Riassunto esame Economia del Mercato Mobiliare, prof. Fandella, libro consigliato Economia e struttura dei mercati degli strumenti finanziari, Fusconi

SUNTO DI ECONOMIA DEL MERCATO MOBILIARE

PROF. P. FANDELLA e M. DELL’ACQUA

Libri consigliati

A. Fusconi, Economia e struttura dei mercati degli strumenti finanziari, Giappichelli, 1999.

A. Fusconi, L’informazione come valore, Vita e pensiero, 2010.

IL SISTEMA FINANZIARIO

Nel sistema finanziario i SOGGETTI IN DEFICIT e i SOGGETTI IN SURPLUS di risorse finanziarie interagiscono

scambiandosi flussi.

Tra queste due categorie si collocano gli INTERMEDIARI (finanziari per il circuito diretto e bancari per i

circuiti diretto e indiretto).

Nel MERCATO FINANZIARIO (diretto), a differenza del mercato del credito, è il soggetto in surplus a

decidere dove e come investire le proprie risorse, collocandole presso i soggetti in deficit attraverso un

contratto stipulato fra le due parti.

Il sistema finanziario è dunque un’infrastruttura complessa che consente la creazione e la circolazione di

attività finanziarie (flussi finanziari), al fine di soddisfare i bisogni finanziari dei diversi soggetti.

Dal punto di vista strutturale, il sistema finanziario è composto da:

1) Attività finanziarie (contratti finanziari)

2) Istituzioni:

a. Intermediari (indiretto e diretto)

b. Mercati (diretto)

3) Regole

Il mercato finanziario è il luogo dove avviene l’incontro tra soggetti in deficit e soggetti in surplus.

Alcune figure di intermediari operano anche all’interno del circuito diretto, con il compito di favorire

l’incontro tra le due categorie di soggetti, ad esempio assistendo la ricerca di investitori o investimenti.

Gli INTERMEDIARI FINANZIARI sono imprese la cui attività tipica è costituita dalla creazione, detenzione e

negoziazione di attività finanziarie:

1) Broker/Dealer: intermediario puro che mette in contatto i due soggetti, senza intromettersi nel

processo decisionale. Il dealer è uno step successivo rispetto al broker ed è un intermediario dotato

di un proprio portafoglio che smuove per vendere direttamente agli investitori o per acquistare

dagli emittenti (maggiore velocità e certezza nello scambio).

2) Intermediario trasformatore:

a. Banca

b. Assicurazione

3) Consulente

Gli obiettivi dei diversi soggetti sono:

1) Soggetti in deficit:

a. Imprese: massimizzare la ricchezza reale

b. Stato: massimizzare la ricchezza sociale

2) Soggetti in surplus:

a. Famiglie: massimizzare il rendimento del proprio risparmio

b. Altri soggetti in surplus di risorse finanziarie

Lo scambio avviene attraverso un rapporto contrattuale in cui le parti fissano diritti e obblighi in relazione

allo scambio di flussi di cassa differenziati nel tempo. I principali contratti sono: 1

1) Contratti di debito

2) Contratti di partecipazione (azioni): si instaura un rapporto associativo che va oltre al semplice

finanziamento

3) Contratti assicurativi

4) Contratti derivati

I VALORI MOBILIARI sono un sottoinsieme delle attività finanziarie che presentano due caratteristiche

fondamentali: la standardizzazione e la trasferibilità. La STANDARDIZZAZIONE permette una maggiore

velocità e facilità di negoziazione all’interno del mercato. Il mercato finanziario, infatti, nasce dalla

caratteristica della TRASFERIBILITÀ dei valori mobiliari come luogo di negoziazione degli stessi, di passaggio

dei flussi da soggetti in surplus a soggetti in debito.

Sono escluse dalla caratteristica di trasferibilità i contratti personalizzati (es. mutui, finanziamenti, …).

Eventualmente, i mutui possono essere negoziati, ma solo se omogenei e raggruppati in un nuovo contratto

unico.

Il mercato mobiliare, dunque, è il luogo nel quale si svolgono i trasferimenti di saldi finanziari attraverso la

negoziazione di strumenti finanziari. Si suddivide in:

1) Mercato primario: mercato dove avvengono le emissioni di nuovi strumenti finanziari. È, dunque, il

luogo di prima negoziazione di uno strumento finanziario.

2) Mercato secondario (es. Borsa): luogo dove avviene lo scambio di titoli mobiliari già presenti sul

mercato, cioè emessi in precedenza. In questo mercato, ad esempio, posso rivendere uno

strumento finanziario precedentemente acquistato nel mercato primario, in caso di acquisto

all’emissione, o secondario.

Gli strumenti finanziari, quindi, pur essendo simili ai titoli di debito, danno la possibilità di essere negoziati e

trasferiti sul mercato secondario senza che intervenga l’emittente (a differenza del contratto di debito, nel

quale è necessario che intervenga il debitore).

Gli intermediari finanziari possono operare sia nel circuito indiretto, favorendo l’incontro tra domanda e

offerta di flussi finanziari, che nel circuito diretto, acquistando essi stessi titoli mobiliari o emettendo

proprie passività (un esempio lampante sono la banca e le assicurazioni).

Esistono dunque due tipi di intermediazione:

1) Intermediazione diretta: offerenti e richiedenti di mezzi finanziari si incontrano direttamente e le

eventuali attività o passività compaiono solo nel loro bilancio.

2) Intermediazione indiretta: un terzo soggetto (l’intermediario) si frappone fra richiedente e

offerente, divenendone la controparte.

GLI STRUMENTI FINANZIARI

Gli strumenti finanziari sono contratti finanziari standardizzati e trasferibili (negoziabili).

Al fine di individuare una classificazione delle possibili categorie di strumenti finanziari occorre fare

riferimento alle seguenti caratteristiche distintive:

1) Tipologia del rapporto sottostante tra emittente e investitore (es. obbligazioni ≠ azioni)

a. Partecipativo (azioni): diritto di partecipazione all’assemblea e alla distribuzione degli utili.

L’investitore è pienamente coinvolto nell’attività gestionale dell’emittente.

b. Debitorio (obbligazione): titolo che prevede il rimborso ad una certa data del capitale,

maggiorato di una determinata quota di interesse. Può prevedere anche cedole intermedie.

c. Ibrido o composto: ha caratteristiche sia dei titoli partecipativi che dei titoli debitori (es.

obbligazioni convertibili).

d. Strumenti derivati (o indiretti): strumento finanziario che non evidenzia un rapporto diretto

tra emittente e investitore. Il rapporto deriva da un altro strumento finanziario (azione o

obbligazione). L’investitore che acquista questo tipo di titolo ha una facoltà sul titolo

sottostante, al quale il derivato fa riferimento.

2) Struttura per scadenza (termine del contratto):

a. Scadenza indeterminata (es. azioni): utilizzato per investimenti di lungo periodo.

b. Scadenza determinata (es. obbligazioni): impiegato per finanziare progetti di breve/medio

termine (squilibri momentanei di tesoreria).

c. Scadenza determinata con clausola di modifica del grado di subordinazione (priorità di

rimborso), con possibilità di conversione o con facoltà di rimborso anticipato/posticipato.

Il rimborso anticipato è una clausola a favore dell’emittente, il quale può, in tal modo,

smettere di pagare gli interessi sul capitale preso a prestito nel caso in cui si verifichi una

determinata condizione favorevole (es. diviene capace di autofinanziarsi). 2

3) Tipologia dell’emittente (es. Stato, Banca, altri emittenti privati): è importante conoscere chi

emette lo strumento per poter fare una valutazione del rischio dello stesso. Tipicamente lo Stato è

(era) considerato risk-free. In ordine decrescente (dal profilo di rischio migliore al peggiore):

a. Istituzioni sovrannazionali o organismi internazionali: sono costituiti da pool che

garantiscono il debito maggiormente rispetto ad un singolo Stato.

b. Stato

c. Enti pubblici (“garantiti dallo Stato”)

d. Intermediari creditizi: pur essendo società private, vengono considerate con un profilo di

rischio migliore rispetto alle altre imprese, in quanto esistono diversi meccanismi di

controllo del loro operato e del loro grado di patrimonializzazione volti a garantire la tutela

del creditore.

e. Società private

Il RATING viene assegnato all’emittente o alla singola emissione sulla base di specifici criteri da

società autorizzate (Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch). Esso valuta la capacità dell’emittente di far

fronte alle proprie obbligazioni.

4) Priorità di rimborso (un contratto di debito avrà diversa priorità di rimborso in base alla propria

natura. Infatti, alcuni tipi di contratti hanno una priorità maggiore nel rimborso).

È possibile distinguere (in ordine decrescente di priorità):

a. Titoli obbligazionari garantiti

b. Titoli obbligazionari in genere

c. Titoli obbligazionari subordinati

d. Titoli obbligazionari irredimibili

e. Azioni di risparmio

f. Azioni privilegiate

g. Azioni ordinarie

All’interno del TUF (Art. 1 c. 1-bis) per valori mobiliari si intendono categorie di valori che possono essere

negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio:

1) Le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e

certificati di deposito azionario;

2) Obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli;

3) Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori

mobiliari indicati alle precedenti lettere;

4) Qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai

valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a

indici o a misure.

Essi costituiscono una parte degli strumenti finanziari propriamente detti, i quali sono elencati all’art. 1 c. 2

del TUF. 3

I TITOLI DI DEBITO

I titoli di debito sono strumenti finanziari caratterizzati da un orizzonte temporale determinato (maturità) e

da un insieme di attribuzioni definite al momento dell’emissione, che concorrono a determinare il relativo

rischio e rendimento.

L’investitore diviene creditore dell’emittente e acquisisce così il diritto al rimborso del capitale e al

pagamento degli interessi.

N.B.: il tasso di interesse che viene generalmente indicato rappresenta il tasso annuale (anche se

l’investimento prevede cedole intermedie con scadenze diverse dai 12 mesi).

La QUOTAZIONE dei titoli di debito avviene in termini percentuali rispetto al valore nominale. Infatti, una

quotazione pari a 100 è detta “alla pari”, una inferiore a 100 “sotto la pari”, mentre una superiore a 100

“sopra la pari”.

Quando un’obbligazione viene venduta, l’acquirente acquista il diritto al rimborso del capitale e al

percepimento delle cedole non ancora maturate, pagando al venditore il valore attuale dei flussi futuri e la

quota parte di cedola già maturata (rateo).

Corso tel quel = Corso secco + Rateo cedolare

Elementi caratterizzanti di uno strumento obbligazionario sono:

1) Valore nominale: valore rimborsato alla scadenza e sul quale, eventualmente, vengono calcolate le

cedole intermedie

2) Taglio minimo sottoscrivibile

3) Tasso di interesse nominale

4) Natura dell’emittente

5) Modalità di rimborso

a. Per epoche predeterminate

i. Unica soluzione a scadenza

ii. Per ammortamento del valore nominale: può accadere che un titolo

obbligazionario preveda un piano di ammortamento, cioè che il rimborso del valore

nominale non avvenga in una sola soluzione alla scadenza, ma poco per volta

b. Per esercizio della clausola di rimborso anticipato (titoli callable)

6) Prezzo di rimborso

7) Eventuali subordinazioni nel pagamento degli interessi e/o nel rimborso: clausole di subordinazione

che possono bloccare o differire il rimborso o il prezzo di rimborso. In ordine decrescente:

a. Secure bond: obbligazioni che hanno una garanzia sottostante che ne garantisce il rimborso

b. Obbligazioni ordinarie (senior bond)

c. Subordinated bond

d. Titoli ibridi (preferred share)

8) Scadenza (maturity): più alta è la durata residua, più il titolo è considerato rischioso

Tutti questi elementi caratterizzanti sono contenuti all’interno del prospetto informativo dello strumento,

che permette agli investitori di conoscere tutte le informazioni che riguardano il titolo che intendono

acquistare.

In base alle precedenti caratteristiche è possibile distinguere:

1) Obbligazioni a elementi fissi

2) Obbligazioni a elementi variabili

3) Obbligazioni con opzione di riconversione

Le principali tipologie di variazione che possono intervenire nella vita di uno strumento obbligazionario

sono:

1) Indicizzazione (variazione) del capitale rimborsato

2) Indicizzazione (variazione) delle cedole

3) Indicizzazione (variazione) sia del capitale che delle cedole

A priori non è possibile dire se l’indicizzazione sia a favore del cliente o dell’emittente: ciò dipende

dall’andamento di predeterminati parametri di indicizzazione (indici monetari, finanziari, valutari, reali,

misti, …). 4

LA VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI

Per poter valutare correttamente un titolo obbligazionario, dobbiamo innanzitutto individuare il regime di

capitalizzazione all’interno del quale andiamo ad operare, ossia il regime a interesse semplice (RIS) o il

regime a interesse composto (RIC). Generalmente utilizzeremo il regime a interesse composto.

Il prezzo di un’obbligazione zero coupon è dato semplicemente dal valore attuale del valore nominale di

rimborso del titolo, valutato al tasso i per un tempo t (con t = gg/365). t

Nel caso di regime a interesse composto, dunque, il prezzo dell’obbligazione ZC è P = VN/(1 + i) .

Per determinare il prezzo di un titolo che prevede cedole intermedie, invece, è necessario calcolare la

sommatoria dei valori attuali di tutti i flussi futuri previsti, ossia delle cedole intermedie e del valore

nominale rimborsato a scadenza, valutati al tasso i e al tempo t.

Tuttavia, nel mercato secondario, la quotazione dei titoli avviene in momenti successivi alla data di

emissione. Per tale motivo si individuano, oltre al prezzo di emissione calcolato pocanzi, altri due “corsi”.

Il prezzo tel quel, anche chiamato corso corrente, rappresenta la quotazione di un titolo comprendente sia

il valore nominale rimborsato a scadenza che gli interessi maturati dallo stacco dell’ultima cedola. Più

precisamente, è pari al valore attuale di tutti i flussi di cassa futuri derivanti dal titolo.

Con il termine corso secco, invece, si intende la quotazione del titolo privata del rateo di interessi relativo

alla cedola in scadenza.

La valutazione di un titolo obbligazionario non si limita però alla determinazione del solo prezzo d’acquisto

(all’emissione o in momenti successivi). È possibile, infatti, calcolare il rendimento di un titolo in rapporto al

capitale investito, nonché la vita media residua dei flussi finanziari futuri.

Un primo indice del rendimento di un titolo è il TASSO DI RENDIMENTO IMMEDIATO (TRI), che individua il

rapporto tra i flussi periodici di un titolo e il capitale investito.

È un indicatore parziale della redditività di un titolo, poiché considera solo il reddito derivante dallo stacco

della cedola, in riferimento all’intervallo di tempo che intercorre tra lo stacco di due cedole successive. Non

considera, quindi, la vita residua dell'obbligazione e il valore di rimborso del capitale.

Il TASSO DI RENDIMENTO EFFETTIVO A SCADENZA (TRES) consente di superare buona parte dei limiti del

TRI. Esso, infatti, rappresenta il tasso di sconto che rende uguale la sommatoria dei flussi di cassa futuri

attesi (cedole e valore rimborsato a scadenza) al valore di mercato del titolo.

Tuttavia, anche il TRES ha alcuni limiti, in particolare:

1) Presuppone il possesso del titolo fino a scadenza 5

2) Presuppone il reinvestimento costante nel tempo

3) Presuppone che il reinvestimento sia indipendente dalla durata di reimpiego di ogni flusso

La MACAULAY DURATION (MCD), che corrisponde alla formulazione originaria del concetto di duration,

misura la vita media residua dei flussi finanziari di un titolo (cedole e capitale rimborsato), ossia la vita

media ponderata del titolo, considerando come pesi i flussi finanziari attualizzati. È misurata in anni.

Incidenza delle caratteristiche dei titoli sul valore della duration:

1) La relazione rispetto alla scadenza è positiva. Infatti, la MCD è al massimo pari alla vita residua del

titolo.

2) Relazione negativa tra tasso di rendimento e duration: tanto più alto è tasso, tanto più bassa è la

duration.

3) Relazione negativa tra cedola e duration: tanto più alta è la cedola, tanto più bassa è la duration.

Essa rappresenta il baricentro, il punto di equilibrio, dei flussi finanziari, ossia il momento in cui si

eguagliano quanto ho pagato e quanto riceverò. Da quel momento in poi si dice che io sono “immunizzato

rispetto alla variazione del tasso di rendimento”. Quello che ottengo dopo è come se fosse un extra-

rendimento.

La misurazione della duration è utilizzata per individuare la relazione tra variazione del tasso di interesse ed

effetto sul prezzo del titolo. Ha lo scopo, quindi, di individuare l’esposizione al rischio di interesse implicita

in ogni titolo obbligazionario.

L’intensità dipende dalle caratteristiche del titolo in esame, tuttavia, la MCD costituisce una misura

oggettiva, indipendente da:

1) Avversione al rischio

2) Aspettative di mercato

3) Posizione (Long/Short) dell’investimento

La DURATION MODIFICATA EFFETTIVA (MDE) fornisce una misura della sensibilità di un titolo alle variazioni

del tasso di interesse ed è calcolata nel seguente modo:

MDE = - MCD/(1 + TRES)

Infine, al pari della duration, anche la CONVEXITY è un attributo oggettivo del titolo indipendente da:

1) Avversione al rischio

2) Aspettative di mercato

3) Posizione (Long/Short) dell’investimento

Essa misura l’accelerazione/decelerazione dell’aggiustamento del prezzo a variazioni del tasso di

rendimento. Si calcola nel seguente modo: 6

LA VA