Che materia stai cercando?

Riassunto istituzioni e mercati finanziari 3

Appunti di economia dei mercati finanziari basati su appunti personali del publisher presi alle lezioni della prof. Battaglia dell’università Università della Svizzera italiana - Usi, della facoltà di Scienze economiche. Scarica il file in formato PDF!

Esame di Economia dei mercati finanziari docente Prof. F. Battaglia

Anteprima

ESTRATTO DOCUMENTO

25 I prezzi di quei titoli possono essere utilizzati per prendere le decisioni corrette riguardo

all'opportunità di procedere a un determinato investimento.

6.3.3 Tesi a favore dell'efficienza del mercato

L'evidenza empirica a favore dell'efficienza del mercato ha esaminato le previsioni degli

analisti, i rendimenti dei fondi comuni di investimento, il fatto che i prezzi delle azioni

riflettano le informazioni pubblicamente disponibili, il comportamento casuale di questi

prezzi e il successo della cosiddetta analisi tecnica.

Previsioni degli analisti e rendimenti dei fondi comuni

Il fatto che un analisi finanziario o un fondo abbia ottenuto buone performance in passato

non implica che egli sarà in grado di ottenere risultati altrettanto buoni in futuro.

Comportamento casuale dei prezzi delle azioni

L'espressione random walk, descrive i movimenti di una variabile le cui variazioni future

non sono previdibili perché considerato il valore odierno, è altrettanto probabile che la

variabile diminuisca quanto più che essa aumenti. Un'implicazione seguire un andamento

pressoché casuale, ovvero i cambiamenti futuri dei prezzi delle azioni dovrebbero, in pratica

essere imprevedibili.

Analisi tecnica

Un metodo diffuso per la previsioni dei prezzi azionari, chiamato analisi tecnica, consiste

nello studio dei dati storici sui prezzi azionari per cercare di individuare alcuni schemi di

comportamento, per esempio tendenze e cicli ricorrenti. Due tipi di verifiche empiriche

testano direttamente il vaore dell'analisi tecnica, i risultati sono esattamente ciò che l'ipotesi

di mercato effiiente prevede: le performance degli analisti tecnici non sono migliori di

quelle di altri analisti finanziarie, in media non battono il mercato

6.3.3 Tesi contro l'efficienza del mercato

Effetto piccole dimensioni

Molti studi empirici hanno dimostrato che le società di piccole dimensioni hanno ottenuto

rendimenti straordinariamente alti per periodi di tempo insolitamente lunghi, anche tenendo

conto del maggiore rischio che caratterizza queste aziende. L'effetto delle piccole

dimensioni sembra essere diminuito negli ultimi anni, sono state sviluppate diverse teoriche

per spiegarlo.

Effetto gennaio

Questo cosiddetto effetto gennaio sembra essere diminuito negli ultimi anni per le azioni

delle grandi società, tutta sussiste ancora per quelle delle piccole imprese.

Alcuni economisti sostengono che l'effetto gennaio sia dovuto a questioni fiscali, gli

investitori sono incentivati a vendere le azioni prima della conclusione dell'anno, a

dicembre, perché in questo modo possono dedurre le perdite di capitale dal loro imponibile

fiscale e diminuire così le loro imposte. Poi a gennaio, nel nuovo anno, possono comperare

di nuovo le azioni.

Malgrado sembri ragionevole, questa spiegazione non chiarisce tuttavia perché anche nei

paesi in cui la normativa fiscale consente la deducibilità delle perdite “potenziali” e non solo

di quelle realizzate e non pare quindi necessario vendere i titoli per poter beneficiare della

detrazione fiscale, l'effetto gennaio si verifichi lo stesso

Eccesso di volatilità

Un fenomeno strettamente collegato all'eccesso di reattività del mercato è il fatto che il

mercato azionario sembra mostrare una volatilità eccessiva: in pratica le fluttuazioni nei

prezzi delle azioni possono essere di molto superiori a quanto è deducibile sulla base delle

variazioni del loro valore fondamentale.

Ritorno alla media

26 I rendimenti delle azioni mostrano una tendenza al ritorno alla media, i titoli che oggi

presentano rendimenti bassi tendono ad averli alti nel futuro e viceversa.

E' più probabile che le azioni che hanno avuto risultati scadenti in passato li abbiano

migliori in futuro, perché il ritorno alla media indica che ci sarà una prevedibile variazione

positiva.

I prezzi azionari non incorporano immediatamente le nuove informazioni

Nonostante in genere i prezzi delle azioni si adeguino rapidamente alle nuove informazioni,

prove recenti suggeriscano che vi sia una contraddizione con questa ipotesi, talvolta i prezzi

non si adattino istantaneamente agli annunci sui profitti. Di contro, in media i prezzi delle

azioni continuano a salire per un certo temo dopo l'annuncio di profitti inaspettatamente alti

e continuano a scendere dopo l'annuncio di profitti sorprendentemente bassi.

6.4. Finanza comportamentale

La finanza comportamentale applica i concetti di altre scienze sociali (come l'antropologia,

la sociologia e specialmente la psicologia), per comprendere il comportamento dei prezzi dei

titoli.

L'ipotesi di mercato efficiente assume che le opportunità di profitto non sfruttate siano

eliminate dagli investitori, i cosiddetti smart money.

Gli smart money devono poter contare sulle cosiddette vendite allo scoperto (short sale), in

cui gli investitori prendono a prestito azioni dai loro intermediari e poi le rivendono nel

mercato, confidando di ottener e un profitto riacquistando le azioni (covering the short)

quando il prezzo sarà sceso.

Gli individui mostrano avversione nei confronti delle perdite: sono cioè più infelici quando

subiscono perdite di quanto non siano contenti quando realizzano profitti.

Le persone tendono a porre troppa fiducia nei propri giudizi, a essere overconfident. Di

conseguenza non deve sorprendere che ciascun investitore si ritenga più astuto degli altri, sia

portato a credere che non sempre il mercato abbia ragione e che pertanto convenga eseguire

transazione basate sulle proprie convinzioni.

L'eccessiva fiducia e il “contagio sociale” forniscono poi una spiegazione per le bolle del

mercato azionario. Quando i prezzi delle azioni salgono, gli investitori attribuiscono profitti

alla loro abilità e tessono le lodi del mercato azionario, questo entusiasmo si propaga e si

genera una situazione in cui sempre più investitori ritengono che i prezzi delle azioni

continueranno a salire. Il risultato è che tutti gli investitori continueranno a crescere fino a

generare una bolla speculativa che scoppierà solo quando i valori saranno troppo distanti dai

fondamentali. Il settore della finanza comportamentale è ancora giovane, ma dovrebbe

offrirci l'opportunità di spiegare alcune caratteristiche del mercato dei titoli difficilmente

interpretabili all'interno dell'ipotesi di mercato efficiente.

7 Perché esistono le istituzioni finanziarie?

7.1 Nozioni di base sulla struttura finanziaria di un'economia

Le azioni non sono la principale fonte di finanziamento esterno per le aziende.

L'emissione di debito negoziabile (obbligazioni) e di titoli rappresentativi di capitale proprio (azioni

non costituisce la fonte primaria di finanziamento delle aziende.

La finanza indiretta, in cui le aziende si finanziano tramite l'intervento di intermediari finanzi, è di

gran lunga più rilevante della finanza diretta, in cui il finanziamento avviene tramite l'emissione di

strumenti sui mercati finanziari e prendendo direttamente a prestito dai datori di fondi.

Gli intermediari finanziari, e in particolare le banche, rappresentano per le aziende la principale

fonte di approvvigionamento di fondi esterni.

Il sistema finanziario è uno dei settori più rigidamente regolamentati dell'intera economia.

27

Soltanto le aziende grandi e affermate hanno facile accesso ai mercati dei titoli per finanziare la

propria attività. Le aziende di piccole dimensioni, non sempre in grado di ottenere fondi tramite

l'emissione di titoli negoziabili, si finanziano prevalentemente chiedendo credito alle banche.

La presenza di una garanzia reale è una caratteristica molto diffusa nei prestiti bancari, sia per le

famiglie sia per le aziende. La garanzia reale (collateral) è costituita da un bene in cui la banca può

disporre nel caso in cui il debitore non riesca a onorare il proprio debito.

I titoli di debito sono documenti giuridici (contratti), in genere molto complessi, che pongono

notevoli limitazioni al comportamento del debitore (clausole restrittive).

7.2.2 Come gli intermediari finanziari riducono i costi di

transazione

Fortunatamente, gli intermediari, componente importante del sistema finanziario, si sono evoluti per

ridurre i costi di transazione e permettere a piccoli risparmiatori e debitori di trarre vantaggio

dall'esistenza dei mercati finanziari.

Economie di scala

Una soluzione al problema è quella di riunire insieme i fondi di molti investitori in modo da

beneficiare delle economie di scala, grazie alle quali si riducono i costi di transazione per unità di

investimento, via via che aumenta la dimensione (scala) delle operazioni e di contro il costo totale

per l'esecuzione della transazione cresce solo di poco all'incremento della transazione stessa.

La presenza delle economia di scala nei mercati finanziari aiuta a spiegare perché si siano sviluppati

gli intermediari finanziari e perché essi costituiscano un elemento così importante del sistema

finanziario. L'esempio più immediato di intermediario finanziario è il fondo comune di

investimento.

Avendo a disposizione un patrimonio cospicuo, un fondo comune di investimento può beneficiare di

costi di transazione più bassi, di cui godranno i diversi investitori. Il rendimento al netto dei (più

bassi) costi di transazione (e delle commissioni di gestione retrocesse al fondo) può essere

potenzialmente più elevato di quello che il singolo potrebbe guadagnare investendo individualmente

i suoi risparmi. Un ulteriore vantaggio è che il patrimonio è abbastanza grande per essere investito

in un portafoglio di titoli ampiamente diversificato, così da ridurre il rischio degli investitori.

Competenze

Gli intermediari finanziari sono anche nelle condizioni più favorevoli per sviluppare competenze

che contribuiscano a ridurre i costi di transazione. Le competenze in tecnologia informatica, per

esempio, consentono agli intermediari stessi di offrire servizi di assistenza e di informazione

attraverso numeri verdi o collegamenti Internet.

Un'importante conseguenza dei bassi costi di transazione sostenuti dagli intermediari finanziari è la

capacità di offrire ai propri clienti servizi di liquidità e quindi la possibilità per i clienti stessi di

effettuare transazioni più facilmente.

7.3 Asimmetria informativa: selezione avversa e azzardo morale

La presenza dei costi di transazione nei mercati finanziari spiega in parte perché gli intermediari

finanziari e la finanza indiretta svolgano un ruolo così importante.

L'asimmetria informatica, che si verifica quando una delle parti coinvolte in una transazione ha

informazioni insufficienti sull'altra parte per prendere decisioni corrette, costituisce un aspetto

importante degli scambi nei mercati finanziari.

La presenza di asimmetria informativa conduce ai problemi di selezioni avversa e di azzardo

morale.

La selezione avversa è un problema di asimmetria informativa che precede la firma del contratto. In

pratica la controparte che ha maggiori probabilità di concludere lo scambio è anche quella che ha

maggiori probabilità di essere insolvente.

28

Poiché la selezione avversa accresce le possibilità che un prestito possa essere erogato a vantaggio

di chi presumibilmente sarà insolvente, i prestatori di fondi potrebbero decidere di astenersi dallo

scambio e di non concedere alcun prestito, anche se sul mercato esistono soggetti onesti e a basso

rischio di insolvenza.

L'azzardo morale è invece un problema che segue la firma del contratto: il creditore corre il rischio

che il debitore intraprenda attività che sono indesiderabili perché rendono meno probabile il

rimborso. Per esempio, una volta ottenuto il prestito, il debitore potrebbe decidere di correre molti

rischi, a fronte di una più elevata prospettiva di guadagno, ma anche di un maggiore rischio di

insolvenza, perché sa di giocare con il denaro di qualcun altro. Tenuto conto che l'azzardo morale

riduce la probabilità di rimborso, i prestatori di fondi potrebbero decidere di astenersi dallo scambio

e di non concedere alcun prestito.

L'analisi di come i problemi di asimmetria informativa influenzano il comportamento economia è

chiamata teoria dell'agenzia.

7.4 Mercato dei bidoni

Il problema dei bidoni (lemons problem), perché ricalca la situazione creata dai catorci nel mercato

delle automobili usate. I potenziali acquirenti di automobili usate spesso non sono in grado di

valutare la qualità delle auto in vendita: non possono cioè dire se una particolare automobile

funzionerà bene o se sarà un bidone che li farà penare continuamente. Il prezzo pagato da un

soggetto di questo tipo rifletterà inevitabilmente la qualità media delle automobili nel mercato, in un

punto qualsiasi tra il prezzo di un catorcio e il prezzo di una vettura di buona qualità.

Al contrario, è assai probabile che il proprietario di un'automobile sappia se essa è in ottime

condizioni o meno. Se l'auto è un bidone, il proprietario sarà più che felice di venderla al prezzo che

il compratore è disposto a pagare.

Se l'auto è in ottime condizioni, il proprietario, consapevole che il prezzo che il compratore è

disposto a pagare è troppo basso, potrebbe decidere di non vendere. Come conseguenza della

selezione avversa, poche automobili usate di buona qualità giungeranno sul mercato.

Dal momento che la qualità media di un'automobile usata disponibile sul mercato sarà bassa e che

poche persone desiderano acquistare auto scadenti a caro prezzo, si avranno pochi scambi: il

mercato delle automobili usate, quindi, funzionerà male o non funzionerà affatto.

7.4.1 Problema dei bidone nei mercati azionari e obbligazionari

Anche sui mercati azionari e obbligazionari possono verificarsi problemi analoghi a quelli che

contraddistinguono il mercato delle auto usate. Un potenziale acquirente di azioni ordinarie, non

sappia distinguere tra aziende buone, che offrono profitti attesi elevati e un rischio ridotto, e aziende

meno buone, contraddistinte da profitti attesi minori e rischio maggiore, anche in questa situazione,

l'acquirente sarà disposto a pagare soltanto un prezzo che riflette la qualità media.

Con un risultato simile a quello del mercato delle automobili usate, il mercato azionario non

funzionerà bene, perché saranno poche le aziende disposte a finanziarsi tramite l'emissione di

azioni.

L'analisi che abbiamo appena svolto spiega il motivo per cui l'emissione di azioni e obbligazioni

non costituisce la fonte di finanziamento primario delle aziende e inoltre in parte rende ragione al

fatto che le azioni non costituiscono il principale strumento di finanziamento esterno delle aziende.

La presenza di problemi di bidoni impedisce ai mercati di titoli negoziabili, come quelli azionari e

obbligazionari, di essere efficienti nell'allocare i fondi dai risparmiatori ai debitori.

7.4.2 Strumenti per risolvere i problemi di selezione avversa

In assenza di asimmetria informativa, il problema dei bidoni non si manifesta. Se i compratori

hanno tante informazioni sulla qualità delle auto usate quante ne hanno i venditori, in modo da poter

29

distinguere una buona automobile da una scadente, saranno disposti a pagarne il valore intero. In

questo caso, i proprietari di automobili di buona qualità, potendo ottenere un prezzo equo, saranno

disposti a vendere.

Produzione e vendita di informazioni da parte di soggetti privati

La soluzione al problema della selezione avversa nei mercati finanziari consiste nell'eliminare

l'asimmetria informativa, fornendo ai risparmiatori/investitori informazioni complete su individui e

aziende che cercano di finanziare la propria attività Un modo per offrire questo servizio è ricorrere

ad aziende private che raccolgono, elaborano e vendono le informazioni sulle aziende che emettono

titoli sui mercati finanziari.

Tuttavia il sistema privato di raccolta, elaborazione e vendita di informazioni non risolve

completamente il problema della selezione avversa nei mercati dei titoli, a causa del cosiddetto free-

rider problem. Il fenomeno del free-riding si verifica quando un investitore utilizza informazioni

che altri investitori hanno acquisito a pagamento.

Il free-rider vedendovi acquistare determinati titoli, replicherà il vostro investimento pur non

avendo pagato per ottenere informazioni sulla qualità dei titoli. Se molti altri investitori fossero

free-rider, l'aumento della domanda di titoli buoni ma sottovalutati causerà un rapido incremento

delle quotazioni. Queste saliranno fino a riflettere il vero valore dei titoli. In un mercato in cui

operano free-ridere vi accorgerete presto che non è possibile trarre alcun profitto dall'acquisto di

informazioni che altri possono sfruttare senza alcun costo

Intervento delle autorità pubbliche per aumentare le informazioni disponibili

Regolamentare i mercati finanziari, obbliga le aziende emittenti a divulgare informazioni sulla

propria situazione economica, finanziaria e patrimoniale. La CONSOB in Italia, la FSA nei Regno

Unito e la SEC negli Stati Uniti, sono enti governativi che hanno il compito di richiedere alle

aziende quotate in borsa l'obbligo di sottoporsi a revisioni contabili indipendenti.

Società come KPMG certificano che i bilanci delle aziende soggette a revisione siano redatti in

accordo con i principali di contabilità standard. Simile norme non funzionano sempre (basti pensare

al caso Parmalat).

Il problema dell'asimmetria informativa che conduce alla selezione avversa aiuta a spiegare perché i

mercati finanziari siano il comporto più strettamente regolato dell'intera economia.

Nonostante le aziende forniscano al pubblico molti dati, esse hanno comunque a disposizione più

informazioni degli investitori.

Inoltre, le aziende scadenti, al fine di incrementare il valore dei titolo emessi, potrebbero essere

incentivate a truccare i propri conti, rendendo più difficile per gli investitori distinguere fra buoni e

cattivi investimenti.

Intermediazione finanziaria

La produzione e la vendita di informazioni da parte di società private e la normativa finanziaria

diminuisce ma non elimina il problema della selezione avversa.

La banca, che è specializzata nella raccolta e nell'elaborazione di informazioni sulle aziende che

hanno esigenze di finanziamento, è in grado di selezionare le imprese che richiedono fondi in base

al rischio di insolvenza che le contraddistingue.

Le banche acquisiscono fondi dai depositanti e li prestano alle aziende che possiedono migliori

opportunità di investimento. In questo modo presteranno principalmente ad aziende di buona qualità

e saranno in grado di percepire un rendimento sui prestiti concessi più elevato rispetto all'interesse

pagato ai depositanti. La differenza fra il tasso (attivo) sui prestiti e il tasso (passivo) sui depositi

rappresenta il profitto (lo spread) richiesto dalla banca per l'attività di raccolta e di produzione di

informazioni sulle aziende finanziate.

La nostra analisi teorica della selezione avversa indica che gli intermediari finanziari in generale, le

banche e in particolare, creando e gestendo un elevato ammontare di contratti non negoziabili,

dovrebbero svolgere un ruolo più importante di quanto non facciano i mercati dei titoli nel trasferire

le risorse finanziarie. Ecco la spiegazione per cui la finanza indiretta è più importante di quella

30

diretta e quello per cui la banca è la principale fonte di finanziamento delle aziende.

Le informazioni sulle aziende private sono più difficili da raccogliere nei paesi in via di sviluppo

che in quelli industrializzati, pertanto il ridotto ruolo dei mercati finanziari in quei paesi lascia

maggiore spazio agli intermediari finanziari nei trasferire risorse tra gli investitori e le aziende che

hanno esigenze di finanziamento.

Quanto più nota è una società e quanto maggiori sono le informazioni disponibili sul mercato sulla

sua attività, tanto più facile sarà per gli investitori valutare autonomamente la sua qualità.

Gli investitori temono meno i fenomeni di selezione avversa in presenza di società consolidate e

ben note, saranno invogliati a investire direttamente in titolo di questo tipo.

Garanzia e capitale netto

La selezione avversa interferisce con il funzionamento dei mercati finanziari soltanto se un

investitore subisce una perdita imputabile a un debitore che non riesce a fare fronte ai pagamenti e

che diventa quindi insolvente. La presenza di una garanzia reale (collateral) di cui il

creditore/investitore può disporre in ipotesi di insolvenza diminuisce gli effetti negativi della

selezione avversa.

I datori di fondi sono pertanto più disposti a concedere prestiti provvisti di garanzia reale e i

prenditori sono portati a fornirla, perché il minore rischio di insolvenza rende innanzitutto più

probabile la concessione del finanziamento e forse un tasso più basso.

Il capitale netto, ossia la differenza fra attività e passività, può svolgere un ruolo simile alla

garanzia. Un'azienda che detiene un capitale netto elevato è in grado di affrontare investimenti

rischiosi, che magari daranno luogo a perdite e che la renderanno insolvente.

Peraltro, quanto maggiore è il capitale netto detenuto da un'azienda, tanto meno è probabile che

l'azienda risulti insolvente. Il capitale netto funziona, infatti, come una sorta di cuscinetto, in grado

di assorbire le eventuali perdite.

7.5.1 Azzardo morale nei contratti azionari: il problema del

principal agent

I contratti azionario, come la tipica azione ordinaria, attribuiscono al possessore il diritto una quota

dei profitti e delle attività di un'azienda. Questi contratti sono soggetti a un tipo di azzardo morale,

principal agent problem.

La separazione tra proprietà e controllo comporta un azzardo morale, in quanto i responsabili del

controllo (gli agenti) possono fare in modo di massimizzare il proprio interesse anziché quello degli

azionisti-proprietari (i mandanti), proprio perché chi gestisce l'azienda non ha sufficiente incentivi

ad aumentare i profitti dei proprietari.

Oltre a perseguire benefici personali, peraltro, i manager potrebbero anche adottare strategie

aziendali (come l'acquisizione di altre aziende) destinate ad accrescere il proprio prestigio ma non

necessariamente i profitti della società.

Il problema principal-agent non sussisterebbe se i proprietari di un'azienda avessero informazioni

complete su come si comportano i manager, in modo da prevenire frodi e spese inutili. L'azzardo

morale si presenta soltanto perché chi gestisce l'azienda, ha maggiori informazioni sulle sue

performance rispetto all'azionista, perciò si tratta di un caso di asimmetria informativa.

7.5.2 Strumenti per risolvere il problema principal-agent

Produzione di informazioni: monitoraggio

Un metodo in cui possono avvalersi gli azionisti per ridurre il fenomeno di azzardo morale è

impegnarsi in un tipo particolare di produzione delle informazioni, basato sul monitoraggio delle

attività dell'azienda e sui frequenti verifiche di che cosa stia facendo l'amministrazione. Il problema

è che questa attività può essere costosa in termini di tempo e denaro. L'onere del monitoraggio

rende il contratto azionario meno desiderabile.

31

Regolamentazione pubblica per aumentare le informazioni

Le autorità pubbliche hanno un incentivo a individuare soluzione per ridurre l'incognita dell'azzardo

morale generata dall'asimmetria informativa, il che rappresenta un'altra ragione per cui il sistema

finanziario è soggetto a controlli così rigidi. Tutti i governi si dotano di leggi che obbligano le

aziende a rispettare principi contabili standard che semplificano la verifica dei risultati aziendali.

Tuttavia si tratta di misura che possono rivelarsi efficaci solo parzialmente.

Intermediazione finanziaria

Gli intermediari finanziari hanno la capacità di evitare il problema del free-riding, e questo è un

altro motivo per cui il sistema finanziario è così fortemente regolato.

Un intermediario finanziario in grado di ridurre l'insorgere di fenomeni di azzardo morale

determinati dal problema principal-agent è la società di venture capital.

Questo tipo di società raccoglie le risorse dei propri soci e le utilizza per finanziare la crescita di

nuove aziende e di nuovi imprenditori.

Tale società solitamente si impone affinché alcuni suoi rappresentati facciano parte dell'organo

esecutivo dell'azienda (il Consiglio di Amministrazione). Ciò garantisce di mantenere una stretta

vigilanza sulle attività aziendali. Una società di venture capital che finanza lo start-up di un'azienda

investe, di fatto, in titoli che non sono negoziabili in un mercato secondario.

Contratti di debito

Il detentore di un contratto di debito non deve pertanto preoccuparsi di monitorare l'azienda o di

verificare i profitti realizzati da essa, dal momento che il livello dei pagamenti a cui ha diritto non

cambia in relazione al variare degli utili aziendali. Il detentore di un contratto di debito non è

dunque interessato a sapere se i manager agiscono in modo disonesto o poco trasparente, a meno

che tale comportamento non comprometta la capacità dell'azienda di rispettare i termini del

contratto di debito stesso (puntualità dei pagamenti). Solo nel caso in cui l'azienda fosse insolvente,

il detentore di questo titolo sarà chiamato a svolgere un'azione di verifica dei profitti aziendali.

7.6 Come l'azzardo morale influenza i mercati del debito

Nonostante i vantaggi appena descritti, anche i contratti di debito sono soggetti all'azzardo morale.

Le aziende che emettono debito hanno un elevato incentivo a intraprendere progetti di investimento

più rischiosi di quanto i prestatori gradirebbero.

7.5.1 Strumenti per risolvere i problemi legati all'azzardo

morale nei contratti di debito

Capitale netto

Quando l'emittente ha una maggiore quantità di denaro proprio (capitale netto) investito nell'attività,

è più probabile che vi restituisca il prestito.

Un capitale netto elevato attenua il problema dell'azzardo morale perché rende il contratto di debito

incentive-compatible, cioè mette sullo stesso piano gli incentivi del debitore e quelli del creditore.

Quanto più grande sarà il capitale netto del debitore, tanto maggiore sarà il suo incentivo a

comportarsi nel modo in cui il creditore prevedere e desidera, per cui molto minore sarà l'azzardo

morale insito nel contratto di debito, e molto più facile sarà per l'azienda ottenere un prestito. Di

controllo, quando il capitale netto del debitore è limitato, il problema di azzardo morale risulta più

grande ed è difficile per l'azienda ottenere un prestito.

Monitoraggio e applicazione di clausole restrittive

Per assicurarvi che l'emittente usi il vostro denaro per lo scopo concordato, potete predisporre nel

contratto di debito alcune clausole restrittive che vincolino il suo comportamento: potrete così

assicurarvi che non correrà rischi elevati a vostre spese. Le clausole restrittive sono volte a

eliminare i comportamenti sgraditi o a promuovere quelli desiderabili. Ne esistono di quattro tipi:

1. Clausole per scoraggiare comportamenti indesiderabili. Alcune di queste clausole indicano

32 che il prestito può essere usato solo per finanziare attività specifiche, alcune limitano le

attività rischiose che il debitore può intraprendere

2. Clausole per incoraggiare comportamenti desiderabili. Tanto più si riduce l'azzardo morale e

tanto meno è probabile che il debitore subisca perdite.

3. Clausole che impegnano a mantenere il valore della garanzia. Le clausole restrittive possono

richiedere al debitore di mantenere in buono stato il bene fornito come garanzia.

4. Clausole che si impegnano a fornire informazioni. Le clausole restrittive inoltre richiedono

all'azienda che ha ricevuto un prestito di fornire periodicamente informazioni sulle proprie

attività, per esempio sotto forma di rapporti trimestrali, al fine di semplificare i controlli da

parte del creditore e di ridurre l'azzardo morale.

Ora dovrebbe essere chiaro perché i contratti di debito sono sovente documenti giuridici complessi,

con numerose limitazioni sul comportamento del debitore.

Intermediazione finanziaria

Sebbene le clausole contribuiscano ad attenuare il problema dell'azzardo morale, tuttavia non lo

eliminano. E' quasi impossibile definire condizione che elimino ogni attività rischiosa.

Un loro altro problema è che le clausole devono essere fatte rispettare, a questo fine occorre che

qualcuno controlli il comportamento del debitore. Una clausole restrittiva è inefficace se questi può

violarla perché sa che il creditore non controllerà o che sarà poco disposto a pagare i costi di un

ricorso legale.

Come abbiamo visto in precedenza, gli intermediari finanziari, in particolare le banche, riescono a

evitare il problema del free-riding soprattutto quanto concedono prestiti privati (non negoziabili).

Difficilmente i contratti di prestito potranno essere scambiati fra controparti diverse da quelle

originarie e pertanto nessun altro potrà approfittare delle verifiche svolte dall'intermediario.

L'intermediario finanziario che concede prestiti non negoziabili gode di tutti i benefici del controllo

e del rispetto delle clausole: ha perciò un forte incentivo a operare in modo tale da limitare la

questione dell'azzardo morale insita nei contratti di debito.

Gli intermediari finanziari, grazie a contratti non negoziabili (prestiti), rappresentano un circuito di

allocazione di fondi più efficiente rispetto a quello dei mercati dei titoli negoziabili.

7.6.2 Riepilogo

La presenza di asimmetrie informativa nei mercati finanziari conduce a problemi di azzardo morale

e di selezione avversa che interferiscono con il funzionamento efficiente dei mercati. Gli strumenti

che contribuiscono a risolvere questi problemi sono diversi: l'elaborazione e la diffusione di

informazioni, la normativa pubblica intesa ad aumentare l'informazione nei mercati finanziari,

l'esistenza di una garanzia e del capitale netto nei contratti di debito, il monitoraggio e

l'applicazione di clausole restrittive.

7.7 Conflitto di interessi

Gli intermediari finanziari godono di un vantaggio di costo nella produzione di informazioni, le

raccolgono, le elaborano e le distribuiscono, e possono riutilizzarle più volte, realizzando quindi

economie di scala. Ma fornendo più servizi diversi ai loro clienti sono anche in grado di ottenere

economie di scopo, cioè ridurre il costo di produzione delle informazioni utilizzando le stesse per

ogni servizio. Il che consente di espandere ulteriormente lo scopo e la durata delle relazioni di

clientela, riducendo ulteriormente il costo di produzione.

33 7.7.1 Che cos'è il conflitto di interessi e perché bisogna

occuparsene?

Nonostante la presenza di economie di scopo posso favorire notevolmente gli intermediari

finanziari, essa genera anche costi potenziali sotto forma di conflitto di interessi.

Il conflitto di interessi è una manifestazione del problema di azzardo morale che sorge quando un

individuo o un'istituzione ha molteplici (interessi) e, conseguentemente, deve scegliere fra obiettivi

contrastanti. Il conflitto d interessi può verificarsi, quando un intermediario finanziario eroga più

servizi. Tali diversi servizi, potenzialmente confliggenti fra loro, incentivano un individuo o

un'impresa a occultare o distorcere le informazioni.

Bisogna occuparsi del conflitto di interessi perché una riduzione notevole nella qualità delle

informazioni disponibili nei mercati finanziari aumenta il livello di asimmetria informativa e

impedisce ai mercati di allocare i fondi rispetto alle opportunità di investimento più produttive,

peggiorando quindi l'efficienza dei mercati finanziari e dell'intera economia.

7.7.2 Perché sorge il conflitto di interessi?

Tre tipi di attività finanziarie hanno generato rilevanti problemi di conflitto di interessi: la

sottoscrizione e la ricerca nelle banche di investimento, l'auditing e la consulenza nelle società di

revisione contabile; la valutazione del mercato creditizio e la consulenza nelle agenzie di rating.

Underwriting e ricerca nelle banche di investimento

Le banche di investimento svolgono attività di ricerca sulle società che emettono titoli e

contestualmente sottoscrivono tali titoli, per poi rivenderli al pubblico.

Un conflitto di interessi è potenzialmente presente tra l'attività di brokeraggio (ossia la vendita dei

titoli agli investitori) e quella di underwriting, perché la banca sta servendo due tipi di clientela

diversi, le società che emettono titoli e gli investitori a cui venderli. Questi due gruppi hanno

esigenze informative differenti.

Quando i profitti potenziali derivanti dall'attività di sottoscrizione eccedono in larga misura le

commissioni di brokeraggio, si presenta un forte incentivo ad alterare le informazioni fornite agli

investitori per assecondare le necessità delle società emittenti.

Gli analisti delle banche di investimento potrebbero creare appositamente delle distorsioni nelle loro

ricerche per compiacere le società emittenti.

Un'altra pratica che sfrutta in conflitto di interessi è il cosiddetto spinning. Nel caso di IPO (Initial

Public Offering, “offerte pubbliche di vendita) molto promettenti, lo spinning si verifica quando la

banca di investimento assegna una parte delle azioni di nuova emissione, a un prezzo inferiore al

normale, ai dirigenti di altre aziende in cambio del loro impegno a operare con la banca di

investimento stessa. Poiché in genere le azioni di nuovo collocamento salgono di prezzo, lo

spinning è una forma di tangente finalizzata a influenzare i dirigenti delle società, a scegliere i

servizi di una certa banca di investimento.

Auditing e consulenza nelle società di revisione

Tradizionalmente un revisore dei conti verifica i libri contabili delle società e controlla la qualità

delle informazioni, allo scopo di ridurre l'inevitabile asimmetria informativa tra i responsabili di una

società e i suoi azionisti.

Nell'attività di auditing, una società di revisione fornisce al suo cliente sia servizi di auditing sia

altri servizi di consulenza, per esempio di tipo fiscale, contabile, informatico o strategico.

Questi fornitori di servizi multipli sfruttano economie di scala e di scopo, ma generano due fonti

potenziali di conflitto di interessi.

In primo luogo, i revisori dei conti potrebbero essere disposti ad alterare i loro giudizi e le loro

opinioni per ottenere altri incarichi di consulenza da quegli stessi clienti. In secondo luogo, i

revisori potrebbero trovarsi a verificare i sistemi informativi o le soluzioni fiscali che i loro stessi

colleghi hanno suggerito all'impresa cliente e potrebbero quindi essere riluttanti a esprimere

34

critiche.

In entrambi i casi, l'esito potrebbe essere una revisione contabile condizionata, che si traduce in

minori informazioni ai mercati finanziari e in una maggiore difficoltà da parte degli investitori

nell'allocazione efficiente del capitale.

Un altro conflitto si riscontra quando un revisore dei conti emette un giudizio sulla qualità dei

bilancio eccessivamente favorevole per incrementare o preservare l'attività di revisione.

Valutazione del merito di credito e consulenza nelle agenzie di rating

Gli investitori usano il rating per determinare il valore del credito degli emittenti. Di conseguenza,

la valutazione del merito di credito svolge un ruolo chiave nella determinazione dei prezzi dei titoli.

Un conflitto di interessi può sorgere quando più operatori con interessi divergenti dipendono dai

rating creditizi.

Nel settore della valutazione del credito, gli emittenti dei titoli pagano per ottenere il rating. Di

conseguenza gli investitori e le autorità sono preoccupati che le agenzie di rating possano emettere

valutazione benevole allo scopo di attrarre più clienti.

La agenzie di rating hanno recentemente iniziato a offrire altre servizi di consulenza, per esempio

sulla struttura delle emissioni di debito, in genere per aiutare gli emittenti a ottenere un rating

miglio. In questa situazione, le agenzie si trovano a valutare il loro stesso lavoro.

Inoltre le agenzie possono assegnare rating benevoli allo scopo di attirare nuovi clienti per la loro

attività di consulenza.

7.7.3 Che cosa è stato fatto per risolvere il conflitto di interessi?

Negli Stati Uniti sono state adottate due importanti misure finalizzate a risolvere il conflitto di

interessi. Il sarbanes-Oxley Act e il Global Legal Settlement.

Sarbanes-Oxley Act

1. Aumentare la capacità di vigilanza per individuare e prevenire i conflitti di interessi. Per fare

ciò è stato creato il PCAOB che ha come funzione il controllo delle società di revisione e

deve garantire che l'auditing sia indipendente ed efficace ed inoltre è stato allargato il budget

della SEC per la vigilanza dei mercati mobiliari

2. Limitare direttamente i conflitti di interesse, sancendo come illegale per una società di

revisione la fornitura di servizi diversi di consulenza contemporaneamente all'auditing

3. Disincentivare le banche di investimento affinché non sfruttino i conflitti di interesse,

individuando nuove fattispecie di reato per la condotta del personale delle banche e per

l'ostacolo delle indagini

4. Misure per migliorare le informazioni nei mercati finanziari

Global Legal Settlement

1. Limitare direttamente i conflitti di interesse, stabilendo che le banche debbano troncare i

collegamenti tra le loro divisoni di ricerca e le operazione di investment banking e vietando

lo spinning

2. Disincentivare le banche di investimento a sfruttare i conflitti di interessi

3. Migliorare la qualità di informazioni, richiedendo a ogni banca di rendere pubbliche le

valutazioni e obbligando le attività di brokeraggio per cinque anni a sottoscrivere un

contratto con almeno 3 società indipendenti per la fornitura di servizi di ricerca

Anche in Italia sono state introdotte innovazioni normative.

Sebbene la diversità di contesto renda difficile il confronto tra gli atti statunitensi e italiani sulla

tutela del risparmio, le due normative condividono gli obiettivi generali e sono entrambe adottate in

risposte a scandali finanziari.

35

8 Perché si verificano le crisi finanziarie e perché sono così dannose per

l'economia?

8.1.1 Teoria dell'agenzia e definizione di una crisi finanziaria

Una crisi finanziari si verifica quando un incremento dell'asimmetria informativa provocato da una

perturbazione del sistema finanziario impedisce di trasferire in maniera efficiente i fondi dai

risparmiatori alle famiglie o alle imprese con opportunità di investimento produttivo

8.2.1 Prima fase: avvio della crisi finanziaria

Le crisi finanziarie possono cominciare in diversi modi: una cattiva gestione della liberalizzazione o

dell'innovazione finanziaria, una rapida ascesa e un susseguente controllo dei prezzi delle attività o

un incremento generale dell'incertezza causato dai fallimenti di importanti istituzioni finanziarie.

Mismanagement della liberalizzazione o dell'innovazione finanziaria

Quando i paesi danno inizio alla liberalizzazione finanziaria, all'eliminazione delle restrizioni sugli

intermediari e sui mercati finanziari oppure all'introduzione di nuove tipologie di prestiti o di altri

prodotti finanziari. Nel lungo periodo, la liberalizzazione finanziaria promuove lo sviluppo

economico, tale processo di liberalizzazione presenta anche un lato oscuro: nel breve periodo, può

spingere le istituzioni finanziarie verso una veloce espansione dell'erogazione del credito, chiamata

credit boom.

I credit boom finiscono per superare l'abilità delle istituzioni finanziarie (e delle autorità di

regolamentazione) nel vagliare e monitorare il rischio di credito, facendo sì che nel mercato

circolino prestiti eccessivamente rischiosi.

Le safety net governative come l'assicurazione sui depositi indeboliscono la disciplina del mercato e

incrementano gli incentivi di azzardo morale delle banche ad assumersi un livello di rischio che

altrimenti non avrebbero assunto. Poiché i depositanti sanno che l'assicurazione garantita dal

governo li protegge da eventuali perdite.

Le banche possono concedere prestiti rischiosi a tasso di interesse elevati, sapendo che otterranno

notevoli profitti se i debiti saranno rimborsati e faranno pagare il conto ai contribuenti se falliranno

a causa della mancata restituzione delle some prestate. Senza un appropriato monitoraggio, il risk

taking cresce incontrollatamente.

Le perdite sui prestiti inziano ad aumentare e il valore dei prestiti stessi cala relativamente alle

passività, riducendo perciò il capitale netto di banche e altre istituzioni finanziarie. Disponendo di

meno capitale, tali istituzioni procedono a un drastico rientro dai loro debiti, un processo chiamato

deleveraging. Le banche e le altre istituzioni diventano più rischiose, inducendo i depositanti e altri

potenziali prestatori a ritirare o a non concedere i proprio fondi. Minori fondi significa minori

prestiti e quindi una stretta creditizi. Il crediti boom si trasforma in un crediti crash.

Nel momento in cui i prestiti diventano scarsi, le imprese non sono più in grado di finanziare le loro

attraenti opportunità di investimento, diminuiscono quindi le loro spese e l'attività economia si

contrae.

Boom and bust dei prezzi delle attività

I prezzi di attività come i titoli azionari e gli immobili possono essere spinti ben al di sopra dei loro

valori economici fondamentali dalla psicologia degli investitori. L'allontanamento al rialzo dei

prezzi delle attività dai loro fondamentali prende il nome di bolla dei prezzi delle attività.

Quando le bolle scoppiano e i prezzi delle attività si riavvicinano ai loro fondamentali, i prezzi

azionari crollano e le società si trovano con il loro capitale netto diminuito. I prestatori guardano

con sospetto le imprese che non hanno molto da perdere, poiché esse saranno incentivate a

effettuare investimenti particolarmente rischiosi. La concessione di prestiti si contrae.

Picchi nei tassi di interesse

Molte crisi finanziarie accadute negli Stati Uniti nel corso del XIX secolo furono accelerate dagli

incrementi dei tassi di interesse. Tali picchi provocarono un aumento della selezione avversa e

36

dell'azzardo morale e quindi un declino dell'attività economica.

Se un'aumentata domanda di credito o una riduzione dell'offerta monetaria innalza sufficientemente

i tassi, i buoni prenditori di fondi saranno meno propensi a indebitarsi mentre quelli più avventati

continueranno a richiedere prestiti. A causa del conseguente aumento della selezione avversa, i

prestatori rifiuteranno così di concedere nuovi finanziamenti.

L'incremento dei tassi di interesse svolge anche un ruolo nel far avanzare una crisi finanziaria

attraverso il loro effetto sui flussi di cassa (ovvero la differenza fra entrate e uscite monetarie).

Un incremento dei tassi di interesse e perciò dei pagamenti per interessi da parte delle famiglie e

delle aziende, diminuisce i loro flussi di cassa. Con flussi di cassa minori, l'impresa possiede meno

fondi interni e deve raccoglierli da una fonte esterna, per esempio una banca, la quale ha

ovviamente informazioni meno accurate sull'impresa stessa rispetto a quelle in possesso della

proprietà e del management.

Emergendo una maggior selezione avversa e un maggior azzardo morale, la banca può scegliere di

non prestare denaro alle imprese, anche a quelle che presentano progetti con rischio accettabile e

potenzialmente redditizi. Così, quando i flussi di cassa si riducono come risultato di un incremento

dei tassi di interesse, i problemi di selezione avversa e di azzardo morale si acuiscono, limitando

ancor di più i finanziamenti, gli investimenti e l'attività economica.

Aumento dell'incertezza

Le crisi finanziarie statunitensi sono solitamente iniziate in periodi di forte incertezza.

In una situazione di elevata incertezza le informazioni diventano difficili da reperire e i problemi di

selezione avversa e di azzardo morale si aggravano riducendo i prestiti e l'attività economica

8.2.2 Seconda fase: crisi bancaria

Il deterioramento dei bilancio e il peggioramento delle condizioni di operatività porta alcune

istituzioni finanziarie all'insolvenza, allorché il capitale netto diventa negativo.

Se assumono forme sufficientemente severe, questi fattori possono condurre a un panico bancario,

nel quale molteplici banche falliscono contemporaneamente.

Supponiamo che in conseguenza di uno shock avverso nell'economia, il 5% delle banche subisca

perdite talmente ampie sui proprio prestiti da diventare insolventi. A causa dell'asimmetria

informativa, i depositanti non sono in grado di sapere se la loro banca sia sana o appartenga invece

a quel 5% che è insolvente. A questo punto, i clienti di entrambe le tipologie di banche temono di

non riuscire a recuperare l'intero ammontare dei loro depositi e vorranno chiederne il rimborso.

L'incertezza circa la salute del sistema bancario in generale può determinare tale “corsa”, che

costringerà la banca a liquidare le proprie attività per raccogliere i fondi necessari. Come risultato di

questa vendita forzosa (fire sale) di attività, i loro prezzi possano diminuire di valore in modo

talmente accentuato da condurre all'insolvenza anche una banca che altrimenti, in circostanze

normali sarebbe sopravvissuta. Il fallimento di una banca può innescare una corsa verso altre

banche provocando altri fallimenti.

Con meno banche che operano sul mercato, le informazioni sul merito di credito dei debitore

svaniscono.

Alla fine, le autorità pubbliche e private rovistano fra le macerie del sistema bancario, impongono

l'uscita dal mercato delle imprese insolventi e le mettono in liquidazione. L'incertezza nei mercati

finanziari si riduce, i mercati azionari recuperano terreno e i tassi di interesse scendono. I problemi

di selezione avversa e di azzardo morale diminuiscono e la crisi finanziaria si attenua. Nel momento

in cui i mercati finanziari ritornano a funzionare bene, può avviarsi un processo di ripresa

economica.

8.2.3 Terza fase: deflazione del debito

Se, tuttavia, la fase econmomica recessiva porta a un netto calo di prezzi, il processo di ripresa può

andare in cortocircuito. Si verifica un fenomeno denominato deflazione del debito, nel quale

37

sopraggiunge un forte e imprevisto declino del livello dei prezzi che comporta un ulteriore

deterioramento del capitale netto delle aziende dovuto all'aumento peso dell'indebitamento.

Molti contratti di debito con i tassi di interesse fissi hanno scadenza piuttosto lunghe, paria 10 anni

o più. Siccome i pagamenti dei debiti sono stabiliti contrattualmente in termini nominali, un inatteso

calo del livello dei prezzi accresce il valore delle passività delle imprese indebitate in termini reali.

Il risultato è che il capitale netto in termini reali diminuisce. Un improvviso declino del livello

aggregato dei prezzi conduce così un ridimensionamento dei prestiti e dell'attività economica, con

effetti depressivi che perdurano a lungo.

8.3 Dinamica delle crisi finanziarie nelle economie dei mercati

emergenti

La dinamica delle crisi finanziarie nelle economie dei mercati emergenti, cioè economie in uno

stadio iniziale di sviluppo del mercato che si sono aperte recentemente agli scambi di beni, servizi e

capitali con il resto del modo, presenta molti elementi comuni a quelli individuati per i paesi

avanzati, ma alcune differenza importanti.

8.3.1 Prima fase: avvio della crisi finanziaria

Le crisi finanziarie nei paesi emergenti si sviluppano essenzialmente lungo due vie principali: una

riguardante la cattiva gestione del processo di liberalizzazione finanziaria o di globalizzazione,

l'altra concernente la presenza di gravi squilibri nei conti pubblici (fiscal imbalance). Alla prima via

deve essere attribuita maggiore responsabilità.

Mismanagement della liberalizzazione finanziaria o della globalizzazione

I semi di una crisi finanziaria nei mercati emergenti sono spesso gettati quando i paesi liberalizzano

i loro sistemi finanziari eliminando le restrizioni sugli intermediari e sui mercati finanziari che

operano a livello domestico e aprono le loro economie ai flussi di capitale provenienti da altre

nazioni, un processo chiamato globalizzazione finanziaria. Tipicamente, nei paesi emergenti le

autorità di regolamentazione bancaria svolgono una debole attività di vigilanza e alle istituzioni

bancarie manca la competenza necessaria per selezionare e monitorare accuratamente i prenditori di

fondi.

Il boom dei prestiti che si verifica dopo una liberalizzazione finanziaria sovente conduce

all'erogazione di crediti ancor più rischiosi di quelli tipici nelle economie avanzate e quindi a

enormi perdite sui finanziamenti. Il processo di globalizzazione finanziaria aggiunge esca al fuoco

in quanto consente alle banche domestiche di raccogliere fondi all'estero. Le banche pagano tassi di

interesse elevati per attrrare capitale straniero e così aumentano rapidamente il loro volume di

prestiti.

A un certo punto, tutto il credito altamente rischioso comincia a generare ingenti perdite, che

provocano quindi un deterioramento dei bilanci bancari e una riduzione dei prestiti erogati.

Il declino dei prestiti bancari fa dunque si che non esista realmente nessuna altro soggetto in grado

di assumersi il compito di risolvere i problemi di selezione avversa e di azzardo morale. Il

deterioramento dei bilanci bancari produce perciò un impatto addirittura superiore sul credito e

sull'attività economica.

Se la regolamentazione prudenziale e la vigilanza volte a limitare un'eccessiva assunzione del

rischio fossero sufficientemente forti, il boom and bust del credito non si verificherebbe. Perché la

regolamentazione e la vigilanza solo solitamente deboli? La risposta è da rintracciare nel problema

principal-agent.

I politici e le autorità di controllo sono in definitiva gli agent degli elettori-contribuenti (i principal),

in altri termini, l'obiettivo di politici e autorità di controllo è, o dovrebbe essere, quello di tutelare

gli interessi dei contribuenti. Sono quasi sempre i contribuenti a sostenere il costo del salvataggio

del settore in caso di perdite.

38

I gruppi di interesse che detengono la proprietà delle banche vorranno ostacolare le autorità di

vigilanza nello svolgimento appropriato del loro incarico, non facendole agire nell'interesse

generale. I gruppi di interessi più influenti che contribuiscono grandemente a finanziare le

campagne elettorali dei politic, sono spesso in grado di persuadere questi ultimi ad allentare le

regolamentazione che pongono limiti alle loro banche nell'intraprendere strategie ad “alto

rischio/alto pay off”.

Se i proprietari degli istituti di credito accrescono la loro attività ed espandono rapidamente i prestiti

bancari, potranno realizzare cospicui profitti. Se invece le banche si trovano in difficoltà,

probabilmente giungerà in soccorso il governo e il conto lo pagheranno i contribuenti. Inoltre questi

potenti gruppi di interessi possono fare in modo che le agenzie di controllo, pur in presenza di una

rigida normativa, siano private delle risorse per effettuare un monitoraggio efficace degli istituti

bancari, o addirittura soppresse.

Gli effetti perversi della liberalizzazione finanziaria diventano semplicemente più acuti e il potere

dei gruppi economici più devastante quando si manifestano in un ambiente istituzionale

particolarmente debole e in un contesto sociale nel quale un'opinione pubblica responsabile e una

libera stampa non esplichino appieno la loro funzione di monitoraggio di politici e burocrati che

non agiscono nell'interesse generale.

Gravi squilibri nei conti pubblici

La seconda via lungo la quale si sviluppano le crisi finanziarie nei mercati emergenti è quella di

squilibri nei conti pubblici implicanti notevoli deficit di bilancio che i governi devono finanziare.

Allorché si trovano ad affrontare ampi squilibri nei conti pubblici e non possono finanziare

esternamente il loro disavanzo, spesso persuadono o costringono le banche ad acquistare il debito

pubblico. Gli investitori, che perdono fiducia nella capacità del governo di rimborsare tale debito, si

disfano delle obbligazioni facendone crollare il prezzo.

Comporta un drastico abbassamento del capitale netto. Disponendo di meno capitale, tali istituzioni

avranno meno risorse da prestare e il credito diminuirà sensibilmente.

La situazione può addirittura peggiorare se si genera un panico bancario in cui molte banche

falliscono contemporaneamente.

Fattori aggiuntivi

Nei paesi emergenti i mercati delle attività hanno una dimensione ridotta, essi svolgono un ruolo

meno prominente nelle crisi finanziarie. Nondimeno la caduta dei prezzi nei mercati azionari

diminuisce il patrimonio netto delle imprese e aumenta i problemi di selezione avversa. Per i

prestatori di fondi esistono adesso meno garanzie a cui affidarsi e maggiori problemi di azzardo

morale poiché i proprietari delle aziende, data la riduzione del loro capitale netto, hanno meno da

perdere se intraprendono progetti di investimento particolarmente rischiosi.

Un altro fattore di accelerazione di alcune crisi è costituito dall'aumento dei tassi di interesse

all'estero, dovuto, per esempio, all'adozione di una politica monetaria restrittiva da parte degli Stati

Uniti.

Quando i tassi di interesse salgono sono le imprese più rischiose quelle maggiormente disposte a

indebitarsi, e dunque il problema della selezione avversa si complica. I tassi elevati riducono i flussi

di cassa delle aziende, obbligandole a reperire i fondi in mercati dei capitali esterni nei quali i

problemi di asimmetria informativa sono maggiori.

In sostanza anche gli aumenti dei tassi di interesse all'estero che producono a loro volta aumenti dei

tassi nazionali possono acuire i problemi di selezione avversa e di azzardo morale.

In analogia a quanto avviene nei paesi avanzati, se un mercato emergente cade in una recessione

economica o una sua impresa di primo piano fallisce, la redditività di tutti i progetti di investimento

diventa più incerta. A ciò si somma un'altra fonte di incertezza, rappresentata dalla notoria

instabilità dei sistemi politici che caratterizza i paesi emergenti. Quando sale l'incertezza, risulta

difficile per i finanziatori separare il rischio di credito “buono” da quello “cattivo” e monitorare le

attività delle aziende a cui si è prestato denaro e nuovamente si determina quindi un'accentuazione

39

dei problemi di selezione avversa e di azzardo morale

8.3.2 Seconda fase: crisi valutaria

I partecipanti al mercato dei cambi intravedono un'opportunità: possono realizzare ingenti profitti

scommettendo su un deprezzamento della valuta. Una valuta che sia fissata rispetto al dollaro

statunitense diventa oggetto di un attacco speculativo, nel quale gli speculatori danno inizio a

vendite massicce della valuta. Quando tali vendite inondano il mercato, l'offerta supera di gran

lunga la domanda, il valore della valuta crolla ed esplode una crisi valutaria.

Il deterioramento dei bilanci bancari e i gravi squilibri nei conti pubblici risultano i due fattori

chiave che scatenano gli attacchi speculativi e fanno piombare le economie in una spirale

discendente di crisi valutaria, finanziaria e collasso dell'attività economica.

Innesco delle crisi valutarie per via del deterioramento dei bilanci bancari

I governi dispongono di un numero limitato di opzioni. La difesa della valuta domestica tramite un

innalzamento dei tassi di interesse incoraggerebbe gli afflussi di capitale.

Gli istituti bancari dovrebbero pagare di più per ottenere fondi. Questo incremento dei costi

diminuirebbe la redditività delle banche.

Gli speculatori nei mercati dei cambi riconoscono i problemi attraversati dal settore finanziario di

un paese e capiscono quando la capacità del governo di incrementare i tassi di interesse a difendere

la valuta nazionale risulta talmente onerosa da indurlo con ogni probabilità ad arrendersi e a lasciare

accadere un deprezzamento valutario.

Gli speculatori si lanciano perciò in una furia famelica e vendendola valuta domestica

prevedendone il declino, il che consentirà a loro di ottenere ingenti profitti. Tali vendite esauriscono

rapidamente le riserve di valuta estera detenute dal paesi in questione, essendo lo Stato costretto a

venderle per acquistare valuta domestica e impedire così che scenda di valore. Una volta che la

banca centrale del paese ha esaurito le sue riserve di valuta estera, il cerchio si chiude. Non ha più le

risorse per intervenire sui mercati dei cambi e deve abbandonare al suo destino il valore della valuta

nazionale: in altri termini, deve procedere a una sua svalutazione.

Innesco delle crisi valutarie per via di gravi squilibri nei conti pubblici

Abbiamo visto che gravi squilibri nei conti pubblici possono condurre a un deterioramento dei

bilanci bancari, e possono quindi contribuire a generare una crisi valutaria lungo le linee appena

descritte. Ma gli squilibri nei conti pubblici possono anche innescare direttamente una crisi

valutaria. Quando i disavanzi di bilancio di uno Stato restano fuori controllo per molto tempo, gli

investitori interni e internazionali cominciano a sospettare che il paese non sarà in grado di

rimborsare il proprio debito e dunque inizieranno a ritirare il denaro da quel paese e a vendere la

valuta domestica

8.3.3 Terza fase: esplosione della crisi finanziaria

Le economie dei mercati emergenti denominano molti contratti di debito in valuta estera (dollari)

determinando una situazione di currency mismatch (il disallineamento valutario), a differenza di

quanto accade nella maggior parte delle economie avanzate, che solitamente emettono il debito in

valuta domestica.

Una svalutazione della valuta domestica nei paesi emergenti aumenta il livello di indebitamento

delle imprese nazionali in termini di valuta domestica. Detto altrimenti, occorrono più, ad esempio

pesos, per rimborsare il debito dollarizzato. Siccome la maggioranza delle imprese fissa il prezzo

dei beni e servizi che produce in valuta domestica, le attività aziendali non aumentano di valore in

termini di pesos, mentre il debito cresce. Il deprezzamento della valuta nazionale incrementa il

valore del debito relativamente alle attività e il capitale netto delle imprese si riduce. La

diminuzione del patrimonio netto aziendale inasprisce i problemi di selezione avversa e di azzardo

morale.

Gli economisti spesso chiamano “crisi gemelle” quelle che coinvolgono contemporaneamente i

40

mercati dei cambi e i mercati finanziari. Il debito di molte imprese dei paesi emergenti è emesso in

valuta estera. Il deprezzamento delle valute nazionali conduce perciò a un incremento

dell'indebitamento delle aziende in termine di valuta domestica, sebbene il valore delle loro attività

resti immutato.

Il crollo di una valuta può altresì comportare un aumento dell'inflazione. Le banche centrali di gran

parte dei paesi emergenti sono meno credibili nell'azione di contrasto dell'inflazione. Un netto

deprezzamento valutario dopo una crisi nel mercato dei cambi provoca un'immediata pressione al

rialzo sui prezzi delle importazioni, a cui seguirà con tutta probabilità una drammatica crescita

dell'inflazione corrente e attesa. Il conseguente aumento dei pagamenti per interessi causa una

riduzione dei flussi di cassa delle imprese, acuendo ancora una volta i problemi asimmetria

informativa in quanto ora le aziende dipendono maggiormente da fondi esterni per finanziare i

propri progetti di investimento.

Il crollo dell'attività economica e il deterioramento dei flussi di cassa e dei bilanci di imprese e

famiglie implica che molti debitori non siano più in grado di rimborsare i prestiti e che quindi le

banche subiscano perdite considerevoli.

Ancor più problematico per le banche si rivela poi il rapido aumento di valore delle loro passività

denominate in valuta estera in seguito alla svalutazione. Dunque il valore delle attività scende e

quello delle passività sale.

10.6 La stabilità dei prezzi dovrebbe essere l'obiettivo principale

della politica monetaria?

Nel lungo periodo non vi è conflitto tra l'obiettivo della stabilità dei prezzi e gli altri obiettivi

(stabilità dei mercati finanziari, stabilità dei tassi di interesse e stabilità dei cambi).

In altre parole, non c'è un trade-off di lungo periodo tra inflazione e occupazione. Nel lungo

periodo, la stabilità dei prezzi favorisce lo sviluppo economico e allo stesso modo, favorisce la

stabilità dei tassi di interesse.

Nel breve periodo la stabilità dei prezzi è spesso in conflitto con gli obiettivi di occupazione e di

stabilità dei tassi di interesse.

10.6.1 Mandato gerarchico e mandato duale

Poiché la stabilità dei prezzi è cruciale per la prosperità dell'economia nel lungo periodo, molti

paesi hanno deciso che la stabilità dei prezzi, debba essere il principale obiettivo di lungo periodo

della banca centrale. Ad esempio, il Trattato di Maastricht pone come obiettivo primario del SEBC

il mantenimento della stabilità dei prezzi.

Nell'ambito delle politiche economiche vengono inclusi obiettivi come “livello elevato

dell'occupazione” e “sviluppo sostenibile e non inflazionistico”. Mandati di questo tipo che fissano

la priorità dell'obiettivo della stabilità dei prezzi e prevedono poi la possibilità di perseguire altri

obiettivi, sempre che non siano conflittuali con la stabilità sono noti come mandati gerarchici.

La Fed ha un mandato duale per raggiungere due obiettivi di uguale peso: la stabilità dei prezzi e la

massima occupazione.

10.6.2 Stabilità dei prezzi come obiettivo primario di lungo

periodo della politica monetaria

Poiché le fluttuazioni del ciclo economico potrebbero anch'esse creare preoccupazione alla politica

monetaria, l'obiettivo della stabilità dei prezzi dovrebbe essere visto come l'obiettivo primario solo

nel lungo periodo. Il tentativo di mantenere nel breve periodo l'inflazione a un livello stabile

produrebbe probabilmente eccessive fluttuazioni cicliche.

Se il mandato duale porta la banca centrare a perseguire politiche espansive di breve periodo che

aumentano la produzione e l'occupazione senza preoccuparsi delle conseguenze di lungo termine

41

sull'inflazione, allora si può ricadere nel problema della incoerenza temporale.

L' “inflation nutter” si verifica quando la banca centrale si concentra esclusivamente sul controllo

dell'inflazione, anche nel breve periodo, finendo per adottare politiche che generano ampie

fluttuazioni cicliche.

Ogni tipo di mandato è accettabile nella misura in cui esso agisce per far sì che la stabilità dei prezzi

sia l'obiettivo primario nel lungo periodo ma non nel breve.

10.7 Riposta delle banche centrali alle bolle dei prezzi delle

attività

Nel corso dei secoli, le economie sono state periodicamente soggette a bolle dei prezzi delle attività,

cioè a incrementi marcati dei prezzi delle attività che si allontano dai loro valori fondamentali e

infine scoppiano fragorosamente.

Il costo elevato delle bolle dei prezzi delle attività solleva una questione chiave per le strategie di

politica monetaria: che cosa dovrebbero fare le banche centrali a tale riguardo?

10.7.1 Due tipi di bolle dei prezzi delle attività

Ci sono due tipi di bolle dei prezzi delle attività: il primo generato dal credito e il secondo guidato,

puramente da aspettative eccessivamente ottimistiche.

Bolle generate dal credito

Quando comincia un credito boom, i suoi effetti possono propagarsi fino a creare una bolla dei

prezzi delle attività: l'accesso più facile al credito può essere utilizzato per acquistare particolari

attività e perciò il loro prezzo sale.

Feedback loop= Credit boom innesca un rialzo dei prezzi delle attività, che alimenta il credit boom,

che fa crescere ancora di più il prezzo delle attività e così via che infine produce una bolla in cui i

prezzi delle attività salgono ben oltre i loro valori fondamentali.

Un declino generalizzato del credito (deleveraging), un brusco calo degli investimenti di imprese e

famiglie e quindi un declino complessivo dell'attività economica.

Bolle generate unicamente dall'esuberanza irrazionale

Le bolle generate solo da aspettative eccessivamente ottimistiche, che non sono cioè associate a un

credito boom, pongono meno rischi al sistema finanziario.

10.7.2 Le banche centrali dovrebbero intervenire rispetto alle

bolle?

La Federal Reserve decise di assumere una posizione neutra nei confronti delle bolle, argomentando

che esse sono pressoché impossibili da identificare. Se le banche centrali o i governi sapessero che è

in corso una bolla, lo saprebbero anche gli operatori di mercato.

D'altra parte, quando si verificano contemporaneamente sia le bolle dei prezzi delle attività sia i

credit boom, la probabilità che i prezzi delle attività stiano allontanandosi dai fondamentali risulta

molto più concreta, in quanto è l'allentamento degli standard creditizi a provocare il rialzo dei

prezzi. In questo caso, per le banche centrali o i governi è più facile identificare se sia in corso una

bolla. 10.7.3 La politica monetaria dovrebbe cercare di sgonfiare le

bolle dei prezzi delle attività?

Si possono individuare tre importanti argomenti contro l'uso della politica monetaria per sgonfiare

le bolle tramite un aumento spropositato dei tassi di interesse al fine di conseguire la stabilità dei

prezzi e minimizzare le fluttuazioni economiche. In primo luogo, anche se una bolla dei prezzi delle

attività è generata dal credito e dunque può essere indetificata, l'effetto sui prezzi delle attività

42

provocato dall'innalzamento dei tassi di interesse resta altamente incerto.

Altri studi hanno evidenziato che l'incremento dei tassi di interesse spesso causa uno scoppio ancor

più violento della bolla, aggravando i danni all'economia.

In secondo luogo, esistono prezzi delle attività molto diversi fra loro, e di volta in volta una bolla

potrà riguardare soltanto un determinato ambito di attività. In simili circostanze, gli interventi di

politica monetaria costituiscono un'arma spuntata, dal momento che probabilmente influiranno sui

prezzi in generali e non su quelle specifiche attività interessate dalla bolla.

In terzo luogo, gli interventi di politica monetaria per sgonfiare le bolle possono avere ripercussioni

deleterie sull'economia aggregata. Se i tassi di interesse vengono aumentati significativamente allo

scopo di limitare una bolla, l'economia rallenterà, la disoccupazione salirà e l'inflazione potrà

scendere al di sotto del livello ottimale.

L'incremento dei tassi di interesse necessario per sgonfiare una bolla può essere talmente imponente

da comportare inevitabilmente enormi costi per i lavoratori e per l'intera economia. Con ciò non si

vuole sostenere che la politica monetaria non debba dare qualche risposta alla questione dei prezzi

delle attività.

10.7.4 Esistono altre risposte politiche adeguate a trattare le

bolle?

La politica regolamentare volta a influenzare complessivamente i mercati del credito, chiamata

regolamentazione macroprudenziale, appare invece lo strumento giusto per assolvere il compito di

governare le bolle generate dal credito.

La regolamentazione finanziaria e la vigilanza, attuate dalle banche centrali o dalle autorità

governative con gli interventi tipici di un sistema prudenziale ben funzionante, sono in grado di

ostacolare l'assunzione eccessivamente di rischio che può innescare un credito boom, il quale a sua

volta conduce a una bolla dei prezzi delle attività. Questi obiettivi includono la fissazione di

obblighi in tema di adeguata trasparenza e di requisiti minimi patrimoniali, l'automaticità delle

risposte di vigilanza, l'accurato monitoraggio delle procedure di risk management. La

regolamentazione dovrebbe focalizzarsi sulla prevenzione di futuri feedback loop.

Nella fase di crollo dei prezzi delle attività, il valore del capitale delle istituzioni finanziarie è sceso

precipitosamente, causando una stretta creditizia. La regolamentazione dei requisiti patrimoniali

minimi in senso controciclico, che preveda cioè un loro aggiustamento verso l'alto durante una “fase

boom” e un loro aggiustamento verso il basso durante una “fase bust”, potrebbe contribuire a

eliminare il pernicioso feedback loop che promuove le bolle generate dal credito.

Una rapida crescita dei prezzi delle attività associata a un credit boom segnala l'eventualità che i

fallimenti del mercato o una scarsa regolamentazione/vigilanza finanziaria conducano alla

formazione di una bolla. Le banche centrali e le altre autorità di regolamentazione governative

potrebbero allora implementare delle politiche e delle misure per contenere direttamente

l'espansione del credito o per garantire che gli standard creditizi siano sufficientemente elevati.

Le banche centrali e gli altri organi di regolamentazione non dovrebbero avere un atteggiamento

laissez-faire, un atteggiamento cioè che permetta alle bolle generate dal credito di svilupparsi senza

adottare alcuna misura di contrasto.

10.8 Scelta degli strumenti operativi della politica monetaria

Le banche centrali controllano direttamente gli strumenti di politica monetaria (operazioni di

mercato aperto, riserva obbligatoria e tasso di rifinanziamento).

Lo strumento operativo è una variabile che risponde agli strumenti della banca centrale e indica la

posizione della monetaria. Una banca centrale ha a sua disposizione due strumenti operativi: le

riserve e i tassi di interesse.

Gli strumenti operativi possono essere legati a un obiettivo intermedio, che si collocano tra gli

43

strumenti operativi e gli obiettivi della politica monetaria.

10.8.1 Criteri di scelta degli strumenti operativi

Quando si deve scegliere uno strumento operativo, occorre basarsi su tre criteri: lo strumento deve

essere osservabile e misurabile, deve essere controllabile da parte della banca centrale e deve avere

effetti prevedibili sugli obiettivi.

Osservabilità e misurabilità

Le riserve sono misurabili con precisione, ma c'è sempre un certo ritardo nella contabilizzazione

degli aggregati (un paio di settimane). I tassi di interesse a breve come i tassi interbancari e i tassi

dei fondi federali non sono facili da misurare ma sono osservabili immediatamente.

Il tasso di interesse più facile da osservare e misurare è quello nominale, che però è una misura

debole del costo reale. Il costo reale del debito è misurato più accuratamente dal tasso di interesse

reale ma quest'ultimi sono estremamente difficili da misurare.

Controllabilità

Una banca centrale deve essere capace di esercitare un controllo effettivo su una variabile affinché

quest'ultima possa essere considerata uno strumento operativo utile.

A causa dei movimenti delle valuta, anche aggregati delle riserve come le riserve non prese a

prestito non sono del tutto controllabili. La Fed può controllare i tassi a breve dei fondi federali in

modo molto preciso.

Nonostante ciò una banca centrale non può fissare i tassi a breve termini reali poiché non ha il

controllo delle aspettative di inflazione.

Effettivi prevedibili sugli obiettivi

La caratteristica più importante che determina l'utilità di uno strumento operativo è che esso deve

avere effetti prevedibili sugli obiettivi di politica monetaria.

Diverse banche centrali sono arrivate alla conclusione che il legame tra tassi di interesse e obiettivi

come l'inflazione sia più stretto che non quello tra riserve e inflazione.

Ed è per questo che le banche solitamente utilizzano i tassi di interesse a breve termine come

strumento operativo.

10.9 Politica monetaria europea

10.9.1 Alcuni elementi di base

Il funzionamento della politica monetaria si basa sulla capacità della banca centrale di regolare la

quantità di base monetaria in circolazione. Il monopolio nell'offerta della base monetaria consente

alla banca centrale di controllare il livello delle riserve bancarie e le condizioni del mercato

monetario, in questo modo si crea la possibilità di influenzare il livello e l'andamento dei tassi di

interesse a breve termine. Il sistema bancario esprime una domanda di riserve di liquidità.

La funzione di offerta sotto lo stretto controllo della banca centrale, una funzione di domanda che

riflette il fabbisogno di mezzi di pagamento dell'economia e in più una sua componente (obbligo di

riserva) a sua volta regolata dalla banca centrale.

La banca centrale è quindi in grado di dirigere attraverso le condizioni del mercato, l'andamento dei

tassi di interesse a breve termine. Tale facoltà risulta importante perché rappresenta uno strumento

attraverso cui la banca centrale può influire sul comportamento degli operatori dell'economia e

quindi sulle variabili reali. Questa proposizione viene chiamato meccanismo di trasmissione della

politica monetaria.

Nel lungo periodo, si assume che la politica monetaria non possa influenzare la crescita economia

intervenendo sull'offerta di moneta.

La politica monetaria può dunque fornire un contributo alla realizzazione degli obiettivi della

politica economia proprio attraverso il perseguimento della stabilità dei prezzi.

44 10.9.2 Meccanismo di trasmissione della politica monetaria

Supponendo che la decisione della banca centrale sia un aumento dei tassi di interesse, l'effetto sarà

quello di indurre le banche a trasferire il maggior costo della propria provvista in un incremento dei

tassi di interesse sul credito concesso sulla propria clientela.

Si modificano le condizioni di offerta di credito e di disponibilità.

Avremo cioè condizioni di credito più costoso e maggiori oneri nella detenzione di disponibilità

monetaria. Si modificano gli equilibri in altri mercati, come quello delle attività finanziarie quello

dei cambi. Nel primo caso, ci si deve attendere ce a un rialzo dei tassi di interesse segua un

movimento negativo del prezzo delle attività finanziarie in circolazione. Ne seguirà che vengono

influenzate sia le decisioni di investimento delle imprese, sia le decisioni di risparmio e di spesa

delle famiglie.

Queste ultime saranno condizionate in diversi modi: diventa più costoso il finanziamento del

consumo e delle spese di investimento, la riduzione del prezzo delle attività finanziarie in

circolazione avrà un effetto di ricchezza negativo per le famiglie che detengono patrimoni

finanziari, indurrà probabilmente a ridimensionare le spese.

Le imprese e le famiglie a fronte di uno scenario di rialzo dei tassi di interesse, saranno quindi

orientati a ridurre il livello della domanda aggregata (consumo investimenti e esportazioni).

Ci sono due aspetti aggiuntivi che vale la pena sottolineare per renderla un po' più completa. Il

primo è rappresentato dal ruolo delle aspettative a lungo termine dei soggetti dell'economia: le

aspettative influenzano i comportamenti che sono alla base della formazione dei prezzi e dei salari.

L'influenza principale sarà determinata dal livello di fiducia che i soggetti economici hanno nei

confronti della capacità e dell'impiego della banca centrale a perseguire l'obiettivo della stabilità dei

prezzi.

Il secondo aspetto da sottolineare per rendere più completa la descrizione del meccanismo di

trasmissione della politica monetaria riguarda la dimensione temporale del processo. Si tratta

chiaramente di un processo dinamico, che richiede un tempo significativo.

In conclusione, il meccanismo di trasmissione della politica monetaria è caratterizzato da diversi

fattori di incertezza, sia dal punto di vista della portata e della incisività degli effetti determinati

sugli obiettivi finali, sia dal punto di vista del lasso temporale in cui il processo si completa.

10.9.3 Strategia di politica monetaria della BCE

I principi generali sono:

1. Ricerca di un alto livello di credibilità in modo da potere influire sulle attese di inflazione

degli operatori economici

2. L'orientamento al medio termine dell'azione di politica monetaria per tenere conto dei lag di

trasmissione delle manovre e dell'esigenza di evitare un eccessivo attivismo

3. L'adozione di un quadro di riferimento di ampio respiro e di una base informativa completa

Le azioni più specifiche sono la stabilità dei prezzi:

Per stabilità dei prezzi si intende, per l'area euro un aumento sui dodici mesi inferiore al 2%.

Definendolo, il pubblico ha un riferimento per formare le proprie aspettative e in aggiunta la

quantificazione può essere utilizzata per misurare l'efficacia dell'azione della BCE.

Un'altra azione è la consistenza e della credibilità dei processi attraverso cui si formano le decisioni

di politica monetaria. Quest'azione si fonda su due pilastri, uno è l'analisi economica che è

incentrata sulla definizione dei fattori determinati dell'andamento dei prezzi di breve-medio periodo

insiti nell'economia reale. L'altra è analisi monetaria che ha lo scopo fondamentale di estendere la

valutazione su un orizzonte di medio-lungo termine, fondato sulla relazione strutturale tra moneta e

prezzi. Il concorso delle due prospettive di analisi è inteso a rafforzare il processo informativo delle

decisioni di politica monetaria e ad accrescerne quindi la credibilità.

Infine la terza azione è la comunicazione, ovvero le attività volte a favorire una migliore

45

conoscenza della politica monetaria e dei suoi processi decisioni. Una comunicazione aperta e

trasparente, alle istituzioni, ai mercati e al pubblico, degli obiettivi e delle azioni di politica

monetaria sia un aspetto non secondario dell'efficacia della politica stessa.

10.9.4 Aspetto operativo della politica monetaria europea

Il termine assetto operativo viene usato nella prassi per definire l'insieme di strumenti e di

procedure che la banca centrale, nel nostro caso l'Eurosistema, utilizza per perseguire gli obiettivi

della politica monetaria.

L'assetto operativo si occupa di come determinare quel livello dei tassi di interesse, cioè attraverso

quali strumenti intervenire.

La capacità della banca centrale di regolare il livello dei tassi di interesse a breve termine è basata

su due condizioni principali. La prima è che la banca centrale è in grado di influenzare la liquidità

del mercato monetario.

La seconda si ricollega alla possibilità che ha la banca stessa di influenzare le aspettative degli

operatori, segnalando al mercato il proprio orientamento di politica monetaria in senso espansivo o

restrittivo.

Le 3 categorie degli strumenti dell'Eurosistema sono:

1. le operazioni di mercato aperto

2. le operazioni attivabili su iniziativa delle controparti

3. il vincolo di riserva obbligatoria imposta alle istituzioni creditizie

Esse vengono classificate in base all'effetto prodotto sul mercato, alla scadenza, alla frequenza e alle

procedure operative.

OMA (Operazioni di Mercato Aperto)

Le operazioni di mercato aperto hanno un ruolo preminente: regolazione delle condizioni di

liquidità del mercato monetario, controllo dei tassi di interesse a breve termine, segnalazione al

mercato dell'orientamento della politica monetaria. Queste operazioni si attuano su iniziativa della

BCE, che definisce le modalità tecniche e le condizioni con cui devono essere condotte.

Le operazioni di rifinanziamento principali sono di carattere temporaneo e si basano, per esempio,

su contratti di vendita/acquisto a pronti con accordo di riacquisto/vendita a termine.

Le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine si differenziano, oltre che per la scadenza e la

frequenza anche per il fatto che sono gestite in modo da non influenzare il tasso di interesse, ossia

per non inviare segnali al mercato.

Le operazioni di fine tuning si caratterizzano per un'ampia tipologia di strumenti, utilizzzabili a

seconda degli obiettivi specifici. Tra le motivazioni principali si può segnalare quella di regolare

l'evoluzione dei tassi di interesse a fronte di variazioni inattese della liquidità del mercato.

Le operazioni di tipo strutturale sono attivate per modificare la posizione strutturale

dell'Eurosistema nei confronti del settore finanziario.

Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti

Le controparti possono accedere di loro iniziativa alle operazioni, ovviamente devono essere

soddisfatti alcuni requisiti di accesso e in tale caso si potranno attivare due tipologie di operazioni,

svolte nei confronti della BCN.

Le operazioni di rifinanziamento marginale sono utilizzate dalle banche per procurarsi liquidità

overnight, quindi per regolare il proprio fabbisogno di riserve di brevissimo termine. Il tasso

applicato alle operazioni è un tasso di riferimento (limite superiore del tasso di interesse).

Le operazioni di deposito presso la banca centrale sono anch'esse a scadenza overnight e vengono

svolte nei confronti delle BCN. La finalità per una banca è quella di regolare le proprie riserve a

brevissimo termine.

Riserva obbligatoria di liquidità

Si tratta di un deposito presso l'Eurosistema che le banche sono tenute a costituire in misura

46

proporzionale al passivo del proprio bilancio.

Quali sono gli scopi della riserva obbligatoria?

• Rendere le banche dipendenti dalla banca centrale

• Stabilizzazione dei tassi di interesse a breve termine

13 Mercato azionario

13.1.1 Diverse tipologie di azioni

L'azione ordinaria rappresenta una quota di proprietà nella società emittente. Gli azionisti ordinari

hanno diritto di voto, ricevono dividendi e si aspettano che il prezzo delle loro azioni salga. CI

possono essere diverse classi di azioni ordinarie, classe A, classe B. Le differenze di solito

riguardano o la distribuzione di dividendi o i diritti di voto.

L'azione privilegiata è un titolo azionario dal punto di vista giuridico e da quello fiscale. L'azione

privilegiata riceve un dividendo tendenzialmente fisso e quindi l'azione assomiglia a una

obbligazioni. Il prezzo di queste azioni è abbastanza stabile. In più, gli azionisti privilegiati

normalmente non votano se non per le questioni attinenti ai loro diritti patrimoniali. Infine le azioni

privilegiate hanno diritti prioritari rispetto alle azioni ordinarie ma subordinati rispetto ai diritti dei

creditori.

In Italia, per esempio è possibile emettere azioni con diritto di voto limitato a specifici argomenti,

come l'approvazione del bilancio.

Le azioni di risparmio sono favorite dal punto di vista patrimoniale sia in termini di dividendi, sia

come priorità nel rimborso, al contempo, sono prive di voto sia nelle assemble ordinarie sia in

quelle straordinarie. L'obiettivo perseguito dalle società che emettono queste azioni è quello di

riuscire a catturare risorse finanziarie, rivolgendosi principalmente a quei soggetti che non hanno

alcun interesse alla partecipazione attiva nella gestione della società, ma sono esclusivamente

attratti dal rendimento offerto.

13.2 Come calcolare il prezzo delle azioni ordinarie

Il valore di ogni investimento si ottiene calcolando il valore attuale di tutti i flussi di cassa che

l'investimento genererà nella sua vita.

I flussi di cassa che un azionista può guadagnare dalle azioni sono i dividendi, il prezzo di vendita o

entrambi.

Ipotizziamo che un investitore acquisti un'azione, la mantenga in portafoglio per un certo periodo

fino a ottenere un dividendo e successivamente la rivenda: questo è il modello di valutazione

uniperiodale.

13.2.1 Modello di valutazione uniperiodale

Per stimare il valore delle azioni occorre trovare il valore attuale dei flussi di cassa attesi (pagamenti

futuri) generati dal titolo.

Divid P

1 1

= +

P 0 (1+ ) (1+ )

k k

e e

Dove P è il prezzo corrente delle azioni, Divid è il dividendo corrisposto alla fine del primo anno,

0 1

k è il rendimento richiesto sugli investimenti in capitale di rischio è P è il prezzo di vendita

e 1

presunto. 13.2.2 Modello di valutazione generalizzato

Il modello di valutazione uniperiodale dei dividendi può essere esteso per un numero qualsiasi di

periodi: il concetto rimane invariato.

47 (D ) (D ) ( ) ( )

D P

1 2 n n

= + + +

P 0 1 2 n n

(1+ ) (1+ ) (1+ ) (1+ )

k k k k

e e e e

Se P è lontano nel tempo non influenzerà P .

n 0

Questo significa che il valore corrente di un'azione può essere determinato semplicemente come il

valore attuale del flusso di dividendi futuro.

D

∑ t

( )

t

(1+k )

e

Tuttavia molte azioni non corrispondono dividendi: perché esse hanno un valore?

Gli acquirenti dei titoli prevedono che prima o poi l'azienda pagherà dividendi.

Di norma, un'azienda inizia a contemplare il loro pagamento non appena ha concluso la fase di

sviluppo rapido del suo ciclo di vita. Il prezzo dell'azione, allora, aumenta via via che ci sia avvicina

al momento in cui inizierà il flusso dei dividendi.

13.2.3 Modello di Gordon

Molte imprese si sforzano di aumentare ogni anno i loro dividendi a un tasso costante

1 2 n

( (1+ ) ) (D (1+ ) ) ( (1+ ) )

D g g D g

0 0 0

= + +

P 0 1 2 n

(1+ ) ( ) (1+ )

k 1+ k k

e e e

D = dividendo corrisposto più recentemente

0

g=tasso di crescita annua costante previsto per i dividendi

k il rendimento richiesto sugli investimenti in capitale di rischio

e=

Questa equazione può essere riscritta così:

( (1+ )) ( )

D g D

0 1

= =

P 0 (k −g ) ( −g )

k

e e

Questo modello è utile per ottenere il valore di un'azione, ammesso che si ritengano plausibili le

seguenti ipotesi:

• Ritenere che i dividendi continuino a crescere a un tasso costante per sempre

• Ritenere che il tasso di crescita sia inferiore al rendimento richiesto sul capitale di rischio

13.2.4 Modello di valutazione del PE (Price/Earnings)

Il modello migliore per la valutazione delle azioni è il modello basato sui dividendi, tuttavia non è

sempre facile applicare questo metodo: se un'azienda non sta pagando dividendi o se il suo tasso di

crescita è molto irregolare, i risultati potrebbero non essere soddisfacenti.

Il multiplo PE è una misura ampiamente utilizzata per osservare quanto il mercato è disposto a

pagare un'unità degli utili di un'azienda.

Ha due interpretazioni:

• Se è superiore alla media può significare che il mercato si aspetta un futuro incremento degli

utili, nel qual caso il PE ritornerebbe a livelli normali

• In alternativa, un PE elevato può indicare che il mercato ritiene che gli utili della società

siano caratterizzati da un basso fattore di rischio.

Il prodotto del multiplo per gli utili previsti corrisponde al prezzo delle azioni.

P E=P

E 13.3 Come il mercato determina i prezzi dei titoli

Il prezzo è fissato dal compratore che è disposto a pagare il prezzo più alto. Questo non è

necessariamente il prezzo più elevato a cui l'attività potrebbe essere venduta, ma è superiore a

quanto qualsiasi altro compratore sia disposto a pagare.

48

Il prezzo di mercato sarà fissato dal compratore che può trarre il migliore vantaggio dall'attività in

vendita.

Maggiori informazioni possono aumentare il valore di un'attività, riducendo il rischio associato al

suo acquisto.

Le nuove informazioni possono provocare cambiamenti nelle attese relativamente al livello dei

dividendi futuri o al rischio associato a questi dividendi. Poiché i partecipanti al mercato ricevono

continuamente nuove informazioni e modificano regolarmente le loro aspettative.

13.4.1 Problemi nella stima del tasso di crescita

Il modello a crescita costante richiede che l'analista valuti il tasso costante di crescita a cui l'azienda

sarà soggetta. Potreste determinare lo sviluppo futuro calcolando il tasso di crescita storico dei

dividendi, delle vendite o dei profitti netti. Questo approccio, però, non tiene conto del fatto che

l'azienda si evolve e l'economia nella quale opera.

La concorrenza impedirà alle aziende ad alta crescita di mantenere il loro tasso di crescita storico.

Tuttavia egli dimostra che ciononostante, i prezzi delle azioni di queste aziende tendono a riflettere

una persistenza del tasso di crescita elevato.

Il risultato è che chi investe in esse riceve rendimenti più bassi di quelli che percepirebbe

investendo in aziende mature. Ciò indica come gli investitori possano avere difficoltà nel valutare i

tassi di crescita futuri.

13.4.2 Problemi nella stima del costo del capitale di rischio

Il prezzo dell'azione dipende in maniera significativa dal rendimento richiesto dagli azionisti.

13.4.3 Problemi nella stima dei dividendi futuri

Un ulteriore problema è determinare quanta parte degli utili della società sarà pagata come

dividendi. Molti fattori possono influenzare questo dato, ad esempio le future opportunità di crescita

dell'azienda, la sua struttura finanziaria e la sua struttura proprietaria.

13.5 Indici del mercato azionario

Un indice di mercato è il valore composto di un gruppo di titoli negoziati in un determinato

mercato. Le fluttuazioni di un indice di mercato offrono agli investitori informazioni utili

sull'andamento di un ampio range di titoli. L'indice azionario più antico e famoso a livello

internazionale è il DIJA, che è basato sulle performance delle azioni di 30 grandi società industriali

quotate sul NYSE.

Nel mercato azionario il FTSE MIB è calcolato relativamente a 40 titoli azionari quotati in borsa e

selezionati sulla base di 3 criteri: l'appartenenza settoriale, il grado di liquidità e il livello di

capitalizzazione del flottante.

13.6 Normativa del mercato azionario

Le società si procurano fondi nei mercati dei capitali, perché questi funzionino correttamente, gli

investitori devono potersi fidare delle informazioni sulle aziende i cui titoli sono negoziati sul

mercato. In assenza di questa fiducia i mercati non possono svilupparsi. Proprio per evitare questo

mancato sviluppo, tutti le principali borse mondiali sono regolate e sottoposte al controllo di un

organo di vigilanza. In Italia tale compito è svolto dalla CONSOB.

13.6.1 CONSOB

La CONSOB svolge un'attività orientata alla tutela del risparmio e al miglioramento dell'efficienza

e della trasparenza del mercato. La sua attività si articola su diverse modalità e poteri di intervento.


PAGINE

54

PESO

170.21 KB

PUBBLICATO

5 mesi fa


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in Scienze economiche
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher emanuelalp93 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia dei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Università della Svizzera italiana - Usi o del prof Battaglia Francesca.

Acquista con carta o conto PayPal

Scarica il file tutte le volte che vuoi

Paga con un conto PayPal per usufruire della garanzia Soddisfatto o rimborsato

Recensioni
Ti è piaciuto questo appunto? Valutalo!

Altri appunti di Corso di laurea in scienze economiche

Riassunto esame Macroeconomia, prof. Blanchard, libro consigliato Macroeconomia
Appunto
Riassunto esame Economia Aziendale, prof. Colombo, libro consigliato Economia, Organizzazione e Management di Giuliani
Appunto
Riassunto esame Teoria finanziaria, prof. Barone-, libro consigliato Investments, Bodie, Kane, Marcus
Appunto
Riassunto esame Economia e politica monetaria, prof. Cencini, libro consigliato Elementi di Macroeconomia Monetaria
Appunto