norme di comportamento nella prestazione di servizi d'investimento previste dalla direttiva.

La consulenza è stata inserita dalla Mifid tra i servizi di investimento. Con riferimento ai servizi di negoziazione si distinguono la negoziazione per conto proprio e la negoziazione per conto di clienti. Nella negoziazione per conto proprio rientrano due tipologie di attività: l'attività del market maker e quella dell'internalizzatore sistematico. Il market maker è un negoziatore che assolve la funzione di fornire liquidità al mercato sulla basi di un impegno, contratto con il gestore, a negoziare in proprio a prezzi dallo stesso definiti. Si tratta di un intermediario che si rende disponibile nei confronti del mercato nel suo complesso ad acquistare e vendere, in via continuativa, gli strumenti finanziari per i quali si assume l'impegno. L'internalizzatore sistematico identifica l'impresa d'investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti.