Riassunto esame Finanza, prof. Erzegovesi, libro consigliato Finanza aziendale, Berk, De Marzo

IMPRESA CHE CRESCE

La stessa impresa al tempo T1, intravede un'opportunità di investimento che comporta una spesa

pari al 50% di EPS , cioè 5 $. Gli anni successivi gli EPS cresceranno sempre di 1 $, perché

1

l'investimento rende il 20%. Il VAN di questo investimento sarà VAN = - 5 + 1/0,15 = 1,66. Al

1

tempo T l'EPS sarà 11 $, reinvestendo il 50% di EPS, cioè 5.5$, sempre con un rendimento del

2

20% questo nuovo investimento produrrà un utile aggiuntivo di 1,1$, a partire dall'anno successivo.

Il VAN di questo nuovo investimento sarà VAN = - 5,5 + 1,1/0,15 = 1,833. Si nota che il dividendo

2

cresce al tasso del 10%, che è esattamente pari a g = 0,5*0,20 = 0,10, i VAN crescono al tasso del

10%. L'impresa che cresce vale: P = DIV = 5 $ = 100$

0 1

Re – g 0,15 – 0,10

P (con crescita) = P (senza crescita) = 100 $ - 66,66 $ = 33,33 $

0 0

Si dimostra che la differenza tra i due prezzi è proprio il valore attuale di tutti i VAN degli

investimenti fatti in ogni anno (VANOC) = VAN1 = 1,66$ = 33,33 $

Re – g 0,15- 0,10

Va privilegiata la crescita, cioè g, al fine di far aumentare il prezzo delle azioni, solo se questa

crescita è profittevole, cioè realizzata tramite investimenti a VAN positivo. In caso di crescita non

profittevole, cioè realizzata tramite investimenti a VAN negativo, sarà preferibile distribuire

dividendi e non reinvestire nulla in quanto il prezzo delle azioni sarebbe inferiore di un importo pari

al VANOC.

Variazione dei tassi di crescita

Non si può usare il modello di crescita costante dei dividendi per valutare le azioni delle giovani

imprese di successo, esse non distribuiscono dividendi per poter sfruttare opportunità di

investimento remunerative e perché il loro tasso di crescita continua a variare nel tempo finché non

raggiungono la maturità. Si può usare il dividend discount model per valutare l'impresa utilizzando

il modello della crescita costante per calcolare il prezzo Pn quando l'impresa raggiungerà lo stadio

della maturità e il tasso di crescita attesa si stabilizzerà.

Pn = DIV n+1

Re – g

Si combina questa equazione con quella utilizzata per il dividend discount model , essendo questa

equazione il valore terminale , il valore all'orizzonte.

Limiti del dividend discount model

Questo modello valuta le azioni in base alla previsione dei futuri dividendi distribuiti agli azionisti,

anche se per i dividendi aziendali esiste un elevato grado di incertezza, è difficile conoscere quale

sia la stima più ragionevole del tasso di crescita dei dividendi. Per fare una previsione sui dividendi

è necessario prevedere gli utili aziendali, il tasso di distribuzione degli utili e conteggiare le azioni

future, gli utili futuri dipenderanno dagli oneri finanziari e il numero delle azioni e il tasso di

distribuzione degli utili dipenderanno dal fatto che l'azienda usi o meno una parte dei suoi utili per

riacquistare azioni proprie.

IL TOTAL PAYOUT MODEL E IL MODELLO DEI FLUSSI DI CASSA SCONTATI

Esistono due approcci alternativi per valutare le azioni di un'impresa evitando il modello del

dividend discount model:

1)total payout model, che consente di ignorare la scelta tra distribuzione dei dividendi e riacquisto

delle azioni

2)modello dei flussi di cassa scontati, che considera i flussi di cassa di tutti gli investitori aziendali,

e che permette di evitare di stimare l'impatto sugli utili delle scelte di indebitamento dell'impresa.

1) Spesso si parla di riacquisto delle azioni, come sostituzione alle distribuzione dei dividendi,

quando l'azienda usa la liquidità in eccesso per ricomprare le proprie azioni. Un metodo alternativo

se l'impresa riacquista le azioni, è il total payout model, che considera tutte le azioni e non la

singola azione. Si scontano i pagamenti complessivi effettuati dall'impresa ai suoi azionisti, che

corrisponde all'ammontare complessivo distribuito sia sotto forma di dividendi che di riacquisto di

azioni, poi si divide per il numero corrente di azioni in circolazione per determinare il prezzo delle

azioni:

P = VA(totale futuri dividendi e riacquisti)

0 azioni in circolazione

In questo caso si scontano sia i dividendi che i riacquisti delle azioni e si usa un tasso di crescita

degli utili totali. Questo metodo diventa più affidabile se l'impresa ricorre al riacquisto delle azioni.

Usando il total payout model non occorre conoscere il modo in cui gli utili vengono suddivisi fra

distribuzione dei dividendi e riacquisto delle azioni.

2) Il modello dei flussi di cassa scontati si spinge più avanti e determina il valore totale dell'impresa

per tutti gli investitori, azionisti e detentori del debito.

Si stima l'enterprise value, che è uguale a valore di mercato del capitale netto + debiti – cassa, è

il flusso che remunera sia azionisti che detentori del debito.

E' il valore del business aziendale, non gravato dal debito e separato dalla liquidità e assimilati, è il

costo di acquisto del capitale proprio dell'azienda con l'intera liquidità e dopo il rimborso dei debiti,

è la somma che un soggetto deve pagare se si vuole comprare tutte le attività della impresa, è il

valore complessivo di tutte le attività dell'impresa. Permette di valutare un'impresa senza doverne

prevedere in modo esplicito i dividendi, il riacquisto delle azioni o l'uso del debito.

Valore totale dell'impresa

Per stimare il valore totale dell'impresa bisogna calcolare il valore attuale dei flussi di cassa che

l'impresa ha a disposizione per pagare tutti gli investitori, azionisti e detentori del debito.

FCF (Flusso di cassa) = EBIT* (1-Tc) + ammortamenti – spese in conto capitale – aumento del

capitale circolante netto

La parte in giallo rappresenta l'utile netto unlevered. L'enterprise value, V , si può ottenere

0

calcolando il valore attuale dei flussi di cassa dell'impresa futuri.

Dato l'enterprise value si può stimare il prezzo delle azioni usando l'equazione dell'enterprise value

per determinare il valore del capitale proprio e dividendolo per il numero delle azioni in

circolazione. P = V + cassa – debiti

0 0 0 0

azioni in circolazione 0

In questo modello gli oneri e i proventi finanziari sono ignorati in quanto i flussi di cassa liberi

vengono ricavati dall'EBIT, ma poi per tener conto della liquidità e dell'indebitamento si effettua un

aggiustamento dall'equazione precedente.

Applicazione del modello

Si differenzia dal total e dal divided per il tasso di sconto. In questo modello, invece di utilizzare il

costo del capitale proprio aziendale Re, per scontare i flussi di cassa per gli azionisti, scontiamo i

flussi di cassa che saranno pagati sia agli azionisti sia ai detentori del debito. Si usa, quindi, il costo

medio ponderato del capitale (WACC) dell'impresa Rwacc, cioè il costo del capitale che riflette il

rischio complessivo dell'attività ed è dato dal rischio del capitale proprio e dell'indebitamento.

WACC = Re* E + Rd* D Dove Re è ciò che chiedono gli azionisti, Rd è ciò che

D + E D + E chiedono i debitori, il primo rapporto è quanto pesa il

il capitale netto, il secondo è quanto pesa il capitale di debito

Rwacc viene interpretato come il rendimento atteso che l'impresa deve pagare agli investitori per

compensarli del rischio combinato di possedere azioni e debito. Se non è stato contratto debito

allora Rwacc = Re. Si applica il modello dei flussi di cassa scontati in modo simile al dividend

discount model.

V = FCF + FCF + …... + FCFn + Vn

0 1 2 2 N N

1 + Rwacc (1 + Rwacc) (1 + Rwacc) (1 + Rwacc)

Il valore terminale viene stimato assumendo un tasso di crescita costante di lungo periodo Gfcf dei

flussi di cassa dopo l'anno N:

Vn = FCF = 1 + G x FCFn

N+1 fcf

Rwacc – G Rwacc – G

fcf fcf

Il tasso di crescita di lungo periodo si basa sul tasso di crescita di lungo periodo previsto per i ricavi

dell'impresa.

Il valore attuale dei.. Determina il ..

Dividendi distribuiti (dividend discount model) Prezzo dell'azione

Utili totali distribuiti (total discount model) Valore del capitale proprio

Flussi di cassa (liquidità disponibile per Valore dell'impresa (enterprise value)

retribuire tutti i detentori di titoli)

VALUTAZIONE ATTRAVERSO I COMPARABILI

Un'applicazione della legge del prezzo unico è il metodo dei comparabili, in cui invece di stimare il

valore dei flussi di cassa aziendali, si stima il valore dell'azienda basandosi sul valore di altre

aziende. Il problema è che non esistono società identiche, esse possono essere diverse per

dimensione. Come si devono trattare le differenze dimensionali tra imprese?

Bisogna trovare misure “relative” di valore. Si esprime il valore delle aziende in termini di un

multiplo di valutazione, che è il rapporto del valore con alcune misure di scala dell'impresa.

Il rapporto prezzo/utile

Questo rapporto è uguale al prezzo dell'azione diviso per l'utile per azione, quando si acquista

un'azione in un certo senso si acquistano i diritti sugli utili futuri dell'impresa e le differenze di scala

degli utili tra imprese si manterranno nel tempo. Si è disposti a pagare proporzionalmente di più per

un'azione con utili correnti più elevati. Questo rapporto si può calcolare usando gli utili recenti o gli

utili futuri, nel primo caso è definito trailing P/E e forward P/E.

Forward P/E = P = DIV1/EPS1 = Payout

0

EPS Re – g Re – g

1

Dovrebbero avere P/E elevati:

imprese con alti tassi di crescita

•le imprese con utili poco volatili

•le imprese che generano elevata liquidità e mantengono alti tassi di distribuzione degli utili

•le

Multipli dell'enterprise value

E' vantaggioso usarlo per confrontare imprese con diversi livelli di indebitamento.

V = FCF /EBITDA

0 1 1

EBITDA Rwacc - G

1 FCF

L'EBITDA è l'utile al lordo di interessi, imposte ed ammortamenti. Questo multiplo di valutazione

1

è più elevato per imprese con:

alto tasso di crescita

•un basso fabbisogno di capitale (e quindi i flussi di cassa sono elevati rispetto all'EBITDA)

•un di cassa poco volatili

•flussi

Altri multipli

delle vendite (V / sales )

•Multiplo 0 1

tra prezzo e valore contabile del capitale proprio per azione (P / Equity per azione)

•Rapporto 0

P = EPS * d / Re - g = EPS*d * ROE = d*ROE

0

Equity per azione EPS / ROE Re – g EPS Re – g

Tende ad esser