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Riassunto esame Economia del Mercato Mobiliare, prof. Fandella, libro consigliato Economia e struttura dei mercati degli strumenti finanziari, Fusconi Appunti scolastici Premium

Riassunto per l'esame di Economia del Mercato Mobiliare dei prof. Fandella e Dell'Acqua, basato su appunti personali e studio autonomo del testo consigliato Economia e struttura dei mercati degli strumenti finanziari, Fusconi.
Gli argomenti trattati sono: le diverse tipologie di strumenti finanziari e la loro valutazione; i diversi soggetti operanti nel mercato mobiliare; la definizione e la struttura... Vedi di più

Esame di Economia del mercato mobiliare docente Prof. P. Fandella

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ESTRATTO DOCUMENTO

1) Contratti di debito

2) Contratti di partecipazione (azioni): si instaura un rapporto associativo che va oltre al semplice

finanziamento

3) Contratti assicurativi

4) Contratti derivati

I VALORI MOBILIARI sono un sottoinsieme delle attività finanziarie che presentano due caratteristiche

fondamentali: la standardizzazione e la trasferibilità. La STANDARDIZZAZIONE permette una maggiore

velocità e facilità di negoziazione all’interno del mercato. Il mercato finanziario, infatti, nasce dalla

caratteristica della TRASFERIBILITÀ dei valori mobiliari come luogo di negoziazione degli stessi, di passaggio

dei flussi da soggetti in surplus a soggetti in debito.

Sono escluse dalla caratteristica di trasferibilità i contratti personalizzati (es. mutui, finanziamenti, …).

Eventualmente, i mutui possono essere negoziati, ma solo se omogenei e raggruppati in un nuovo contratto

unico.

Il mercato mobiliare, dunque, è il luogo nel quale si svolgono i trasferimenti di saldi finanziari attraverso la

negoziazione di strumenti finanziari. Si suddivide in:

1) Mercato primario: mercato dove avvengono le emissioni di nuovi strumenti finanziari. È, dunque, il

luogo di prima negoziazione di uno strumento finanziario.

2) Mercato secondario (es. Borsa): luogo dove avviene lo scambio di titoli mobiliari già presenti sul

mercato, cioè emessi in precedenza. In questo mercato, ad esempio, posso rivendere uno

strumento finanziario precedentemente acquistato nel mercato primario, in caso di acquisto

all’emissione, o secondario.

Gli strumenti finanziari, quindi, pur essendo simili ai titoli di debito, danno la possibilità di essere negoziati e

trasferiti sul mercato secondario senza che intervenga l’emittente (a differenza del contratto di debito, nel

quale è necessario che intervenga il debitore).

Gli intermediari finanziari possono operare sia nel circuito indiretto, favorendo l’incontro tra domanda e

offerta di flussi finanziari, che nel circuito diretto, acquistando essi stessi titoli mobiliari o emettendo

proprie passività (un esempio lampante sono la banca e le assicurazioni).

Esistono dunque due tipi di intermediazione:

1) Intermediazione diretta: offerenti e richiedenti di mezzi finanziari si incontrano direttamente e le

eventuali attività o passività compaiono solo nel loro bilancio.

2) Intermediazione indiretta: un terzo soggetto (l’intermediario) si frappone fra richiedente e

offerente, divenendone la controparte.

GLI STRUMENTI FINANZIARI

Gli strumenti finanziari sono contratti finanziari standardizzati e trasferibili (negoziabili).

Al fine di individuare una classificazione delle possibili categorie di strumenti finanziari occorre fare

riferimento alle seguenti caratteristiche distintive:

1) Tipologia del rapporto sottostante tra emittente e investitore (es. obbligazioni ≠ azioni)

a. Partecipativo (azioni): diritto di partecipazione all’assemblea e alla distribuzione degli utili.

L’investitore è pienamente coinvolto nell’attività gestionale dell’emittente.

b. Debitorio (obbligazione): titolo che prevede il rimborso ad una certa data del capitale,

maggiorato di una determinata quota di interesse. Può prevedere anche cedole intermedie.

c. Ibrido o composto: ha caratteristiche sia dei titoli partecipativi che dei titoli debitori (es.

obbligazioni convertibili).

d. Strumenti derivati (o indiretti): strumento finanziario che non evidenzia un rapporto diretto

tra emittente e investitore. Il rapporto deriva da un altro strumento finanziario (azione o

obbligazione). L’investitore che acquista questo tipo di titolo ha una facoltà sul titolo

sottostante, al quale il derivato fa riferimento.

2) Struttura per scadenza (termine del contratto):

a. Scadenza indeterminata (es. azioni): utilizzato per investimenti di lungo periodo.

b. Scadenza determinata (es. obbligazioni): impiegato per finanziare progetti di breve/medio

termine (squilibri momentanei di tesoreria).

c. Scadenza determinata con clausola di modifica del grado di subordinazione (priorità di

rimborso), con possibilità di conversione o con facoltà di rimborso anticipato/posticipato.

Il rimborso anticipato è una clausola a favore dell’emittente, il quale può, in tal modo,

smettere di pagare gli interessi sul capitale preso a prestito nel caso in cui si verifichi una

determinata condizione favorevole (es. diviene capace di autofinanziarsi). 2

3) Tipologia dell’emittente (es. Stato, Banca, altri emittenti privati): è importante conoscere chi

emette lo strumento per poter fare una valutazione del rischio dello stesso. Tipicamente lo Stato è

(era) considerato risk-free. In ordine decrescente (dal profilo di rischio migliore al peggiore):

a. Istituzioni sovrannazionali o organismi internazionali: sono costituiti da pool che

garantiscono il debito maggiormente rispetto ad un singolo Stato.

b. Stato

c. Enti pubblici (“garantiti dallo Stato”)

d. Intermediari creditizi: pur essendo società private, vengono considerate con un profilo di

rischio migliore rispetto alle altre imprese, in quanto esistono diversi meccanismi di

controllo del loro operato e del loro grado di patrimonializzazione volti a garantire la tutela

del creditore.

e. Società private

Il RATING viene assegnato all’emittente o alla singola emissione sulla base di specifici criteri da

società autorizzate (Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch). Esso valuta la capacità dell’emittente di far

fronte alle proprie obbligazioni.

4) Priorità di rimborso (un contratto di debito avrà diversa priorità di rimborso in base alla propria

natura. Infatti, alcuni tipi di contratti hanno una priorità maggiore nel rimborso).

È possibile distinguere (in ordine decrescente di priorità):

a. Titoli obbligazionari garantiti

b. Titoli obbligazionari in genere

c. Titoli obbligazionari subordinati

d. Titoli obbligazionari irredimibili

e. Azioni di risparmio

f. Azioni privilegiate

g. Azioni ordinarie

All’interno del TUF (Art. 1 c. 1-bis) per valori mobiliari si intendono categorie di valori che possono essere

negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio:

1) Le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e

certificati di deposito azionario;

2) Obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli;

3) Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori

mobiliari indicati alle precedenti lettere;

4) Qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai

valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a

indici o a misure.

Essi costituiscono una parte degli strumenti finanziari propriamente detti, i quali sono elencati all’art. 1 c. 2

del TUF. 3

I TITOLI DI DEBITO

I titoli di debito sono strumenti finanziari caratterizzati da un orizzonte temporale determinato (maturità) e

da un insieme di attribuzioni definite al momento dell’emissione, che concorrono a determinare il relativo

rischio e rendimento.

L’investitore diviene creditore dell’emittente e acquisisce così il diritto al rimborso del capitale e al

pagamento degli interessi.

N.B.: il tasso di interesse che viene generalmente indicato rappresenta il tasso annuale (anche se

l’investimento prevede cedole intermedie con scadenze diverse dai 12 mesi).

La QUOTAZIONE dei titoli di debito avviene in termini percentuali rispetto al valore nominale. Infatti, una

quotazione pari a 100 è detta “alla pari”, una inferiore a 100 “sotto la pari”, mentre una superiore a 100

“sopra la pari”.

Quando un’obbligazione viene venduta, l’acquirente acquista il diritto al rimborso del capitale e al

percepimento delle cedole non ancora maturate, pagando al venditore il valore attuale dei flussi futuri e la

quota parte di cedola già maturata (rateo).

Corso tel quel = Corso secco + Rateo cedolare

Elementi caratterizzanti di uno strumento obbligazionario sono:

1) Valore nominale: valore rimborsato alla scadenza e sul quale, eventualmente, vengono calcolate le

cedole intermedie

2) Taglio minimo sottoscrivibile

3) Tasso di interesse nominale

4) Natura dell’emittente

5) Modalità di rimborso

a. Per epoche predeterminate

i. Unica soluzione a scadenza

ii. Per ammortamento del valore nominale: può accadere che un titolo

obbligazionario preveda un piano di ammortamento, cioè che il rimborso del valore

nominale non avvenga in una sola soluzione alla scadenza, ma poco per volta

b. Per esercizio della clausola di rimborso anticipato (titoli callable)

6) Prezzo di rimborso

7) Eventuali subordinazioni nel pagamento degli interessi e/o nel rimborso: clausole di subordinazione

che possono bloccare o differire il rimborso o il prezzo di rimborso. In ordine decrescente:

a. Secure bond: obbligazioni che hanno una garanzia sottostante che ne garantisce il rimborso

b. Obbligazioni ordinarie (senior bond)

c. Subordinated bond

d. Titoli ibridi (preferred share)

8) Scadenza (maturity): più alta è la durata residua, più il titolo è considerato rischioso

Tutti questi elementi caratterizzanti sono contenuti all’interno del prospetto informativo dello strumento,

che permette agli investitori di conoscere tutte le informazioni che riguardano il titolo che intendono

acquistare.

In base alle precedenti caratteristiche è possibile distinguere:

1) Obbligazioni a elementi fissi

2) Obbligazioni a elementi variabili

3) Obbligazioni con opzione di riconversione

Le principali tipologie di variazione che possono intervenire nella vita di uno strumento obbligazionario

sono:

1) Indicizzazione (variazione) del capitale rimborsato

2) Indicizzazione (variazione) delle cedole

3) Indicizzazione (variazione) sia del capitale che delle cedole

A priori non è possibile dire se l’indicizzazione sia a favore del cliente o dell’emittente: ciò dipende

dall’andamento di predeterminati parametri di indicizzazione (indici monetari, finanziari, valutari, reali,

misti, …). 4

LA VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI

Per poter valutare correttamente un titolo obbligazionario, dobbiamo innanzitutto individuare il regime di

capitalizzazione all’interno del quale andiamo ad operare, ossia il regime a interesse semplice (RIS) o il

regime a interesse composto (RIC). Generalmente utilizzeremo il regime a interesse composto.

Il prezzo di un’obbligazione zero coupon è dato semplicemente dal valore attuale del valore nominale di

rimborso del titolo, valutato al tasso i per un tempo t (con t = gg/365). t

Nel caso di regime a interesse composto, dunque, il prezzo dell’obbligazione ZC è P = VN/(1 + i) .

Per determinare il prezzo di un titolo che prevede cedole intermedie, invece, è necessario calcolare la

sommatoria dei valori attuali di tutti i flussi futuri previsti, ossia delle cedole intermedie e del valore

nominale rimborsato a scadenza, valutati al tasso i e al tempo t.

Tuttavia, nel mercato secondario, la quotazione dei titoli avviene in momenti successivi alla data di

emissione. Per tale motivo si individuano, oltre al prezzo di emissione calcolato pocanzi, altri due “corsi”.

Il prezzo tel quel, anche chiamato corso corrente, rappresenta la quotazione di un titolo comprendente sia

il valore nominale rimborsato a scadenza che gli interessi maturati dallo stacco dell’ultima cedola. Più

precisamente, è pari al valore attuale di tutti i flussi di cassa futuri derivanti dal titolo.

Con il termine corso secco, invece, si intende la quotazione del titolo privata del rateo di interessi relativo

alla cedola in scadenza.

La valutazione di un titolo obbligazionario non si limita però alla determinazione del solo prezzo d’acquisto

(all’emissione o in momenti successivi). È possibile, infatti, calcolare il rendimento di un titolo in rapporto al

capitale investito, nonché la vita media residua dei flussi finanziari futuri.

Un primo indice del rendimento di un titolo è il TASSO DI RENDIMENTO IMMEDIATO (TRI), che individua il

rapporto tra i flussi periodici di un titolo e il capitale investito.

È un indicatore parziale della redditività di un titolo, poiché considera solo il reddito derivante dallo stacco

della cedola, in riferimento all’intervallo di tempo che intercorre tra lo stacco di due cedole successive. Non

considera, quindi, la vita residua dell'obbligazione e il valore di rimborso del capitale.

Il TASSO DI RENDIMENTO EFFETTIVO A SCADENZA (TRES) consente di superare buona parte dei limiti del

TRI. Esso, infatti, rappresenta il tasso di sconto che rende uguale la sommatoria dei flussi di cassa futuri

attesi (cedole e valore rimborsato a scadenza) al valore di mercato del titolo.

Tuttavia, anche il TRES ha alcuni limiti, in particolare:

1) Presuppone il possesso del titolo fino a scadenza 5

2) Presuppone il reinvestimento costante nel tempo

3) Presuppone che il reinvestimento sia indipendente dalla durata di reimpiego di ogni flusso

La MACAULAY DURATION (MCD), che corrisponde alla formulazione originaria del concetto di duration,

misura la vita media residua dei flussi finanziari di un titolo (cedole e capitale rimborsato), ossia la vita

media ponderata del titolo, considerando come pesi i flussi finanziari attualizzati. È misurata in anni.

Incidenza delle caratteristiche dei titoli sul valore della duration:

1) La relazione rispetto alla scadenza è positiva. Infatti, la MCD è al massimo pari alla vita residua del

titolo.

2) Relazione negativa tra tasso di rendimento e duration: tanto più alto è tasso, tanto più bassa è la

duration.

3) Relazione negativa tra cedola e duration: tanto più alta è la cedola, tanto più bassa è la duration.

Essa rappresenta il baricentro, il punto di equilibrio, dei flussi finanziari, ossia il momento in cui si

eguagliano quanto ho pagato e quanto riceverò. Da quel momento in poi si dice che io sono “immunizzato

rispetto alla variazione del tasso di rendimento”. Quello che ottengo dopo è come se fosse un extra-

rendimento.

La misurazione della duration è utilizzata per individuare la relazione tra variazione del tasso di interesse ed

effetto sul prezzo del titolo. Ha lo scopo, quindi, di individuare l’esposizione al rischio di interesse implicita

in ogni titolo obbligazionario.

L’intensità dipende dalle caratteristiche del titolo in esame, tuttavia, la MCD costituisce una misura

oggettiva, indipendente da:

1) Avversione al rischio

2) Aspettative di mercato

3) Posizione (Long/Short) dell’investimento

La DURATION MODIFICATA EFFETTIVA (MDE) fornisce una misura della sensibilità di un titolo alle variazioni

del tasso di interesse ed è calcolata nel seguente modo:

MDE = - MCD/(1 + TRES)

Infine, al pari della duration, anche la CONVEXITY è un attributo oggettivo del titolo indipendente da:

1) Avversione al rischio

2) Aspettative di mercato

3) Posizione (Long/Short) dell’investimento

Essa misura l’accelerazione/decelerazione dell’aggiustamento del prezzo a variazioni del tasso di

rendimento. Si calcola nel seguente modo: 6

LA VALUTAZIONE DEI TITOLI DI STATO

I titoli vengono tutti prezzati con riferimento al rendimento ad una determinata scadenza di un certo titolo,

quello col minor rischio, scelto come benchmark. A tale rendimento viene aggiunto un piccolo spread,

rappresentativo del differenziale di rischio rispetto al benchmark insito nel titolo nel quale si intende

investire.

In Italia, il titolo di riferimento è il BTP, mentre in Europa sono i titoli di stato tedeschi, i quali, avendo un

profilo di rischio inferiore (free risk), pagano un rendimento minore. La differenza tra i rendimenti interni

(BTP) e quelli tedeschi di riferimento (BUND) rappresenta lo SPREAD.

Perché i prezzi sul mercato vengono formati sulla base dello spread? Perché esso è tendenzialmente più

stabile rispetto all’andamento dei titoli free risk. Esso permette di tenere, dunque, separata la variazione

del tasso di interesse del BUND da quello dei BTP.

Inoltre, le oscillazioni del prezzo di un BTP sono superiori rispetto a quelle del prezzo di un BOT. Perché?

Perché le oscillazioni del tasso monetario, al quale sono indicizzati i BOT, sono molto meno significative

rispetto a quello dello spread.

Caso particolare è il CCT, poiché il suo rendimento è legato a quello del BOT. Tendenzialmente, dunque,

dovrebbe essere limitata la sua oscillazione. Ciò non è sempre vero, dal momento che l’indicizzazione del

CCT tiene conto della maggiore durata dell’investimento. Il prezzo del titolo, infatti, tiene conto anche del

fatto che non è del tutto certo che il titolo venga effettivamente rimborsato a scadenza, ossia della

possibilità per lo Stato italiano di andare in default, cosa che, ovviamente, aumenta all’aumentare della

durata residua del titolo, non essendo più i titoli italiani considerati free risk.

I TITOLI DI STATO

Lo Stato è il più grosso emittente di titoli obbligazionari (soprattutto in Italia). I principali titoli emessi sono:

1) Strumenti monetari (breve termine):

a. BOT (Buoni Ordinari del Tesoro, scadenza entro i 18 mesi): zero coupon bond emessi con

periodicità mensile (asta di metà mese per i BoT con scadenze a 3 e 12 mesi e asta di fine

mese per i BoT con scadenza a 6 mesi).

i. Scadenze: 3, 6 e 12 mesi

ii. Remunerazione: scarto di emissione (spread tra il prezzo a pronti e il prezzo a

termine)

iii. Titoli al portatore

iv. Taglio minimo: 1000€ o multiplo

v. Modalità di emissione: asta competitiva

vi. Trattamento fiscale: le ritenute (12,5%) vengono pagate direttamente all’acquisto

(sono contrattati al netto delle imposte).

2) Strumenti finanziari (medio/lungo termine):

a. Rendimento fisso

i. CTZ (Certificati del Tesoro Zero coupon bond):

1. Scadenza: 18-24 mesi

2. Remunerazione: scarto di emissione

3. Titoli al portatore

4. Taglio minimo: 1000 o multiplo

5. Modalità di emissione: asta marginale

6. Trattamento fiscale: le ritenute (12,5%) vengono trattenute direttamente

alla scadenza

ii. BTP (Buoni del Tesoro Poliennali): titoli a cedola fissa pagata semestralmente

1. Scadenza: 3, 5, 10, 15 e 30 anni 7

2. Remunerazione: tasso cedolare ed eventuale scarto di emissione

3. Titoli al portatore

4. Taglio minimo: 1000€ o multiplo

5. Modalità di emissione: asta marginale

6. Trattamento fiscale: le ritenute (12,5%) vengono trattenute direttamente

alla scadenza

N.B.: quando si parla di tasso BTP si parla del rendimento dell’ultimo BTP

emesso con scadenza a 10 anni

b. Rendimento variabile

i. CCT/CCTeu (Certificati di Credito del Tesoro): sono titoli a tasso variabile con cedola

pagata semestralmente.

1. Scadenza: generalmente 7 anni

2. Remunerazione: le cedole sono indicizzate a un parametro monetario (fino

al 2011 erano indicizzate al tasso di rendimento dei BoT semestrali, ora

indicizzate al tasso EURIBOR a 6 mesi più un piccolo spread)

3. Titoli al portatore

4. Taglio minimo: 1000€ o multiplo

5. Modalità di emissione: asta marginale

6. Trattamento fiscale: le ritenute (12,5%) vengono trattenute direttamente

alla scadenza

N.B.: i CCTeu sono indicizzati all’EURIBOR, mentre i CCT normali sono indicizzati

all’asta BoT.

ii. BTP€i (Buoni del Tesoro Poliennali inflation linked): titoli indicizzati al tasso

d’inflazione (europea), il quale va ad influire sul valore nominale rimborsato a

scadenza e sulle cedole.

1. Scadenza: 5, 10, 15, 30 anni

2. Remunerazione: cedole variabili posticipate semestrali, indicizzate

all’indice armonizzato dei prezzi al consumo (Eurostat). Eventuale scarto di

emissione e rivalutazione del capitale a scadenza.

3. Titoli al portatore

4. Taglio minimo: 1000€ o multiplo

5. Modalità di emissione: asta marginale, sindacati di collocamento

iii. BTP Italia: la variazione dell’inflazione (italiana) va ad incidere sulle cedole

intermedie.

1. Scadenza: 4 anni

2. Remunerazione: rivalutazione del capitale e cedole variabili posticipate

semestrali; indicizzazione all’inflazione italiana (FOI, escluso tabacco); tasso

cedolare minimi garantito; premio di fedeltà per l’investitore che mantiene

il titolo fino a scedenza

3. Titoli al portatore

4. Taglio minimo: 1000€ o multiplo

5. Modalità di emissione: tramite dealers sul MOT

EMISSIONE DEI TITOLI DI STATO

L’emissione dei titoli di Stato può avvenire attraverso un consorzio di collocamento, utilizzando

intermediari che vendono al pubblico, oppure utilizzando delle aste.

La metodologia solitamente scelta è quella dell’asta pubblica, la quale può avvenire in forma competitiva

(per i BOT) o marginale (per tutti gli altri tipi).

Per partecipare alle aste organizzate dal Tesoro per l’emissione di titoli di Stato è necessario essere

intermediari autorizzati, ossia banche iscritte negli appositi albi istituiti presso la Banca d’Italia o altri

intermediari, quali società di intermediazione mobiliare, imprese di investimento comunitario o

extracomunitarie, purchè autorizzate dalla CONSOB.

L’ASTA COMPETITIVA (VEDI ESEMPIO: Esercizi 3 (TITOLI DI STATO).xlsx), utilizzata per l’emissione di BOT, ha

la caratteristica di prevedere che ogni richiesta rimanga aggiudicataria al prezzo proposto. Cosa significa?

Non ci sarà uno stesso prezzo proposto da tutti gli intermediari, bensì uno diverso per ciascuno di essi. Ogni

intermediario può, quindi, presentare fino a 5 richieste, le quali, se soddisfatte, verranno pagate 8

esattamente quanto proposto. La richiesta minima è di 1,5 milioni di euro, mentre quella massima è pari al

quantitativo offerto dal Tesoro.

Vengono soddisfatte prima di tutto le domande a rendimenti più bassi e poi in ordine crescente le altre,

fino al completo esaurimento della quantità offerta.

Per evitare che il prezzo medio di aggiudicazione sia influenzato da domande “fuori mercato”, viene

calcolato il rendimento minimo accoglibile, mentre, per evitare domande speculative, viene calcolato il

rendimento massimo accoglibile. Al di sopra e al di sotto di tali soglie, le offerte non sono prese in

considerazione.

Il rendimento minimo accoglibile si determina calcolando il rendimento medio ponderato delle richieste

che, ordinate a partire dal rendimento più basso, costituiscono la seconda metà dell’importo domandato. A

tale risultato si sottraggono poi 50 punti base (-0,5).

Il rendimento massimo accoglibile, invece, si determina calcolando il rendimento medio ponderato delle

richieste che, ordinate a partire dal rendimento più basso, costituiscono la prima metà dell’importo

domandato, con l’esclusione delle richieste inferiori al rendimento minimo. A tale risultato si sommano poi

100 punti base (+1,0).

Per quanto riguarda l’assegnazione, gli operatori che hanno effettuato richieste ad un rendimento inferiore

al rendimento minimio accoglibile saranno soddisfatti ad un rendimento pari al maggiore tra il rendimento

ottenuto sottraendo 10 punti base al rendimento minimo accolto nell’asta ed il rendimento minimo

accoglibile.

L’ASTA MARGINALE (VEDI ESEMPIO: Esercizi 3 (TITOLI DI STATO).xlsx), utilizzata per l’emissione di tutti i

titoli di Stato, ad esclusione dei BOT, prevede che i richiedenti rimangano aggiudicatari tutti allo stesso

prezzo, definito prezzo marginale.

Qual è il prezzo marginale? È il prezzo che esaurisce la quantità offerta. Le domande vengono ordinate per

prezzi decrescenti e il prezzo marginale è semplicemente l’ultimo prezzo che esaurisce la quantità richiesta.

Ogni intermediario può presentare fino a 5 richieste, con taglio minimo 500mila euro.

Dal 2008 la determinazione del prezzo di aggiudicazione e della quantità offerta è discrezionale per il

Tesoro e le offerte che sono ritenute non convenienti, analizzando particolari condizioni contingenti di

mercato, sono arbitrariamente escluse dall’asta. Il Tesoro, infatti, prima dell’asta stabilisce un range

quantitativo entro il quale stare: in base alle offerte che riceverà, deciderà discrezionalmente la quantità

che andrà a soddisfare in fase d’asta. Questo avviene per poter soddisfare al meglio il fabbisogno del

Tesoro.

Nell’asta marginale quello che importa è cercare di capire quale sarà l’offerta marginale, non il singolo

prezzo proposto.

Fino al 2008, invece, per evitare domande speculative, era necessario calcolare un prezzo di esclusione,

corrispondente al prezzo medio ponderato ridotto di 200 punti base (-2,0). Prima però, per poter effettuare

tale calcolo, era necessario calcolare il prezzo massimo accoglibile, al di sopra del quale non veniva

considerata alcuna offerta.

Per determinare il prezzo massimo accoglibile, dunque, è necessario individuare il prezzo medio ponderato

delle richieste che, in ordine decrescente di prezzo, costituiscono la seconda metà dell’importo domandato.

A tale valore si sommano poi 200 punti base (+2,0).

Il prezzo di esclusione, invece, si calcola determinando il prezzo medio ponderato delle richieste che, in

ordine decrescente di prezzo ed escluse quelle al di sopra del prezzo massimo accoglibile, costituiscono la

prima metà dell’importo domandato. Al risultato si sottraggono poi 200 punti base (-2,0). 9

ALTRI STRUMENTI DI DEBITO

Obbligazioni emesse da enti privati. Possono avere caratteristiche simili a quelle dei titoli di stato.

Spesso l’emittente, per proteggersi dalla variazione del tasso di interesse del mercato e dunque

dall’aumento eccessivo delle cedole da pagare, può introdurre una clausola di rimborso anticipato: in tal

caso parleremo di “TITOLI CALLABLE”.

Nella valutazione di un titolo callable, devo tener conto del fatto che l’emittente ha la possibilità di

richiamare il titolo prima della scadenza. Non devo, dunque, raggiungere la duration per risultare

immunizzato da una possibile variazione del tasso di interesse, ma devo raggiungere la data di possibile

richiamo del titolo (antecedente alla duration).

Ritenuta fiscale: 26% (dal 2014)

Autorizzazione: Banca d’Italia può limitare o vietare l’emissione solo ed esclusivamente nel caso in cui

minino la stabilità della banca emittente o del mercato mobiliare.

1) OBBLIGAZIONI STEP UP E STEP DOWN: obbligazioni a lungo termine (15/20 anni) che all’atto

dell’emissione prevedono un determinato piano di variazione del tasso di interesse, il quale,

generalmente, sarà stabile per un certo numero di anni, decorsi i quali verrà progressivamente

incrementato (step up) o decrementato (step down).

La variabilità è predeterminata all’atto dell’emissione e la vita dell’obbligazione è divisa in vari

sottoperiodi, in cui il tasso cedolare è differente.

La ratio stante sotto la scelta della clausola “up” o “down” è determinata dalle previsioni

sull’andamento futuro dei tassi.

2) OBBLIGAZIONI REVERSE FLOATERS: obbligazioni a cedola fissa o variabile e a capitale garantito con

tasso di interesse che varia in funzione di un benchmark di mercato (es. EURIBOR). Come? Al tasso

viene sottratto l’indice (es. 5% - EURIBOR). Investe in questo tipo di obbligazione chi ha

l’aspettativa che l’indice scenda. È comunque garantito un rendimento minimo (floor rate). Hanno

scadenze a lungo termine e prevedono all’inizio della vita il pagamento di una cedola fissa iniziale

particolarmente elevata.

3) OBBLIGAZIONI DROP-LOCK: titoli a tasso variabile comprensivi di una clausola a protezione

dell’investimento, che scatta in caso di eccessive variazioni dei tassi, in forza della quale se il

rendimento da essi prodotto dovesse scendere al di sotto di una soglia prestabilita (trigger rate)

l’obbligazione si trasforma automaticamente in un titolo a tasso fisso (rappresentato dal trigger

rate).

4) OBBLIGAZIONI BULL & BEAR: sono obbligazioni indicizzate all’andamento di un parametro

finanziario (indice di borsa o azione). Riconoscono un interesse periodico fisso ed un capitale

rimborsato a scadenza la cui entità dipende dall’andamento dell’indice di riferimento. Come

funziona? La società emittente divide l’ammontare complessivo del prestito obbligazionario in due

tranche di pari entità:

a. Obbligazioni bull: rimborseranno il capitale investito sopra la pari (del valore pari alla

performance positiva dell’indice) in ipotesi di rialzo dell’indice azionario di riferimento.

Premiano le aspettative di rialzo.

b. Obbligazioni bear: rimborseranno il capitale sopra la pari (del valore pari alla performance

negativa dell’indice) solo in caso di diminuzione dell’indice azionario. Premiano le

aspettative ribassiste.

N.B.: spesso è definito un margine superiore e/o inferiore.

LE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI

Le obbligazioni convertibili, oltre alle normali caratteristiche di un’obbligazione tradizionale, hanno una

clausola aggiuntiva che prevede la possibilità per l’investitore di convertire, in tempi e modi predefiniti, il

capitale obbligazionario in capitale azionario (di rischio). Sono dunque titoli ibridi che si pongono a metà

strada tra un’obbligazione e un’azione.

Solitamente viene corrisposto un tasso d’interesse nominale inferiore, a parità di condizioni, rispetto a

quello pagato da un’obbligazione ordinaria. Il vantaggio per l’emittente legato all’emissione di un titolo di

questo tipo è dunque in termini di costo, in quanto il tasso di interesse pagato sarà inferiore.

Le caratteristiche specifiche di un’obbligazione convertibile sono dunque:

1) Titolo di compendio: ciò in cui si trasformerà l’obbligazione in caso di conversione. In genere è

un’azione dell’emittente stesso, ma può accadere che l’azione sia anche di un’altra società, la quale

potrebbe aver richiesto un finanziamento all’emittente attraverso l’emissione di proprie azioni, le

quali vanno poi a costituire il compendio dell’obbligazione successivamente collocata. 10

2) Rapporto di conversione: è fissato dall’emittente e indica il numero di obbligazioni necessarie per

poter ottenere, in caso di conversione, il titolo di compendio.

3) Periodo di conversione: intervallo di tempo durante il quale è possibile esercitare la facoltà di

conversione. Può essere “discreto”, se è previsto un periodo o una specifica data per la

conversione, o, più raramente, “continuo”.

Per la valutazione di questo tipo di titoli, dobbiamo tenere conto che il suo valore è influenzato, oltre che

dalla componente a reddito fisso, dall’opzione di conversione legata al prezzo del titolo di compendio.

Si vanno dunque a valutare due strumenti finanziari contemporaneamente: l’obbligazione e l’azione. Il

prezzo, infatti, oltre a dipendere dall’andamento dei tassi di interesse, sarà influenzato anche

dall’andamento del prezzo dell’azione sottostante.

P 4

o 3

2 Bond Value

1 Stock Value

0 P

A

0 1 2 3

Il rapporto di conversione (inclinazione della retta “stock value”) e il prezzo dell’azione sottostante mi

danno quello che è il valore di conversione, ossia lo stock value.

Il valore della parità teorica individua il punto di indifferenza tra il valore dell’obbligazione e il valore dei

titoli di compendio. La parità teorica implica un perfetto equilibrio tra i valori di mercato dei titoli.

Gli scostamenti dai valori di equilibrio sono interpretabili come “premio di conversione” (scostamento

positivo), quando quota più caro, e “sconto di conversione” (scostamento negativo), e indicano

rispettivamente uno svantaggio o un guadagno nell’acquisizione dei titoli.

Il calcolo del premio/sconto di conversione può essere effettuato nel seguente modo:

(VEDI ESEMPIO: Esercizi 4bis (OBBL. CONVERTIBILI).xlsx)

I TITOLI REVERSE CONVERTIBLE costituiscono una particolare tipologia di obbligazione convertibile, che

prevede che la facoltà di conversione non sia in capo all’acquirente investitore, bensì all’emittente stesso.

L’emittente potrà, infatti, a scadenza, decidere di rimborsare il valore nominale o di consegnare un

determinato numero di azioni. La scelta dell’emittente dipenderà dal valore delle azioni: se il prezzo del

titolo azionario di compendio è superiore a quello di esercizio, stabilito all’emissione, allora all’investitore

sarà rimborsato il valore nominale dell’obbligazione; se alla scadenza del prestito il prezzo titolo azionario

di compendio è inferire a quello di esercizio, stabilito all’emissione, allora all'investitore verranno

consegnate le azioni.

I CONTINGENT CONVERTIBLE BOND (COCO BOND) sono, invece, titoli ibridi convertibili, normalmente

subordinati (in basso nella scala dei rimborsi), in cui la conversione non è né in capo all’investitore né

all’emittente, ma è un obbligo che scatta al verificarsi di un determinato evento (trigger), stabilito

all’emissione. La conversione può avvenire o in capitale azionario o in un titolo con valore nominale più 11

basso (Principal Write-Down). Raramente può anche essere previsto che il capitale non venga addirittura

rimborsato o che sia sospeso il pagamento delle cedole.

Sono generalmente emessi da banche, poiché fanno parte di quello riconosciuto come capitale di rischio

previsto dall’accordo Basilea 3, e sono normalmente riservati a investitori istituzionali.

LE AZIONI

I titoli azionari sono strumenti finanziari che rappresentano una quota partecipativa al capitale sociale, e

dunque di rischio, di un’impresa. Acquistando un’azione, titolo irredimibile, si acquisisce la qualifica di socio

a tempo indeterminato.

Scopo delle azioni è quello di raccogliere risorse finanziarie sotto forma di capitale di rischio. Vi è infatti la

possibilità che tale capitale non venga rimborsato all’investitore.

Hanno, generalmente, tutte un uguale valore e attribuiscono gli stessi diritti, tuttavia, l’atto costitutivo può

prevedere l’emissione di azioni con diritti diversi (senza voto, voto maggiorato, …).

Normalmente, quando si parla di azioni si fa riferimento alle azioni ordinarie, le quali attribuiscono tutti i

diritti amministrativi e patrimoniali.

L’investitore diviene quindi socio dell’emittente e, di conseguenza:

1) Partecipa alle vicende gestionali

2) Condivide il rischio d’impresa

Il prezzo di scambio sul mercato secondario delle azioni è legato non tanto al capitale sociale quanto al

valore dell’impresa (valore attuale e prospettive future di crescita), a differenza del prezzo in fase di

emissione, il quale deve essere almeno pari alla quota di capitale rappresentata (o superiore in caso di

sovrapprezzo).

Per poter, dunque, valutare correttamente un’azione è necessario essere informati nel miglior modo

possibile sull’emittente.

Dall’acquisto di azioni derivano una serie di diritti in capo all’investitore:

1) Amministrativi:

a. Diritto di intervento nell’assemblea

b. Diritto di voto

c. Diritto di impugnare le delibere assembleari

d. Diritto allo stimolo del collegio sindacale nella sua funzione di sorveglianza

e. Diritto di chiedere la nomina dei liquidatori

2) Patrimoniali:

a. Diritti di partecipazione alla divisione degli utili in funzione della quota di capitale

rappresentata o all’apprezzamento del valore dell’azione

b. Diritto alla quota di liquidazione

3) Misto (previsti dall’ordinamento):

a. Diritto di opzione (in caso di aumento del capitale)

b. Diritto di recesso: riconosciuto ai soci assenti, dissenzienti o astenuti in assemblee che

hanno deliberato una modifica dell’atto costitutivo.

N.B.: i Contingent Convertible Bond (CoCo Bond) sono titoli obbligazionari che vengono però

rimborsati in via subordinata rispetto alle azioni in caso di scioglimento della società o liquidazione.

Infatti, in questa ipotesi, prima di intaccare il capitale azionario, vengono sottratte risorse al

capitale contingent convertible.

Esiste, inoltre, la possibilità di emettere alcune tipologie particolari di azioni che incorporano in maniera

differente questi diritti amministrativi e patrimoniali. Accanto alle azioni ordinarie, infatti, storicamente

esistevano due tipi di categorie di azioni particolari caratterizzate da un differente bilanciamento tra limiti

al diritto di voto e potenziamento dei diritti patrimoniali:

1) Azioni privilegiate

2) Azioni di risparmio

Il nuovo diritto societario ha permesso alle società di emettere categorie di azioni personalizzate, con

contenuti liberamente determinati, superando così la rigida distinzione tra le due precedenti categorie

particolari.

Le azioni a voto limitato non possono, tuttavia, superare il 50% del capitale sociale della società, limite che

pone freno all’effetto di diluizione del capitale che si potrebbe creare in caso di eccessivo concentramento

del controllo direzionale nelle mani di un unico, o di pochi, azionisti con diritto di voto. 12

Inoltre, attualmente, in Italia non sono ammesse speciali categorie di azioni con voto plurimo. Vale dunque

il principio “one share one vote”, benché sia allo studio la possibilità di introdurre azioni a voto maggiorato

per chi ne mantiene il possesso per un determinato numero di anni (come già avviene in altri paesi).

La maggior parte delle azioni quotate oggi in borsa rimangono AZIONI ORDINARIE.

Sono titoli nominativi, che prevedono l’annotazione del possessore nel libro dei soci dell’emittente e

garantiscono pieno potere di voto sia nelle assemblee ordinarie che in quelle straordinarie.

Non è assicurato alcun dividendo; ciò dipende dall’andamento della società e della scelta dell’assemblea di

dividere, e in che parte farlo, gli utili eventualmente conseguiti durante l’esercizio precedente.

Inoltre, il rimborso in occasione dello scioglimento della società è subordinato al rimborso delle eventuali

altre categorie di azioni speciali che prevedono un privilegio in tale ambito.

Le AZIONI PRIVILEGIATE costituiscono una categoria particolare di azioni che assicurano al loro possessore

la prelazione nel riparto degli utili e nel rimborso del capitale in caso di scioglimento della società, a fronte

però di una limitazione del diritto di voto alle sole assemblee straordinarie.

Nel caso in cui, dunque, sia deliberata dall’assemblea la distribuzione dei dividendi, il titolare delle azioni

privilegiate ha diritto a ricevere il dividendo in via prioritaria rispetto all’azionista ordinario e per un

importo minimo pari almeno alla percentuale del valore nominale indicata nello statuto.

Esiste inoltre un ulteriore tipo di azione, detto AZIONE A RISPARMIO, istituito con la Legge 216 del

07/06/74. Queste azioni non prevedono diritti di voto e non sono nominative (titoli al portatore). Possono

essere emesse esclusivamente da società quotate e in misura non superiore al 50% del capitale sociale.

È comunque prevista un’assemblea degli azionisti a risparmio che ha la facoltà di nominare un proprio

rappresentate, il quale può partecipare alle assemblee ed eventualmente impugnarne le delibere.

Le azioni a risparmio prevedono alcuni privilegi di natura patrimoniale. Nello specifico, una maggiorazione

(in genere del 2%) rispetto alle azioni ordinarie in caso di distribuzione degli utili e una prelazione nella

restituzione del capitale in caso di scioglimento.

In caso di riduzione del capitale sociale per perdite, prima si ha la diminuzione del valore nominale di tutte

le altre azioni e, solo se ciò si rivela insufficiente, anche di quelle di risparmio.

I privilegi di natura patrimoniale, che possono essere associati a queste azioni, con riferimento alla

prelazione nel riparto degli utili e alla percentuale minima di dividendo, sono determinati nello statuto della

società emittente.

Il diritto di voto di queste azioni viene dunque scambiato come controvalore di un privilegio patrimoniale.

Tale diritto rimane, invece, di fondamentale importanza per chi intende raggiungere una determinata

percentuale di partecipazione al capitale sociale, ossia di diritto di voto all’interno dell’assemblea, al fine di

poter assumere una posizione rilevante o di maggioranza nel controllo della società (sopra determinate

percentuali di possesso azionario è prevista l’OPA).

In circolazione attualmente vi sono solo azioni a risparmio di vecchia emissione: tale soluzione è oggigiorno

in disuso.

GLI AUMENTI DI CAPITALE

L’azione per l’emittente rappresenta una fonte di finanziamento a tempo indeterminato che permette di

aumentare il capitale a disposizione della società per poter effettuare investimenti senza dover ricorrere

all’indebitamento esterno (obbligazionario, verso le banche o verso altri finanziatori).

Il capitale già esistente può, dunque, essere aumentato per reperire nuove fonti di finanziamento.

Gli aumenti di capitale possono avvenire:

1) A pagamento:

a. In opzione ai soci: la richiesta di finanziamento è fatta ai soli soci, i quali possono decidere

di aumentare il proprio finanziamento a favore della società in cambio di nuove azioni o

dell’aumento del valore di quelle già possedute.

b. Con esclusione/limitazione del diritto di opzione: offerta di azioni a non soci.

i. Riservati ai dipendenti

ii. Effettuati tramite collocamenti privati

iii. Offerti al pubblico in genere

2) A titolo gratuito: in questo caso l’aumento del capitale non corrisponde ad un reale aumento delle

fonti a disposizione dell’emittente. Il meccanismo adottato è semplicemente quello di girare a

capitale sociale le riserve patrimoniali. In questo caso, l’aumento può avvenire per:

a. Aumento del valore nominale delle azioni già in circolazione

b. Emissione di nuove azioni

3) In forma mista 13

Il DIRITTO DI OPZIONE, riconosciuto in Italia dalla normativa, è interpretabile come un fattore di garanzia

del mantenimento della quota patrimoniale sottoscritta da ciascun socio. Infatti, garantisce i soci

dall’effetto di diluizione del capitale che si verifica al momento di una nuova emissione di titoli,

permettendo:

1) Di mantenere invariata la loro quota esercitando il diritto e sottoscrivendo le nuove azioni; oppure

2) Di compensare la perdita di valore, procedendo alla liquidazione del diritto attraverso il mercato,

ossia cedendo il diritto sul mercato.

Infatti, il possesso del diritto di opzione è CONDIZIONE NECESSARIA per poter partecipare all’aumento di

capitale richiesto dalla società (a meno che lo statuto preveda diversamente).

Dunque, tale diritto è considerato come una cedola incorporata nel titolo azionario. Prima che il diritto

venga esercitato, il prezzo di mercato del titolo comprende il valore dell’opzione (Prezzo Cum = Azione +

Dir. Opzione), mentre una volta che è esercitato, il prezzo dell’azione ne è privo (Prezzo Ex = Azione).

È possibile vendere questo diritto sul mercato, al fine di compensare la perdita di valore della propria

quota, e il suo prezzo effettivo è influenzato dalle correnti di domanda e di offerta dipendenti

essenzialmente dalle:

1) Caratteristiche dell’operazione di aumento del capitale

2) Attese circa l’evoluzione futura dei prezzi delle azioni

3) Attese circa l’andamento del mercato finanziario nel suo complesso

Nello specifico, il prezzo del diritto di opzione dipende principalmente dal valore teorico del diritto di

opzione che è determinato esclusivamente dalle caratteristiche dell’aumento e dalla quotazione delle

azioni in circolazione prima dell’effettuazione dell’operazione sul capitale.

La valutazione del diritto di opzione si effettua nel seguente modo:

In caso di aumento di capitale gratuito:

In caso di aumento di capitale in forma mista: 14

I MERCATI MOBILIARI

La negoziazione degli strumenti finanziari avviene nel mercato mobiliare, il quale si suddivide in primario e

secondario.

All’interno del MERCATO PRIMARIO avviene l’emissione e il collocamento presso il pubblico di nuovi

strumenti finanziari. È, dunque, il luogo di prima negoziazione di uno strumento finanziario ed ha la

funzione di definirne il prezzo, fornendo così i fondi necessari all’emittente.

È un mercato non continuo, che si attiva solo in caso di nuova emissione di titoli.

Le forme organizzative di collocamento sono:

1) L’asta: è la modalità tipica di offerta dei titoli di Stato. L’emittente non comunica preventivamente

il prezzo a cui è disposto a vendere, ma solo la quantità. Il prezzo viene definito dalle condizioni di

domanda e offerta. L’asta può assumere due forme (vedi Emissione dei titoli di Stato):

a. Asta marginale: il prezzo di aggiudicazione è uguale per tutti i soggetti aggiudicatari e

coincide con il prezzo espresso dall’ultimo aggiudicatario (prezzo marginale).

b. Asta competitiva: ogni richiesta viene soddisfatta al prezzo proposto, fino all’esaurimento

della quantità offerta.

2) Collocamento privato (offerta istituzionale): l’emittente concorda con una ristretta e selezionata

cerchia di investitori le caratteristiche tecniche dell’emissione (prezzo, volume, …). Nella definizione

delle caratteristiche dell’offerta esso può essere supportato da intermediari finanziari specializzati

(servizio di corporate finance).

L’accordo preventivo con gli investitori può rendere rapidi i tempi di realizzazione e può assicurare

il totale collocamento dei titoli.

Modalità di offerta utilizzata da emittenti di piccola-media dimensione.

3) Collocamento al pubblico: offerte pubbliche di sottoscrizione, offerte pubbliche di vendita, IPO

(Initial Pubblic Offert). L’emittente determina, eventualmente con l’ausilio di intermediari finanziari

specializzati, le condizioni di emissione (prezzo, quantità, …) dei titoli che intende immettere nel

mercato. Generalmente, del collocamento al pubblico si occupa un consorzio di intermediari, il

quale offre a tutti i potenziali investitori i titoli al prezzo precedentemente stabilito.

Le IPO sono operazioni di collocamento su titoli di nuova emissione (Offerte Pubbliche di

Sottoscrizione) o già emessi (Offerte Pubbliche di Vendita) il cui obiettivo è creare il flottante al fine

della quotazione.

All’interno del MERCATO SECONDARIO, invece, avviene la negoziazione nel continuo di strumenti finanziari

già in circolazione. A differenza del mercato primario, non fornisce alcuna risorsa all’emittente,

occupandosi solo della ridefinizione dei portafogli dei singoli negoziatori che effettuano gli scambi.

I mercati secondari possono essere classificati in relazione a:

1) Le strutture utilizzate per gli scambi:

a. Mercati fisici

b. Mercati telematici

2) Le modalità di esecuzione delle negoziazioni:

a. Ricerca diretta: forma più semplice, in cui l’operatore si occupa autonomamente della

ricerca della propria controparte. Non esistono regole codificate per l’incontro degli ordini

di acquisto e di vendita e le condizioni di scambio sono determinate direttamente dalle

controparti.

b. Mercati dei broker: i broker sono intermediari puri che operano, dietro pagamento di una

commissione, nella ricerca della controparte e nella negoziazione per conto dell’investitore

o dell’acquirente.

Il ricorso al broker agevola la conclusione del contratto, ma non fornisce alcuna garanzia

sull’esecuzione degli ordini di acquisto o di vendita. Possono avere anche margini di

contrattazione sul prezzo, se consentitogli dal cliente.

I servizi offerti dai broker non garantiscono agli operatori una rapida esecuzione dei loro

ordini. L’incertezza sulla velocità di esecuzione espone l’operatore a un rischio di prezzo

(mentre il broker è impegnato nella ricerca di una controparte i prezzi possono variare).

c. Mercati dei dealer (quote driven): i dealer sono intermediari che hanno un proprio

portafoglio, il quale viene smobilizzato per effettuare scambi con le controparti. Essi

espongono, su determinati titoli e per determinati quantitativi, i prezzi a cui sono disposti

ad acquistare (prezzo bid/denaro) ed a vendere (prezzo ask/lettera), eliminando la

necessità di ricerca della controparte. 15

Il differenziale bid-ask (o denaro-lettera) rappresenta il compenso che i dealer ricevono per

il servizio di liquidità che offrono ai partecipanti al mercato.

Questo tipo di scambio consente a chi intende vendere o acquistare di farlo in tempi

notevolmente inferiori, dal momento che non si deve occupare della ricerca della

controparte (gli basta decidere se accettare il prezzo offerto o domandato dal dealer).

Il market maker è un dealer che si impegna a formulare sistematicamente proposte di

acquisto e vendita su un determinato titolo. È, dunque, un dealer specializzato su uno

specifico titolo.

d. Mercati ad asta: mercati di concentrazione degli scambi, in cui tutti i soggetti interessati si

riuniscono per effettuare negoziazioni. Sono mercati sia fisici che telematici in cui

avvengono tutti gli scambi di determinati titoli. Possono essere:

i. A chiamata: forma storica dei mercati ad asta pura, in cui le negoziazioni di uno

strumento finanziario avvengono una alla volta in un determinato intervallo

discreto di tempo. La chiamata del singolo titolo apre ufficialmente la negoziazione

in questione. La contrattazione si conclude con la fissazione di un prezzo ufficiale al

quale sono soddisfatti la maggior parte degli ordini di acquisto o di vendita

pervenuti al mercato. Il prezzo d’asta è dunque determinato da:

1. Prezzo che massimizza la quantità negoziata; ovvero

2. Prezzo che minimizza la differenza tra volume degli acquisti e delle vendite;

ovvero

3. Prezzo più prossimo a quello dell’ultima seduta; ovvero

4. Prezzo maggiore

L’asta a chiamata, dunque, concentra gli scambi, ma mal si sposa con il flusso

continuo di informazioni che arrivano sul mercato e che potrebbero influenzare il

prezzo. Il passo successivo è l’asta continua, resa possibile dallo sviluppo delle reti

telematiche, che hanno permesso la contestuale negoziazione di più titoli azionari.

ii. Continua (order driven): ogni azione può essere continuamente negoziata,

contestualmente ad altri titoli. Questa tipologia di scambio permette di ridefinire la

valutazione degli strumenti al pervenire di nuove informazioni. Posso così

osservare, anche, ciò che accade nel mercato nel suo complesso, ottenendo

ulteriori informazioni indirette su un determinato titolo.

Lo svantaggio di questo tipo di asta è la perdita della concentrazione degli scambi.

Viene, dunque, meno la significatività del prezzo che si viene a formare in un

determinato momento.

3) Le regolamentazioni che ne stabiliscono il funzionamento (tipologia di strumenti finanziari

negoziabili, operatori autorizzati).

a. Mercati regolamentati (es. Borsa): sistemi multilaterali (cioè che raccolgono più venditori e

compratori) di scambio che consentono o facilitano la negoziazione di strumenti finanziari

sulla base di regole non discrezionali (presenza di specifiche regole che ne determinano il

funzionamento).

Funzionano combinando le diverse modalità di negoziazione sopracitate (presenza di

broker, dealer, particolari tipi di asta a chiamata in fase di apertura) e sono gestiti da

società private di gestione, che devono essere espressamente autorizzate e regolamentate

da parte dell’autorità di vigilanza.

b. Circuiti di negoziazione alternativi: nascono da una liberalizzazione degli scambi di

strumenti finanziari, precedentemente consentiti solo all’interno dei mercati

regolamentati.

Sono nate dunque nuove piattaforme di scambio, simili a quelle regolamentate, ma

differenti nella modalità di costituzione e di sorveglianza.

Si distinguono:

i. Sistemi multilaterali di negoziazione (MTF, Multilateral Trading Facilities): molto

simili ai mercati regolamentati, sono piattaforme multilaterali, basate su regole non

discrezionali, all’interno delle quali sono negoziabili tutti gli strumenti presenti sui

mercati regolamentati oltre che altri strumenti non quotati.

Si differenziano perché non è più prevista una società il cui oggetto sociale sia

espressamente la gestione di mercati regolamentati. Qualsiasi intermediario 16

finanziario può quindi, se autorizzato, gestire piattaforme multilaterali di

negoziazione, intese così come servizi di investimento.

ii. Internalizzatore sistematico: sistema di negoziazione di tipo bilaterale, in cui

l’intermediario si pone come contropartita diretta del cliente. L’esercizio è soggetto

ad autorizzazione e vigilanza ed è riservato a imprese d’investimento, banche e

società di gestione di mercati regolamentati.

L’internalizzatore è un soggetto abilitato alla prestazione dei servizi d’investimento

di negoziazione in conto proprio e di esecuzione di ordini per conto dei clienti.

iii. Mercati over the counter (OTC): mercati in cui non esistono forme di autorizzazione

o regolamentazione dell’attività di scambio. Le regole nascono dalla spontanea

volontà degli operatori di soddisfare le proprie esigenze, dando vita a una nuova

forma di negoziazione. Spesso questi mercati non prevedono la formazioni di

piattaforme di concentrazione e le contrattazioni avvengono bilateralmente

attraverso l’accordo tra due sole controparti.

SCELTA DELLA STRUTTURA OTTIMALE PER IL TRADING

Esiste una forma di mercato migliore rispetto ad un’altra per la negoziazione degli strumenti finanziari?

In realtà no. È possibile individuare la struttura che meglio si adatta ad un determinato titolo, ma, per farlo,

è necessario, prima di tutto, analizzare l’efficienza informativa e la decodifica delle informazioni presenti

all’interno dei potenziali mercati. Infatti, un mercato che fornisce maggiori informazioni agli operatori è un

mercato più efficiente. Le informazioni in questione riguardano le proposte di acquisto e di vendita attuali,

in termini di prezzi e di volumi (informazioni ex ante), nonché le negoziazioni già concluse, le quali,

mostrandoci volumi e prezzi ex-post, ci permettono di fare previsioni sull’andamento futuro del mercato.

Inoltre, risulta fondamentale analizzare anche l’efficienza tecnico-operativa del mercato, ossia i requisiti

oggettivi di performance . Essa viene normalmente scomposta in:

1) Spessore: fa riferimento all’attività dei mercati order driven (ad asta). Fornisce un’indicazione della

vicinanza dei prezzi ai quali i diversi operatori sono disposti a negoziare rispetto al prezzo di

negoziazione di un titolo in un determinato istante.

La differenza tra miglior proposta di vendita e miglior proposta di acquisto (differenza bid-ask)

misura lo spessore del mercato. Infatti, più basso è il valore di tale differenza (quindi più vicine sono

le offerte di acquisto e di vendita) maggiore è lo spazio di contrattazione, ossia maggiore è la

possibilità per gli operatori di dare luogo a scambi.

(VEDI ESEMPIO: Esercizi 5 (MERCATI ASTA).xlsx)

2) Ampiezza: simile al concetto di spessore, benché non perfettamente identico. Un mercato, infatti, è

ampio quando in esso gli ordini di acquisto e di vendita, oltre ad avere prezzi prossimi a quelli

correnti (= spessore), sono anche di volume considerevole.

3) Immediatezza: indicatore della velocità di esecuzione di un ordine, ossia del tempo necessario per

effettuare e realizzare un ordine di acquisto o vendita. Ovviamente, più ampio è il mercato, più

veloce sarà la possibilità di trovare una controparte.

Quanto più velocemente gli operatori possono conoscere le informazioni relative ai prezzi e ai

volumi, tanto più i mercati si avvicinano all’obiettivo di efficienza, diventando meno segmentati e

più integrati. 17

4) Elasticità: riguarda la reazione del mercato ad una situazione anomala. Infatti, un mercato si dice

elastico se, a seguito di temporanei squilibri tra domanda e offerta, è in grado di attrarre un

consistente numero di ordini che riportino tempestivamente in equilibrio il mercato.

Condizioni essenziale perché un mercato sia elastico è la diffusione di un alto numero di

informazioni, ossia che gli operatori siano in grado di conoscere immediatamente eventuali

variazioni di prezzi dei titoli.

L’analisi di tutti questi aspetti ci permette di individuare la migliore struttura per un determinato strumento

finanziario.

GLI ORDINI DI NEGOZIAZIONE

Le proposte di acquisto o di vendita devono necessariamente indicare:

1. Il titolo oggetto di negoziazione

2. Il quantitativo che si desidera scambiare

3. Il senso dell’ordine (acquisto o vendita)

4. Eventuali parametri di negoziazione, che possono riferirsi a:

a. Prezzo: ordini che vengono eseguiti solo ed esclusivamente se il prezzo è uguale o migliore

rispetto a quello che ho individuato nella mia proposta.

i. Ordini a prezzo di mercato: ordini senza limite di prezzo. Garantiscono la

conclusione immediata del contratto alla condizioni presenti sul mercato, ossia al

prezzo di mercato, qualunque esso sia.

ii. Ordini con limiti di prezzo: ordini per i quali è definito un prezzo limite (massimo

per l’acquisto, minimo per la vendita), oltre il quale il contratto non può essere

concluso.

b. Quantità: pongo dei limiti in riferimento alla quantità da me inserita.

i. Tutto o Niente (TON): gli ordini vengono eseguiti solo nel caso in cui sia possibile

soddisfarli interamente.

ii. Esegui e Cancella (EEC): gli ordini possono essere eseguiti anche parzialmente e

subito dopo cancellati.

iii. Esegui a quantità minima (EQM): gli orini sono eseguiti parzialmente solo se viene

raggiunto un determinato quantitativo minimo.

c. Tempo: validità dell’ordine.

i. Fino a cancellazione: le proposte di negoziazione sono valide fino a fine seduta,

dopodiché vengono automaticamente cancellate.

ii. Fino alla data indicata

iii. Fino all’orario indicato

La LIQUIDAZIONE delle negoziazioni avviene con lo scambio delle contropartite (monetaria in cambio di

titoli). Generalmente avviene “a contante”, ossia entro pochi (in genere due) giorni dalla stipula del

contratto.

Può accadere, però, che i contratti siano “a termine”, ossia che prevedano la liquidazione in determinate

date, indicate all’interno di calendario predefinito.

La standardizzazione dei tempi e delle modalità di liquidazione è fondamentale per ridurre il rischio di

regolamento. 18

GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI

Gli investitori istituzionali sono intermediari finanziari che investono un patrimonio per conto di altri

soggetti.

Svolgono un ruolo di sostituzione nell’attività di investimento, svolgendola per conto degli investitori, dai

quali sono delegati. Tale ruolo viene definito servizio di gestione collettiva del risparmio, che si caratterizza

per il principio di gestione cumulativa dei flussi finanziari conferiti dai singoli investitori, i quali partecipano

al medesimo portafoglio di investimenti attraverso la sottoscrizione di strumenti finanziari.

È, dunque, l’intermediario a decidere dove e come investire, in virtù della delega ad conferitagli.

Questi operatori, che fungono da veicoli, vengono identificati dalla normativa come Organismi di

Investimento Collettivo del Risparmio (OICR), ossia come fondi di raccolta del risparmio.

Gli investitori istituzionali si sostituiscono così al risparmio privato nelle decisioni di investimento, al fine di

ottimizzare la gestione di un portafoglio di strumenti finanziari secondo vincoli di massimizzazione del

rendimento atteso e di minimizzazione del rischio di perdita del capitale.

Come fa l’investitore a distinguere la propria quota di capitale da quella degli altri all’interno del fondo?

Quale rapporto intercorre tra investitore e intermediario? L’investitore istituzionale emette, in

contropartita ai fondi ricevuti, alcuni strumenti finanziari rappresentativi della quota di partecipazione

dell’investitore all’interno dell’asset complessivo. In altri termini, la trasmissione dei flussi finanziari tra

risparmiatore e intermediario avviene mediante la sottoscrizione di strumenti finanziari, i quali rendono

possibile la valorizzazione dell’investimento.

Le tipologie di strumenti finanziari emessi sono:

1) Quote (per fondi comuni di investimento)

2) Azioni (per Società di Investimento a Capitale Azionario Variabile, SICAV).

I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO rappresentano patrimoni autonomi, suddivisi in quote di pertinenza di

una pluralità di soggetti, tanti quanti sono gli n investitori.

Le SICAV, invece, sono società per azioni, aventi per oggetto esclusivo l’investimento collettivo in altri

strumenti finanziari dei fondi raccolti, il cui patrimonio azionario varia continuamente in funzione dei nuovi

capitali raccolti e degli eventuali rimborsi effettuati agli investitori.

Il valore della quota o dell’azione dipenderà dal valore del patrimonio complessivo gestito dal fondo o dalla

SICAV.

Che tipo di rapporto lega un fondo o una SICAV all’investitore sottoscrittore?

Partecipando ad un fondo comune di investimento l’investitore ha solamente la possibilità di sottoscrivere

quote e il diritto di richiederne il rimborso secondo una scansione temporale prestabilita. I fondi possono

essere di due tipi:

1) “Aperti”: se il rimborso è continuo nel tempo

2) “Chiuso”: se la liquidazione può avvenire solo ad epoche predeterminate (a meno che non esista

un mercato secondario sul quale rivendere le proprie quote).

Sul mercato secondario, il prezzo delle quote di un fondo chiuso si forma in base all’incontro tra domande e

offerte di vendita. Può dunque non esservi coincidenza tra prezzo delle quote e patrimonio complessivo del

fondo, cosa che invece non avviene nel caso di fondo aperto, per il quale i prezzo è strettamente legato al

capitale gestito dal fondo.

La liquidazione delle quote da parte del gestore del fondo avviene, comunque, al valore attuale netto del

patrimonio (NAV).

Con la sottoscrizione di azioni di una SICAV l’investitore acquista anche il diritto di voto all’interno

dell’assemblea e dunque può partecipare alle delibere della società.

Inoltre, il fondo comune di investimento, costituito semplicemente come patrimonio autonomo, deve

necessariamente prevedere un soggetto gestore, ossia una società espressamente autorizzata alla gestione

collettiva del risparmio. Questa società non coincide con il fondo stesso, il quale funge solo da contenitore

di capitali.

Nelle SICAV, invece, vi è una sorta di identificazione tra soggetto gestore e soggetto titolare del patrimonio,

tra patrimonio gestito e capitale della società.

In entrambi i casi esiste un ulteriore soggetto (banca depositaria) che raccoglie i depositi dei patrimoni

gestiti dai fondi/SICAV. Esso esegue gli ordini di acquisto e vendita delle società di gestione del risparmio e

garantisce che il patrimonio non venga utilizzato per fini diversi dall’investimento e che la valorizzazione

delle quote avvenga in modo corretto.

In caso di difficoltà dell’intermediario gestore dei risparmi, l’investitore non perde il patrimonio, poiché

esso è depositato presso la banca. Se dovesse fallire la banca depositaria, il patrimonio rimarrebbe 19

comunque al sicuro, poiché depositato presso un conto di deposito, benché si aprirebbe una lunga trafila

per la liquidazione di emergenza (es. Lehman Brothers).

CLASSIFICAZIONE DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI

In base all’attività e alla natura degli investitori istituzionali, è possibile distinguere:

1) Fondi comuni di investimento aperti: investimento collettivo del risparmio per le gestioni senza

vincoli partecipativi.

2) Fondi pensione: investimento in strumenti finanziari a fini previdenziali. Il risparmio è gestito con

obiettivi di medio-lungo termine e la raccolta è indirizzata a categorie particolari di investitori.

3) Fondi chiusi: investimento di un patrimonio predeterminato e stabile.

4) Fondi immobiliari: investimento cumulativo in immobili.

I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO APERTI rappresentano la forma classica di organismo di investimento

collettivo del risparmio. La loro struttura si caratterizza per l’assoluta separazione tra soggetto gestore

dell’investimento (società di gestione) e patrimonio da gestire (fondo). La partecipazione al fondo è

possibile attraverso la sottoscrizione di quote continuamente acquistabili e, parimenti, rimborsabili. Il

valore di ciascuna quota dipende da quello del portafoglio titoli in cui il fondo è stato investito.

Al fondo comune aperto non è consentito:

1) Concedere prestiti o garanzie

2) Vendere allo scoperto strumenti finanziari

3) Investire in strumenti finanziari emessi dalla SGR

4) Acquistare metalli o pietre preziosi o certificati rappresentativi di essi

Inoltre, sono previsti alcuni limiti di concentrazione di particolare rilevanza:

La funzione di FONDI PENSIONE è la raccolta di contributi da parte di lavoratori e/o di datori di lavoro al fine

di garantire l’erogazione ai beneficiari, al termine della loro vita lavorativa, di una prestazione, che può

consistere in una rendita vitalizia o nella corresponsione di un capitale.

Sono una forma previdenziale complementare a quella di tipo pubblico.

Infine, i FONDI CHIUSI si differenziano da quelli aperti per il fatto che il numero di quote in cui è suddiviso il

patrimonio del fondo viene fissato al momento della sua istituzione e non si modifica nel corso del tempo.

L’investimento in quote di fondi chiusi ha un orizzonte di medio-lungo termine, è generalmente illiquido e

con un profilo di rischio/rendimento elevato. 20

ECONOMIA DEL MERCATO MOBILIARE 2

1) Il mercato degli strumenti finanziari come integrazione del mercato dei capitali e del mercato

delle informazioni

IL MERCATO DEGLI STRUMENTI FINANZIARI

Il mercato degli strumenti finanziari può configurarsi come risultante della relazione di integrazione tra due

mercati:

1) Quello dell’interscambio di denaro contro strumenti finanziari (mercato dei capitali);

2) Quello delle informazioni.

Il mercato finanziario, dunque, non può definirsi in modo autonomo in quanto finalizzato all’operatività e

all’efficienza di altri n mercati di produzione e/o di consumo.

Infatti, la transazione di flussi finanziari, e la contestuale presenza di un loro mercato di scambio, è

finalizzata, da un lato, all’attuazione di programmi di investimento da parte di soggetti in deficit; dall’altro,

a fungere da variabile complementare rispetto all’incidenza di fattori di prudenzialità e di incertezza per

quanti operano con un saldo finanziario in surplus.

Di conseguenza, il mercato degli strumenti finanziari si connota come il risultato dell’integrazione di altri n

mercati di produzione e/o consumo nel mercato dei capitali, consentita dal processo valutativo delle

informazioni disponibili. Quanto più tale integrazione sarà intensa e continua, tanto più concorrerà di per

sé a determinare il livello di sviluppo e di efficienza spontanea del mercato finanziario.

Pertanto, il mercato delle informazioni è formato da n mercati indipendenti rispetto al mercato dei capitali,

al quale le informazioni giungono con un processo e un grado di continuità non prevedibili a priori.

La relazione di integrazione sopra definita può esprimersi efficacemente attraverso una formulazione

quantitativa meglio idonea a raffigurare le condizioni di dipendenza tra mercato dei capitali e mercato delle

informazioni: a = f(b)

dove: a = mercato dei capitali;

b = mercato delle informazioni.

In sostanza, questa relazione definisce il mercato degli strumenti finanziari come mercato dei capitali in

funzione del mercato delle informazioni ed implica che il valore di a, equivalente al grado di efficienza del

mercato dei capitali, si determini in funzione del processo di valutazione delle informazioni disponibili.

Il mercato dei capitali (a) e il mercato delle informazioni (b) sono “variabili di sistema” la cui relazione è

definita da “variabili di particolare” o “di mercato”.

IL TRADING INFORMATIVO

Le informazioni prodotte da un processo valutativo dell’operatività negli n mercati esogeni inducono il

trading sul mercato dei capitali. Infatti, il trading avviene proprio a partire dall’ingresso di nuove

informazioni nel mercato. La stessa definizione di operatori finanziari in deficit e in surplus è interpretabile

come informazione, tanto elementare quanto rilevante, di esigenza di transazione di flussi finanziari fra

settori diversi.

Tuttavia, dal momento che le informazioni giungono sul mercato attraverso un processo continuo non

prevedibile a priori, non è possibile controllare il mercato delle informazioni, in quanto generato da n

mercati indipendenti al mercato dei capitali. Ne consegue l’ammissibilità del concetto di trading come

generatore stesso di informazioni. Infatti, esso è il risultato di un processo dinamico di valutazione delle

informazioni pervenute o generate direttamente dal mercato dei capitali, a quest’ultimo endogene benché

indipendenti da a.

Questo schema evidenzia che le informazioni da t a t sono percepibili dal mercato come informazioni

1 n

complesse, in quanto costituite sia da informazioni (esogene) pervenute dell’esterno, sia da informazioni

che possono definirsi di trading o self-generating. Infatti, il trading genera, sotto forma di informazione di 21


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DESCRIZIONE APPUNTO

Riassunto per l'esame di Economia del Mercato Mobiliare dei prof. Fandella e Dell'Acqua, basato su appunti personali e studio autonomo del testo consigliato Economia e struttura dei mercati degli strumenti finanziari, Fusconi.
Gli argomenti trattati sono: le diverse tipologie di strumenti finanziari e la loro valutazione; i diversi soggetti operanti nel mercato mobiliare; la definizione e la struttura del mercato mobiliare; la struttura e gli attori della regolamentazione; l'intermediazione nelle differenti tipologie di servizi; l'appello al pubblico risparmio.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia e gestione aziendale (MILANO)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher A.T. di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia del mercato mobiliare e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Fandella Paola.

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