Riassunto esame Finanza aziendale, Prof. Minelli Alberto, libro consigliato Finanza d'impresa, Manelli, Pace

W =A−D

scaturisce il valore d’azienda. Algebricamente (dove A e D sono rispevamente i valori

sma dell'avo del debito). La contabilità dice che avo e passivo sono uguali, ma nella sostanza nei

fa possono essere diverse. Il tasso di aualizzazione da impiegare nella logica asset side è rappresentato

wacc ), al lordo del benecio scale del debito (il ROD non è

dal costo medio ponderato del capitale (

molplicato per 1 – t), per l’avo e il ROD per i debi. Questa logica è preferita dalle imprese che hanno

avi da enfazzare (es. immobiliare).

Entrambi gli approcci possono trovare impiego sia nell'ambito delle valutazioni assolute, sia nell’ambito delle

valutazioni relave fondate sui molplicatori.

(N.B.= Per il costo del capitale azionario può essere usato quello espresso dal modello del CAMP se ne ricorrono i

presuppos o se si assume comunque il punto di vista di un investore marginale ampiamente diversicato, infa più

il portafoglio è diversicato e minore è il rischio.)

2.2 Le valutazioni assolute operate nell’oca dell’impresa

I requisi del processo di valutazione sono:

★ razionalità. Il valore del capitale deve derivare da una formula logica e coerente.

★ dimostrabilità. Tu i da ulizza nel calcolo devono poter trovare un riscontro aendibile nella realtà.

★ oggevità. La sma deve essere elaborata prescindendo da interessi che potranno entrare in gioco soltanto

in una fase successiva tramite la valutazione degli ee strategici dell’operazione in corso

★ stabilità. La sma non deve mutare se non per eevi cambiamen dell’entà del valore del capitale,

cambiamen espressi soprauo dal livello del rischio inglobato nella sma del tasso di aualizzazione.

I faori che condizionano la scelta sono:

● Tipologia, natura e caraeri dell’operazione che ha posto l'esigenza di compiere la valutazione

● Identà dei sogge coinvol nell'operazione

● Tipo di avità svolta dall' impresa oggeo di sma

● Fase del ciclo di vita dell’azienda

● Quotazione o meno delle azioni in borsa o al mercato ristreo

● Disponibilità quali-quantava dei da (c’è una dierenza fondamentale tra un valutatore interno all’azienda

che quindi dispone anche di da extracontabili, e un valutatore esterno che deene soltanto da contabili)

Come abbiamo deo precedentemente, abbiamo quaro metodologie:

➔ Metodi reddituali

➔ Metodi nanziari

➔ Metodi patrimoniali

➔ Metodi mis

Nello SVA si preferisce ulizzare i metodi nanziari, mentre nello TCV si preferiscono i metodi reddituali.

Questo perché i bilanci delle aziende anglosassoni sono fa con il principio della cassa, mentre con la TCV i bilanci

vengono reda con il principio di competenza.

I metodi reddituali e nanziari hanno in comune la relazione che connee il capitale economico ai ussi reddituali per

il primo e di cassa per il secondo, pertanto richiedono di rispondere alle stesse domande.

2.2.1 I metodi reddituali W =f (R)

Il capitale economico (il valore economico) è in funzione del reddito (non ulizzabile con perdite)

n t

⋅

F v

W ∑

=

è

La formula di base t

t=1

dove:

F = usso (reddituale o nanziario) aeso per l’anno t

t

t i

1/(1+i)

v = faore di aualizzazione, ovvero con che rappresenta il tasso di aualizzazione

a) Che logica scelgo?

Se uso una logica equity side impiego come tasso di aualizzazione il CAPM, in alternava, se uso l’asset side, uso

come tasso di aualizzazione il wacc.

b) Che reddito scelgo?

Posso scegliere il reddito:

- contabile, rintracciabile nel bilancio d'esercizio. E’ quello più facile da idencare, ma ha una serie di limite

come quello di essere fruo di aggiustamen contabili.

- prelevabile, inteso come quella frazione di reddito contabile che può essere distribuita ai soci senza intaccare

la possibilità di sviluppo dell'impresa, senza creare dicoltà all’azienda.

- normalizzato, risultante da alcune correzioni operate sul reddito contabile al ne di renderlo idoneo ad

esprimere la reddività futura dell'azienda ( normalmente io produco), senza faori straordinari intervenu.

- storico.

- prospeco.

Nella realtà molto usato è il reddito medio degli ulmi 3 anni al neo di reche straordinarie .

(plus/minusvalenze)

c) Come determinare il reddito scelto?

Posso determinare il reddito scelto araverso una serie di reddi annuali deni analicamente, anno per anno.

Si traa di determinare un usso di reddito aeso per ogni anno futuro in cui l'impresa svolgerà la sua avità, il

limite sta nel fao che è impossibile compiere previsioni aendibili a di là dell'orizzonte temporale superiori 3

anni.

Un’altra metodologia è il calcolo del reddito medio aeso, che ha il ne di individuare una misura di usso

reddituale rappresentava della capacità dell'impresa di produrre reddito, smorzando l'eeo prodoo da

eventuali risulta eccessivamente posivi o negavi. Pertanto consiste nel calcolo di una media tra diversi valori:

risulta storici, risulta auali, risulta programma araverso il budget.

Inne, si può ricorrere alla gamma dei risulta aesi all’interno di un valore minimo e un valore massimo.

Prevede la predisposizione di una serie di valori aesi del reddito, ciascuno denito in corrispondenza di un

determinato possibile scenario di riferimento.

Tali determinazione possono avvenire tramite l’uso di:

- Da storici: metodo dei risulta storici, metodo di proiezione dei risulta storici (prendendo la media passata

(siccome i da storici mi dimostrano una

e riproieandola nel futuro), metodo dei risulta programma

crescita con una certa costante, prendo questa costante e la ulizzo per determinare i possibili reddi futuri).

- Da potenziali: metodo dell’innovazione (sma la capacità reddituale dell'impresa, ipozzando variazioni

nelle poliche e nelle strategie, in cui ee si ripercuotono su faori chiave che determinano il valore),

(si basa sulla necessità per l'azienda di crescere e svilupparsi lungo direzioni

metodo della crescita aesa

creatrici di valore, a prescindere dalla introduzione di nuove strategie).

d) Rimane da vedere la scelta della funzione (della formula) che lega il reddito e il capitale economico.

Come visto all’inizio, bisogna procedere con una aaualizzazione dei reddi, la formula da ulizzare dipende però

dal periodo in esame.

1) Se si procede con un numero di reddi illimitato nel tempo allora si ulizza la formula della rendita

perpetua. Per cui anziché pensare a uno scenario di n anni, che è molto dicile da idencare, immagino che

la durata aziendale sia illimitata e quando n tende all’innito e il denominatore del faore di aualizzazione

diventa il solo tasso di interesse.

2) Se si procede con un numero di reddi limitato nel tempo allora si ulizza la formula della rendita annua

poscipata. Quando ho un’idea abbastanza concreta di una durata limitata dei reddi mi conviene prendere

una rendita annua poscipata, ulizzando i faori di aualizzazione.

3) Se si procede con una scomposizione del periodo in due par allora si ulizza il procedimento

analico+valutazione sinteca: per un periodo faccio un’analisi analica e dopo faccio un’unica valutazione

sinteca per il valore nale (magari con la rendita perpetua e con un prezzo di vendita unico aualizzato)

Logica Rendita perpetua Rendita annua poscipata Scomposizione del periodo in due par

n Rt

⋅α

W W ∑

Logica =Rm = ¿

n−i

Rm ¿¿

CAPM

equity W t=1

n

= Rt

i n

W ∑

side Rt

= ¿

CAPM W ∑

¿¿ ¿

=

t=1 ¿¿

t=1

n R't

⋅

W ' α W ∑

=Rm −D = ¿

n−wacc

Logica ¿¿

Rm ' n t=1

W R't

−D

=

asset n

wacc W ∑ R't

= ¿

side ¿¿ W ∑ ¿

=

t=1 ¿¿

t=1

Le formule sono sostanzialmente le stesse, ciò che cambia è il reddito neo, che nel caso di logica asset side il

reddito neo è al lordo degli oneri nanziari. Inoltre il valore economico è al neo dei debi. Inne cambia anche il

tasso di aualizzazione, che è il CAPM nel caso di logica equity e wacc nel caso di logica asset side.

Rm ’/ wacc>Rm wacc

/i <CAPM

(perché ) per questo movo bisogna togliere il

Piccolo confronto: CAPM

Legenda logica equity:

W = valore del capitale economico

Rm →

= reddito neo (medio aeso) se si ulizza una polica dei dividendi costan, il reddito è al neo degli stessi

R = reddito neo aeso smato anno per anno

i = costo del capitale azionario

CAPM

α = faore di aualizzazione di una rendita annua poscipata

n−i CAPM

VF = valore nale o terminale del capitale proprio all’anno n (da calcolarsi con il reddito neo medio aeso)

Legenda logica asset side:

W = valore del capitale economico

Rm ' = reddito neo (medio aeso) + oneri nanziari

R ' = reddito neo aeso smato anno per anno + oneri nanziari

wacc = costo medio ponderato del capitale, al lordo del benecio scale del debito

D = valore auale dei debi onerosi (debi nanziari)

VF = valore nale o terminale dell’azienda all’anno n (da calcolarsi con il NOPAT)

2.2.2 I metodi nanziari

I metodi nanziari (Discounted Cash Flow, DCF) rappresentano un’applicazione ai processi di sma del capitale

economico d’azienda delle tecniche elaborate per la valutazione di generici invesmen (tecniche di capital

budgeng). W =f (FLcassa)

In questo caso, il valore che viene aualizzato è in funzione del usso