Finanza aziendale

La funzione finanziaria (capitolo 1)

Gli studi sulle questioni finanziarie sono riconducibili a tre funzioni: mercati, intermediari finanziari e finanza aziendale.

Il tema della finanza aziendale ha ragione d’essere per l’esigenza di gestire flussi finanziari generati dall’attività imprenditoriale seguendo principi di efficacia ed efficienza.

L’evoluzione della funzione finanziaria è collocabile negli Stati Uniti intorno al 1920, in seguito allo sviluppo repentino dei mercati finanziari innescato da una consistente ondata di quotazioni sui mercati ufficiali e dalle realizzazioni di importanti operazioni di finanza straordinaria → urgenza di dotare l’organizzazione aziendale di una funzione dedicata alla comprensione e risoluzione delle nuove problematiche finanziarie.

Nell’organigramma aziendale è stata inserita la nuova figura di “management finanziario”, per svolgere compiti prima affidati in modo prestabilito e formalizzato all’area amministrativo-contabile → innovazione necessaria in virtù del passaggio ad un contesto dinamico e turbolento.

• Direzione generale.
• Finanza.
• Amministrazione.
• Produzione.

Vennero elaborati nuovi modelli di riferimento, strumenti finanziari più sofisticati e nacquero nuovi mercati, canali e figure professionali d’intermediazione → passaggio da compiti operativi a contenuti strategici.

In Italia ci fu un ritardo rispetto ai tempi statunitensi imputabile a diverse cause:

• Scarsa rilevanza dei mercati finanziari e delle imprese quotate.
• Prevalente presenza d’imprese di piccole-medie dimensioni.
• Sostanziale coincidenza tra proprietà e controllo.
• Orientamento agli intermediari piuttosto che ai mercati.
• Forte intervento regolatore dello Stato nel sistema economico.

→ Problemi finanziari risolti solo sotto il profilo operativo, limitati alla sola contrattazione dei debiti con gli istituti di credito per il corretto svolgimento del ciclo produttivo.

L’azienda avrebbe dovuto costruire un nuovo concetto di finanza tramite: l’inserimento nell’organigramma aziendale di una specifica funzione finanziaria, con requisiti professionali e know how necessario per affrontare tutte le problematiche legate alla gestione dei flussi, e l’ampliamento delle competenze di natura finanziaria, da finanza operativa a finanza dotata di contenuti strategici.

Compiti della funzione finanziaria

La funzione finanziaria ha il compito di:

• Programmazione e pianificazione finanziaria: progettazione di flussi finanziari generati dalla gestione, sia nel breve, tramite il budget, che nel lungo, inserendo le scelte strategiche nella pianificazione → monitoraggio tramite l’analisi degli scostamenti servendosi dei meccanismi di reporting 1.
• Acquisizione dei capitali: management finanziario chiamato a valutare tutte le alternative per la raccolta di risorse, sia capitale proprio che di debito → scelta compiuta su vincoli giuridici, sul costo associato al finanziamento e alle caratteristiche dello stesso.
• Valutazione degli investimenti: l’impiego delle risorse deve rispettare postulati di ordine economico-finanziario per individuare la composizione degli investimenti in grado di accrescere maggiormente il valore dell’impresa → ci si avvale di tecniche di capital budgeting.
• Gestione della liquidità: deve assicurare la capacità di far fronte tempestivamente, economicamente e nel rispetto dei principi del ciclo produttivo, agli impegni di pagamento.
• Gestione dei crediti e del capitale circolante: concreto supporto allo svolgimento del ciclo produttivo e distributivo con riferimento alla definizione dei tempi di riscossione dei crediti v/clienti e all’analisi dei costi di gestione scorte.
• Operazioni di finanza straordinaria: monitoraggi continui a seguito di predisposizione e realizzazione di operazioni quali fusioni, scissioni o acquisizioni → esprime pienamente la sua valenza strategica.

Essa svolge la propria attività coordinandosi con le altre aree funzionali:

• Gestione crediti → Area commerciale: necessario mediare tra opposte esigenze, da un lato l’area finanziaria, spinge per ridurre le scadenze dei crediti per monetizzare velocemente e usufruire delle relative risorse finanziarie, dall’altro l’area commerciale, viceversa è indirizzata verso lunghi tempi di dilazione per una politica di promozione delle vendite.
• Selezione investimenti durevoli → Area produzione: gli investimenti devono avvenire nel rispetto delle caratteristiche del ciclo produttivo, dunque in accordo con l’area produzione.
• Gestione scorte → Area vendite/produzione: lotto minimo di scorte sia in termini di quantità che sotto il profilo dei costi connessi al loro mantenimento.

I principi ispiratori del modus operandi sono il decentramento funzionale, per l’elevato grado di specializzazione di ciascuna funzione, e l’accentramento decisionale, indispensabile per garantire la necessaria rapidità nei processi decisionali.

La creazione di valore come obiettivo

I compiti dell’area finanziaria devono essere coerenti con le linee guida perseguite dal management → ci si deve domandare quali sono le azioni che l’azienda deve compiere per poter sopravvivere, affermarsi e crescere nel tempo → ciò avviene quando si riesce a creare valore per tutti gli stakeholder.

L’obiettivo della funzione finanziaria è dunque coerente con quello dell’intera azienda ed è: creare valore, ovvero non solo massimizzare il profitto dell’impresa ma anche creare valore per tutti gli interlocutori.

L’impresa risulta vincente se e nella misura in cui riesce a creare “qualcosa” che abbia valore per tutti i suoi interlocutori, stakeholder, → ciò avviene quando:

• Reinvestire in azienda gli utili genera un congruo rendimento, remunerare adeguatamente i suoi dipendenti, dunque consapevoli di svolgere un’attività cui viene associato un valore corretto, comunque superiore al rendimento di altri investimenti possibili, costo opportunità.
• I clienti giudicano corretto il prezzo del bene acquistato in funzione del valore assegnatogli.

→ L’azienda dev’essere in grado di soddisfare tutti i soggetti interessati.

Il concetto di “valore del capitale” è stato introdotto sul fine del 1800 con gli studi di Fisher prima e Zappa poi → in passato la pratica gestionale era improntata sulla massimizzazione del profitto, giustificata dalla volontà di soddisfare prima gli azionisti, stakeholder maggiormente a rischio, dunque meritevoli di tutela 2.

Ma la massimizzazione del profitto ha dei limiti:

• Logica imprenditoriale fondata sul breve termine: in contrasto con la natura stessa dell’impresa “istituto economico destinato a perdurare nel tempo”.
• Pianificazione e programmazione divengono del tutto marginali: essendo il management concentrato sulla realizzazione di risultati immediati.
• Assenza di riferimenti al concetto di rischio: che ha invece un ruolo essenziale nelle analisi finanziarie.
• Scarsa rilevanza attribuita agli stakeholder diversi dagli azionisti: in antitesi rispetto ai requisiti necessari per garantire il successo dell’organizzazione.

Mentre il profitto remunera un solo soggetto, il proprietario, il “creare valore” remunera tutti, clienti, lavoratori, ecc.

La creazione di valore del capitale è un obiettivo:

• Razionale: coerente con la logica di crescita e sviluppo di lungo periodo che dovrebbe presidiare tutte le scelte dell’impresa.
• Stimolante: tutti i soggetti coinvolti nella gestione dell’impresa sono spinti a perseguire nuove strade e opportunità potenzialmente in grado di contribuire alla crescita del capitale d’impresa.
• Facilmente misurabile: stante la disponibilità di modelli e strumenti all’uopo predisposti sia dalla dottrina che dalla pratica professionale.
• Di larga accettazione: riconducibile al principio di razionalità → tutti gli stakeholder, non solo gli azionisti, tendono a preferire la crescita del valore nel tempo ma solo a condizione che sia conveniente reinvestire gli utili in azienda.

Operando la logica della creazione di valore, l’impresa, oltre al ruolo di acquirente di risorse, assume anche quello di venditore di propri strumenti, nei confronti dei mercati finanziari → funzione finanziaria volta a massimizzare il valore dei titoli sul mercato.

Le leve per la creazione di valore

Le leve per la creazione di valore sono:

• Politica d’investimento: ricerca le modalità d’impiego delle risorse che assicurino un rendimento minimo in linea con la redditività degli investimenti in essere, comunque superiore al costo dei finanziamenti per acquisire le relative risorse. Tasso minimo di rendimento, ROI > i; rendimento atteso attualizzato.
• Politica di finanziamento: definizione di una porzione ottimale tra fonti prese a prestito e capitale proprio, scelta in funzione delle caratteristiche degli investimenti da finanziare e del costo delle fonti → poi vengono individuate le forme tecniche e gli strumenti di finanziamento più compatibili con il fabbisogno emergente dalla gestione. Struttura finanziaria, debiti e capitale proprio; tipologia strumenti finanziari.
• Politica dei dividendi: decisioni inerenti la remunerazione degli azionisti dopo aver soddisfatto gli altri stakeholder → quanto restituire agli azionisti e sotto quale forma 3.

Il teorema della separazione di Fisher

In che modo una gestione orientata alla creazione di nuovo valore può soddisfare pienamente ed allo stesso modo soggetti che presentano funzioni di utilità diverse gli uni dagli altri e che pertanto possono esprimere preferenze differenti sulla crescita del capitale e sulla distribuzione degli utili?

Il problema delle diverse preferenze degli azionisti: gli azionisti non hanno preferenze omogenee per quanto riguarda l’entità dei dividendi da distribuire oggi, rispetto a quelli distribuibili domani → è possibile separare le decisioni d’investimento del management dalle preferenze manifestate dagli azionisti.

La risposta a tale quesito è riscontrabile nel teorema di Fisher partendo da alcuni assunti.

Assunti fondamentali: vi è sempre la possibilità di prendere o dare a prestito denaro → inoltre i tassi attivi su impieghi finanziari sono uguali a quelli passivi sui prestiti, sia per le imprese che per i singoli e si tratta di tassi privi di rischi, risk free.

Ipotesi: mercati perfetti, tassi attivi = tassi passivi; presenza di operatori razionali, fattore collegato al requisito di perfezione del mercato; assenza di rischio, condizioni di certezza; presenza di un unico tasso d’interesse risk free; utilizzo del valore finanziario nel tempo = −(1 + ).

L’investitore può muoversi lungo la linea del mercato dei capitali prendendo o concedendo risorse in prestito ad un unico tasso risk free → tale tasso contribuisce alla pendenza della linea del mercato dei capitali: = −(1 + ).

La linea del mercato dei capitali è rappresentativa del reddito spendibile dall’individuo nel tempo 0 e nel tempo 1, può essere speso subito oppure rinviato al futuro → sotto il profilo finanziario:

• Rinunciare ad una parte del consumo attuale equivale a dare in prestito risorse → strategia di lending.
• Rinunciare ad una porzione di consumo futuro equivale a prendere in prestito risorse → strategia di borrowing.

La combinazione tra consumo attuale o futuro dipende dalle preferenze personali dell’individuo espresse graficamente dalle curve d’indifferenza. Tasso d’interesse più elevato per la necessità di capitali 4.

L’inclinazione delle curve d’indifferenza è pari al tasso d’interesse e rappresenta il fattore di preferenza temporale dell’individuo → ovvero il tasso marginale di sostituzione tra consumo presente e futuro, quindi il tasso a cui l’individuo è disposto a dare o a prendere a prestito, a prescindere dal tasso di mercato.

La pendenza della curva del mercato dei capitali è: = −(1 + ).

Pendenza della curva d’indifferenza che indica il fattore di preferenza temporale del consumo è: = −(1 + ).

Ad esempio un soggetto con urgente bisogno di risorse, sarà disposto ad accettare un tasso più elevato rispetto a quello di mercato pur di ottenere i capitali desiderati.

• Se >: pendenza linea di mercato > fattore di preferenza temporale → è preferibile prendere in prestito risorse: strategia di borrowing > in tale caso, difatti, il soggetto potrà ottenere capitali ad un costo inferiore rispetto a quanto sarebbe disposto a pagare.
• Se <: pendenza linea di mercato < fattore di preferenza temporale → è preferibile concedere in prestito risorse: strategia di lending < in tale caso, difatti, il soggetto privilegia la concessione di prestiti, incassando un tasso maggiore rispetto al tasso espressione delle proprie preferenze.
• Se =: viene meno la convenienza a prendere o dare in prestito risorse → tangenza tra curva d’indifferenza e linea del mercato dei capitali, stessa pendenza delle curve d’indifferenza.

Allo scopo d’integrare tali concetti con le decisioni d’investimento e produzione adottate dalle imprese, s’inserisce la curva di trasformazione o delle possibilità produttive che indica la quantità massima di un bene che un’impresa può realizzare per ogni quantità dell’altro → ovvero le diverse combinazioni a disposizione dell’impresa per ottenere reddito a prescindere dal ricorso al mercato dei capitali.

Il punto di tangenza tra vincolo di bilancio e la curva di trasformazione, H, è un punto di ottimo, perché rappresenta la combinazione di investimenti/produzione capace di massimizzare la ricchezza degli azionisti → indipendentemente dalle loro singole preferenze, è indipendente dalle scelte degli azionisti mentre dipende dalle scelte del management in tema d’investimenti per massimizzare il valore d’azienda, investimenti con rendimento maggiore di quello di mercato.

Data la presenza di tassi attivi uguali a quelli passivi, è possibile per gli azionisti che ricevono un dividendo superiore rispetto a quello atteso d’entrare nel mercato e dare in prestito le risorse ricevute in eccesso, viceversa per coloro che preferiscono una maggior quantità di risorse attuali, dividendi, fermo restando il punto di ottimo dell’azienda 5.

Le imprese hanno pertanto la possibilità di muoversi sia lungo la linea del mercato dei capitali, attività di lending o borrowing, sia lungo la linea delle opportunità.

Tali affermazioni risultano valide al verificarsi di tale relazione: 1 = + 1+.

Ciò significa che massimizzare il valore per l’impresa e i suoi azionisti corrisponde a massimizzare il valore attuale del loro consumo nell’arco di un’intera vita → il valore attuale dei consumi di una vita è uguale per tutti, ovvero tutti gli azionisti alla fine ricevono lo stesso valore → la parità tra i tassi attivi e passivi assicura l’equilibrio, la retta massimizza sia gli interessi dell’azienda che quelli degli azionisti.

Chi ottiene i dividendi subito, può prestare il denaro e ottenere guadagni aggiuntivi; chi rinvia l’incasso può ottenere in prestito allo stesso tasso, senza perdita economica → le preferenze individuali sono rilevanti solo per definire le scelte di consumo e non gli investimenti.

I diversi modelli di corporate governance adottati

Vi sono 3 principali modelli di riferimento dei sistemi di governo adottati dall’azienda:

Modello a proprietà chiusa

1. Modello a proprietà chiusa: spesso utilizzato da imprese di piccole dimensioni, a gestione familiare, in Italia talvolta anche da grandi imprese, motivo di freno per la quotazione delle imprese nei mercati, vi è coincidenza tra proprietà e controllo → tale coincidenza da un lato ha:

• Vantaggi: a) Garantisce un favorevole ritorno d’immagine, successo del Made in Italy. b) Garantisce la coincidenza dell’operare nel proprio interesse con quello dell’azienda. c) Maggiore rapidità decisionale: che permette un rapido adattamento ai cambiamenti.
• Limiti: a) Spesso costretto ad affrontare problematiche finanziarie: stante la scarsa apertura verso altri potenziali soci: scarsa capitalizzazione → eccessivo indebitamento → elevati costi di finanziamento → crescita grado di rischiosità associato all’azienda. b) Talvolta problematiche culturali: resistenza dei vertici a cambiamenti e bassa propensione alla delega.

Modello a proprietà ristretta

2. Modello a proprietà ristretta: rintracciabile nelle grandi imprese tedesche e giapponesi, è una sorta di evoluzione del precedente modello → prevede un azionariato di controllo stabile, spesso istituti di credito e investitori professionali, e numerosi azionisti che si dividono la quota di minoranza → comporta:

• Vantaggi: stabilità, alimentata dalla presenza d’investitori professionali nel gruppo di controllo vista come sinonimo di correttezza gestionale e di una visione strategica orientata al lungo.
• Svantaggi: bassi livelli di redditività ed eccessiva concentrazione verso obiettivi di crescita dimensionale 6.

Modello a proprietà diffusa

3. Modello a proprietà diffusa: tipico dei paesi anglosassoni → elevato numero di azionisti, ciascuno con quote insufficienti a garantire il controllo, vi è la piena separazione tra proprietà e controllo, il quale è affidato a manager professionisti → comporta:

• Vantaggi: a) Assicura la facile reperibilità dei capitali: sia a titolo di debito che con il vincolo di pieno rischio → permette sia la selezione di alternative maggiormente proficue, che la riduzione dei costi di finanziamento. b) Alto livello di competenza e pro.