Riassunto Finanza Aziendale Parte 2 di 2

Appunti finanza aziendale

(Tratto dalle lezioni del Prof. Federico Beltrame)

07/11/17

Elementi della seconda parte del corso

Nella seconda parte del corso guarderemo 3 elementi in particolare:

• Valore
• Rischio
• Attese di rendimento (costo del capitale)

→ Le scelte di investimento che effetto hanno sul valore? Progetti di investimento → → Metodi Progetti di investimento: si analizza se tale progetto ha generato valore.

Tale valore però è influenzato dal rischio.

Qualsiasi investimento produce dei flussi, quindi oggi potremmo dire che l’impresa vale per la sua capacità di produrre flussi prospettici.

Il valore di un’impresa in generale si può determinare, è la sua capacità di produrre flussi prospettici.

Passiamo da una visione contabile ad una visione a valore

Valore => flussi previsionali scontati ad un opportuno tasso.

MKCAP (prezzo unitario dell’azione moltiplicato per il numero delle azioni).

P x N° AZIONI.

La capitalizzazione di borsa di un’azienda idealmente è una sommatoria di flussi prospettici scontati ad oggi.

Principio del rischio/rendimento

Più un’attività è rischiosa, più pretendo un rendimento maggiore, però il rendimento che si verifica effettivamente non è uguale al rendimento atteso → io come socio posso pretendere un rendimento più elevato che è il rendimento atteso (costo del capitale), ma non per forza sarà quello che effettivamente riceverò.

Costo del capitale (rendimento atteso)

Si chiama costo del capitale perché è appunto un costo per l’azienda ma si chiama anche rendimento atteso perché è un rendimento per i soci.

Maggiore è il premio per il rischio, maggiore è il tasso di sconto perché più alte sono le attese di rendimento per i soci e quindi l’azienda avrà un costo del capitale più elevato.

Possiamo dire quindi che c’è una relazione diretta tra rischio e costo del capitale: più è il rischio più è elevato il costo del capitale.

A parità di flussi finanziari, imprese più rischiose con quindi un più elevato costo del capitale, meno varranno. Quindi qui vi è una relazione inversa: più aumenta il costo del capitale e più il valore cala.

Valutazione dei singoli progetti di investimento

Metriche per il calcolo di “r” (costo del capitale)

Tipi di rischio

• → Rischio finanziario (coefficiente di indebitamento, leva finanziaria)
• → Rischio operativo: rischio che l’impresa non abbia un MON sufficiente a non remunerare i portatori di interessi, più specificamente si ricollega al rischio operativo uno specifico motivo per cui un’impresa crolla, ovvero la struttura dei costi operativi (quanti costi sono fissi e quanti costi sono variabili) → se la maggior parte dei costi sono fissi, il rischio operativo aumenta più che proporzionalmente! (concetto di leva operativa)
• → + C. FISSI / - C. VARIABILI ++ RISCHIO OPERATIVO
• → – C. FISSI / + C. VARIABILI -- RISCHIO OPERATIVO

Nell’ambito del rischio finanziario e del rischio operativo ci poniamo queste due domande:

1. Qual è l’impatto del rischio finanziario sulla redditività per i soci?
2. Come il rischio operativo influenza il ROI?

• In questo caso possiamo dare una risposta in quanto la componente costi fissi e costi variabili sono costi operativi che ovviamente hanno un forte impatto sul ROI perché ricordiamoci che il ROI = MON/CINO e i costi operativi sono al netto del MON (più costi operativi ho più il MON è basso).

Sul rischio operativo dobbiamo misurare prima di tutto l’impatto sul ROI prima ancora dell’impatto sul rendimento per i soci.

Se dovessimo andare ad analizzare solo ed esclusivamente il rendimento % per i soci, il rendimento % per i soci o per gli imprenditori, come si calcolano?

Il rischio significa variabilità, più la variabilità dei rendimenti (ROE) è ampia, più è elevato il rischio.

Qual è l’effetto della leva operativa sui ROI?

Dobbiamo andare a vedere il ROI da che cosa dipende.

Per fare ciò dobbiamo scomporre il ROI (come abbiamo fatto in precedenza con il ROE).

Esempio

Supponiamo di avere un ristorante, quando il ristorante genererà un rendimento sugli investimenti soddisfacente? (ovvero che avrà un buon ROI che cresce)

Ci sono diverse casistiche:

• O perché siamo bravi e si è sparso il nome e quindi arrivano più clienti, e quindi si dice che quel ristorante ha un buon TURNOVER e quindi ha migliorato il proprio giro perché anziché andare 10 clienti al giorno ce ne andranno 20 per esempio.
• Oppure noi cerchiamo di produrre i nostri piatti con magari delle risorse che abbiano un costo più basso in modo tale però da non pregiudicare in maniera incontrovertibile alla qualità → il singolo piatto di pasta invece di costarmi €2 mi costa €1.80 per esempio, allora per ogni singolo cliente riesco ad avere una marginalità di guadagno più alta perché il prezzo di listino del menù è lo stesso di prima, e quindi ho giocato sulla marginalità avendo un aumento del ROS (il ROS mi dice: per ogni euro di fatturato quanto guadagno come MON).

ROI = TURNOVER X ROS = ∗

08/11/17 → In t=1 le due imprese viaggiano in una politica economica espansiva + 10% FATTURATO.

Più un’impresa ha elevati costi fissi e più aumenta il fatturato, tanto più incrementerà il ROS se il business va bene, viceversa però se il business va male, più un’impresa ha elevati costi fissi, più sarà basso il ROS con un conseguente crollo a picco di esso.

→ In t=1 - 10% FATTURATO.

In questo caso i costi fissi sono più bassi in proporzione ai costi variabili, e quindi il rischio che il ROS crolli è minimo, anche se il business va male.

Soci e terzi percepiscono il rischio in modo diverso: mentre i soci sostengono il rischio intero, quindi sia il rischio operativo che il rischio finanziario, i terzi (es. banche) sostengono solo il rischio operativo.

Per rischio operativo intendiamo che se il MON non è sufficiente a coprire gli oneri finanziari (oneri che vanno alle banche (i famosi terzi…)), i terzi ci rimettono e di conseguenza anche i soci dato che l’utile di conseguenza andrà in perdita (utile negativo).

Attese di rendimento

Cosa si intende per attese di rendimento?

Si tratta di immaginare che l’impresa sia un investimento, e che a coloro che apportano i capitali questo investimento dia un certo rendimento.

→ Qual è il rendimento per i soci in %? ROE.

Se invece siamo terzi (banche, obbligazionisti….) qual è il rendimento che ci interessa guardando il bilancio di un’impresa? i% → r.

ROE [con doppia linea superiore] ( ) Indica quanto i soci si attendono (vorrebbero avere) per E → il rischio operativo che corrono ROE aggiustato per il rischio.

ri% [con doppia linea superiore] ( ) Indica quanto i terzi si attendono (vorrebbero avere) per il D → rischio operativo che corrono i% aggiustato per il rischio r.

Per quanto riguarda i terzi, oggi molto più di ieri la sarà molto simile alla i% calcolata a bilancio. D → r.

Ciò non accade invece per il ROE quasi mai la è uguale al ROE calcolato a bilancio. E r.

Quando in finanza aziendale si parla di costo del capitale, si parla o di (costo del capitale E r proprio) o di (costo del capitale di terzi).

Ipotesi di impresa priva di debito finanziario

Ipotesizziamo poi di avere un’impresa priva di debito finanziario → r.

I soci correranno solo il rischio operativo: r sarà più basso perché ingloba solo il rischio E operativo.

Quindi… r.

Come si chiama il costo del capitale proprio nell’ipotesi in cui il rapporto E DEBITO/CAP.PROPRIO=0?

→ → r r si chiama significa zero indebitamento 0 0 r r sarebbe l’ quando l’impresa è priva di debito. 0 E

In sintesi:

• → r Indica quello che i soci si aspettano per il rischio finanziario e operativo che corrono. E
• → r Indica quello che i terzi si aspettano per il rischio operativo che corrono. D
• → r Indica quello che i soci si aspettano solo per il rischio operativo che corrono. 0

Le azioni sono titoli a reddito variabile, le obbligazioni (come il debito bancario) sono titoli a reddito fisso → i terzi quindi hanno una remunerazione stabilita contrattualmente: più di tanto non possono perdere, invece i soci nell’impresa priva di debito, nessuno gli assicura un tasso di interesse con delle garanzie, quindi potrebbero perdere tutto → i soci hanno sì il rischio operativo, ma nessuno gli assicura di avere una remunerazione stabilita contrattualmente, perché con le azioni posso perdere tutto e molto di più…

→ Allora è vero che tutte e due corrono il rischio operativo ma i terzi corrono un rischio operativo più limitato perché c’è una remunerazione fissa stabilita da contratto, ai soci nessuno promette nulla, ecco perché per definizione r₀ è sempre maggiore di r_D.

Vale allora questa relazione: r_E > r₀ > r_D.

Valore dell’impresa quotata

L’impresa vale: la sua capacità di produrre redditi futuri attualizzati, però…

… se l’impresa fosse quotata (ovvero che ha azioni negoziate in mercati internazionali) il valore della stessa può essere espresso dal valore delle azioni: se complessivamente moltiplichiamo il valore della singola azione per il numero totale delle azioni troviamo la capitalizzazione di borsa (esprime il valore dell’impresa per i soci, ovvero il valore che tutti i soci avrebbero se andassero a vendere complessivamente le proprie azioni) → in finanza tale valore viene spesso chiamato con il termine “E” ovvero Equity.

→ Spesso per Equity quindi non si parla del capitale proprio in bilancio ma si tratta del valore della capitalizzazione di borsa.

Per esempio: se avessi una capitalizzazione di borsa di 120 vorrebbe dire che se io vendo le mie azioni recupero 120.

La capitalizzazione di borsa esprime allora il valore dell’impresa solo per i soci azionisti.

Il capitale proprio potrebbe essere molto diverso dall’equity mentre il valore del debito “D” è molto simile per non dire in alcune situazioni uguale al valore in bilancio della PFN.

→ Per semplicità in questo corso assumeremo che il valore in bilancio della PFN sia esattamente uguale al valore del debito “D”.

Se poi facciamo la somma tra il valore dell’impresa per i soci (E) e il valore dell’impresa per i terzi (D), il risultato sarà il valore dell’impresa per tutti i conferenti di capitale (V), oppure identificato come Enterprise Value [EV].

Esempio

Abbiamo un’impresa indebitata di 80, una capitalizzazione di borsa di 120.

Sapendo che:

• I soci per un valore di 120 si aspettano un rendimento del 10%
• I terzi per un valore di 80 si aspettano un rendimento del 6%

Complessivamente tutti e due insieme quanto si aspettano come rendimento?

→ Tale valore è dato dal WACC.

Il WACC è quindi una media ponderata che indica quanto mediamente tutti i portatori di capitale (soci e terzi) si aspettano. È quindi il costo medio ponderato del capitale.

Come si calcola il WACC? = ∗ + ∗

Se fossimo in un mondo con imposte e noi volessimo calcolare quant’è il costo medio ponderato del capitale (il WACC), idealmente dovremmo andare a “nettare” i due costi dalle tasse, ma r mediamente quando un’impresa è con imposte, siccome non è altro che il ROE atteso, RE è già E r nettato dalle tasse quindi rimane tale, mentre va nettato, perché la i% è lorda (non è già D nettata come il ROE).

( ) = ∗ + ∗ 1 − ∗ → “(1-tc)” è l’aliquota dell’imposta.

14/11/17

Due configurazioni dello stato patrimoniale

Due configurazioni dello stato patrimoniale.

In questo esempio l’azienda funziona bene.

Il valore di mercato è superiore a quello contabile (versato).

→ E - Cap. Proprio = 20 market … valore che il mercato ha aggiunto di questa azienda che vale di più del suo valore contabile.

→ → → avviamento Plus valore che pagheremo in un’azienda di più va ammortizzato.

→ E – CP = 120 – 100 = 20 Differenziale o AVVIAMENTO.

→ → ASSET (tutti) V - CINO = 200 - 180 = 20 ci siamo …… guardando il valore sviluppato da tutti.

Questa impresa ha delle buone prospettive! (sta creando valore).

AVVIAMENTO (). ( )

• → Se > 1 Avviamento
• → Se = 0 L’avviamento è nullo (valore allineati)
• → Se > 1 Disavviamento

→ 70 / 50 = 1,4 Avviamento!

Valutazione progetti di investimento

Iniziativa di investimento che l’impresa ha la possibilità di lanciare, ma che pretende uno sforzo finanziario, con il vantaggio di produrre in futuro dei flussi finanziari positivi.

VAN

Il valore attuale netto (VAN) è il valore di una somma di flussi di cassa attualizzati a t₀, ad un tasso pari al costo-opportunità del capitale finanziario.

- I f f f………...
0 1 2 N
-------------------------------------------
0 1 2 ……….. N

→ → Vi è però un problema! Il fattore TEMPO! Un euro oggi non vale quanto un euro domani, in peri cui bisogna attualizzare.

Formula

• Flusso operativo [FCFO] = Cash Flow Gestionale Netto – Spese per investimenti
• Il WACC è il costo medio ponderato del capitale
• Il VAN è la sommatoria di tutti i flussi attualizzati a t₀, compreso l’investimento.

Criterio decisionale

VAN > 0 VA > I 0.

Pregi

• Teoricamente ineccepibile
• Considera il fattore tempo
• Considera il fattore rischio
• Considera tutti i flussi
• Esistenza di una proprietà additiva
• Considera la dimensione del progetto

Difetti

• Ragiona a tempo zero
• Non considera la limitatezza del capitale

Impiego in pratica

• Buona approssimazione delle stime

Pregi (proprietà additiva)

• Se facessi la somma del VAN di tutti i progetti otterrei il valore complessivo dell’impresa.

Il VAN è quindi la ricchezza che il progetto genera rispetto alla sua ricchezza iniziale.

Nel suo complesso è l’avviamento generato dal progetto.

Se l’impresa lancia un nuovo progetto, secondo la proprietà additiva, quanto vale l’impresa?

→ Varrebbe 130.

Valore prima del progetto + Valore del progetto.

→ V = V – 1 + V VAN = VAN – 1 + VAN prog.
0 A 0
130 120 10 22 20 2

Il mercato finanziario recepisce il valore del progetto e quindi aumenta il valore dell’impresa.

L’azienda ha inviato delle informazioni al mercato che le recepisce secondo efficienza.

15/11/17

Esempio di un’azienda

SP DI IMPRESA A VALORI DI MERCATO A TEMPO 0 & SP DI PROGETTO A VALORI DI MERCATO A TEMPO 1.

Il metodo del VAN in più rispetto agli altri ci aiuta a capire non solo se ha senso realizzare un progetto oppure no, oppure quale progetto scegliere tra diversi progetti ma ci fa anche capire la ricchezza generata dal progetto.

Il VAN non è altro che l’investimento a tempo 0 con segno (-) più il valore attuale dei flussi prospettici generati dal progetto. La sommatoria dei flussi generati dal progetto si ottiene prendendo tutti i flussi operativi del progetto [FCFO] (per flussi operativi intendiamo quei flussi che servono a remunerare tutti coloro che hanno apportato capitale nel progetto) attualizzati al tasso che rappresenta la rischiosità media tra i capitali apportati dai soci e i capitali apportati dai terzi [WACC].

Come nel caso dell’impresa, per il progetto il VAN n