Sunto diritto commerciale 2, professore Fortunato, libro consigliato Monduzzi, La Consob e il mercato mobiliare

La Consob e il mercato mobiliare

Società e mercato finanziario e mobiliare

Il finanziamento delle società può contare sui capitali propri attuati cioè con apporti dei soci con accantonamento di utili, o su capitali di terzi ottenuti mediante il ricorso al credito. La raccolta di capitali propri e di terzi si traduce in domanda di risparmio da investire nell’attività produttiva che imprese rivolgono ai risparmiatori, che aumentano così l’offerta di risparmio. Domanda delle imprese e offerta di risparmio da parte delle famiglie si incontrano talvolta direttamente, sia pure attraverso intermediari professionali. Il costo della remunerazione del risparmio raccolto dalle imprese direttamente, pur tenendo conto dell’eventuale commissione dell’intermediario che agevola l’incontro tra domanda e offerta, è più basso di quello relativo al risparmio erogato per il tramite del sistema bancario, il quale si carica del costo di una doppia intermediazione. Ciò avrebbe dovuto favorire il primo modello ma così non è stato.

Per mercato finanziario può intendersi il complesso delle negoziazioni aventi a oggetto la varia tipologia dei prodotti finanziari in cui affluisce il risparmio. Da quei prodotti finanziari si traducono nella stipula di diverse categorie contrattuali tra imprese abilitate e relativa clientela cui si è soliti correlare tre segmentazioni di mercato:

• Il mercato bancario in cui le banche raccolgono risparmio tra il pubblico mediante contratti di deposito e erogano finanziamenti mediante contratti di credito.
• Il mercato assicurativo in cui le imprese di assicurazione con contratti di assicurazione raccolgono risparmio sotto forma di pagamento di un premio a fronte della prestazione di copertura di un rischio col versamento di un’indennità in caso di sinistro.
• Il mercato mobiliare in cui soggetti emittenti prodotti finanziari, con l’uso dei servizi di appositi intermediari sollecitano l’investimento nei detti prodotti per destinarne il ricavato al finanziamento di determinata attività.

La possibilità di sviluppo dei mercati dipende dalla fiducia che nutrono i risparmiatori verso i soggetti che vi operano, fiducia che aumenta con le tutele poste dall’ordinamento.

Dalla riforma del diritto societario alla disciplina organica del mercato mobiliare

Tra disciplina delle società e del mercato vi è un legame, infatti la riforma dei due istituti si è spesso trovata accomunata nel medesimo testo normativo, es. legge 7 giugno 1974 n. 216 che pur intitolata al mercato mobiliare e al trattamento fiscale dei titoli azionari fu anche una mini riforma societaria. Il collegamento tra i due corpi normativi discende dal fatto che tutti i principali operatori del mercato rivestono forma societaria e gli emittenti sono principalmente società.

La legge 216 del 1974 costituisce l’esito parziale dei numerosi progetti di riforma della spa che si erano succeduti negli anni '50. Fino ad allora si erano confrontate due scuole di pensiero. Il punto comune si incentrava nella riforma della spa considerata il modello privilegiato della grande impresa capace di mobilitare ingenti flussi di risparmio e idonea a sostenere la crescita economica del Paese. Comune era poi l’analisi del male individuato nella formazione di minoritari gruppi di controllo nelle società a azionariato diffuso che finiva per mettere in crisi il principio di legittimazione del potere di gestione esercitato dagli amministratori in quanto nominati dalla maggioranza assembleare dei soci.

La polverizzazione del capitale sociale tra centinaia di piccoli azionisti e il fenomeno dell’assenteismo rendevano inconsistente la democrazia azionaria. Da qui le due diverse terapie: alcuni puntavano a rivitalizzare la democrazia azionaria rafforzando i diritti individuali dei singoli soci accrescendo l’informazione a essi destinata e favorendo una loro più attiva partecipazione all’assemblea. Altri, giudicando irreversibile il fenomeno dell’assenteismo assembleare, se da un lato auspicavano l’ampliamento oggettivo dell’informazione societaria, dall’altro spingevano con l’introduzione delle azioni di risparmio prive di diritto di voto verso una definitiva formalizzazione della distinzione tra soci imprenditori interessati al controllo e direzione della gestione societaria e soci risparmiatori interessati alla valorizzazione economico-patrimoniale del proprio investimento azionario.

Il legislatore del 1974 opta per una terza via che accoglieva le indicazioni più importanti dei due orientamenti, ma le superava. Il generale modello organizzativo della spa subì ritocchi. Ma a quel modello si affiancava una disciplina speciale per le società con azioni quotate in borsa considerate il prototipo della grande impresa a azionariato diffuso. In esse si sarebbe dovuta attuare la scissione tra soci imprenditori e risparmiatori. Per tali società venivano introdotti tre istituti: la facoltà di emettere azioni di risparmio, la possibilità di convocare l’assemblea straordinaria anche in terza seduta con ridotte maggioranze costitutive e deliberative, la soggezione all’obbligo di certificazione del bilancio d’esercizio a opera di neo istituiti controllori esterni, le società di revisione, ma col vantaggio di fruire in caso positivo di favorevoli effetti legali tra cui la limitazione del diritto di impugnativa della delibera approvativa del bilancio da parte del singolo socio che non possedesse una aliquota significativa del capitale sociale.

La novità di maggior peso era l’istituzione della Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, organismo amministrativo cui veniva affidato il controllo pubblicistico sulle società con azioni quotate e di sovrintendere al governo del mercato di borsa. Il controllo pubblico affidato alla Consob sulle spa quotate non andava confuso col sistema autorizzatorio dell’Ottocento teso a sindacare il merito dell’iniziativa economica intrapresa dalla società e l’opportunità dell’esercizio di una determinata attività, del dove e come esercitarla. Si trattava di un controllo di legittimità sulla correttezza e completezza dell’informazione societaria dovuta ai soci e al mercato, per consentire agli operatori di formulare un ponderato giudizio sull’andamento dell’impresa e sulla redditività dell’investimento effettuato o da effettuare. Una vigilanza che, pur avvalendosi di ampi poteri regolamentari e conformativi dell’informazione dovuta, non inquina la natura privatistica del sistema societario né limita o indirizza l’esercizio delle attività economiche ma tende a garantire il miglior funzionamento della struttura organizzativa della società nell’intento di tutelare il pubblico risparmiatore.

La legittimità costituzionale di tale vigilanza pubblicistica va ricondotta all’art. 47 cost. in forza del quale la Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme e favorisce l’accesso del risparmio popolare al diretto e indiretto investimento azionario nei grandi complessi produttivi del Paese. Ed è proprio la tutela del risparmio l’elemento di unificazione tra i due compiti affidati alla Consob dal legislatore del 1947.

Dopo il faticoso avvio di operatività della Consob, la legge 4 giugno 1985 n. 281 riconosceva alla Consob personalità giuridica di diritto pubblico con una più accentuata autonomia contabile e regolamentare verso il potere esecutivo. La legge 2 gennaio 1991 n. 1 introduceva una sistematica disciplina delle attività di intermediazione mobiliare e dei soggetti intermediari a ciò abilitati nonché delle strutture di negoziazione dei valori mobiliari tutte sottoposte al potere costitutivo o autorizzatorio della Consob. Nel frattempo il panorama si arricchiva di nuove figure di investitori istituzionali che si affiancavano ai fondi comuni di investimento mobiliare aperti; dai fondi comuni di investimento mobiliare chiusi ai fondi di pensione sino ai fondi comuni di investimento immobiliare e alle SICAV.

Da ultimo l’attuazione delle direttive comunitarie Eurosim sull’armonizzazione delle discipline nazionali sui servizi di investimento produceva il d.lgs. 23 luglio 1996 n. 415 contenente il principio del mutuo riconoscimento delle autorizzazioni dei singoli stati membri a favore delle imprese di investimento ovunque operanti nell’Unione e la ridefinizione della disciplina degli intermediari mobiliari ma la privatizzazione della gestione dei mercati regolamentati sulla scia del modello anglosassone e sotto la vigilanza delle autorità indipendenti di settore.

Si giunge così al T.U. fin, il testo unico sull’intermediazione finanziaria che raccogliendo gli esiti di questo lungo processo riformatore detta norme di coordinamento innovatrici. Esso ridisegna nell’ambito della disciplina degli emittenti la normativa delle società con azioni quotate con riferimento al collegio sindacale, ai poteri delle minoranze, ai sindacati di voto e ai rapporti di gruppo, secondo criteri che rafforzano la tutela del risparmio degli azionisti di minoranza. La riforma del diritto delle società di capitali prevede un insieme di norme applicabili alla generalità delle società azionarie, disposizioni per le spa che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio delle quali le società quotate rappresentano una sottospecie. Di qui la precisazione che si applicano alle società con azioni quotate in mercati regolamentati in quanto non sia diversamente disposto da altre norme di questo codice o di leggi speciali.

La disciplina del TUFIN fin dalla sua entrata in vigore è stata soggetta a molte modifiche sia in conseguenza del processo di armonizzazione comunitario che ha interessato la disciplina del mercato mobiliare e ha portato al recepimento nel nostro ordinamento delle direttive comunitarie emanate in materia di prospetti informativi, abusi di mercato, informativa societaria ecc. La legge del 2005 ha modificato la disciplina degli emittenti, degli intermediari e dei mercati e ha riformato le funzioni delle autorità di vigilanza e il loro coordinamento.

Vigilanza sul mercato mobiliare Consob e società di revisione

La vigilanza delle pubbliche autorità e il riparto delle competenze

Il mercato inteso come luogo ideale di incontro della domanda e dell’offerta di un dato bene o servizio non sempre è in grado di mantenere una forma concorrenziale idonea a assolvere alla funzione di allocazione ottimale delle risorse disponibili quando è lasciato al libero gioco delle forze che vi operano. A tal fine è necessario dettare regole del gioco dirette a conservare la forma concorrenziale del mercato e prime tra tutte regole di trasparenza e parità di trattamento e dall’altro lato individuare una pubblica autorità che in posizione di indipendenza degli operatori possa adottare e adeguare le regole di dettaglio agli sviluppi del mercato e vigilare sulla loro osservanza.

L’ordinamento attribuisce funzioni di vigilanza sul mercato mobiliare a due pubbliche autorità indipendenti: la Banca d’Italia e la Consob. Talune funzioni sono assegnate al Ministro dell’Economia e delle Finanze che ha natura di organo statale politico, e altre possono essere delegate alla società di gestione di un mercato regolamentato che ha natura di soggetto di diritto privato.

Con riferimento alla vigilanza sugli intermediari e le attività di investimento si segue un criterio di competenza per materia piuttosto che per soggetti; con riferimento alla vigilanza sui mercati e sugli emittenti prodotti e strumenti finanziari prevale un criterio misto di ripartizione di competenze per soggetti e materie. La vigilanza su intermediari e relative attività ha per obiettivi: la salvaguardia della fiducia del sistema finanziario, la tutela degli investitori, la stabilità, la competitività del sistema ecc. Per il perseguimento di tali obiettivi la Banca d’Italia è competente per quanto riguarda il contenimento del rischio, la stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari; mentre la Consob è competente per quanto riguarda la trasparenza e correttezza dei comportamenti.

Entrambe operano in modo coordinato e hanno poteri di natura regolamentare, di acquisizione di informazioni tramite sia l’assolvimento di obblighi di comunicazione dati e notizie, trasmissione di atti e documenti da parte di soggetti abilitati, di ispezione, richiesta di esibizione di documenti e compimento di ogni atto necessario presso i soggetti abilitati e con la possibilità di effettuare interventi sui loro organi.

Analoghi poteri sono esercitati per attuare la vigilanza sul gruppo di cui faccia parte una SIM o SGR, ma compete alla Banca d’Italia sentita la Consob individuare la nozione di gruppo rilevante a tal fine e l’insieme dei soggetti sottoposti a questa forma di vigilanza che si esplica per il tramite della società capogruppo. La vigilanza su mercati e società di gestione e la vigilanza sugli emittenti vede un ruolo prevalente della Consob salvo che per i mercati all’ingrosso dei titoli di Stato in cui spetta alla Banca d’Italia.

Compete al Ministro dell’Economia e Finanze determinare con proprio regolamento adottato sentite Banca d’Italia e Consob, i requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione direzione e controllo nelle SIM, SGR e SICAV, così come i soli requisiti di onorabilità per chi abbia una partecipazione qualificata al capitale sociale di dette società. Il mancato possesso di tali requisiti determina il congelamento del diritto di voto a essi spettante e l’impugnabilità dell’eventuale delibera adottata col loro voto determinante. Chi voglia acquisire o cedere partecipazioni qualificate nel capitale di dette società ha l’obbligo della preventiva comunicazione alla Banca d’Italia così come per le successive variazioni rilevanti. Effettuato l’acquisto o cessione ha poi l’obbligo di comunicarlo a Banca d’Italia, Consob e società partecipata. La violazione può comportare la sospensione del diritto di voto e l’impugnazione.

Compiti di vigilanza sono poi attribuiti alle società di gestione del mercato. La vigilanza può condurre all’adozione di provvedimenti di rigore verso vari operatori di mercato. Le irregolarità compiute nell’esercizio delle attività da parte di SIM, imprese d’investimento e banche extracomunitarie, SFR SICAV e banche comunitarie possono attivare i poteri interdittivi di Banca d’Italia e Consob secondo le competenze tanto verso i soggetti abilitati che verso gli organi amministrativi e promotori finanziari. Se le violazioni sono gravi il Ministro dell’Economia e Finanze su proposta della Banca d’Italia o Consob può adottare a carico di SIM, SGR e SICAV provvedimenti di amministrazione straordinaria che determina la sostituzione coatta degli organi ordinari di gestione e controllo con organi straordinari nominati dall’autorità o di liquidazione coatta amministrativa che determina la nomina d’autorità degli organi di liquidazione con finalità estintiva dell’ente.

Struttura e funzioni della Consob

La Commissione Nazionale sulle Società e la Borsa si struttura come autorità indipendente dotata di personalità giuridica di diritto pubblico e piena autonomia organizzativa e regolamentare nei limiti di legge ma con spiccata indipendenza dal potere esecutivo del governo. È composta da un presidente, 4 membri nominati dal presidente della Repubblica su proposta del presidente del Consiglio che durano in carica 5 anni e possono essere rieletti una volta. Deve essere garantita professionalità, moralità e indipendenza dei componenti. L’autonomia che rende la Consob una magistratura economica si manifesta sotto il profilo regolamentare in quanto la Commissione adotta le norme concernenti la propria organizzazione e funzionamento, e sotto il profilo dell’autonomia di spesa in quanto gestisce autonomamente il fondo stanziato nel bilancio dello Stato e i fondi provenienti dai diritti versati dagli operatori con proprio bilancio di previsione e consuntivo soggetto al controllo della Corte dei Conti.

L’autonomia si attenua verso il Ministro dell’Economia in ragione della contiguità delle competenze che impone un coordinamento senza interferenze di poteri. La Consob è tenuta a informare il Ministro sugli atti e eventi di maggior rilievo e trasmettergli entro il 31 marzo di ogni anno una relazione sull’attività svolta sulle questioni in corso e sugli indirizzi e linee programmatiche che intende seguire, informazioni e relazione trasmesse al Parlamento dallo stesso Ministro con proprie valutazioni. La Consob assolve a due funzioni collegate alla funzione di vigilanza sul mercato mobiliare: da un lato garantisce l’esatta e completa informazione dei risparmiatori da parte dei soggetti che fanno appello al pubblico risparmio e assicura il regolare funzionamento del mercato. Strumentale all’attività svolta dalla Consob è quella delle società di revisione iscritte nell’albo speciale.

L’informazione periodica di bilancio e il controllo legale dei conti

Può essere individuale o consolidato in caso di gruppo. Nell’ipotesi di soggetti coinvolti nelle operazioni di raccolta del risparmio mediante appello al pubblico compresa la quotazione dei prodotti finanziari in mercati regolamentati, l’informativa di bilancio è parte essenziale di quella informazione su cui si esercita il controllo di esattezza e completezza da parte della Consob. La Consob non potrebbe assolvere da sola a un tale compito né può far esclusivo riferimento all’organo interno di controllo delle società necessitando del contributo di un soggetto terzo rispetto alla società. Di qui la soluzione di affidare ad apposite società, le società di revisione iscritte nell’albo speciale tenuto dalla Consob, l’attività di controllo legale dei conti delle società con azioni quotate in mercati regolamentati italiani o in altri paesi dell’UE.

La disciplina della funzione di controllo legale dei conti è stata riformata. La nuova disciplina oltre a introdurre un nuovo corpo normativo ha modificato e abrogato molte norme che continuano a essere applicate fino all’emanazione dei regolamenti previsti. La vigente normativa prevede un unico registro, quello dei revisori legali istituito presso il Ministero dell’Economia e delle Finanze.