Riassunto esame Finanza Aziendale, prof. Rigamonti, libro consigliato Corporate Finance di Ross

∆CCN V

- Impresa finanziata solo con equity ( ): =E

unlevered

- Impresa cash cow: distribuisce tutto l’utile come dividendi

- Impresa che non tesaurizza liquidità: saldo tende a zero

TFR=0

- Non ci sono dismissioni o licenziamenti:

Se l’autofinanziamento è insufficiente a finanziare gli investimenti netti, l’impresa può trovare la copertura finanziaria

( ) riducendo i dividendi; ( ) chiedendo risorse aggiuntive agli azionisti ( ).

1 2 aumento CS: dividendi negativi

Date queste ipotesi, i flussi di cassa operativi netti ( ) diventano automaticamente dividendi ( ) o esigenza di

FCN se > 0

FCN t

=¿

mezzi propri ( ): per ogni . Si può quindi ricavare una seconda formula di

gap finanziario se < 0 t

valutazione basata sui flussi di cassa ( ) che tenga conto della liquidità prodotta dall’impresa e messa a

FCN

disposizione dei soci: discounted cash flow model ( )

DCF ∞ FCN

∑ t

E= t

1+ R

( )

t =1

Da un punto di vista concettuale, il DCF è analogo al DDM, ma considera il momento della produzione dei FCN

( ) anziché quello della loro distribuzione ai soci come dividendi (

cassa generata dalla gestione e distribuibile cassa

).

effettivamente distribuita ai soci

Se, invece, ipotizziamo un’impresa indebitata, una parte dei FCN non va agli azionisti ed è destinata al servizio del

E

debito. Secondo questa ipotesi, l’utilizzo del DDM porta al valore dell’equity (

non è più vero che da una

); mentre il DCF calcola il valore complessivo dei flussi disponibili per

valutazione basata su FCN si calcola direttamente E D+ E

tutti i finanziatori, ossia il valore complessivo del passivo che per definizione è uguale al valore dell’attivo

V .

att FLUSSI E VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI n F

∑ t F

VAN =−I +

Il principale metodo di valutazione degli investimenti è il . I flussi sono:

t

0 t

1+ R

( )

t =1

- Flussi di cassa operativi netti ( )

FCN

- Attesi

- Generati dall’investimento ( )

incrementali

TIPOLOGIE DI COSTI INCREMENTALI

Costi sommersi Spesa già sostenuta nel passato e non può essere modificata dal progetto  Non rientrano nell’uscita di cassa

Costi opportunità Implicano che adottando un progetto si rinuncerà ad un’altra opportunità  Rientrano nell’uscita di cassa

Effetto collaterale di erosione Si determina perché un nuovo prodotto riduce le vendite e quindi i flussi di cassa dei prodotti preesistenti

Effetto collaterale di sinergia Si determina nel caso in cui il progetto faccia aumentare i flussi di cassa dei prodotti esistenti

Costi ripartiti Spese che vanno a beneficio di più progetti  Solo se è incrementale per il progetto stesso

n ∆ FCN

∑ t ∆ FCN

VAN =−I +

Possiamo riscrivere la formula come , con variazione dell’impresa indotta

t

0 t

1+ R

( )

t =1

t

dal progetto nel periodo . Il principio di base per individuare i flussi rilevanti afferma di considerare tutte le

variazioni dei FCN dell’impresa causate dall’attuazione del progetto di investimento. Dalla definizione di FCN (

EBIT 1−t disinvestimento ± ∆ CCN

( ) +ammortamento +accantonamento −investimento+ ) si consegue

c

l’identificazione dei flussi rilevanti da inserire nella formula del VAN:

∆ EBITDA

- Flussi generati dalla gestione corrente operativa:

- Investimenti/disinvestimenti in capitale fisso o CCN operativo

- Effetti fiscali ( )

ammortamenti, minus-plusvalenze, indeducibilità, etc

In definitiva è necessario ( ) considerare il progetto come se fosse una mini-impresa avente come unica attività

1

l’attuazione del progetto; ( ) Calcolare un “prospeto dei flussi attesi” per ogni periodo del progetto. Passi logici:

2

A) Calcolare EBIT del conto economico atteso della mini-impresa per ogni anno del progetto; 11

B) Calcolare la tassazione teorica sull’EBIT ( )

hp: no debito

C) Sommare all’EBIT, al netto delle imposte teoriche, i costi operativi non monetari ( )

amm. e acc.

D) Si arriva a delineare il saldo dell’area operativa, che non tiene conto dei rapporti finanziari

E) Indentificare i flussi finanziari del progetto ( )

capitale fisso e CCN operativo

F) Indentificare eventuali effetti fiscali degli investimenti/disinvestimenti

G) Si arriva a delineare il saldo dell’area degli investimenti e degli disinvestimenti

FCN operativo ±investimenti e disinvestimenti →VAN dei FCN

=saldo =attualizzazione

progetto progetto

∆ FCN

Tra la valutazione dell’impresa e la valutazione dei progetti c’è perfetta coerenza: il valore attuale dei

∆ V

attesi corrisponde alla variazione del valore attivo per effetto del nuovo progetto, misurabile come

att

VAN V

=∆ −I .

att 0 12

RELAZIONE RISCHIO-RENDIMENTO NEI MERCATI FINANZIARI

Fin qui abbiamo ipotizzato costanti e uguali i rendimenti ( ), in realtà l’osservazione dei mercati

costo-opportunità

finanziari nel lungo periodo mostra che titoli diversi danno rendimenti differenti ed hanno rischi differenti.

Gli investitori si porranno l’obiettivo di massimizzare il rendimento per un dato livello di rischio o, ugualmente, di

minimizzare il rischio per un dato livello di rendimento. Se assumiamo che i rendimenti dei titoli si distribuiscano

normalmente, allora gli investitori saranno interessati a:

- Media che misura il rendimento

- Varianza o scarto quadratico medio che misura il rischio

RENDIMENTO

Il rendimento ottenuto da un investimento in azioni, come da uno in obbligazioni, può derivare da due fattori:

1) Dividendi che rappresentano la componente di reddito del rendimento

2) Capital gain ( ) se positiva o capital loss se negativa derivante dall’investimento.

guadagno in conto capitale

Il rendimento totale dell’investimento è pari alla somma del reddito da dividendo e del capital gain/loss

Di v P −P

gain t t t

+1 +1

rendimento totale=reddito da dividendo ± capital → R = +

sull’investimento: , dove il

t +1 P P

loss t t

Di v t +1

rendimento del dividendo ( ) è pari a e il capital gain/loss (

tasso di dividendo variazione intervenuta nel prezzo

P t

P −P

t t

+1

) è pari a .

delle azioni divisa per il numero iniziale P t

Il rendimento medio è una misura capace di descrivere nel modo più efficace i rendimenti annui pregressi nel mercato

azionario mediante una distribuzione di frequenza dei dati, vengono sommati tutti i valori e divisi per il numero totale

R R

+…+

́ 1 T

T media= R=

delle osservazioni: .

T

RISCHIO

Un possibile approccio alla valutazione del rischio sui rendimenti delle azioni concerne lo spread, o dispersione, di

una distribuzione che indica quanto un determinato rendimento possa deviare dal rendimento medio ( una distribuzione

).

molto dispersa avrà rendimenti incerti; una distribuzioni concentrata dà rendimenti meno incerti

I SINGOLI TITOLI

Il rendimento atteso è il rendimento che l’investitore si aspetta di ottenere da un titolo nel prossimo periodo.

La varianza e scarto quadratico medio sono modi per valutare la volatilità ( ) del rendimento del titolo.

variabilità

2 2

́

Var R atteso di R− R

( ) ( )

=σ =valore

√

SQM R Var R)

( )=σ = (

La covarianza e correlazione analizzano come i rendimenti dei singoli titoli sono collegati tra loro ( ).

relazione

σ

La covarianza misura la tendenza dei rendimenti di tue titoli a variare nello stesso senso ( ) o in senso inverso

>0

σ

( ), tuttavia è una misura scomoda in quanto dipende dalle unità di misura e non ha nessun valore massimo o

<0 ́ ́

[ ]

σ R , R atteso di R R R R

( ) ( ) ( )

=Cov =valore − ∗ −

minimo: AB A B A A B B

Cov(R , R )

A B

ρ R , R ≤ ρ≤+1

( )

=Corr =

Il coefficiente di correlazione ha un range fra :

−1

AB A B σ ∗σ

A B

ρ =1

- Perfetta correlazione positiva : nessun beneficio derivante dalla diversificazione, i due titoli si

AB

muovono insieme: ( ) il rendimento del titolo A e di B sono contemporaneamente superiori alla media; ( ) il

1 2

rendimento del titolo A e di B sono contemporaneamente inferiori alla media.

ρ =0

- Correlazione nulla : il rendimento del titolo A è completamente indipendente dal rendimento di B.

AB ρ =−1

- Perfetta correlazione negativa : il titolo A ha un rendimento superiore alla media quando il titolo

AB

B ha un rendimento inferiore alla media; e viceversa. Si muovo alternativamente.

ρ< 0

- Correlazione negativa : se A scende, B tenderà a salire

−1<

0< ρ<1

- Correlazione positiva : se A sale, B tenderà a salire.

PORTAFOLIO DI DUE TITOLI

Un investitore sceglie la combinazione migliore di titoli o portafoglio quando essi sono caratterizzati da un

rendimento atteso elevato e da un basso scarto quadratico medio. 13

Il rendimento atteso di un portafoglio è rappresentato dalla media ponderata dei rendimenti attesi dei singoli titoli che

R

lo compongono, .

E(¿¿ P)= X E R X E R X p R p R X p R p R

( ) ( ) ( )

+ = + + ( + )

A A B B A 1 A1 2 A2 B 1 B1 2 B2

¿

NB : lo SQM di un portafoglio non è, in genere, pari alla media degli SMQ dei titoli che lo compongono: occorre

considerare non solo il rischio dei singoli titoli, ma anche come questi tendono a variare l’uno rispetto all’altro,

n

∑ ( )( )

COV A , B p R R R R

occorre quindi considerare la covarianza: .

( ) ( ) ( )

=σ = −E −E

A , B j Aj A Bj B

j=1

2 2 2 2

Var P X σ X X σ X σ

( )=

La varianza del portafoglio dipende sia dalle varianze dei singoli titoli sia

+2 +

A A A B A , B B B

dalla covarianza tra i due titoli. La varianza di un titolo misura la variabilità del suo rendimento.

A B X X σ

A 2 2

X σ A B A ,B

A A

X X σ 2 2

B X σ

A B A ,B B B

La covarianza misura la relazione tra i due titoli. Date le varianza dei singoli titoli, una relazione positiva tra i due

titoli accresca la varianza dell’intero portafoglio; mentre una relazione negativa tra i due titoli riduce la varianza

dell’intero portafoglio. In quest’ultimo caso si determina una sorta di meccanismo protettivo denominato copertura

( ) e il rischio dell’intero portafoglio sar&agr