Riassunto esame Economia del Mercato Mobiliare, prof. Fandella, libro consigliato Economia e struttura dei mercati degli strumenti finanziari, Fusconi

LA REGOLAMENTAZIONE

La giustificazione fondamentale per l’inserimento del processo di regolamentazione nell’operatività del

mercato dei capitali si esplicita in due principali obiettivi per i quali deve essere verificata la relazione di

mercato:

1) La tutela dell’equilibrio dei mercati;

2) La tutela e la garanzia di trasparenza per gli investitori (interpretata in termini di efficienza).

La regolamentazione, dunque, può essere interpretata come filtro (o “barriera informativa”) che tende a

contrastare l’incidenza del fattore stocastico.

L’equilibrio di mercato, già identificato come obiettivo di ottimizzazione, è riconducibile ad un equilibrio di

prezzo: in altre parole, l’operatore, soprattutto se acquirente, deve essere in grado di valutare

correttamente il prezzo del bene oggetto di negoziazione.

Tuttavia, il processo di regolamentazione, assunto come vincolo al fattore di disturbo, da un certo livello in

poi, risulta inversamente proporzionale alla performance di mercato intesa come efficienza operativa dei

requisiti di oggettività.

I requisiti oggettivi di mercato derivano essenzialmente dalla sua espressione di efficienza in termini di

potenzialità operative sotto il profilo strutturale e qualitativo. Rientrano nel novero degli stessi:

1) Il livello di continuità e di densità degli scambi;

2) Il flusso e la standardizzazione delle informazioni;

3) L’oggettività nella determinazione dei prezzi;

4) La tipicità nella tipologia dei contratti;

5) La trasferibilità degli strumenti finanziari;

6) Le condizioni di fiscalità;

7) La fungibilità degli strumenti trattati. 24

LA TECNOLOGIA NEI MERCATI DEGLI STRUMENTI FINANZIARI

Un primo elemento di autoreintegro di efficienza e di performance di mercato, capace di incidere

sull’inversione della relazione di regolamentazione, va ravvisato nel ruolo della tecnologia, la quale agisce

sulla variabile tempo per ottimizzare la percezione e la valutazione delle informazioni.

La variabile tecnologica, infatti, nell’operatività del mercato dei capitali, ha un’influenza sia dal punto di

vista organizzativo, come input innovativo/informativo esterno, sia come variabile squisitamente tecnica, in

grado di ridurre t, consentendo di comprendere in un minor tempo un maggior numero di informazioni.

Essa agisce, pertanto, in maniera più che proporzionale rispetto all’unità tecnologica stessa, rendendo

possibile la ricezione e la valutazione in tempo reale di un numero tendente a infinito di informazioni,

nonché la loro elaborazione congiunta in misura tanto maggiore quanto più avanzato sarà lo stato di

comunicazione telematica del mercato.

Il processo telematico, dunque, determina a sua volta un processo di massimizzazione (ottimizzazione)

informativa – ovviamente relazionato allo stadio di sviluppo della tecnologia – capace di verificare gli

obiettivi prefissati nell’unità di tempo idonea ad acquisire la valutazione delle informazioni e a favorirne la

trasmissione.

LA VALUTAZIONE DELLE INFORMAZIONI PER CLASSI DI OPERATORI

Ripercorrendo la dinamica “informazioni/integrazione/struttura di mercato” di funzionamento del mercato

degli strumenti finanziari, risulta evidente come la valutazione del grado di integrazione raggiunto dalle

informazioni non può non tenere conto degli effetti di segmentazione per diverse classi di operatori

risultanti proprio dal processo d’integrazione informativa; o meglio, degli effetti che può provocare sul

processo di integrazione informativa (e quindi sulla performance di mercato) la differente percezione degli

eventi da parte di ciascuna classe di operatori, discriminati, a parità di avversione al rischio, per quantità e

tipi di informazioni. Questi effetti riflettono, sostanzialmente, quelli determinati sia dalla variabile

temporale, sia dalla variabile qualitativa espressa dalla capacità e possibilità di valutare correttamente le

informazioni.

I principali effetti di un’anomala integrazione delle informazioni nel mercato dei capitali, riconducibile alla

segmentazione informativa per classi di operatori, sono:

1) Speculazione: connessa alla variabilità della dinamica temporale;

2) Rischio di eccessiva segmentazione: connesso alla variabilità della capacità valutativa;

3) Insider trading: connesso ad entrambe le variabili (temporale e valutativa). Nello specifico, questo

fenomeno si configura come un processo di appropriazione indebita di informazioni, esente da

costi di acquisizione e di valutazione (sostenuti invece dall’emittente dell’informazione). L’insider

trader, pertanto, risulta essere in grado di “pilotare” un fattore di disturbo per l’intero mercato che

può giocare in ordine di tempo sia quanto a disponibilità dell’informazione anteriormente alla data

prevista per la sua trasmissione ufficiale al mercato, sia in termini di valutazione della sua incidenza

nel mercato. Egli, in sostanza, è in condizione di manipolare i prezzi di mercato e quelli connessi ad

aspettative che, per definizione, si configurano a lui già come certezza.

Di conseguenza, l’efficienza spontanea del mercato è falsata dalla presenza di operatori meglio informati.

In questo senso si giustifica l’accezione del processo di regolamentazione come sistema di informazioni da

fornire al mercato e teso a perseguire un equilibrio di tipo orizzontale, conseguente ad una teorica

redistribuzione omogenea tra le differenti classi di operatori dei flussi di informazioni che giungono al

mercato. È, dunque, opportuno definire un sistema minimale di informazioni disponibili per tutti gli

operatori.

LA FUNZIONE DI INTERMEDIAZIONE

Gli intermediari si configurano come canale diretto di comunicazione tra emittenti e investitori. Si

classificano generalmente in due categorie:

1) Broker, o intermediari puri;

2) Dealer: intermediari che svolgono una funzione di intermediazione indiretta in quanto possiedono

un proprio portafoglio di titoli che intendono negoziare.

Entrambe le categorie di intermediari, stimolando la propensione ad operare nel mercato dei capitali per

emittenti ed investitori, dovrebbero agevolare l’aumento degli scambi e, di conseguenza, il trading

informativo. Ciò significa che la loro operatività favorisce uno sviluppo continuo del processo di diffusione

delle informazioni che si generano discrezionalmente e, soprattutto, stocasticamente nel mercato delle

informazioni stesse. 25

In particolare, il processo di valutazione delle informazioni insito nell’operatività degli intermediari si

evidenzia più facilmente nell’attività dei dealer sia nel mercato primario (delle nuove emissioni) sia nel

mercato secondario: la costituzione del loro portafoglio, infatti, si sintetizza nella quotazione dello spread

tra prezzi di domanda e prezzi di offerta per ciascun titolo di cui gestiscono la negoziazione. Pertanto, la

misura dello spread può essere paragonata teoricamente ad una completa e perfetta valutazione delle

informazioni che concernono specificamente l’emittente (esogene) e delle informazioni di trading di

mercato, endogene alla negoziazione stessa.

Ne deriva che l’integrazione tra mercato delle informazioni e mercato dei capitali in presenza di

intermediari si qualifica per un processo di decodificazione delle informazioni di natura strutturale e

intrinseco al mercato stesso, ogniqualvolta le stesse informazioni vengono filtrate attraverso il portafoglio

del dealer.

2) Il processo di regolamentazione: organi di vigilanza e di gestione dei mercati degli strumenti

finanziari

IL PROCESSO DI REGOLAMENTAZIONE

L’analisi della regolamentazione si identifica con la contestuale valutazione dei sistemi di “vigilanza e

controllo” e di “informazioni dovute” nei quali essa si sostanzia e che si integrano per soglie e ambiti di

responsabilità degli organi istituzionalmente ad essi preposti.

Il sistema di vigilanza e controllo rappresenta un sorta di barriera all’entrata al mercato, in quanto

identifica una serie di vincoli attraverso i quali il processo di regolamentazione agisce direttamente sulle

funzioni di utilità dei singoli operatori, a tutela dell’efficienza e dell’equilibrio del mercato finanziario.

Nello specifico, la vigilanza sui soggetti e sugli ambiti di funzionalità del mercato si estrinseca a livello di:

1) Normativa primaria (esogena), ossia posta istituzionalmente dall’esterno attraverso la legislazione e

la regolamentazione;

2) Normativa secondaria (autodisciplina), demandata per la sua emanazione agli stessi organi di

gestione e di autocontrollo dei mercati stessi.

Inoltre, l’osservazione dell’esperienza dei più efficienti mercati porta, ancora una volta, ad individuare nella

variabile temporale il principale fattore con cui la regolamentazione si estrinseca rispetto alla dinamica del

mercato e a distinguere tra:

1) Regolamentazione ex-ante: prefigurazione strutturale delle singole variabili che concorrono a

definire teoricamente la funzione del mercato degli strumenti finanziari ancor prima della sua

concreta identificazione e verifica d’incidenza;

2) Regolamentazione ex-post: codificazione standardizzata di un processo di controllo strettamente

empirico, già presente e operante nel mercato.

Il sistema delle informazioni dovute, invece, identifica ex-ante uno schema minimale di informazioni che

devono sempre e comunque essere trasmesse al mercato dei capitali, in modo da garantire un continuo,

tempestivo e corretto flusso informativo. In questo senso, il sistema di informazioni dovute può

configurarsi come misura indiretta del grado di efficienza spontanea del mercato.

La relazione tra regolamentazione e negoziazione, dunque, si sostanzia nella definizione:

1) Dei requisiti minimali necessari per l’ammissione alla quotazione;

2) Delle informazioni minimali da fornire al mercato;

3) Della regolamentazione delle operazioni straordinarie.

TUTELA DEGLI INVESTITORI E SALVAGUARDIA DEGLI EMITTENTI

La regolamentazione così definita mira, dunque, a tutelare l’efficienza del mercato nei suoi obiettivi finali di

favorire, da un lato, la copertura del deficit o fabbisogno finanziario degli emittenti e, dall’altro, di tutelare

gli investitori che mettono a disposizione i rispettivi saldi finanziari in surplus per la copertura di tale

fabbisogno.

Poste tali finalità, emerge la necessità di un sostanziale equilibrio del sistema di regolamentazione nel

mantenersi equidistante nella tutela di questi due tipi di interessi. Esiste, pertanto, un trade-off tra:

1) Vincoli imposti dalla regolamentazione agli emittenti, i quali devono essere tali da non gravare sulla

capacità concorrenziale dell’impresa e sul suo perseguimento dell’equilibrio della struttu