Riassunto esame Finanza aziendale, docente Alberto Manelli, libro consigliato Finanza di impresa di Alberto Manelli

Il valore come sintesi degli obiettivi aziendali

Evoluzione e contenuti della funzione finanziaria d'azienda

In ambito finanziario, le principali aree di interesse sono tre: i mercati, gli intermediari e la finanza aziendale; questi ambiti sono fortemente interconnessi, sia per temi che per strumenti, e hanno conosciuto una origine abbastanza recente, nonché una progressiva e continua evoluzione. Tra queste aree, la finanza aziendale è quella disciplina che si interessa della complessa gestione dei flussi finanziari, endogeni ed esogeni, generati dall’attività imprenditoriale seguendo ovviamente principi di efficacia e di efficienza.

Circa le origini della disciplina questa si avvia con gli anni ’20: la prima importante fase di sviluppo è negli USA, con la progressiva crescita dei mercati finanziari a seguito della imponente ondata di quotazioni sui mercati ufficiali e delle operazioni di finanza aziendale straordinarie (specie fusioni). Con la affermazione dei mercati finanziari abbiamo l’evoluzione quantitativa e qualitativa sia del fabbisogno finanziario derivante dai processi produttivi, sia delle modalità di copertura dello stesso, spingendo le imprese più innovative a dotarsi nell’organizzazione aziendale di una funzione espressamente dedicata a questa aree e alle problematiche connesse: cominciò ad affermarsi allora la figura del management finanziario, a cui devolvere compiti in precedenza affidati in via residuale all’area amministrativo-contabile; in aggiunta a seguito della devastante crisi finanziaria, sorse la necessità di dare nuove risposte e nuove competenze finanziarie alla impresa: vennero in questo periodo elaborati nuovi modelli di riferimento (teoria del portafoglio e non solo) e strumenti finanziari man mano più sofisticati (contratti derivati, fondi comuni di investimento, ecc.), nacquero nuovi mercati, figure professionali, ecc.

Lo sviluppo di questa disciplina e l’introduzione di questa figura nell’organizzazione aziendale, si fece aspettare a lungo in Italia, per via di diverse cause: scarsa rilevanza (ancora oggi presente) dei mercati finanziari e delle imprese quotate; tessuto economico formato prevalentemente da PMI; coincidenza tra proprietà e controllo; forte orientamento più agli intermediari che al mercato; ecc.

In questo contesto, nuova forza e conferma fu generata dalla crisi economica mondiale degli anni ’70 ed alle relative conseguenze specie in termini di crescita del grado di rischio sistemico e di scarsità di risorse finanziarie, spingendo le imprese a modificare e innovare sensibilmente l’approccio alla area finanziaria, specie:

• Inserendo nell’organigramma aziendale una specifica funzione finanziaria;
• Ampliando le competenze di natura finanziaria, quindi superando il mero ambito operativo e permettendo l’area finanziaria di partecipare alla formazione delle decisioni strategiche di impresa: non più quindi mera ricerca di risorse presso le banche a costi sostenibili; i riflessi finanziari dei vari fatti di gestione non si possono ridurre all’acquisto di capitale dall’esterno, quanto dalla gestione di quei riflessi per garantire condizioni di equilibrio economico-finanziario.

Circa i compiti/attività demandati all’area finanziaria di norma, chiaramente in costante collaborazione con le altre aree funzioni dell’impresa (ad es. la gestione dei crediti deve avvenire necessariamente con l’area commerciale e così via; dovrà a questo punto esserci un bilanciamento di esigenze, dato che l’area finanziaria vorrebbe accorciare i tempi mentre quella commerciale dilazionarli per promuovere le vendite), comprendiamo:

• Programmazione e pianificazione finanziaria: si intende la progettazione dei flussi finanziari generate dalle operazioni di gestione di breve termine (ciò tramite il budget) ma anche di medio e lungo (ciò tramite la pianificazione delle scelte strategiche di impresa); importante di conseguenza è l’analisi e valutazione degli eventuali scostamenti con quanto programmato/pianificato.
• Acquisizione dei capitali: il management finanziario è chiamato a valutare tutte le alternative possibili per la raccolta di risorse, sia a titolo di capitale proprio che di forma contrattuale di debito; la scelta dipenderà dai vincoli giuridici, dal costo associato al finanziamento e dalle caratteristiche dello stesso in termini di durata e facilità di acquisizione.
• Valutazione degli investimenti: la composizione degli investimenti deve poter accrescere il più possibile il valore dell’impresa.
• Gestione della liquidità: si intende assicurare all’impresa in ogni momento la capacità di far fronte tempestivamente, economicamente e nel rispetto dei principi di corretto funzionamento del ciclo produttivo agli impegni di pagamento.
• Gestione dei crediti e del capitale circolante: si intende la definizione dei tempi di riscossione dei crediti dalla clientela e all’analisi delle modalità e dei costi di gestione delle scorte di materie, prodotti e semilavorati.
• Operazioni di finanza straordinaria: si intendono operazioni come fusioni, scissioni, scorpori o acquisizioni.

Creazione di valore come obiettivo dell'impresa

Una volta compresi gli obiettivi di base dell’attività di impresa, potremmo tradurre gli stessi in aspetti operativi da affidare ad ogni area funzionale dell’azienda. Diciamo allora che indipendentemente dalla dimensione, dalla struttura organizzativa, dal settore economico di appartenenza o altro dell’impresa, questa può considerasi vincente nel momento in cui è in grado di creare “qualcosa” che abbia un valore per i suoi interlocutori (stakeholders): ad es. lo è quando può remunerare adeguatamente i suoi dipendenti oppure quando distribuisce agli azionisti un dividendo o assicura un capital gain tale da compensare il loro rischio assunto nell’investimento nell’azienda e così via.

Se la sopravvivenza e sviluppo dell’impresa è subordinata alla sua capacità di generare nuovo valore, ciò implica che il suo obiettivo di fondo è necessariamente la creazione di valore e/o la sua massimizzazione.

Ciò è incompatibile con la logica e la pratica un tempo dominante sia in ambito accademico che imprenditoriale, dove il fine ultimo era perlopiù visto nella creazione e massimizzazione del profitto: la logica era giustamente quella di soddisfare in modo più o meno esclusivo gli azionisti, quindi la categoria degli stakeholders più esposta al rischio; tuttavia sebbene questa logica premi le aspettative dell’azionista nel breve termine, nel medio e lungo può creare danni anche rilevanti. Tra i principali e altri limiti di questo orientamento: adozione di una logica imprenditoriale fondata sul breve termine (ciò va contro la natura stessa dell’impresa, cioè istituto economico destinato a perdurare nel tempo); marginalità della pianificazione e programmazione, dato l’orientamento a risultati immediati; scarsa rilevanza a stakeholders diversi dagli azionisti.

Circa il fine principe dell’impresa invece, diciamo che una impresa può considerarsi vincente se e nella misura in cui riesce a creare “qualcosa” che abbia valore per tutti i suoi interlocutori (stakeholder): si tratta allora di “creazione di valore”, dove il valore possiamo intenderlo come una grandezza vettoriale fatta di tante altre grandezze; ciò però a condizione di reinvestire in azienda gli utili possa generare un congruo rendimento che deve essere superiore al rendimento di altri investimenti possibili (c.d. costo opportunità).

Il concetto di valore del capitale non è nuovo, ma già introdotto nel XIX secolo da Fisher e poi ripreso più volte; i principali limiti comprendono: obiettivo di breve periodo; assenza di rischio; scarsa rilevanza attribuita agli stakeholder diversi dagli azionisti.

• Razionale: coerente con la logica di crescita e sviluppo di lungo periodo che dovrebbe caratterizzare sempre l’operato d’impresa;
• Stimolante per i stakeholder dell’impresa;
• Misurabile: ciò grazie alla disponibilità di modelli e strumenti forniti dalla dottrina e pratica professionale;
• Di larga accettazione dai soggetti coinvolti nella organizzazione.

Le leve di riferimento per la sua creazione e massimizzazione:

• Politiche di investimento:
  • Tasso minimo di rendimento (ROI>i): tali politiche sono volte a ricercare modalità di impiego delle risorse in grado di assicurare un rendimento minimo in linea con la redditività degli investimenti già in essere e in ogni caso superiore rispetto al costo dei finanziamenti necessari per acquisire quelle risorse.
  • Rendimento atteso: deve essere determinato in base all’attualizzazione dei flussi di cassa, positivi e negativi, generati dai progetti di investimento selezionati.
• Politiche di finanziamento:
  • Struttura finanziaria (debito e capitale proprio) migliore per l’impresa: da intendere come proporzione ottimale tra fonti prese a prestito e capitale proprio.
  • Tipologia strumenti finanziari da scegliere che siano compatibili con il fabbisogno finanziario emergente in quel dato momento.
• Politica dei dividendi:
  • Quanto restituire agli azionisti e in quale forma? Si intende il tema delle remunerazione degli azionisti (in termini di quantità e forme tecniche) dopo aver soddisfatto le aspettative degli altri stakeholder e in particolare la quota di utili da distribuire e la quota di utili da destinare all’autofinanziamento dell’attività aziendale.

L’impresa del resto non è un mero acquirente di risorse finanziarie ma offre anche sul mercato i propri strumenti finanziari, massimizzando il valore.

Teorema della separazione di Fisher

Gli stakeholder con cui l’impresa si relaziona, pur li stessi azionisti, hanno inevitabilmente funzioni di utilità diverse da cui possono derivare preferenze differenti in tema di crescita del capitale e di distribuzione degli utili, nonostante magari tutti gli stakeholder concordino con una gestione orientata alla creazione di nuovo valore.

Gli assunti del teorema della separazione:

• Presenza di un mercato perfetto nel quale i tassi attivi ottenuti dagli investimenti sono pari ai tassi passivi corrisposti sui prestiti ed entrambi pari a un tasso puro di mercato (privo di rischio o risk-free);
• Presenza di operatori razionali;
• Assenza di rischio e quindi certezza delle variabili di riferimento;
• Utilizzo del valore finanziario del tempo.

Figura: gli assi rappresentano con il consumo attuale (per l’azionista questo è la ricchezza immediata, cioè i dividendi) e con il consumo futuro (per l’azionista questo è il capital gain); è rappresentato anche il vincolo di bilancio, quale funzione che Fisher chiama “linea del mercato dei capitali” che rappresenta la ricchezza spendibile dall’individuo nel tempo 0 e nel tempo 1: avendo a disposizione un certo reddito complessivo, l’investitore può decidere se consumarlo interamente nel presente (anno 0) o destinarlo totalmente o parzialmente nel futuro (anno 1; in tal caso grazie al valore finanziario del tempo, le risorse accantonate per essere disponibili l’anno successivo sono capitalizzate ad un tasso che corrisponde all’interesse puro di mercato, cioè ad un tasso risk free). In una logica puramente finanziaria, il soggetto può scegliere di rinunciare ad una parte del consumo attuale dando in prestito risorse (strategia di lending) o può rinunciare ad una porzione di consumo futuro prendendo in prestito risorse (strategia di borrowing); egli può allora muoversi lungo la linea del mercato dei capitali prendendo e concedendo prestiti allo stesso tasso.

La combinazione tra consumo attuale e consumo futuro scelta dall’investitore dipende dalle sue preferenze personali, espresse graficamente dalle curve di indifferenza.

Pendenza della curva del mercato dei capitali: q=−(1+rf)

Pendenza della curva della curva di indifferenza: q 1+rp=−(p)

La pendenza di tali curve è il fattore di preferenza temporale, o quel fattore marginale di sostituzione tra il consumo presente e il consumo futuro; da ciò si può ricavare un tasso di preferenza soggettivo, quale costo al quale un individuo sarebbe disposto a prendere o dare in prestito risorse, a prescindere dall’entità del tasso puro di mercato.

Se q>q allora rf Borrowing<rp: la pendenza della linea del mercato dei capitali è maggiore rispetto al fattore di preferenza temporale, sì che è preferibile prendere risorse in prestito; a prova di ciò sappiamo che e quindi il soggetto potrà ottenere capitali sostenendo un costo (pari all’unico tasso risk free quindi) che è inferiore a quello che sarebbe disposto a pagare.

Se q=q allora rf Pendenze uguali=rp

Se q<q allora rf Lending>rp: in tal caso il tasso puro di mercato è superiore al tasso di preferenza temporale e l’individuo privilegia la concessione di prestiti, in quanto incassa un tasso maggiore rispetto al tasso espressione delle proprie preferenze personali.

Introduzione delle imprese nel modello

Alla linea del mercato dei capitali, aggiungiamo la curva di trasformazione (o curva delle possibilità produttive) che indica la quantità massima di un bene che l’impresa può realizzare per ogni quantità dell’altro, quindi le varie combinazioni a disposizione dell’impresa per ottenere un alto reddito; in tal modo così come gli individui le imprese hanno quindi la possibilità di muoversi sia lungo la linea del mercato dei capitali (tramite attività di lending o borrowing) sia lungo la linea delle opportunità produttive.

Da ciò otteniamo il modello finale: il punto di tangenza tra il vincolo di bilancio e la curva di trasformazione (punto H) rappresenta un punto di ottimo, quindi la decisione di investimento/produzione capace di massimizzare la ricchezza degli azionisti e che è indipendente dalle preferenze soggettive dei singoli azionisti.

L’ipotesi del mercato perfetto (tassi attivi pari a quelli passivi), permette agli azionisti che ricevono un dividendo superiore rispetto a quello atteso, di entrare nel mercato e dare in prestito le risorse ricevute in eccesso; viceversa i soggetti che preferiscono una maggiore quantità di consumo attuale (dividendi) possono rivolgersi al mercato e prendere a prestito risorse. Le posizioni dei singoli individui sono compensate dalla presenza di tassi attivi pari a quelli passivi, sì che le preferenze individuali espresse dai singoli azionisti non interferiscono sulle decisioni di investimenti che spettano al management.

C 1W =C +0 0 1+ r

Ciò implica che la massimizzazione del valore per l’impresa e i suoi azionisti coincide alla massimizzazione del valore attuale del loro consumo nell’arco di una vita.

Valori e sistemi di corporate governance

A seconda del modello di corporate governance, ci potrebbero essere condizionamenti più o meno influenti sul raggiungimento dell’obiettivo di creazione/massimizzazione del valore d’impresa. Tra i punti di forza e debolezza dei 3 principali modelli:

• Modelli a proprietà chiusa:
  • Coincidenza tra proprietà e controllo
  • Strategie di lungo periodo
  • Rapidità del processo decisionale
  • Scarsa apertura verso i mercati
  • Scarso livello di capitalizzazione
  • Eccessivo indebitamento
• Modelli a proprietà ristretta:
  • Azionariato di controllo stabile
  • Stabilità come punto di forza
  • Presenza spesso di investitori istituzionali nel gruppo di controllo
  • Eccessiva concentrazione verso obiettivi di crescita dimensionale
• Modelli a proprietà diffusa:
  • Separazione tra proprietà e controllo
  • Azionariato diffuso
  • Competenze del management
  • Facile reperibilità di capitali
  • Costi di agenzia del capitale proprio

I modelli teorici di riferimento

Salvo gli studi di Fisher del 1896, per avere riferimenti teorici sistematici e organizzati in tema di creazione del valore del capitale azionario, bisognerà attendere diversi anni, ma in ogni caso i primi contributi ci furono negli USA, frutto da fattori che hanno sottolineato l’insufficienza e l’inadeguatezza di obiettivi alternativi, primi fra tutti il profitto.

Di fatto, la complessità ambientale caratterizzante l’Occidente dal 1970 ha messo in discussione progressivamente i tradizionali modelli per l’attività imprenditoriale: le aziende, sempre più costrette dagli eventi ad essere sistemi aperti (cioè che operano grazie al continuo scambio con altri soggetti ed economie), hanno dovuto sempre più affrontare tutta una serie di esigenze, spesso contrastanti e quindi da mediare, degli stakeholder, quali:

• Il mercato dei capitali: principalmente azionisti e creditori
• Il sistema competitivo: principalmente clienti, fornitori e dipendenti

Bisognava trovare un metodo di gestione imprenditoriale capace di realizzare una giusta integrazione tra strategie finanziarie e competitive, evitando il sorgere di conflitti potenzialmente dannosi per l’efficacia ed efficienza della gestione.

Ecco che sorsero i primi ma importanti modelli teorici (ma anche vere e proprie tecniche di gestione strategica d’impresa).

1. Shareholder value approach (USA)
2. Teoria di creazione del valore (Europa)

Per entrambi ci sono problematiche da affrontare, e in particolare la necessità di coniugare:

• Strategie competitive
• Strategie finanziarie