Sintesi per studiare in una settimana esame financial management and corporate banking

L

In MMI EV =EVun + scudo fiscale. Non ci sono i CF.

L

Non bisogna confondere:

• I costi di fallimento ossia le perdite a cui va incontro l’impresa nell’ipotesi di fallimento →

questi influenzano il payoff dei finanziatori, Kd e riducono anche l’EV

• le perdite a cui i finanziatori vanno incontro nei casi in cui il valore di liquidazione

dell’impresa si riduce → queste influenzano il payoff dei finanziatori e Kd ma non l’EV

la determinazione analitica dell’APV è:

n n

FCFOt Kd∗D∗tc

∑ ∑

EVl= + −(PD∗%CF∗EVu)

t t

1+ Keu 1+ Kd

( ) ( )

t=1 t=1

EV unlev scudo fisc CF

Se assumiamo il debito irredimibile:

n FCFOt

∑

EVl= D∗tc

( )−(PD∗%CF∗EVu)

+

t

1+ Keu

( )

t=1 30

I passaggi analitici per l’APV: [ ]

β E

β unlevered= [ ]

1−Tc

( )∗D

1. unlevering del beta levered: 1+ E

ee

2. calcolo del costo del capitale unlevered (Keu o Ko): K = rf + β * (R – rf)

i mkt

FCFO

EVu=

3. calcolo dell’EV unlevered (Keu): (immaginiamo dei flussi di cassa

Keu−g

perpetui)

4. calcolo scudo fiscale :D*tc

(PD∗%CF∗EVu)

5. calcolo CF:

6. calcolo EV levered come somma delle componenti

7. calcolo del valore dell’equity sottraendo i debiti finanziari netti: EV =EVun + scudo

L

fiscale – CF

I comportamenti opportunistici

La politica di massimizzazione dell’EV è la politica razionale che soddisfa:

• gli azionisti: massimizza la loro ricchezza

• l’impresa: massimizza il valore asset side

• i finanziatori: minimizza il rischio di fallimento a parità di debito

Tuttavia quando esiste una probabilità di fallimento elevata gli azionisti possono essere indotti a

massimizzare il valore dell’equity a scapito di quello del debito tramite comportamenti opportunistici.

L’effetto è di mandare il debito fuori equilibrio riducendo il valore mdi mercato in modo da aumentare il

valore dell’equity a parità di EV.

Gli azionisti così beneficiano di un trasferimento di valore che svantaggia i finanziatori.

→ questi comportamenti non sono attuabili se l’impresa ha una prospettiva di vita lunga. In quel caso

i finanziatori non si fiderebbero più e kd aumenterebbe.

I possibili comportamenti opportunistici:

1. aumento del rischio (asset substitution): se l’impresa ha un debito rilevante le cui

condizioni non possono essere ricontrattate gli azionisti potrebbero investire in attività molto

rischiose tanto se va bene va bene e se va male non perdono più di quanto perderebbero già

ora. In questo caso la curva dell’EV cambia, si appiattisce perché aumenta la varianza dato che

aumenta il rischio.

Poiché il rischio sale Kd dovrebbe salire ma se i finanziatori non riescono a rinegoziare il debito il

valore del debito scende e il valore dell’equity sale. 31

2. rifiuto di fornire capitale netto (debt overhang o underinvestment): l’impresa ha la

possibilità di effettuare investimenti a NPV>0 attraverso una uemnto dell’equity, ciò farebbe

traslare l’EV verso destra. Tuttavia se le condizioni del debito non possono essere ricontrattate il

vantaggio andrebbe solo alle banche e quindi gli azionisti potrebbero rifiutarsi di conferire

capitale. Se l’EV trasla verso destra il rischio scende e quindi Kd dovrebbe scendere. Se ciò non

avviene però il valore del debito aumenta e il valore dell’equity diminuisce.

Nell’ipotesi di investimento con NPV>0 dopo l’investimento si avrebbe: E1=E0+ΔE + NPVe

(valore di mkt del nuovo investimento)

Gli azionisti hanno convenienza a investire finchè NPVdf<NPVe → : El=E0+ΔE + NPVe –NPVdf.

Se sottraiamo l’investimento addizionale: E0 +PNVe-NPVdf>E1-Δe

investimento in progetti di lungo periodo (shortsighetd investment): se l’impresa ha una posizione

finanziaria sbilanciata verso il debito e un’alta probabilità di fallimento gli azionisti potrebbero fare

investimento di lungo periodo per vincolare i finanziatori su periodo più lunghi. Ciò farebbe

aumentare la varianza e appiattire la distribuzione. Poiché il rischio sale Kd dovrebbe salire ma

se i finanziatori non riescono a rinegoziare il debito il valore del debito scende e il valore

dell’equity sale.

3. prendi i soldi e scappa (distribuzione di dividendi): se c’è elevata probabilità di default gli

azionisti possono distribuire le riserve straordinarie ecc. L’EV si riduce, trasla verso sinistra.

Poiché il rischio sale Kd dovrebbe salire ma se i finanziatori non riescono a rinegoziare il debito il

valore del debito scende e il valore dell’equity sale.

4. guadagna tempo (trucchi contabili): se l’impresa ha una posizione finanziaria sbilanciata

verso il debito e un’alta probabilità di fallimento gli azionisti potrebbero cercare di guadagnare

tempo sperando che ci sia un evento favorevole che permetta di recuperare valore. In questo

caso la curva dell’EV cambia, si appiattisce perché aumenta la varianza dato che aumenta il

rischio.

Poiché il rischio sale Kd dovrebbe salire ma se i finanziatori non riescono a rinegoziare il debito il

valore del debito scende e il valore dell’equity sale. Questo fenomeno può essere interpretato

anche in un altro modo: i trucchi servono a far interpretare male l’EV, i finanziatori assumono un

EV èpiù elevato (più a destra) ciò significa che c’è una PD minore e che applicano un kd più

basso. Poiché il rischio di fallimento è maggiore Kd dovrebbe salire ma se i finanziatori non si

accorgono dell’errore il valore del debito scende e il valore dell’equity sale.

5. bait and switch(emissione di nuovo debito): ogni volta che un debito non può più essere

ricontrattato gli azionisti emettono una nuova tranche di debito e così via. Poiché il debito totale

aumenta aumenta anche la probabilità di fallimento, aumenta il rischio e quindi aumenta anche

kd. Tuttavia è solo il nuovo debito ad avere il kd corretto, se i vecchi finanziatori non riescono a

rinegoziare il debito il valore del debito scende e il valore dell’equity sale. (si crea una catena. Alla

fine non si troverà più l’ennesimo creditore)

LE CONDIZIONI NECESSARIE PER I COMPORTAMENTI OPPORTUNISTICI:

Le condizioni di tasso d’interesse non possono essere ricontrattate, altrimenti kd si adeguerebbe al

 rischio.

Nel caso di investimenti rischiosi questi devono avere un valore tale da non penalizzare anche gli

 azionisti.

Nel caso di rifiuto di fornire capitale: i nuovi investimenti non devono essere così favorevoli da

 accrescere anche il valore dell’equity (oltre quello del debito). 32

I finanziatori possono tutelarsi dai comportamenti opportunistici:

Obbligo di rimborso alla rottura del covenant

 Limiti all’emissione di nuovo debito

 limiti ai cambiamenti nel controllo

 limiti alla distribuzione di dividendi e dell’acquisto di azioni proprie

 mantenimento di proprietà

 richiesta di assicurazioni



I MULTIPLI

Il metodo dei multipli di borsa è un metodo di determinazione del valore aziendale sulla base dei

prezzi di borsa dei titoli di società comparables. Si individua un legame tra tale prezzo e le variabili

economiche dell’impresa da analizzare.

Il metodo dei multipli si basa su due ipotesi:

1. uguaglianza con g e con il rischio dei comparables

2. il valore dell’impresa varia in proporzione alla variabile economica scelta come parametro di

performance.

I problemi dei multipli

1. identificazione del comparable

2. significatività del parametro di performance scelto

→ se si introducono elementi soggettivi nella scelta del campione l’oggettività dei multipli viene

meno.

Multipli del valore del capitale azionario

prezzo di borsa

P/E (Price/Earning Ratio)=

 UN per azione

prezzo diborsa

P/BV (Price/ Book Value)=

 PN per azione

prezzo diborsa

P/CE (Price/Cash Earning)

 UN per azione

+ammortamenti

Multipli del valore d’impresa E+ D

EV/EBIT (Enterprise value/Earning before Interest and Taxes)=

 RO

E+ D

EV/Sales =

 fatturato

prezzo diborsa

EV/EBITDA=

 MOL

IL P/E 33

r=Kel per un’impresa indebitata (r si calcola col CAPM)

in assenza di cresctia:

In presenza di crescita:

g = (1-payout) * ROE

Le differenze nei P/E tra le società del campione scelto:

P

• Se rischio operativo↑ ↓

E P

• Se rapporto indebitamento↑ ↓

E

P ↑

• Se g↑ E P ↑

• Se durata della crescita↑ E

APPLICAZIONE DEL METODO DEI MULTIPLI:

1. Si scelgono i comparables (uniformità del business e di parametri finanziari e fiscali);

2. Si calcolano i multipli dei singoli comparables

3. Si calcolano le medie dei vari multipli

4. Si applica il multiplo medio alla società analizzata 34

RIASSUNTI DI CORPORATE BANKING

Origini e definizioni

CRITERIO CONTENUTISTICO: Nel corporate banking, a differenza del retail, la banca non si limita a

vendere prodotti ma abbina la consulenza. La componente distintiva è l’advisoring. La banca non

genera ricavi solo tramite i finanziamenti che originano il MAF ma anche tramite la consulenza che

origina il MAS. Il CB è tale se ci sono servizi e finanziamenti.

CRITERIO EVOLUZIONISTICO: Ci son due definizioni di corporate banking:

1) Definizione restrittiva: comprende solo l’IB. Negli anni 30 negli Usa nasce l’IB puro come

supporto agli scambi nel circuito di mercato. È legata all’intermediazione all’interno del

mercato dei capitali:

• Mercato primario: underwriting

• Mercato secondario: trading

2) Definizione allargata: comprende l’evoluzione dall’IB fino a tutte le aree di business. C’è un

allargamento della definizione di CB rispetto ala coincidenza col solo IB. In Europa la

tradizionale intermediazione creditizia si è ampliata fino a coprire tutte le attività indirizzabili

alle imprese sia del circuito istituzionale sia del circuito si mercato. Le banche diventano

sempre più protagoniste delle scelte di struttura finanziaria delle imprese, si vuole servire il

cliente a 360°. Le banche possono aiutare le imprese a realizzare la vision ma non potranno

mai fare la strategia delle imprese. C’è una compartecipazione della vision e delle scelte

finanziarie delle imprese. Cresce