Riassunto esame Finanza aziendale, prof. Croci, libro consigliato Corporate finance, Hillier-Ross

CORPORATE FINANCE

PARTE I : PANORAMICA

CAPITOLO 1 – INTRODUZIONE ALLA FINANZA AZIENDALE

La figura sottostante mostra una concettualizzazione grafica dello Stato patrimoniale:

Attività a breve capitale circolante Passività a breve termine

termine netto

Attività fisse: Passività a medio-lungo

termine

1. Tangibili

2. Intangibili Capitale proprio = equity

Partendo dallo schema di stato patrimoniale è intuitivo comprendere la ragione per cui la finanza involve lo

studio delle seguenti tre questioni:

1. In quale attività a lungo termine dovrebbe investire l’impresa (parte sinistra dello SP)? Usiamo il

termine capital budgeting per descrivere il processo di realizzazione e gestione degli impieghi di

capitale su attività di lunga durata;

2. Come può l’impresa raccogliere la liquidità necessaria a realizzare le proprie spese in conto

capitale (parte destra SP)? Ci riferiamo alla struttura finanziaria, cioè al rapporto tra i debiti

finanziari (a breve e a lungo termine) ed equity con i quali l’impresa soddisfa il proprio fabbisogno di

finanziamento. Possiamo esprimere il valore dell’impresa come

'

valore del l impresa V

( )=debito+equity=D+E

3. Come dovrebbero essere gestiti i flussi di cassa operativi a breve termine dell’impresa (parte

superiore dello SP)? Da un punto di vista contabile, la gestione di breve periodo dei flussi di cassa è

associata al capitale circolante netto, definito come la differenza tra attività a breve termine e

passività a breve termine. Da un punto di vista finanziario, la gestione dei flussi di cassa di breve

periodo deriva dalla sincronizzazione fra flussi in entrata e flussi in uscita, e costituisce l’ambito di

intervento principale della pianificazione finanziaria a breve termine.

CAPITOLO 2 – CORPORATE GOVERNANCE

La corporate governance concerne il modo in cui viene condotta un’azienda.

PARTE II : VALORE E CAPITAL BUDGETING

CAPITOLO 4 – VALORE ATTUALE E FLUSSI DI CASSA

VALUTAZIONE : IL CASO UNIPERIODALE

Valore futuro (VE) o valore composto è il valore di una somma investita per uno o più periodi:

VE=C +(i∗C)

Valore attuale (VA) risponde alla domanda “quanti soldi dovrei depositare in banca oggi per ottenere X

C

VA=

soldi tra tot anni?”: 1+r

Valore attuale netto (VAN) è il valore attuale dei flussi di cassa futuri meno il valore attuale dei costi

VAN=−costi+VA

dell’investimento:

VALUTAZIONE : IL CASO MULTIPERIODALE

T n. periodi

Valore futuro (VF): VF=C 1+r t0∗( 1+tasso diinteresse periodo

∗( ) )

=sommareinvestire

0

L’attualizzazione, processo di calcolo del valore attuale di un flusso di cassa futuro, è l’inverso della

C flusso dicassa alla dataT

T

VA=

capitalizzazione: =

T T

1+r 1+tasso di attualizzazione

( ) ( )

T C

∑ i

VA N=−C +

0 i

1+r

( )

i=1

SEMPLIFICAZIONI

Rendita perpetua flusso costante di denaro, senza fine (es. obbligazioni britanniche Consol). Il valore

C C C

VA= + +…=

attuale è rappresentato dal valore attuale di tutte le cedole future: 1+r r

2

1+r

( )

2 N −1

C∗(1+g) C∗(1+g) C∗ 1+g

C C

( )

Rendita perpetua crescente: VA= + + +…+ =

2 3 N

1+r r−g

1+r 1+r 1+r

( ) ( ) ( )

Rendita annua è il flusso di pagamenti costanti con una durata parti a un numero prefissato di periodi:

[ ]

1

1− T

[ ] [ ] 1+r

C C 1 1 1 ( ) T

VA= C∗A

− ∗ =C∗ − =C = r

r r r r

T T

1+r r 1+r

( ) ( ) [ ]

T

1+g

( )

1−

[ ]

Rendita annua crescente: T 1+ r

1 1 1+g

( )

VA=C∗ C∗

− ∗ =

r−g r−g 1+r r −g

CAPITOLO 5 – VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI, DELLE AZIONI

E DELL’AZIENDA

VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI

Un’obbligazione o bond attesta l’esistenza di un prestito di una somma specifica da parte di un creditore. Il

debitore ha concordato di rimborsare, a date prefissate, la somma presa a prestito comprensiva di capitale

e interessi.

Abbiamo diverse valutazioni delle obbligazioni:

ANNO 1 2 3 4 …

MESI 6 12 18 24 30 36 42 48 …

Obbligazioni senza F

cedola

Obbligazioni con cedola C C C C C C C C+F

rendite C C C C C C C C C C

Le obbligazioni a sconto puro ( )

senza cedola

L’obbligazione a sconto puro prevede un pagamento unico ad una data futura prefissata. La data in cui

l’emittente dell’obbligazione effettua l’ultimo pagamento si chiama data di scadenza dell’obbligazione.

L’obbligazione matura o scade alla data dell’ultima tranche di pagamento. La somma alla scadenza andrà a

costituire il valore nominale o facciale dell’obbligazione stessa. Le obbligazioni a sconto puro sono

generalmente chiamate zero-coupon bond mettendo in evidenza la circostanza secondo cui il possessore

non riceve alcun pagamento in denaro fino alla scadenza ( ).

obbligazioni che non pagano cedole

F T

Considerate un’obbligazione a sconto puro che paga un valore nominale tra anni, dove il tasso

R T

di interesse è in ciascuno dei anni (detto anche tasso di interesse di mercato); poiché il valore

nominale è l’unico flusso di cassa generato dall’obbligazione, il valore di questa somma si calcola come:

F

VA= T

1+R

( )

Le obbligazioni a cedola fissa

Il valore di un’obbligazione a cedola fissa sarà dato dal valore attuale delle cedole ( pagamenti regolari

) incrementato del valore attuale del capitale rimborsato. Il valore di

durante la vita dell’obbligazione C C C F F

T

VA= + +…+ + =C∗A +

un’obbligazione si calcola come segue: R

1+R 2 T T T

1+R 1+R 1+R 1+R

( ) ( ) ( ) ( )

Le rendite perpetue

Le rendite perpetue sono obbligazioni che non smettono di pagare una cedola e non hanno scadenza

C

VA=

( ). Il valore di una rendita perpetua è:

consol R

I prezzi obbligazionari sono inversamente correlati all’evoluzione dei tassi di interesse: quando i tassi

crescono i prezzi diminuiscono e viceversa. Inoltre, il principio generale afferma che un’obbligazione a

cedola fissa viene negoziata nei seguenti modi:

- Al valore nominale, se la cedola corrisponde al tasso di interesse del mercato

- Sotto la pari, se la cedola è inferiore al tasso di interesse del mercato

- Sopra la pari, se la cedola è superiore al tasso di interesse del mercato

Il rendimento alla scadenza (YTM – Yield to maturity) è il tasso di attualizzazione che uguaglia il prezzo

del titolo al valore attuale delle cedole e del valore nominale: tasso specifico che attualizza i pagamenti

dell’obbligazione stessa, uguaglianti al prezzo di acquisto.

IL VALORE ATTUALE DELLE AZIONI ORDINARIE

Per l’investitore il valore dell’azione ordinaria di un’azienda è uguale al valore attuale di tutti i dividendi futuri

∞

Di v Di v Di v

∑

1 2 t

attesi: P = + +…=

0 2 t

1+R 1+R 1+R

( ) ( )

t =1

Il modello generale si può semplificare se ci si aspetta che i dividendi dell’impresa seguano degli

andamenti di base: Di v 1

(1) Crescita zero – si utilizza la formula della rendita perpetua, per cui P =

0 R

Di v P

g 1

(2) Crescita costante – i dividendi crescono al tasso , per cui . NB: tende

P = 0

0 R−g

g R

all’infinito quando il tasso di crescita tende a uguagliare il tasso di attualizzazione

Di v T +1

t

T 1+g

( )

(3) Crescita differenziale - formula assai complicata R−g

¿ 1

∑ 2

P = +

0 t 1+R

( )

1+R

( )

t =1

Formula del tasso di crescita dell’impresa :

g=tasso di ritenzione degliutili(%utilinondistribuiti)∗rendimento degliutili nondistribuiti(ROE) . Il

1−tasso di distribuzione degliutili( payout ratio)

tasso di ritenzione degli utili può essere visto come .

Il tasso di crescita può essere interpretato come il rendimento del capital gain ovvero il tasso a cui cresce il

valore dell’investimento.

OPPORTUNITA’ DI CRESCITA

Un’azienda che genera in perpetuo lo stesso livello di utili che verranno corrisposti agli azionisti sotto forma

EPS ¿ EPS

di dividendi viene chiamata cash cow, il suo valore sarà pari a dove sono gli utili per

=

R R

R

azione (Earning per share); sono i dividendi per azione e è il tasso di attualizzazione dell’equity.

¿

Questa politica di distribuzione degli utili potrebbe non essere ottimale perché molte imprese hanno

opportunità di crescita: opportunità di investire in progetti redditizi.

Supponete che l’azienda trattenga l’intero dividendo al tempo 1 per investire in un determinato progetto, il

valore attuale netto per azione del progetto al tempo 0 è il VANOC ( Valore Attuale Netto delle Opportunità di

). Il valore per azione del progetto si aggiunge al valore iniziale dell’azione, il prezzo dell’azione

Crescita EPS

dopo la decisione dell’impresa di investire nel nuovo progetto sarà , questa equazione

+VANOC

R EPS

evidenzia che il prezzo dell’azione può risultare dalla somma di due componenti: (1) esprime il

R

VANOC

valore che avrebbe l’impresa se si limitasse a distribuire tutti gli utili agli azionisti; (2) esprime il

valore addizionale che avrebbe l’impresa se trattenesse gli utili per finanziare nuovi progetti. Per aumentare

il valore dell’azienda vanno soddisfatte due condizioni:

1. Si devono trattenere gli utili in modo da poter finanziare i progetti;

2. I progetti devono avere un valore attuale netto positivo.

Per effettuare la valutazione con il modello VANOC bisogna calcolare su base unitaria per azione: (1) il

valore attuale netto di una singola opportunità di crescita; (2) il valore attuale netto di tutte le opportunità di

crescita; (3) il prezzo dell’azione se l’impresa opera da cash cow. Tale valore è la somma del punto (2)+(3).

Il prezzo dell’azione non varia sia che si utilizzi il modello a crescita costante dei dividendi sia che si

applichi il modello VANOC.

LA VALUTAZIONE D’AZIENDA

La valutazione dei flussi di cassa di un’azienda

Il valore dell’azienda si determina moltiplicando i flussi di cassa netti per il fattore di attualizzazione

appropriato.

Il rapporto prezzo-utili o price/earning

Il rapporto prezzo-utili di un’impresa è funzione di tre fattori:

a) Ammontare per azione delle opportunità di crescita a disposizione dell’impresa

b) Il rischio insito nel titolo azionario

c) I principi (criteri) contabili impiegati dall’impresa

EPS EPS

p rezzo per azione=

Partendo dall’equazione e dividendo per otteniamo il

+VANOC

R

prezzo per azione 1

rapporto prezzo utili pari a .

= +VANOC

EPS R

Free Cash Flow to the Firm (FCFF) o Free Cash Flow Operativo (FCFO)

Un’azienda può essere valutata tramite il metodo dei flussi di cassa stimando l’ammontare di flussi

disponibili per l’azienda per effettuare investimenti o per pagare dividendi agli azionisti. La formula del Free

Cash Flow Operativo ( ) è

FCFO

FCFO=flussi di gestionecorrente+flussidi cassadainvestimenti+ pagamentointeressi passivi∗(1−aliquota fiscale

FCF O 1

. La valutazione con il FCFO è pari a: .

V =

0 r−g

NB: il tasso di attualizzazione dei FCFO riflette il rischio dell’azienda, mentre il tasso utilizzato nel modello

di crescita dei dividendi riflette il rischio per i soli azionisti. Quando un’azienda non ha debiti finanziari i due

tassi coincidono.

CAPITOLO 6 – VALORE ATTUALE NETTO E CRITERI ALTERNATIVI

DI SCELTA DEGLI INVESTIMENTI

Il capital budgeting è il processo decisionale che guida le scelte di investimento.

VALORE ATTUALE NETTO – VAN

La regola del VAN dice:

- Accettare un progetto se il VAN è maggiore di zero

- Rifiutare un progetto se il VAN è minore di zero

Il valore dell’azienda crescerà all’aumentare del VAN del progetto. Notate che il valore dell’azienda è

rappresentato dalla somma dei valori dei diversi progetti, delle diverse divisioni o delle altre entità interne

all’azienda. Questa proprietà, denominata additività del valore, è d’importanza fondamentale, visto che un

contributo di qualunque progetto al valore di un’impresa sarà semplicemente il VAN del progetto.

Inoltre, il tasso di attualizzazione viene spesso denominato costo opportunità perché l’investimento

effettuato dall’azienda nel progetto toglie agli azionisti l’opportunità di investire il dividendo in un’attività

finanziaria.

Il VAN rispetto agli altri metodi ha tre caratteristiche fondamentali:

1) Impiega flussi di cassa: i flussi di cassa derivanti da un progetto sono fruibili per altre finalità

aziendali (come il pagamento dei dividendi, la valutazione di altri progetti o il pagamento degli

interessi sui debiti). Per contro, gli utili sono una misura artificiale pur essendo rilevanti in termini

contabili, infatti, non si dovrebbero usare nel capital budgeting in quanto non rappresentano denaro.

2) Utilizza flussi di cassa del progetto

3) Attualizza correttamente i flussi di cassa

IL TEMPO DI RECUPERO - PAYBACK PERIOD

Una delle alternative più diffuse al VAN è il tempo di recupero: tutti i progetti di investimento che hanno

tempi di recupero entro una data specifica di rientro ( ) vengono accettati e tutti quelli che si

cut-off date

ripagano oltre la data di rientro vengono scartati.

La regola del tempo di recupero presenta almeno tre problemi:

1) Il timing dei flussi di cassa all’interno del tempo di recupero, e quindi il valore finanziario del tempo.

Questo evidenzia che la regola del tempo di recupero è meno efficiente di quella del VAN che,

invece, attualizza correttamente i flussi di cassa.

2) I pagamenti successivi al tempo di recupero. Stante l’orientamento a breve di tale regola, alcuni

progetti significativi a lungo termine vengono scartati. Il metodo del VAN non ha questo limite

perché utilizza tutti i flussi di cassa del progetto.

3) Lo standard arbitrario per il tempo di recupero. I mercati dei capitali ci aiutano a stimare il tasso di

attualizzazione impiegato nella regola del VAN, va da sé che non esistendo un riferimento adeguato

per scegliere il tempo di recupero si tratterà, comunque, di una scelta arbitraria.

La regola del tempo di recupero presenta anche alcune caratteristiche desiderabili in termini di controllo

manageriale. Non meno importante della decisione di investimento in sé è la capacità dell’azienda di

valutare l’abilità decisionale del manager. Il metodo del VAN può richiedere del tempo prima di stabilire la

correttezza di una determinata decisione; con il metodo del tempo di recupero possiamo sapere entro la

data arbitraria ( ) se la valutazione dei flussi di cassa operata dal manager era corretta.

cut-off

Avendo contezza degli inconvenienti che tale criterio presenta, alcuni manager utilizzano una variante,

denominata regola del tempo di recupero attualizzato. Con questo sistema vengono attualizzati i flussi

di cassa e successivamente ci si chiede quanto tempo ci metteranno i flussi di cassa attualizzati a

eguagliare l’investimento iniziale.

Entrambe le regole impongono, anzitutto, di effettuare la scelta di un cut-off arbitrario, e poi ignorano tutti i

flussi di cassa successivi a quella data. Se ci siamo già presi la briga di attualizzare i flussi di cassa, ogni

minima attrattiva che potrebbe avere il tempo di recupero in termini di semplicità o di controllo manageriale

è andata persa. Sarebbe allora meglio sommare tutti i flussi di cassa attualizzati e usare il VAN per

prendere la decisione.

IL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO – TIR

L’alternativa più importante alla regola del VAN è il Tasso interno di rendimento (TIR) o Internal rate of

return (IRR). La logica a esso sottesa risiede nel fornire un solo numero in grado di sintetizzare i meriti di

un progetto. Il numero non dipende dal tasso di interesse prevalente nel mercato dei capitali. Ecco perché

si chiama “tasso interno di rendimento”: il numero è interno, intrinseco al progetto e dipende

esclusivamente dai flussi di cassa del progetto.

In linea generale, il TIR è il tasso che rende il VAN del progetto uguale a zero. La regola generale

d’investimento dice:

- Accettare il progetto se il TIR è maggiore al tasso di attualizzazione

- Rifiutare il progetto se il TIR è minore al tasso di attualizzazione

VAN

Tasso di

attualizzazione (%)

0

TIR

La figura illustra ciò che significa il TIR di un progetto. La figura visualizza il VAN in funzione del tasso di

attualizzazione e la curva interseca l’asse orizzontale in corrispondenza del TIR. Dovrebbe essere

evidente, inoltre, che il VAN è positivo per tassi di attualizzazione inferiori al TIR e negativo per tassi di

attualizzazione superiori al TIR. Vale a dire, accettando i progetti con un tasso di attualizzazione inferiore al

TIR accettiamo progetti con VAN positivo.

Problemi relativi all’approccio del TIR derivano dai progetti indipendenti e alternativi:

-