Riassunto esame Economia degli intermediari finanziari, Prof. Cosma Simona, libro consigliato Istituzioni e mercati finanziari, Mishkin, Eakins, Beccalli

Nel collocamento a fermo l'emittente comunica al mercato le condizioni in termini sia di volume sia di prezzo dei

L’emittente

titoli. corre il rischio di avere valutato male l'appetibilità dell'obbligazione. Se la domanda di titoli è più

alta dell'offerta, l'emittente perde la possibilità di collocarli a un prezzo più elevato; viceversa, se la domanda è bassa,

il rischio è quello di non collocare tutti i titoli.

Nel collocamento a rubinetto l'emittente fissa solo il prezzo dei titoli ma non la quantità. Non c'è incertezza sul

costo del finanziamento, bensì sul volume di risorse che si otterranno. I rischi sono inferiori, infatti, quando c'è un

eccesso di domanda, non si potrebbe ridurre l'onere del debito ma si potrebbe aumentare la raccolta senza impatto

sul costo.

Il collocamento con asta è il meccanismo utilizzato in Italia per il collocamento iniziale dei titoli di Stato. Le due

tipologie previste sono l’asta marginale (usata per BTP, CCT e CTZ) e l'asta competitiva (usata per i BOT).

L’asta prevede in generale che vengano fissati i volumi dell'emissione ma non il prezzo, il quale scaturisce

dall'interazione fra l'offerta e le proposte in termini di volume e prezzo fatte nella fase di richiesta dagli intermediari

che partecipano all'asta. Questo incide sul costo del finanziamento per l'emittente, che nel caso di eccesso di domanda

riesce a ridurre l'onere collocando i titoli a un prezzo più alto.

Nel caso di asta marginale, durante la fase di richiesta (di alcuni giorni) questi fanno pervenire le loro proposte, le

quali (segrete fino all'aggiudicazione) sono ordinate in modo da privilegiare le offerte a prezzi più alti, dando priorità

a coloro che sono disposti ad accettare rendimenti inferiori. Il prezzo di aggiudicazione è unico per tutti i partecipanti,

ed è pari al prezzo dell'ultima offerta soddisfatta, quindi il più basso.

Il prezzo di aggiudicazione comune sarà, quindi, più basso di quello che alcuni partecipanti erano disposti a pagare.

Nel caso di asta competitiva ogni investitore assegnatario di una quota dei titoli emessi, pagherà il prezzo offerto e

non quello dell'ultima richiesta soddisfatta. Anche in questo caso è prevista la procedura, se necessario, di riparto per

le ultime offerte assegnatarie. Al termine dell'asta viene calcolato il PMP (prezzo medio ponderato), ponderando

cioè i diversi prezzi per le quantità aggiudicate. Gli intermediari partecipanti all'asta dovranno applicare questo prezzo

ai clienti che avessero fatto richiesta di acquisto di quei titoli. Gli intermediari sono incentivati a offrire prezzi più

bassi, perché sanno che quello sarà il prezzo (eventuale) che dovranno pagare.

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21.7 Obbligazioni degli enti pubblici territoriali

Le obbligazioni degli enti pubblici territoriali sono titoli obbligazionari di medio-lungo termine emessi da enti locali:

BOC (Buoni Ordinari Comunali), BOP (Buoni Ordinari Provinciali) e BOR (Buoni Ordinari Regionali), utilizzati

per finanziare opere pubbliche destinate a erogare servizi pubblici.

Le loro caratteristiche sono:

▪ durata non inferiore a 5 anni;

▪ devono essere collocati alla pari;

▪ possono fruttare interessi in regime di tasso fisso o variabile;

▪ il rendimento effettivo al lordo d'imposta per i sottoscrittori del prestito non può essere superiore, al momento

dell’emissione, al rendimento lordo dei titoli di Stato di pari durata emessi nel mese precedente (o, in

mancanza, con vita residua più vicina) maggiorato di un punto percentuale.

I titoli locali e regionali in Italia non godono della garanzia dello Stato, anche se il governo centrale può intervenire

a ripianare i debiti pregressi dell'ente, con misure di finanza straordinaria.

21.8 Obbligazioni societarie

Le obbligazioni societarie (corporate bond) sono titoli emessi da imprese private operanti nei vari settori, in cui

l'emittente reperisce risorse finanziarie stabili, da rimborsare nel medio-lungo termine.

I sottoscrittori di obbligazioni corporate assumono il ruolo di obbligazionisti della società emittente e sono pertanto

chiamati a prendere parte all'assemblea degli obbligazionisti. Tuttavia, gli obbligazionisti non partecipano all'attività

gestionale, in quanto non hanno diritto di voto nelle assemblee (non assumono la qualifica di socio).

Le imprese emittenti devono essere costituite nella forma di società per azioni.

Il rischio di insolvenza dipende dalle condizioni economiche e patrimoniali dell'azienda.

Il tasso di interesse sulle obbligazioni societarie muta con il livello di rischio.

Caratteristiche delle obbligazioni societarie

A tutela degli obbligazionisti, gli emittenti devono rispettare obblighi informativi e limiti dimensionali. Si

distinguono: le banche, le società le cui azioni sono quotate e le cui obbligazioni emesse saranno oggetto di

quotazione in un mercato regolamentato e le altre società.

Per le prime due non è previsto alcun limite dimensionale, mentre per le altre società il valore delle obbligazioni in

circolazione non può superare il doppio dei mezzi propri (intesi come somma del capitale sociale, della riserva legale

e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato).

Le società emittenti sono tenute alla pubblicazione del prospetto informativo su organi di stampa a diffusione

nazionale, il quale prospetto, realizzato sulla base di requisiti standard imposti dalla CONSOB, deve contenere tutte

le informazioni relative all'emittente e al prestito obbligazionario stesso.

Clausole restrittive e garanzie accessorie

I responsabili finanziari di una società vengono assunti, licenziati e retribuiti a discrezione del Consiglio di

Amministrazione. Ciò implica che i responsabili siano più interessati alla tutela degli azionisti che non a quella dei

possessori di obbligazioni. Vi è un problema di moral hazard, difatti i responsabili finanziari potrebbero non

utilizzare i fondi forniti dalle obbligazioni come desidererebbero i possessori delle stesse. Poiché questi ultimi non

possono sorvegliare i responsabili per cautelarsi qualora l'azienda entrasse in difficoltà, è necessario imporre alcune

regole e limitazioni, dette clausole restrittive (restrictive covenant). Esse rappresentano un patto accessorio con cui

il debitore si impegna esplicitamente a tenere comportamenti correlati alla garanzia della restituzione della somma

erogata.

Tipi di obbligazioni societarie

Generalmente, le obbligazioni societarie, si distinguono per la forma di garanzia che tutela il creditore e per l'ordine

nel quale il titolo sarà rimborsato in caso di insolvenza (livello di subordinazione).

▪ Obbligazioni a tasso fisso e variabile

In caso di obbligazione a tasso fisso (straight bond), le cedole erogate nel corso della vita del prestito sono

del medesimo ammontare. Il tasso prefissato può essere lo stesso per tutta la durata del prestito, oppure può

subire variazioni in aumento o diminuzione (rispettivamente obbligazioni step up e obbligazioni step down).

In caso di obbligazione a tasso variabile (floating rate bond), le cedole variano nel corso della vita del prestito

e sono calcolate sulla base di un parametro di indicizzazione. Gli indici possono avere natura: monetaria (tasso

di rendimento dei titoli di Stato a breve termine e il tasso ufficiale di sconto), finanziaria (qualsiasi strumento

negoziato nei mercati dei capitali), valutaria (singole valute o panieri valutari), reale (inerenti al valore di un

paniere di beni o di uno specifico bene). 37

Le obbligazioni drop lock sono titoli emessi inizialmente a tasso variabile; tale tasso si trasforma

automaticamente in un tasso fisso qualora il meccanismo di indicizzazione porti il tasso di interesse nominale

al di sotto di una soglia prestabilita (trigger rate). Sulla totalità delle cedole successive alla trasformazione del

tasso è corrisposta una remunerazione già fissata al momento dell'emissione a un livello pari o superiore a

quello del trigger rate.

▪ Obbligazioni garantite e non garantite hanno un’affidabilità

Le obbligazioni garantite, o covered bond, rafforzata da una garanzia implicita; ad

esempio, le obbligazioni ipotecarie vengono usate per finanziare un progetto specifico: un edificio potrebbe

rappresentare la garanzia per le obbligazioni emesse per la sua costruzione.

Poiché questi titoli hanno proprietà specifiche impegnate come garanzia, sono meno rischiosi di obbligazioni

non garantite paragonabili e di conseguenza avranno un tasso di interesse più basso.

Le obbligazioni non garantite sono obbligazioni a lungo termine supportate soltanto dalla solvibilità generale

dell'emittente. In caso di insolvenza, i possessori devono adire le vie legali richiedendo la confisca delle attività

dell'azienda debitrice. Questi titoli hanno una bassa priorità di rimborso rispetto alle obbligazioni garantite,

pertanto offriranno un tasso di interesse più elevato.

▪ Obbligazioni convertibili

Alcune obbligazioni possono essere convertite in azioni ordinarie. Il fatto che l'impresa conceda all'investitore

ulteriori opzioni/facoltà, rende questi titoli più appetibili, e ciò consente di ridurre il rendimento che deve

essere riconosciuto agli investitori.

Il titolo assume natura ibrida, a metà strada fra obbligazionario e azionario: il valore dell'obbligazione sarà

infatti influenzato dall'andamento di determinati titoli azionari.

La convertibilità delle obbligazioni consente ai loro possessori di partecipare all'incremento di prezzo

dell'azione. Ciascuna di essa può essere convertita, a discrezione del possessore del titolo, in un certo numero

di azioni ordinarie. Il tasso di conversione sarà tale che il prezzo delle azioni dovrà aumentare in modo notevole

prima che questa possa divenire conveniente.

Il fatto che un'impresa decida di emettere azioni viene di solito interpretato dal mercato come indicatore che il

prezzo dell'azione è relativamente elevato o che è destinato a scendere in futuro. Se i manager pensano che

l'azienda darà buoni risultati in futuro, invece, potranno emettere obbligazioni convertibili.

Si può avere una conversione diretta, in cui l'obbligazionista potrà convertire le proprie obbligazioni in azioni

della società emittente, o indiretta, in cui l'investitore avrà la possibilità di convertirle in azioni di una società

diversa da quella emittente.

▪ Obbligazioni cum warrant

Nelle obbligazioni cum warrant l'investitore sottoscrive due strumenti: l'obbligazione tradizionale (il titolo

principale) e contestualmente un warrant. Questo secondo strumento ha contenuto opzionale e cons