Appunti Financial managemnt and corporate banking

Il capital budgeting e la gestione dell'attivo

Il capital budgeting è il processo attraverso cui le imprese selezionano gli investimenti da fare dal punto di vista operativo. È una gestione dell’attivo delle imprese. Si utilizzano per il capital budgeting tutti gli strumenti conosciuti: NPV, capital net return ecc.

Politiche di indebitamento e dividendi

Noi ci occuperemo di due politiche:

• Politiche di indebitamento: ci dicono qual è la struttura finanziaria ottimale che l’impresa può assumere, qual è il costo del capitale debito e il costo del capitale equity, quali sono gli effetti della struttura fiscale di un sistema dell’impresa nella determinazione del valore dell’impresa ecc.
• Politica dei dividendi: quanto deve essere richiesto agli azionisti, quanto deve essere distribuito come dividendo rispetto a quanto reinvestito, qual è l’indebitamento corretto, quali sono le politiche opportunistiche.

Corporate banking e finanza aziendale

Ogni volta che un’impresa assume del debito ha una logica simile all’NPV e paga interessi passivi, dall’altro lato però chi presta, la banca ottiene degli interessi attivi, c’è un investimento. Queste due operazioni sono uguali ma di segno opposto. Ogni volta che una parte guadagna, l’altra perde. Come le banche prestano i soldi? Li prestano se il rendimento è fatto in un certo modo, se il rischio è accettabile e se il rischio non costa troppo.

Questo ha a che fare con corporate lending e corporate finance. Esistono anche intermediari che intervengono non come finanziatori ma come azionisti: investment banking.

La borsa e il mercato finanziario

Affronteremo poi la questione della borsa: la finanza utilizza sostanzialmente dei parametri di mercato che richiedono l’esistenza di un mercato. In Italia ci sono poche società quotate. Le società quotate sono:

• Più grandi
• Hanno un controllo strutturale più importante: questa è la ragione perché le società italiane non si quotano, sono detenute o da singoli imprenditori o famiglie che non vogliono spiegare agli azionisti perché hanno preso certe decisioni.

Non quotarsi implica che siccome i sono gli imprenditori o famiglie non hanno soldi per sostenere un’impresa in crescita utilizzano il debito bancario in misura massiccia. La banca limita il debito perché ha come garanzia l’equity. Negli USA l’utilizzo del debito bancario è residuale. Si utilizzano le obbligazioni. Per gli USA il debito finanziario non è mai a breve ma è sempre a lungo e normalmente sono le obbligazioni.

Struttura contabile dell'impresa e struttura del valore

Nella visione contabile il reddito netto è quello che mette insieme SP e CE. Il RN ci spiega cos’è successo durante l’anno ma entra anche nello SP dentro l’equity. C’è la condizione che nello SP si abbia attivo = passivo. Quando noi costituiamo un’impresa le attribuiamo un CS, c’è una fonte che è l’equity, si mettono i soldi in un CC intestato alla società che quindi diventa liquidità, abbiamo fonti = impieghi. Se poi ci si indebita accade nuovamente lo stesso. La ragione per cui uno SP quadra sempre è che tutto ciò che proviene dalle fonti deve finire nell’attivo, poi l’attivo si trasforma ma il valore dell’attivo resta sempre uguale.

La finanza ha una logica di base diversa: un’attività ha un valore esclusivamente in funzione dei flussi finanziari che produce per il proprietario dell’attività, dell’asset. Gli asset sono generici: un’impresa è un asset articolato, un impianto è un asset, le scorte sono asset ecc. In finanza tutto ciò che può essere comprato o venduto ha valore in funzione dei flussi generati da quell’asset. Se si compra un palazzo di 3 milioni con cui non ci si fa nulla il valore contabile è 3 milioni mentre quello finanziario 0.

Siccome ci sono passività che non hanno flussi immediati sono irrilevanti. I debiti commerciali hanno un costo implicito: quando si compra una materia prima se la si paga in cash o a dilazione il costo è diverso.

Valore finanziario e capitale investito netto

Dal punto di vista finanziario il totale attivo non serve. Serve sapere quanti soldi mettere perché abbiano una remunerazione, tutto ciò che non ha un costo o che non viene remunerato perché ha una copertura automatica (le materia prima pagate a dilazione). Ad esempio, il business delle assicurazioni è la gestione dell’attivo, delle riserve, quello che prende anticipa quello che paga e guadagna gestendo l’attivo.

Per la finanza ciò che conta non è il totale dell’attivo ma il capitale investito netto (CIN), quella parte che dev’essere finanziata o da capitale finanziario o da equity. Conoscere il CIN in un’impresa ci dà un’indicazione? Le attività sono gli asset attraverso cui la Fiat svolge la propria attività e porta a casa dei flussi. Il CIN mi dà un’idea, anche dal punto di vista finanziario, il CIN è una misura. Come si fa a conoscere il CIN in un’impresa? Si guardano i mastrini, si guarda la somma degli acquisti e delle vendite.

Il CIN è il valore accumulato nel tempo degli acquisti storici di attività, al netto delle passività che nel tempo si sono accumulate. Il CIN è una voce contabile, è un costo storico ed è una voce certa, sono soldi che ho effettivamente investiti. Il CIN è assimilabile all’investimento a valori storici. Supponiamo di investire 10.000 euro nell’acquisto di 10 slot machine per una società. 10.000 euro è il CIN.

Enterprise value e attualizzazione dei flussi

Ci viene offerto di acquistare la nostra società. Per decidere a quanto venderla si prendono tutti i flussi calcolati anno per anno e si riportano indietro. Si arriva così all’enterprise value (EV). Qualunque attività ha un valore in funzione dei flussi che vengono generati. Quest’approccio non è backward looking ma forward looking, non è storico ma è prospettico, non è contabile ma è finanziario/mercato; non è certo ma è incerto. Queste sono le differenza tra l’approccio contabile e quello finanziario. Questo è il valore attuale, la sommatoria dei flussi attesi fratto (1+k).

In base a cosa vengono attualizzati i flussi? In base al costo del capitale. Qual è la logica del costo del capitale?

• Se mi danno i soldi oggi posso investirli e tra un anno avrò i soldi di oggi più il rendimento, se me li danno il prossimo anno ho solo i soldi,
• Se mi danno i soldi oggi, tra un anno, se va bene mi danno gli stessi soldi, se va male meno.

Supponiamo di arrivare a un EV di 12.000, questo valore, attualizzato e corretto per il rischio è certo? Il rischio c’è perché i flussi sono incerti. Anche se attualizzo i flussi i flussi restano incerti. In realtà 12.000 è il valore atteso di una distribuzione. L’EV non è certo!

Confronto tra CIN ed EV

EQUITY CIN DEBITO CIN e EV sarebbero uguali se il rendimento fosse uguale al costo del capitale. Il CIN è assimilabile a - I e l’enterprise value è assimilabile al valore attuale. La logica finanziaria confronta il CIN, quanto si è speso. Se le macchinette si spostano dal centro alla periferia il CI non cambia ma l’EV sì, la logica di mercato incorpora nel valore tutte le possibili informazioni.

Se ci fossero state due offerte di acquisto:

• Sapendo che il prezzo di mercato è 12.000 offre 12.500 euro.
• È un acquirente che investe solo se c’è un NPV elevato, se lo compra a 12.000 l’NPV è 0, l’acquirente offre 8.000. L’acquirente minaccia di distruggere l’attività se non venisse venduto a lui.

Vendiamo a 8.000, quanto perdiamo? Perdiamo non 2.000 (CIN - vendita) ma 4.000 (EV-vendita). Il valore (12.000) è una condizione che ha parametri oggettivi, il prezzo è un risultato di contrattazione. Il prezzo dipende dal potere negoziale ma il valore è lo stesso.

Approccio finanziario e creazione di valore

L’approccio finanziario dice che qualunque asset ha un valore in funzione dei flussi finanziari che genera e della qualità, del rischio, dei flussi. In particolare, le condizioni sono:

• Dall’entità;
• Dal tempo;
• Dalla qualità: maggiore è il rischio, più basso è il valore delle attività.

La differenza tra CIN e EV è l’avviamento. La differenza è definita la creazione di valore. A chi appartiene questo valore? Il valore del debito di mercato normalmente è assimilato al valore nominale del debito, al debito contabile. Come vengono ripartiti i soldi? L’equity di mercato è dato da equity contabile più avviamento dell’equity. L’obiettivo dell’impresa è creare valore. Come fa l’impresa a creare valore? Attraverso l’attività operativa, attraverso gli asset. Il valore è asset side, dal punto di vista delle attività operative. I rischi che affrontano le aziende sono vendere meno, vendere a prezzi più bassi ecc., il rischio che la Fiat fronteggia è il rischio che trova sui mercati reali, operativi.

L’obiettivo dell’impresa dovrebbe essere massimizzare il valore per gli azionisti, non dell’impresa, ma quanto l’impresa aumenta l’EV il valore di mercato dell’equity sale della stessa misura. Per aumentare il valore si fanno investimenti con NPV positivo. Se l’EV resta fermo gli azionisti non possono massimizzare il proprio valore. Il valore viene creato asset side e ripartito dal punto di vista del passivo. Non si può far valere molto le azioni se l’EV è basso, le azioni sono uno specchio dell’EV. EV - debito = equity di mercato. Se EV↑ l’equity↑. Poiché il debito è fisso se vogliamo aumentare l’equity bisogna che aumenti EV.

Il rischio e la logica del capitale operativo

I flussi hanno una caratteristica intrinseca di avere un certo grado di rischio. Partiamo da un’assunzione. Facciamo l’ipotesi che il valore di mercato del debito sia esattamente uguale al valore nominale o contabile. L’avviamento operativo nasce dalla differenza tra i flussi operativi generati cioè il valore lordo della gestione dell’impresa rispetto a quanto investito. Quindi questo è l’NPV dell’impresa. Se un’impresa ha un avviamento vuol dire che i flussi che genera attualizzati alle condizioni di rischio sono maggiori di quanto è stato investito. Quando il valore dell’investimento è più basso del valore attualizzato che l’investimento produrrà abbiamo un NPV positivo. Questo valore viene sicuramente distribuito a azionisti e finanziatori. È un valore che non può andare fuori. Se l’azionista ha investito un ammontare e con un’ottica forward si trova un altro valore di mercato allora la differenza che rimane tra equity di mercato e equity contabile è l’avviamento dell’equity.

Il meccanismo attraverso il quale viene generato valore è che gli investitori mettono dei soldi che consentono di comprare immobilizzazioni, tutti gli asset comprati consentono all’impresa di gestire un’attività che ha dei rischi intrinseci. È più rischioso fare computer o fare il trading dell’oro? Fare trading dell’oro è un’attività molto rischiosa perché c’è un alto grado di variabilità. I flussi determinano un valore di mercato il quale, tolto il rimborso ai finanziatori, va all’equity. In condizioni normali tutto l’avviamento operativo diventa avviamento dell’equity. Allora un manager all’interno dell’impresa si dimentica della parte equity e si cura soltanto dell’enterprise value. Il manager cosa deve fare? Deve massimizzare i flussi soggetti alla condizione di rischio. Non basta dire di massimizzare i flussi (in quel modo basterebbe prendere la cassa e giocarsela al casinò, questo sarebbe un modo per massimizzare i flussi, nel giro di un minuto o si perde tutto o si raddoppia) se il manager facesse così violerebbe la condizione del denominatore. Non si può violare il denominatore K. A questo punto al manager si potrebbero dire due cose:

• Per quanto riguarda l’attività ad oggi massimizza i flussi, ciò massimizzerà l’EV, la massimizzazione dell’EV genererà avviamento operativo, l’avviamento operativo verrà distribuito agli azionisti e quindi massimizzando l’EV in realtà si massimizza il valore di mercato dell’equity che è quello che gli azionisti vogliono.
• In chiave prospettica invece gli si potrebbe dire di fare investimenti con NPV positivo. Ogni volta che tu fai un investimento con NPV positivo aggiungi un pezzo di CIN ma aggiungi il CIN più l’avviamento. Io guardo un’impresa e penso “ho un nuovo investimento, quanto vale? Devo mettere 100, il CIN aumenta di 100. Quanto vale l’impianto specifico? Se abbiamo fatto un buon investimento varrà 100 più il rendimento. L’NPV è il valore di mercato dell’investimento meno l’investimento. L’EV sarà + 100 (il CIN aggiunto) + l’ulteriore avviamento dell’investimento. Questa parte si va ad aggiungere all’avviamento.

In finanza bisogna semplicemente ottimizzare la struttura di lungo periodo. C’è una differenza profonda tra il modo di pensare contabile (come faccio ad aumentare il valore operativo dell’impresa? Metto più soldi, spingo da questa parte e il CIN si alza, più soldi metto più il CIN si alza) e quello di mercato (è il contrario, una volta definito l’EV il resto è dato, non si riesce a spingere con l’equity per alzare l’EV, l’EV nasce dall’attività operativa).

Se le azioni valgono molto valgono molto perché l’impresa è ben gestita e una volta pagati i finanziatori agli azionisti resta un valore elevato. Se il prezzo delle azioni sale significa che in realtà è l’impresa, l’EV ad essere salito e quindi le azioni, il rimuneramento residuale è salito. È salito il valore dell’impresa come attività operativa gestita.

Rischio operativo e capitale di rischio

Il rischio operativo è una media di quanto rischio sul mercato e di quanto la banca mi dice che sto rischiando per finanziarmi? Se si finanziasse la Fiat in modo diverso (molto debito poco equity o viceversa) le auto non si venderebbero meglio, non si pagherebbero meno tasse sull’utile e non si riscuoterebbero prima i crediti. Il rischio originario della Fiat non è un rischio che sta nell’equity. Il valore dell’equity da cosa dipende? Dall’EV, sono bravo allora l’EV è alto, se sono scarso l’EV è basso. Il contrario però non è vero, non possiamo spingere l’equity per far salire l’EV. Se diamo informazioni false non vendiamo più macchine. La relazione è solo equity che dipende da EV. Il valore di qualunque asset è uguale al valore attuale di tutti i flussi che vengono prodotti. I flussi che vengono prodotti e distribuiti agli azionisti però non sono indipendenti.

I flussi che vengono distribuiti agli azionisti dipendono da EV. EBIT – OF – tasse = utile netto. Se l’Ebit sale l’utile netto sale e viceversa. Qual è l’essenza del rischio? Perché fare oro è più rischioso? Un’impresa è più rischiosa se la variabilità dei flussi è molto alta. Se i flussi sono molto variabili e io non riesco a identificare in modo probabilistico i flussi questa è un’attività rischiosa. Una banca finanzia più volentieri un’impresa che produce computer o oro? Una che produce computer, è più probabile che rimborsi. La banca non ha un problema di flussi operativi. La banca rischia che l’impresa non paghi.

La banca non ha lo stesso rischio che hanno l’impresa o gli azionisti. Nell’impresa il rischio è la volatilità naturale dei flussi, la banca non ha il rischio di volatilità dei flussi, gli interessi sono quelli, l’unico rischio per la banca è il fallimento dell’impresa. Questo vuol dire che in realtà il rischio operativo è indipendente da tutto il resto. I flussi operativi sono indipendenti da questi flussi (equity ecc.) ma li determinano. Il valore operativo è indipendente da questi ma li determina. Il rischio operativo è indipendente dal rischio di investimento ma li determina.

Se noi quando facciamo una valutazione prendiamo il costo dell’equity, cioè il rischio finanziario sul mercato e il costo del debito che è il rischio dei finanziatori. Se metto insieme questi due costi ottengo il costo del capitale operativo, questo è matematicamente vero perché è una media ponderata ma è sbagliato concettualmente perché la sequenza logica di determinazione del costo del capitale è come un’equazione (dove c’è una variabile dipendente e una indipendente): Ko (costo del capitale operativo) è indipendente, poi c’è Kd e poi Ke: l’equity arriva sempre ultimo, nei flussi, nel valore, e nel costo del capitale (nel rischio), l’equity è quello che viene pagato sempre alla fine. Questa è la differenza tra il capitale di debito e il capitale investito, il capitale di rischio è di rischio. Si chiama capitale di rischio perché è quello più rischioso, quando noi generiamo un certo valore i finanziatori come prima cosa portano a casa qualcosa, gli azionisti vengono dopo.

Se un’impresa avesse solo equity non potrebbe fallire, non sarebbe tenuta a rimborsare gli azionisti secondo una regola. Quando noi investiamo in azioni mettiamo i soldi in azioni noi stiamo mettendo i soldi in una macchina che alla fine ci può dare 0 come di più.