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Riassunto esame Diritto e finanza della tutela del risparmio, professori Atripaldi e Morresi, appunti lezioni

Riassunto completo per l'esame di Diritto e finanza della tutela del risparmio, prof Atripaldi e Morresi, basato su appunti presi a lezione, dell'università degli Studi di Roma Tre - Uniroma3, facoltà di economia, Corso di laurea magistrale in scienze economiche.

Esame di Diritto e finanza della tutela del risparmio docente Prof. M. Atripaldi

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settore della vigilanza sul mercato del credito, lasciando al CICR il compito di dare valenza politica alla

decisione.

La tutela nel mercato bancario invece è stata trasferita all’Antitrust dal 2005, mentre precedentemente era

affidata alla Banca d’Italia; mentre le autorizzazioni sulle acquisizioni e concentrazioni bancarie spettano

invece sia alla Banca d’Italia e all’Antitrust.

I principi presenti nel t.u.banc. costituiscono le basi del nuovo ordinamento creditizio italiano, che si ispira

al concetto di concorrenza, questa impostazione ha modificato il tipo di intervento dello Stato

nell’economia e il concetto stesso di attività bancaria, che svolgendosi secondo il modello imprenditoriale

ed in regime concorrenziale, ha assunto natura privata. Infatti le banche possono decidere in autonomia

quali obiettivi perseguire ed inoltre il processo di privatizzazione degli istituti di credito evidenzia

l’applicazione dei principi di neutralità nella gestione del sistema creditizio e di concorrena tra le imprese di

credito.

Negli anni la tutela del risparmio ha subito delle evoluzioni sopratutto per tutelare le nuove forme di

investimento. Il comma 2 dell’art 47, dove richiede uno speciale favore per gli investimenti diretti e indiretti

dei piccoli risparmiatori, detta le regole per un intervento della gestione di nuove forme di azionariato

popolare e nuove modalità di gestione degli investimenti.

La disciplina del mercato mobiliare, contenuta nel t.u.f., mira a tutelare il risparmiatore imponendo a

coloro che offrono servizi di investimento obblighi di trasparenza e correttezza di informazione sui rischi

dell’investimento e regole per i conflitti d’interesse. La vigilanze su questi temi è affidata alla Consob,

autorità posta al vertice dell’ordinamento del mercato dei valori mobiliari e alla Banca d’Italia.

Questa disciplina è stata in parte modificata dalla nuova legge sul risparmio, che ha delegato il Governo ad

adottare decreti legislativi diretti alla gestione dei conflitti d’interesse nella gestione dei patrimoni degli

organismi d’investimento collettivo del risparmio, dei prodotti assicurativi e previdenziali e nella gestione di

portafogli d’investimento su base individuale; a istituire procedure di conciliazione e di arbitrato e un

sistema di indenizzo a favore degli investitori e dei risparmiatori; a creare un fondo di garanzia per gli

investitori e risparmiatori; ad adottare uno statuto dei risparmiatori e degli investitori e un codice di

comportamento degli operatori finanziari.

Ciò implica un sistema complitato ed efficace di controllo sull’osservanza delle regole da parte degli

intermediari finanziari, delle autorità di regolazione e degli organi governativi, che implichi in caso di

mancato controllo rimedi efficaci in sede giurisdizionale, sia civile che penale, in caso di frodi a danno del

piccolo risparmiatore. In questo quadro è fondamentale l’esigenza che il rispetto delle regole sia garantita

da autorità indipendenti da pressioni politiche o da lobbies, il concetto di tutela del risparmiatore si

inserisce nel più ampio contesto comunitario, dove acquisisce il significato di libertà di scelta delle

condizioni di investimento migliori e di fiducia nel sistema di vigilanza.

Regolazione e supervisione nell’MVU: il ruolo della BCE

I rapporti tra ABE e BCE

Rischi di sovrapposizione ed esigenze di cooperazione

Con l’entrata in vigore della Banking Union, problematica è risultata la definizione dei rapporti tra

l’esistente e già operativo SEVIF (sistema europeo di vigilanza finanziaria) e il Meccanismo unico di vigilanza

MVU, ed in particoare la gestione dei rapporti tra i due organismi, ABE (Autorità bancaria europea) e BCE, le

cui funzioni giuridiche, normative e di vigilanza, potrebbero andare incontro a sovrapposizioni.

Queste difficoltà è nata dalla decisione del legislatore Europeo di scomporre la funzione di vigilanza

bancaria in tre separate funzioni (regolamentazione, vigilanza prudenziale e risoluzione della crisi),

attribuendole a diverse autorità pubbliche.

In questo contesto operano contemporaneamente due autorità, ABE e BCE con funzioni differenti, ma non

completamente separate. All’ABE continua a svolgere un ruolo di regolamentazione, attribuendo alla BCE

un ruolo di vigilanza.

Produzione delle regole pridenziali in materia bancaria

Il ruolo dell’ABE è quello di regolazione del settore creditizio, garantendo uniformità delle regole e degli

standard tecnici da seguire in materia di vigilanza bancaria nell’Unione, stabilendo regole di tipo

microprudenziale e macroprudenziale e anche adottare un manuale europeo sulla vigilanza degli istituti

finanziari per tutta l’Unione europea che esponga le prassi di vigilanza centralizzata.

La produzione delle regole rappresenta il primo ambito di sovrapposizione delle competenze che può

esserci tra ABE e BCE, che evidenzia la necessità di coordinamento tra le due autorità e di definizione dei

rispettivi ambiti di competenza. Il rischio di sovrapposizione tra i due organismi e di contraddizioni è stato

limitato con l’apprvazione definitiva del Rogalemento n. 1024/2013, limitando il potere normativo

attribuito alla BCE.

Il regolamento stabilisce che la BCE può adottare regolamenti essenzialemente organizzativi e non dettare

regole prudenziali, che sono prerogativa dell’ABE. Il rapporto tra le fonti normative della BCE e ABE

evidenzia l’assoggettamento della BCE alle norme tecniche di regolamentazione e di attuazione vincolati

elaborate dall’ABE. Questi limiti al potere normativo della BCE in parte contengono il rischio di

sovrapposizione delle competenze tra i due organi.

Altro momento di interferenza tra l’ABE e la BCE è il procedimento di formazione delle norme da parte della

ABE e il riconoscimento a favore della BCE di un diritto di partecipazione, il quale è presente per le probabili

interconnessioni che si possono avere tra la funzione di vigilanza e quella di regolazione.

Inoltre il ruolo di forza della BCE nello scacchiere istituzionale dell’Unione non ha evidenziato rischi

eccessivi di cattura da parte del regolato sul regolatore.

Le funzioni amministrative o di adjudication

Alcune funzioni residuali di tipo amministrativo e meno importanti rispetto a quelle normative, previste

dagli articoli 17-18-19 del Reg. (UE) n.1093/2010, evidenziano possibili rischi di sovrapposizione delle

competenze tra le due autorità. Queste funzioni riguardano interventi in caso di violazione del diritto

dell’Unione, in situazioni di emergenza, che minacciano gravemente l’integrità e il funzionamento dei

mercati finanziari e la stabilità del sistema finanziario dell’UE.

Questa disposizione concede all’ABE il potere di intervenire in caso di conflitto tra autorità competenti e

può svolgere ruolo di mediazione. Nel caso in cui non si trovasse un accordo, l’Autorità può adottare

direttamente una decisione inoltre può avere poteri sostitutivi delle autorità di vigilanza nazionali. Questo

vale anche per sistuzioni di emergenza nelle quali l’ABE può imporre a singoli istituti di credito obblighi

particolari.

La BCE era obbligata a rispettare le decisioni dell’ABE e deve motivare la decisione se dovesse decidere di

non rispettarla, ma questo articolo è stato eliminato dal testo del Regolamento, lasciando così alla BCE una

posizione di libertà rispetto ai poteri amministrativi esercitati dall’APE.

Gli stress test

accertamento della solidità di un istituto di credito, effettuato mediante la simulazione di diversi scenari

economici e finanziari e la valutazione del loro impatto sul bilancio e sul capitale dell'istituto.

Il compito di gestire gli stress test è affidato dal Regolamento 1093/2010 all’ABE, ma la vigilanza per il

Regolamento 1024/2013 è affidata alla BCE, con rischio di sovrapposizioni tra le funzioni.

In particolare non è chiaro quale dei due soggetti sia titolare del potere di iniziativa nello svolgimento degli

stress test e non si capisce come gestire il caso in cui entrambi gli istituti decidessero di procedere con gli

stress test su uno stesso istituto di credito. Si ritiene, in generale, che il dovere di collaborazione dei due

istituti dovrebbe limitare questo rischio di sovrapposizione.

Gli strumenti di coordinamento tra BCE e ABE e le prospettive de iure condendo

Come detto ci possono essere zone di sovrapposizione e di interferenza tra le due attività in particolare

nelle funzioni di regolazione, amministrative e sugli stress test.

Sono insufficienti gli strumenti predisposti dal legislatore per la gestione di situazioni patologiche derivanti

dal conflitto tra l’ABE e la BCE. L’unico strumento presente nei regolamenti è il dovere alla leale

collaborazione e alle esigengenze di coordinamento.

Questa situazione risulta evidendemente poco efficace per gestire le situazioni più controverse e il

Legislatore ha deciso di introdurre un ordine giuridico a cascata (non gerarchico), ma ordinato su più piani:

1) Sistema di vigilanza finanziaria. ABE

2) BCE (responsabile del meccanismo unico di vigilanza)

3) Autorità nazionali

Persiste però il rischio che l’ABE venga sopraffatta dal ruolo istituzionale svolto dalla BCE e questo rende

necessario l’introduzione di altri mezzi per garantire l’indipendenza dell’ABE.

Con i regolamenti 1024/2013 e 1022/2013 si è revolcata la possibilità della BCE di coordinare ed esprimere

la posizione comune dei rappresentanti delle autorità competenti degli Stati membri partecipanti in sede di

consiglio delle autorità di vigilanza amministrazione e sono state inoltre modificate le norme per l’elezione

della governance dell’ABE.

Si è pensato anche di accorpare in un unico ente le funzioni normative e di vigilanza.

Dal testo unico bancario al Testo unico europeo

Il quadro normativo europeo ha evidentemente ricadute sulla normativa italiana che è dominata dal testo

unico bancario.

Uno dei problemi è la convivenza tra fonti normative nazionali e comunitarie e in particolare la leggitimità

dell’attività svolta dalla BCE nei momenti di crisi dell’Eurozona, per il rischio di veder sopraffatti i principi

fondamentali garantiti dalle norme nazionali.

L’impatto della legislazione europea sul Testo unico bancario

Il testo unico bancario del 1993 è un esempio di buona regolamentazione a cui la normativa europea

dovrebbe ispirarsi. Ha avuto il merito di razionalizzare la legislazione vigente e nonostante fosse diretto alle

autorità creditizie nazionali, ha sempre avuto un respito europeista.

Il ruolo integrato della Banca d’Italia comprende l’attività di regolazione, supervisione, sanzionatoria e la

gestione delle crisi bancarie. Inoltre sono affidati compiti di raccolta del risparmio da parte di soggetti non

bancari , controlli degli intermediari finanziari, sorveglianza sui sistemi di pagamento.

La convivenza del TUB con la normativa europea è difficile e probabilmente vedrà uno snaturamento.

Verso un Testo unico europeo

Rispetto al TUB la legislazione europea si presenta numerosa, poco chiara e ferraginosa.

Infatti la mole normativa è eccessiva ed è caratterizzata dal una tecnica legislativa complessa e ferraginosa;

senza dimenticare il multilingusmo che spesso è causa di traduzioni poco precise.

L’idea è quella di andare verso un testo unico bancario europeo, che superi le differenze normative

nazionali tuttora esistenti e che deleghi la vigilanza alla sola BCE.

L’allocazione dei poteri di vigilanza: “sistema composito”

La nuova architettura bancaria europea costituisca un ordinamento composito le cui componenti si

individuano: in un ordine giuridico a cascata, non gerarchico, ma articolato su più livelli, in cui l’ABE agisce

al primo livello, la BCE al secondo.

La BCE riveste un ruolo di direttiva, le autorità nazionali svolgono invece un compito esecutivo, consiste

nell’obbligo di fornire informazioni, assistenza, nella preparazione di provvedimenti e agire secondo

istruzioni della Banca centrale.

I modelli di composizione dei poteri pubblici nel sistema di vigilanza unico.

Il supervisory board

Bisogna analizzare la relazione e la composizione dei poteri tra BCE e ANC (autorità nazionali competenti),

c’è l’idea di armonizzare una pluralità di tecniche di cooperazione diverse che prima era prerogativa

esclusica di alcuni settori. Le forme di cooperazione amministrativa si realizzano attraverso obblighi di

reciproca informazione e mutua assistenza, su meccanismi di mutuo riconoscimento o sull’armonizzazione

e ravvicinamento delle disposizioni amministrative nazionali.

Con riferimento all’Unione bancaria si riscontrano modelli di composizione dei poteri di carattere

strutturale e procedimentale, in particolare dal punto di vista strutturale il Consiglio di vigilanza a cui è

affidata la governance del meccanismo di vigilanza unico con la funzione di pianificazione ed esecuzione dei

compiti attribuiti alla BCE.

I modelli di composizione procedimentale

I compiti distribuiti tra BCE, Autorità europea, ed Autorità di vigilanza nazionali configurano procedimenti

amministrativi composti con fasi che coinvolgono diverse autorità e diversi atti giuridici in cui non sempre

risulta chiara la distinzione tra atti endoprocedimentali e provvedimenti finali, il criterio da applicare per il

riparto della competenza e la provenienza dell’atto impugnato, la disciplina procedimentale applicabile e il

giudice competente per la tutela giurisdizionale.

I due modelli di composizione procedurale sono: modello governance with governmet e governance

without governmet.

Il governance with governmet si tratta delle ipotesi per cui alla BCE sono attribuite competenze esclusive,

come il rilascio o la revoca di autorizzaizone agli enti creditizi e la valutazione delle domande di acquisto o

di cessione di partecipazioni qualificate in enti creditizi nei confronti di tutte le bance per Paesi

partecipanti; in più sono attribuite la vigilanza microprudenziale. Nello svolgere i propri compiti la BCE può

sollecitare le ANC mediante regolamenti, direttive o istruzioni generali. La BCE può inoltre richiedere

direttamente informazioni, svolgere indagini generali e compiere ispezioni in loco.

La governance without governmet riguarda le ipotesi in cui alle Autorità nazionali è affidato in via residuale

il controllo sugli enti vigilati meno rilevanti. Tuttavia le funzioni di controllo sono condivise comunque con la

BCE, escuso il rilascio o la revoca di autorizzaizone agli enti creditizi e la valutazione delle domande di

acquisto o di cessione di partecipazioni qualificate in enti creditizi nei confronti di tutte le bance per Paesi

partecipanti. Inoltre rimangono sotto il controllo delle Autorità nazionali la protezione dei consumatori, il

contrasto del riciclaggio e finanziamento al terrorismo, supervisione sui servizi di pagamento e le funzioni in

materia di mercati degli intermediari finanziari, la vigilanza sui soggetti non bancari e il controllo sulle

succursali di banche autorizzate da altri Paesi. Compiti questi che non riguardano la vigilanza pridenziale.

Le divisioni dei compiti tra BCE e le Autorità nazionali presenta punti di contatto e di ingerenza, si è deciso

tramite Regolamenti di definire l’obbligo di collaborazione tra BCE e Autorità nazionali. La collaborazione è

però asimmetrica perchè sono sopratutto le Autorità nazionali ad avere l’obbligo di fornire assistenza alla

BCE.

I procedimenti di autorizzazione

L’articolazione del procedimento prevede la partecipazione delle Autorità nazionali nella fase istruttoria e la

ripartizione dei poteri decisori, fra le Autorità nazionali e la BCE. Alle prime spetta l’istruzione della

domanda e la verifica della rispondenza della stessa alle condizioni previste dalla disciplina nazionale della

stato membro di appartenenza dell’ANC (avviene secondo le norme presenti nel TUB), mentre alla seconda

la verifica della rispondenza della domanda alle condizioni poste dalla normativa dell’Unione. I poteri

decisori sono in mano alla BCE e in alcune limitate circostanze possono essere esercitati anche dalle

Autorità nazionali.

Procedimenti sanzionatori

Al fine di assicurare l’effettività dei poteri attribuiti alla BCE è previsto un articolato sistema di sanzioni

amministrative destinato a garantire il rispetto delle norme previste dal diritto dell’Unione da parte degli

enti vigilati. In particolare la BCE può emettere sanzioni pecuniarie.

Mentre nel caso della vigilanza è utilizzato un sistema misto di attribuzione delle competenze tra ANC e

BCE, nel caso dei procedimenti sanzionatori sono presenti due diverse interpretazioni. La prima legittima la

BCE ad infliggere sanzioni amministrative pecuniarie nei confronti sia degli istituti di credito significatici che

di quelli meno significativi per violazioni dolose o colpose degli obblighi previsti da disposizioni europee

direttamente applicabili; invece per sanzioni per violazione di norme non direttamente applicabili come le

direttive e sanzioni diverse da quelle pecuniarie, la BCE potrà richiedere l’intervento delle autorità nazionali

che possono emanare sanzioni in base alle discipline previste negli ordinamenti nazionali.

Il rischio di sovrapposizione dei compiti sanzionatori viene superato relegando alla BCE il compito di

intervenire nei casi riguardanti soggetti più rilevanti e definire il tipo di infrazione commessa.

Quale tutela, quale favor per il risparmio popolare

Si può affermare che non è possibile considerare il diritto e l’economia come due discipline contrapposte,

in quanto il diritto condiziona i processi economici e questi ultimi gli stessi quadri istituzionali.

Legame visibile nella stessa Costituzione italiana.

Per risparmio popolare si allude a quella forma di risparmio che deriva da quei redditi che per loro natura

determinano un accantonamento monetario limitato e a lenta formazione.

L’articolo 47 della Costituzione, che nasce sotto la spinta del Costituente Zerbi, definisce la tutela e

l’incoraggiamento al risparmio e nel secondo comma sottolinea il ruolo fondamentale svolto dal risparmio

popolare.

La nutara dell’articolo 47 deriva dall’influenza degli ordinamenti tedesco e inglese, in particolare per la

l’idea di costruire un modello di welfare state, in particolare collegata alla struttura fortemente stato-

centrica del paese.

Nell’assemblea costituente si è cercato di innestare un tessuto normativo che andasse verso la tutela delle

posizioni soggettive di ciascun risparmiatore, partendo dalla tutela e dalla sollecitazione del risparmio e

partendo da questo si è sottolienata l’importanza del risparmio popolare.

Il risparmio popolare, a cui fa riferimento l’articolo 47 al comma 2, deve essere inquadrato tenendo conto:

 Il secondo comma dell’articolo 47 determina un indirizzo di politica economica e sociale che mira

ad incoraggiare il risparmio popolare ed appartiene alle scelte del legislative stabilire i modi ed i

limiti onde dare attuazione al suddetto principio

 Lo strumento privilegiato attraverso il quale il legislatore realizza politiche pubbliche è individuato

nella legge di incentivazione con la quale il vantaggio elargito consente di ottenere anche

componenti che rispondono all’esigenza dell’economia nazionale

 La scelta della legge di incentivazione comporta il rispetto del regime determinato per questa

tipologia di atti legislativi anche dalla giurisprudenza. In particolare vanno individati i limiti

maggiormaneti significativi che provengono dal regime comunitario degli aiuti di Stato

L’analisi del comma 2 deve tener conto anche di tutto l’articolato.

Nonostante il ruolo fondamentale svolto dal risparmio nell’economia, questo assume anche un ruolo di

potenziale instabilità, come evidenziato dalle diverse crisi bancarie che hanno evidenziato le difficoltà del

risparmiatore a trovare tutela negli strumenti predisposti dall’ordinamento.

La crisi finanziaria degli Stati Uniti e il contagio Europeo ha evidenziato le difficoltà nella gestione delle crisi

nell’ordinamento comunitario. La Commissione europea nel 2012 con la direttiva Bank Recovery and

Resolution Direcctive (BRRD) ha spinto per predisporre una migliore regolamentazione del sistema

finanziario. L’evoluzione del quadro normativo europeo ha influenze sulle garanzie sancite dalla nostra

Costituzione, in particolare la procedura del bail-in.

Lo scopo del BRRD è quello di introdurre in tutti i Paesi europei una disciplina normativa idonea a prevenire

e gestire le crisi delle banche e delle imprese di investimento al fine di impedire che vi sia un vantaggio

delle stesse all’eventuale intervento pubblico e quindi con oneri per i contribuenti. Perciò l’obiettivo è

quello di prevenire eventuali crisi per ridurre il rischio di effetti negativi del sistema finanziario

sull’economia reale.

Il Regolamento comunitario UE/2014/806ne altri interventi normativi a livello europeo hanno posto al

centro il Meccanismo Unico di Risoluzione, chiamato a finanziare le misure di risoluzione. Il Meccanismo

Unico di Risoluzione appare come un sistema articolato cui fanno parte le diverse autorità di risoluzione

nazionale ed il Comitato Unico di Risoluzione, costituito da alcuni membri permanenti e dai rappresentanti

delle autorità nazionali. Per le banche definite come significative il Comitato predispone ex ante le modalità

attraverso le quali è possibile gestire la crisi e quando si manifesta determina i programmi e i piani di

risoluzione della stessa.

Per alcune questioni, come il bail in, la relazione tra norme nazionali e comunitarie è controversa. In termini

generali le normative europee hanno predominio su quelle nazionali, ma esisistono dei limiti strutturali

imposti dall’assetto costituzionale e dai diritti della persona. Per questo la Corte costituzionale può

sindacare su norme comunitarie che risultano essere in contrasto con i fondamenti dell’ordinamento o con

i diritti inalienabili della persona umana.

Risulta difficile stabilire se l’articolo 47 della costituzione sia considerabile come uno di questi limiti e se un

ordinamento che non tuteli il risparmio e non favorisca il suo investimento verso finalità socialmente

rilevanti non contribuisce a rendere effettivi i principi e i diritti costituzionalemente sanciti.

Dal punto di vista procedurale gli Stati membri sono tenuti a lottare contro le attività illecite lesive degli

interessi finanziari dell’Unione, utilizzando misure dissuasive ed effettive. Il giudice nazionale è tenuto a

verificare che le disposizioni nazionali soddisfano gli obblighi del diritto dell’Unione relativo alle frodi,

altrimenti disapplicandole.

Finanza

Quotazione in borsa: collocazione per la prima volta sul mercato pubblico di azioni dell’impresa che

vengono offerte al pubblico indistinto

Vantaggi per gli investitori con la quotazione:

 Maggiore liquidità, maggiore facilità di vendita, c’è un prezzo definito

 Possibilità di diversificare il portafoglio e ridurre i rischi

 Certezza del valore del titolo: c’è un prezzo di vendita e acquisto

 Minori problemi per la successione e calcolo imposte chiaro (valore chiaro divisibile)

Vantaggi impresa con la quotazione:

 Più facile accesso al capitale per finanziare la crescita dell’azienda (accesso alle risorse)

 Se mi quoto ho la possibilità di emettere obbligazioni o azioni per ottenere una struttura

finanziaria equilibrata regolando la quantità di debito o credito

 Possibilità di attuare piani di incentivazione manageriale. Quota fissa + quota variabile. Stock

option strumento di retribuzione incentivante.

 Più trasparenza perchè si devono fornire molti dati al pubblico e questo fa si che l’azienda appaia

come un’azineda di qualità

 Agevolazioni fiscali (poco importante)

Svantaggi

 Azionisti più dispersi. C’è differenza tra proprietà e controllo. La concentrazione proprietaria riduce

i costi di agenzia.

Questo implica la difficoltà a monitorare il management.

Rischio perdita del controllo (l’azionista principale cede delle azioni)

Short-Termine del management: il management dovrebbe lavorare per gli interessi degli azionisti, il

mercato è formato da diversi tipi di investitori, il manager può essere interessato a pompare il

prezzo nel breve periodo diffondendo dati di bilancio migliori di quelli reali con l’obiettivo di trarre

in inganno il mercato per trarre dei benefici nel breve termine, andando contro gli interessi di lungo

termine.

 Le imprese devono rispettare i vincoli delle aziende quotate (normativa, legge)

Obblighi informativi abbastanza stringenti (costi documentazione, le info pubblicate possono

essere utilizzate dai concorrenti)

Redazione del bilancio secondo principi più stringenti rispetto a quelli delle società non quotate. Il

fatto di sottostare a principi contabili strignenti rappresentano un costo.

La scelta della quotazione o meno dipende da una analisi di costi-benefici

Tenderanno a quotarsi le aziende che:

 Imprese che hanno bisogno di finanziarsi per investire (per crescere) in sopratutto in settori

dinamici

 Aziende grandi ma indebitate: per riequilibrare la struttura finanziaria ed emettono capitale

proprio

 Se un soggetto è un investitore non stabile e vuole monetizzare è che l’azienda si quota e l’agente

esce vendendo la quota

 Aziende che hanno bisogna di rendersi internazionali per farsi conoscere o se agiscono in settori

con alto livello di esportazione

 Quando faccio acquisizioni posso pagare in contanti o con azioni, pagare con azioni quotate fa si

che si sa il prezzo dell’azione e perciò è vendibile nel mercato

 Asimmetrie informative: tra aziende e investitori. C’è un soggetto con più informazioni di un altro

sul valore di un’impresa. Le aziende con basse asimmetrie informative hanno più interesse a

quotarsi. Quando i soggetti hanno informazioni diverse può succedere che chi ha più info può

sfruttarle a suo vantaggio, il prezzo delle azioni è difficile da definire se ci sono molte asimmetrie

informtive.

 Società che operano in particolari settori possono non essere interessate a pubblicare troppe

informazioni, brevetti ecc.

Caratteristiche processo di quotazione:

 Sottoscrittore: soggetto incaricato di progettare e gestire l’operazione. Incontra gli investirori,

sottoscive le azioni quotate, fa colloqui con gli investitori

 Sponsor: intermediari che collaborano con il sottoscrittore (spesso stesso soggetto) accompagna la

società garantisce sul bussines plan ecc.

 Specialisti: intermediari che garantiscono la liquidità dei titoli. Quando un titolo viene immesso per

la prima volta nel mercato può essere soggetto a diverse osclilazioni di prezzo , lo specilista agendo

su domanda e offerta tende a stabilizzare il valore limitando le oscillazioni, orientando il mercato.

 Advisor: consulente che assiste l’impresa nella quotazione

 Consulenti legali: lavorano con l’autorità di vigilanza, fanno i prospetti informativi

 Società di revisione (fanno i bilanci) e socità di comunicazione (gestiscono i rapporti col pubblico

Spesso queste funzioni sono svolte da un unico soggetto Global Cordinator

Fasi della quotazione in Italia:

La fase più importante è la stesura del prospetto informativo. La società che si vuole quotare deve

preparare il prospetto informativo contiene le informazioni sull’azienda, risultati storici, previsioni, rischi,

strumenti offerti ecc.

Per procedere con la quotazione devo:

 chiedere il nulla osta alla CONSOB e fare la domanda di quotazione alla BI (borsa italiana), che deve

rispodere entro 2 mesi.

 La CONSOB deve rispondere e poi pubblica il prospetto informativo.

 Roadshow: fase durante la quale l’azienda si fa conoscere al mercato incontrando i potenziali

azionisti. Il mercato legge il prospetto e i fa un’idea di quanto vale l’azienda.

 Bookbuilding: (non sempre presente) è il momento in cui gli investitori dichiarano le proprie

intenzioni in termini di prezzo e quantitià che vogliono comprare a quel prezzo. Dopo di che

l’underw. fissa il prezzo. Il prezzo viene reso noto nel prospetto informativo (range di prezzo),

oppure viene reso noto la prima volta che l’azienda viene quotata. Il prezzo viene reso noto dopo

se c’è il bookbuilding. Più tardi posiziono le azioni meglio è perchè si trova il valore corretto meglio.

Underw. Sottoscrive le azioni ogetto del collocamento.

 L’underw può non garantire che tutte le azioni vengano collocate

 Firm committer: l’Underw prima del collocamento si impegna a sottoscrivere tutta l’offerta e la

società è sicura di aver collocato tutto. L’underw percepisce l’underw-Spread (commissione) che è

la differenza tra il prezzo di collocamento e quello a cui l’underw si è impegnato a comprare, perciò

la società riceve meno del prezzo di collocamento.

 Impegno di garanzia (Stand-by_ agreement): l’underw si impegna a sottoscrivere le azioni che

eventualemente risultano invendute.

In questo modo l’underw può incorrere in alcuni rischi che mette sotto controllo tramite l’underw spread e

tramite la sovra-allocazione, cioè il sottoscrittore mette sul mercato più dell’offerta (più azioni sul mercato)

per ridurre il rischio e la volatilità. In termini generali l’evidenza empirica evidenza che il rischio che corre

l’underw è basso. Per tutelarsi l’underw mette sul mercato le azioni che deve mettere più delle azioni che

non ha e le vende allo scoperto (vendita di titoli non posseduti), queste azioni che non ho le prendo a

prestito e le devo restituire. Se c’è una forte domanda il sottoscrittore compra dall’impresa le azioni che

aveva venduto allo scoperto. Se l’operazione non ha successo e c’è bassa domanda, il sottoscrittore non

esercita la green shoe e non ha interesse a prendere altre azioni e chiude la vendita allo scoperto

ricomprando le azioni sul mercato ad un prezzo inferiore.

La green shoe è un'opzione che permette all'atto del collocamento dei titoli di una società la facoltà per

l’emittente di aumentare la dimensione dell’offerta in modo da rispondere in modo adeguato alla domanda

di titoli da parte degli investitori. L’opzione, che ha normalmente una durata di 30 giorni, è normalmente

concessa da parte degli azionisti della società, che si rendono disponibili ad incrementare il numero di azioni

poste in vendita, riducendo così la propria quota di partecipazione.

L’opzione green shoe è normalmente associata al meccanismo dell’over allotment, ossia alla vendita allo

scoperto nell’ambito del collocamento di un certo quantitativo di titoli. L’opzione viene esercitata quando la

domanda di titoli sul mercato in tale periodo è superiore all'offerta e quindi il prezzo del titolo tende a

crescere al di sopra del prezzo di sottoscrizione. La greenshoe è quindi funzionale ad un adeguato

svolgimento dell’offerta.

Se quindi l’IPO ha successo ed i titoli sono apprezzati dagli investitori, i membri del consorzio di

collocamento chiederanno l’esercizio dell’opzione, la società collocherà un maggior numero di azioni e la

struttura azionaria dell’emittente verrà modificata di conseguenza, incrementando il numero di titoli sul

mercato e, di conseguenza, il flottante del titolo. Da questo punto di vista, l’esercizio della greenshoe

rappresenta un’ulteriore modalità di remunerazione dei collocatori, poiché i ricavi dell’operazione

dipendono dal numero complessivo di titoli collocati sul mercato.

Nel caso in cui invece il titolo scendesse di prezzo rispetto al collocamento (bassa domanda), i titoli necessari

per “coprire” l’over allotment verranno acquistati dai componenti del consorzio di collocamento sul mercato

(realizzando così un guadagno da trading, visto che i titoli dell’overallotment sono stati ceduti in

collocamento al prezzo di offerta e sono stati riacquistati sul mercato a un prezzo inferiore). In queste

condizioni il meccanismo della greenshoe e dell’over allotment hanno quindi lo scopo di stabilizzare il prezzo

di titoli nei primi giorni di quotazione. In caso di scarsa domanda i collocatori acquisteranno titoli per coprire

l’over allotment, e tali acquisti possono contribuire ad evitare eccessivi deprezzamenti.

23-03 2 lezione

Modalità di collocamento

Le azioni venfono collocate in diversi modi:

IPO ad asta: l’offerente comunica la quantità di azioni che vuole vendere e il mercato decide il prezzo. Può

esserci un prezzo di riserva (prezzo al di sotto del quale l’emittente non vuole che l’azione sia collocato).

Discriminatory price auction: ciascun partecipante fa una propria offerta formata da prezzo e quantità. Le

offerte vengono ordinate in ordine decrescente di prezzo e si aggiudicano le azioni coloro che hanno

offerto i prezzi più alti: ciascuno paga il prezzo proposto (favorevole al mittente)

L’asta olandese invece l’offerente comunica un prezzo di partenza (alto) che, progressivamente, viene

ridotto in funzione delle manifestazioni di interesse degli investitori. Ciascun investitore propone un proprio

prezzo e, una volta soddisfatta l’offerta, la vendita delle azioni avviene al prezzo dell’ultima proposta

accettata (il prezzo più basso). (favorevole a chi chiede azioni)

Poi c’è IPO a prezzo fisso, nel prospetto viene individuato il prezzo di acquisto che decide il sottoscrittore,

però il prezzo può essere sotto o sovra stimato e può subire forti variazioni nel tempo.

L’underw deve individuare il prezzo, è una modalita a prezzi impliciti bassi, ma espliciti alti perchè il prezzo

può variare in modo netto il secondo giorno al collocamento. La società può essere penalizzata.

IPO con metodo bookbuidig (piu diffusa): la fissazione del prezzo di collocamento avviene dopo che uw ha

ricevuto le intenzioni degli investitri istituzionali. Può esserci un range di prezzo, però se il range è non

vincolante il prezzo può essere superiore o inferiore del range. Il prezzo di collocamento è noto o dopo il

bookbuilding o addirittura dopo la fine dell’operazione di collocamento. La pratica è quella di posticipare la

pubblicazione del prezzo il più tardi possibile. Il prezzo viene comunicato se si è aggiudicatori dell’offerta.

In passato si sapeva prima il prezzo, adesso si sa l’importo massimo o minimo che si va a pagare. Più

posticipo più riesco a raccogliere informazioni dal mercato e fissare poi un prezzo più veritiero andando

anche a ridurre le asimmetrie informative (tra investirori istituzionali e offerta pubblica).

I vantaggi del metodo bookbuilding sono:

Gli investitori istituzionali esprimono ciò che credono sia il valore dell’azienda. L’uw se operasse

nell’interesse dell’impresa dovrebbe allocare le azioni a chi fa offerte più generose, chi investe cerca di

essere più generoso per avere più azioni e perciò si cerca di dare informazioni sull’azienda perchè chi le

promuove cerca di venderle di più e c’è la riduzione del rischio di sottovalutazione e disincentiva la

trasmissione di informazioni scorrette da parte degli offerenti cercando di prenderle ad un prezzo basso,

perchè l’underw non mi da le azioni.

In poche parole il bookbuilding è vantaggioso perchè riduce il rischio di sottovalutazione e migliora il

contenuto informativo del prezzo.

Gli svantaggi sono il fatto che l’uw vuole essere pagato molto e perciò è una pratica costosa. Ci sono anche

molti conflitti di interesse tra l’emittente e uw. L’uw ha pieno potere di collocamento delle azioni e

potrebbe spingere per ridurre il prezzo per piazzare tutte le azioni e inoltre può fare cortesie agli altri

perchè in futuro gli altri potrebbero ricambiare la cortesia.

Il rischio dell’uw è quello di subire delle perdite perciò può cercare di ridurre il rischio di non collocazione

abbassando il prezzo.

Questo rischio non c’è di solito perchè il primo giorno il prezzo risulta essere più basso di quello che poi si

ha (ritorno il primo giorno di circa il 18,3%). Questo affiene perchè l’uw colloca ad un prezzo conveniente e

poi il mercato le apprezza.

Partecipare a tutte l’IPO non risulta però conveniente perchè non riceverò tutte le azioni in tutte le IPO a

cui partecipo.

La crescita del prezzo dopo il collocamento è detto underpricing.

P P

 i ,

1 i , 0

UA

Underpriceng assoluto P

i , 0

differenza tra prezzo di riferimento del primo giorno di negoziazione e prezzo di offerta, rapportata al

prezzo di offerta.  

P P M M

 

i ,

1 i , 0 i ,

1 i , 0

UP modificato: AU P M

i , 0 i , 0

Differenza tra underpricing assoluto e performance dell’indice di mercato dall’inizio dell’offerta fino al

primo giorno di negoziazione.

Misura “più accurata” in quanto tiene conto della performance del primo giorno di quotazione in relazione

all’andamento del mercato. “Depura” la parte di underpricing connessa al market trend

Underpricing: definizione formale

Poichè esiste una correlazione tra andamento dei singoli titoli e quello del mercato, correlazione che può

essere più o meno intensa (titoli ciclici o anticiclici), a volte si “pondera” la performance di mercato usando

il beta del titolo. Poichè il beta del titolo non è calcolabile, dato che non è ancora quotato, si può usare il

beta di settore come proxy:  

P P M M 

 

i ,

1 i , 0 i ,

1 i , 0

AU settore

P M

i , 0 i , 0

Beta del settore (sensibilità del rendimento delle azioni nel settore dove l’azienda opera rispetto al

rendimento del mercato, non si usa il beta della singola azienda perchè ancora non quotata).

Il fatto che l’UW collochi le azioni ad un prezzo più basso significa che le commissioni che riceve sono più

basse, però è una perdita che sopporta ben volentire andando a ridurre il rischio. Ci guadagnano anche

anche chì compra le azioni perchè il giorno dopo valgono molto di più. Ci perdono le aziende, perchè

pensava di raccogliere più risorse. Ci perdono gli azionisti precedenti perchè il loro capitale viene diluito. Ci

perde chi vende le azioni che pensava di vendere ad un prezzo più alto.

C’è un trasferimento di ricchezza tra i vecchi azionisti e i nuovi.

Teorie su l’underpricing:

Teorie basate sull’informazione assimetrica: l’undep dipende da una asimmetria nelle informazioni tra

emittente sottoscrittore e investitori.

Modello di baron dice che l’asimmetria c è tra l’uw e l emittente, perchè l’emittente delega la fissazione

del prezzo all uw, perchè l’impresa emittente non è in grado di fissare il prezzo che realmente vale e ha

poche informazioni sull’identità della domanda. L’underw raccoglie info sul livello della domanda, però più

cercare di fissare il prezzo che riduce il rischio di collocamento. Quando l’uw ha rischio sul successo della

domanda tende a mettere il prezzo basso e più alta è l’incertezza sul collocamento della domanda

maggiore è l’underp.

L’undepricing ricompensa l’underwriter per lo “sforzo” nella vendita e nella fissazione del prezzo e, quindi,

per le sue superiori informazioni. Maggiore è l’incertezza nella domanda, maggiore sarà l’underpricing.

Modello di rock (più diffusa): maledizione del vincitore, ti aggiudici qualcosa ma paghi troppo. Si assume la

presenza di due tipi di investitori informati o non informati. Gli investori informati sono quelli istituzionali

(fondi, banche ..), quelli non informati sono i soggetti privati. Quelli informati possono capire la qualità delle

imprese e fanno offerte solo su quelle buone. Gli altri fanno offerte su imprese buone e meno buone.

Questo fa si che per le imprese di buona qualità c’è una domanda alta e ricevo meno azioni di quelle che

volevo. In quelle di bassa qualità mi aggiudico tutte le azioni, perchè la domanda è minore perchè gli

investitore informati non investoto in azioni non buone. Sostanzialemnte ottengo tutte le azioni che sono

meno buone e non tutte nell’offerta di buona qualità. Questo fa si che l’investitore poco informato possa

non partecipare e questo comporta che gli emittenti non ottengono tutte le risorse che ha bisogno. Si

introduce un inncentivo a partecipare agli investitori poco informati che è l’up, cioè gli si da la possibilità di

sottoscrivere azioni che mediamente sono sottovalutate e questo consente di ottenere un rendimento in

condizioni di deficit informativo.

Il 18% non lo prendo perchè ci sono azioni che sono buone o meno buone e vengo sempre soddisfatto

maggiormnerte su quelle meno buone perchè su quelle buone c’è sempre una domanda alta che dipende

dal fatto che ci sono gli investitori istituzionali.

Modello Benveniste-spindt: l’underpricing sarebbe lo strumento (la ricompensa) per incentivare gli

informed investors (tipicamente investitori istituzionali) a rivelare le loro (veritiere) informazioni

sull’impresa, contribuendo a migliorare il contenuto informativo del prezzo e, quindi, la sua accuratezza.

BS ritengono che il bookbuilding sia la modalità che permette di ottimizzare la raccolta di informazioni,

minimizzando l’underpricing. Senza alcun incentivo, gli investitori informati potrebbero essere indotti a

rivelare informazioni false inducendo l’underwriter a fissare un prezzo di offerta più basso. Gli underwriter

dovrebbero “premiare”, assegnando maggiori quantitativi di azioni, gli investitori regolari, aggressivi, che

rivelano molte informazioni. L’underpricing “valorizza” le informazioni private a disposizione degli

investitori informati che decidono di diffonderle, poichè l’underwriter gli assegna più azioni.

Nel bookbuilig l’underp induce gli investitori informati a rilevare info sull’azienda. Il bookbuilging riduce

l’underprice però non può eliminarlo, perchè altrimenti gli investitori informati non sarebbero indotti a

rivelare informazioni sull’azienda. Ho bisogno dell’underp per limitare l’underp stesso

Modello di Ritter: l’up è funzione del grado di incertezza nell’offerta, ovvero è una ricompensa che gli

investoriri hanno nel percepire l’offerta.

Dovremmo avere l’up alto:

 nelle imprese dove il rischio è maggiore, perchè è una ricomepnsa per la partecipazione ad aziende

rischiose (età, dimensioni, settore industriale, ecc.)..

 quando l’ampiezza del range è alto (rischio oscillazioni), oppure come indirizzo i proventi derivati

dall’offerta

 prospetto informativo: guardo i fattori di rischio che se sono troppi posso portare a far scendere il

prezzo

 Certificazione: guardo se l’azienda ha una situzione di credito stabile verso una banca significa che

l’azienda non ha problemi di raccolta fondi e la banca si fida dell’impresa. Se ci sono venture capital

nell’impresa è un buon segnale però i venture capital investono per far partire l azienda e poi

escono

 Reputazioni dell’uw: banca famosa ecc.

Al crescere dell’incertezza ex ante l’up aumenta. Up è una ricompensa a fronte del rischio che percepisco.

Modello dei segnali (Welch) c’è asimmetria informativa tra i manager e gli investotiri. Il manager vuole

vendere al prezzo più alto e gli invesotitori vogliono comprare al prezzo più basso. Nel mercato si ipotizza ci

siano emittenti di alta e bassa qualità e l’investitore non riesce a distigunerli. L’emittente di alta qualià per

farsi conoscere può collocarsi a un prezzo più basso, sopporta il costo però poi il mercato capisce che è di

buona qualità e recupera dopo. Gli emittenti di bassa qualità se emette a basso prezzo poi quando si

diffonde l’idea che sono di bassa qualià non recuperano più l’up.

In condizioni di asimmetrie l’underp è un segnale di bassa o alta qualità dell’emittente.

Teorie istituzionali:

Assicurazione contro i rischi di azioni legali: in questa teoria l’up è visto come un modo per ridurre la

probabilità che gli investitrori insoddisfatti della performance possano intentare cause legali contro

l’impresa.

L’up è maggiore nel paesi con maggiori tutele per gli investitori.

Pratica del supporto al prezzo: tra i vari servizi che fornisce l’underwriter, c’è quello di stabilizzazione del

prezzo post-IPO.

L’attività di stabilizzazione opera come “sostituto” dell’underpricing: è come se gli investitori, nelle IPO

stabilizzate, acquistassero un “pacchetto” formato da azioni e opzioni put: maggiore è il valore delle

opzioni, a parità di “compenso” totale, minore sarà l’underpricing.

L’underpricing sarebbe una conseguenza dell’attività di stabilizzazione del prezzo svolta dall’underwriter:

underpricing come compenso per l’elevato interesse mostrato nelle IPO stabilizzate dagli investitori

istituzionali

Benefici fiscali: in alcuni casi l’up è uno strumento per ridurre il carico fiscale a carico dei dipendenti e dei

manager. Se sono in utile pago le imposte, posso pagare i dipendenti con le azioni e la tassazione che ha è

più bassa rispetto a quella sul reddito.

Nel caso dei manager questi ricevono le stock option e le imposte che devono pagare sono calcolate come

differeza tra il prezzo di mercato e quello di esercizio.

Se emetto azioni sottovalutate pago meno imposte.

Teorie legate alla struttura propietaria e di controllo:

Modello di brennan-franks: i manager sono desiderosi a mantenere il controllo e l’up è uno strumento che

i manager usano per mantenere il controllo. Se il prezzo scende c’è un eccesso di domanda sull’offerta e

non ricevo tutte le azioni desiderate, l’uw le deve assegnare le azioni come preferisce, può succedere che si

assegnano azioni a tanti investitori e si genera un frazionamento delle azioni assegnate e riduce l’incentivo

all’attribuzione del management (nessuno vuole farlo) perchè tutti possiedono poco e il management

attuale è protetto dal rischio di essere sostituito. (intesa tra underw e management)

Modello stoughton-zechner: l’uw non assegna le azioni a tanti investitori ma il collocamento è fatto in

maniera mirata a pochi investorori grandi così che il managent è sotto controllo e meglio monitorata così

da far aumentare il valore dell’impresa. (intesa tra uderw e impresa)

Teorie comportamentali:

Pensa che l’up sia l’effetto di comportamenti non razionali degli investitori. Questo perchè subito dopo la

collocazione gli investitori acquistano azioni in modo irrazionale e fanno salire il prezzo. Questo può

avvenire anche come imitazioni di altri (cascate informative).

Ci può essere un problema di manie e di bolle speculative, che fa si che gli investitori sono molto ottimisti e

comprano anche a prezzi molto alti e irragionevoli (bolla internet).

La componente comportamentale può essere analizzata vendendo poi nel lungo periodo qual è

l’andamento. L’up dipende dall’irrazionalità degli investitori

13-04.-18

Teorie Relative ai costi di agenzia

Alcuni ricercatori hanno di recente proposto delle teorie che spiegno l’up con i conflitti d’interesse e costi di

agenzia tra chi partecipa alle IPO.

Il management che dovrebbe lavorare per gli azionisti e dovrebbe sceglie l’uw per quotare l’azienda al

prezzo più alto possiibile, però il management sembra accettare un prezzo piu basso che penalizza gli

azionisti.

Questo conflitto d’interesse perchè c’è: il management può operare nei suoi interessi o di terzi.

 I CEO (manager) hanno poca quota detenuta, perciò hanno poco interesse a comportarsi bene. In

particolare la quoata di propietà del CEO è scesa nel tempo.

 Inoltre l’ammontare di offerte secondarie (collocamento di azioni già in circolazione) è limitato

perciò non sono interessati direttamente nelle eventuali perdite che derivano dalla perdita

eventuale, perchè non ha interesse nel collocamento di azioni perchè ne ha poche.

 Sembra che in questi collocamenti c’ è una frequenza di allocazione di azioni a parenti o amici legati

al management o l’uw, perchè l’uw ha discrezionalità a collocare le azioni, questo determina che

c’è la tendenza a collocare a un prezzo più basso. Percio il management non è indotto a

massimizzare il prezzo di collocamento.

Per questi motivi il management non ha incentivo a massimizzare il prezzo di collocomanto, perchè non ha

icentivi per farlo

Ipotesi dell’Analyst Lust: c’è stata una crescita del ruolo degli analisti finanziari (l’analista analizza l’impresa

elabora le stime del valore aziendale). Il lavoro dell’analista è importante quando il mercato è molto vasto,

tante società con tante informazioni in situazioni poco trasparenti. Il fatto che l’analista produca stime

ottimistiche o meno è importante per l’azienda. Il management sceglie l’uw in base alla capacità degli

analisti e sul fatto che siano ottimisti sul valore dell’azienda, l’analista di prestigio è un beneficio per

l’azienda e l’azienda lo paga con l’up, accetando un costo implicito con un prezzo di collocamento più

basso.

Teoria Spinnig: è una situazione in cui l’up è considerato uno strumento per arricchire i manager, nelle IPO

con up il manager si arricchsce di piu.

Nel bookbuilding l’uw può decidere con totale discrezionalità e può decidere di allocare azioni con alto up

al managemer, ai venure capital e agli amministratori, questo fa si che c’è un conflitto d’interesse, perchè il

management non è interessato a massimizzare il prezzo delle azioni perchè ovviamente lui stesso beneficia

del fatto che le azioni vengono collocate a un prezzo più basso rispetto a quello previsto.

Percio Il managemrt può essere indotto a scegliere l’uw che massimizza l’up, perchè in cambio riceverebbe

azioni ad un prezzo sottovalutato e l’uw è indotto a collocare le azioni a un prezzo più basso per farsi

compiacere dai manager ed essere selezionato dai manager stessi (Scambio di cortesie).

Inoltre i manager che ricevono le azioni posso ricambiare la cortesia consentendo l’uw di ottenere dei

profitti attraverso attività collaterali finanziarie. Per esempio il management dice all’uw di dargli le azioni

migliori e in cambio il management lo sceglie per altre commesse (uw è una banca d’affari che offre tanti

servizi).

Il management non ha interesse a massimizzare il prezzo, perchè lui ottiene un beneficio personale

ricevendo azioni con up maggiore e sceglie l’uw in base a questo.

Conflitto d’interesse tra managemt e investitori. Il management opera nell’interesse proprio e dell’uw.

Questo avviene quando la banca d’affari offre tanti servizi.

Conflitti di interesse nel sistema finanziario

Ci sono conflitti d’interesse tollerati come quelli prima, altri non lo sono.

I conflitti d’interesse prevedono la presenza di più soggetti, in particolare intervengono:

I revisori (certificano i bilanci, gestiscono la contabilità) che dovrebbero accorgersi se ci sono delle

irregolarità.

Legali e consulenti che dovrebbero comunicare le eventuali irregolarità.

Intermediari che posso intervenire per tenere alto il prezzo non curandosi delle irregolarità.

Il caso della Enron: frode aziendale 2003, avvenne con la collaborazione di legali, revisori, consulenti e

intermediari finanziari. La frode era basata su transazioni fuori bilancio, ovvero faceva negoziazioni fuori

bilancio per evitare di contabilizzare passività o attività che non erano considerate gradite. Il meccansismo

era la vendita con patto di riacquisto, vendeva attività e riceveva dei soldi e si impegnava a riaquistarle a

prezzo più alti.

Il bilancio appariva florido con alta liquidità, ricavi alti. Queste venditie erano viste come regali e i ricavi

come attività. In realtà le vendite erano dei debiti perchè bisognava poi pagare degli interessi. Le vendite

erano da contabilizzare come debiti e non come ricavi. Enron aveva bilanci floridi e debiti bassi, ma in realtà

c’era bassa liquidità e alti debiti. Il revisore e la banca d’affari erano legati alla frode.

Causa dei conflitti:

i conflitti di interesse potenzialement esistono quando i mercati pienamente trasparenti e la competizione

nei mercati non è perfetta, perchè se i mercati fossere perfettamente trasparenti tutti gli investotiri

avrebbero conoscenza dell’impresa e saprebbero quando e come acquistare e vendere. Queste situazioni di

conflitto avvengono anche nei sistemi finanziari più evoluti.

È necessario che ci siano delle regole che disciplinano le transazioni che ci sono nel mercato e standar

minimi, perchè se gli investitori perdono fiducia nel mercato non investono e le aziende non ricevono i

fondi necessari di cui hanno bisogno.

I conflitti d’interesse posso essere classificati:

- Conflitti tra intermediari e clienti (soggetti che vendono il servizio e il soggetto che lo compra)

- Conflitti tra diverse categorie di clienti del medesimo intermediario (il conflitto c’è perchè

intermediario è per definizione diversificato, gestisce diversi campi e può decidere di favorire uno

dei suioi clienti a discapito di altri)

I conflitti possono sorgere sia nel mercato all’ingrosso (istituzionali) sia in quello al dettaglio. La distinzione

c’è perchè nel mercarto all’ingrosso le tutele sono minori rispetto al mercato al dettaglio.

I conflitti nel mercato all’ingrosso:

caratterizzati da clienti sofisticati, asimmetrie informative limitate e la competizione è elevata. Nel mercato

all’ingrosso le esigenze di tutela sono inferiori. Le parti i gioco hanno le stesse informazioni. Ne deriva che

in questo mercato grosse esigenze di tutela non ce ne stanno. Chi offre e chi usa il servizio sono simili.

Il primo tipo di conflitto cliente-intermediario:

- L’intermediario ha interesse su una certa transazione, in cui è consulente creditore o uw

dell’impresa. La banca d’affari potrebbe perciò essere interessato a fare trading sull’impresa e dare

indicazioni che posso consentirmi di fare soldi nel trading. Posso essere creditore e ho informazioni

che posso usare.

- Intermediario può fuorviare il cliente; l’intermediario da info sbagliate al cliente per fargli fare

errori che possono dare vantagi alla banca.

- Caso Bankers Trust e Procter e Gamble: dava consigli dei titoli e intanto negazionavano su quei

titoli.

Bundling

Viene venduto un prodotto e nella vendita del prodotto vengono messi insieme altri servizi.

Intermediario che sfrutta il suo potere come creditore per indurre un cliente ad usare altri sercizi (trading,

consulenza,...), oppure nega credito se il cliente non usa i suoi servizi collaterali. Il cliente in questo caso

potrebbe avere interesse a cambiare servizio, ma se è bloccato non può.

Abuso del ruolo fiduciario

- Manager di fondi comuni che competono per l’ottenimento di mandati per la gestione dei fondi

pensione aziendali possono essere esitanti nel votare inassemblea azienedale contro il

management esistente di quelle imprese per il rischio di perdita del mandato.

Una società che ha fondi persione gestiti da banche d’affari che competono per ottenere l’incarico

di gestire i fondi pesione, l’incarico lo da il management dell’impresa che costituiscono il fondo

pensione. Il manager del fondo pensione ha interesse a un far arrabbiare il management

dell’azienda. Conflitto il cliente (gestore del fondo) e l’azienda a discapito degli azionisti

dell’azienda e dei dipendenti.

- La divisione asset managemt di un intermediario può essere indotta, da un importante cliente

corporate, a votare a favore del mangement esistente nell’ambito di un’operazione societaria

- In questi casi vengono penalizzati i clienti del fondo

Interlocking

Conflitto generato dall’interlocking, si ha quando un soggetto ha diversi incarichi presso varie aziende o vari

intermediari contemporaneamente. Il problema si ha quando il manager di un intermediario partecipa ai

consigli di amministrazione delle aziende da lui finanziate. L’intermediario può essere indotto a comportarsi

diversamente su vari comparti. Può succedere che il manager dell’intermediario può far prendere decisioni

a favore dell’intermediario e non dell’azienda. Questo può succedere anche quando i manager delle benche

sono presenti nei consigli d’amministrazione delle aziende

Spinning

Ti colloco azioni buone e poi usi mi per altri servizi

Credito

Nella concessione di finanziamenti. Se la uw è controllato da una banca, la banca commerciale può

concedere un finanziamento agevolato a un soggetto a condizione che questo investa nelle azioni nella

società che si sta quotando, se vuoi il finanziamento una parte di quei soldi li devi mettere nella società che

sto quotando. La banca si cautela dal rischio che il collocamento non vada a buon fine a discapito del

soggetto che prende il finanziamento. Questo succede quando hai difficolatà a ottenere altri finanziamenti,

o il cliente accetta questo sacrificio però avendo casomai costi più contenuti sugli interessi.

Self-dealing

Alcuni clienti trasmettono ordini di acquisto o vendita alla banca e altri clienti

SLIDE

Front-running

C’è l’intermediario che riceve l’ordine dal grande cliente e l’intermediario dall’ordine del cliente può

ottenere informazioni privilegiate sull’azienda. E potrebbe investire o disinvestire a seconda che le info che

ottengo sono positive o meno. Anticipo la scelta che fa il cliente.

Conflitti Cliente - Cliente

Clienti diversi dello stesso intermediario.

L’intermediario potrebbe utilizzare info a propria disposizone su dei clienti a suo vantaggio o vantaggio di

altri clienti.

Conflitti clienti stessi

L’intermediario avendo relazioni multiple con i proprio clienti può trovarsi nella situzione di offrire un

servizio a un cliente e danneggiare contemporamente un altro. Per esempio un’azienda si rivolge ad un

intermediario per fare una ristrutturazione finanziaria e contemporamente l’intermediario lavora per un

cliente che vuole acquistare azioni di quell’impresa. L’intermediario per chi lavora? Conflitto

20-04.-18

Conflitti nel mercato al dettaglio: la cui tutela è più rilevante, perchè la clientela è poco sofisticata con forti

asimmetrie informative, disparità tra cliente e intermediario.

Conflitti sopratutto tra intermediario e cliente, difficilmente tra cliente e cliente. Oppure conflitto tra

cliente al dettaglio e cliente all’ingrosso.

Conflitti nella fase di consulenza:

 se l’intermediario ha il potere di collocare diverse tipologie di prodotti sarà indotto a consigliare

prodotti che offre lui stesso e dove potrà guadagnare alti margini o commissioni.

 Il cliente di norma non conosce gli incentivi sottostanti all’interesse di collocare il prodotto.

Cross-selling

Il cliente può essere spinto ad acquistare servizi aggiuntivi, spesso a condizioni non favorevoli per ottenere

il servizio che si richiede (simile al bundelling). Si cerca di forzare il cliente ad accettare anche servizi

secondari se si vuole il servizio primario. (es assicurazione sulla vita)

Churning

Intermediari che hanno in gestione asset di clienti possono essere indotti ad effettuare un numero

eccessivo di transazioni per godere dei relativi guadagni commissionali a spese del cliente in termini di

minori performance del portafoglio.

Trading on margin

L’intermediario induce il cliente ad indebitarsi per acquistare titoli, esponendolo ad eccessivi rischi.

Conflitto d’interesse nell’esecuzione ordini:

L’intermediario riceve ordini dal cliente e può ritardare o non seguire alla lettera le istruzioni che il cliente

da, al fine di ottenere dei vantaggi. Ritardi o anticipi possono portare ad acquisti a prezzi più alti. La banca

evita di seguire in maniera scupulosa le indicazioni del cliente, sopratutto se sono generiche.

Diffusione distorta di informazioni:

L’intermediario può essere poco propenso a comunicare (o comunicare con ritardo o in maniera distorta) al

cliente le scarse performance (quando deludente) dei suoi investimenti per evitare la minaccia di ritiro delle

somme in gestione.

Violazione della privacy

L’intermediario è in una posizione privilegiata perchè ha relazioni con molti clienti e su più fronti (bancario,

assicurativo...). Ha molte informazioni che possono essere utilizzate per attività di cross selling,

proponendogli altri servizi (secondari) oppure valutare meglio il rischio del cliente. Questo può portare la

banca a violare la pricacy del cliente sopratutto se le informazioni sono utilizzate su più servizi. Al cliente

non conviene se non vuole altri servizi.

Conflitti cross market: conflitti sul mercato al dettaglio e all’ingrosso

Collocamento e consulenza

L’intermediario può essere consulente/uw per un’impresache vuole collocare azioni e

contemporaneamente di un cliente al dettaglio. L’intermediario ha voglia di vendere le azioni che l’impresa

gli ha dato compito di vendere e ha interesse che il cliente le acquisti per avere un risultato positivo del

collocamento. L’intermediario in questo caso può fornire consigli sbagliati al cliente al dettaglio e tutelare

gli interessi dell’impresa dove guadagna di più.

Stuffing

L’intermediario che opera in qualità di underwriter per un’impresa che desidera raccogliere fondi e deve

affrontare la difficoltà di collocare i titoli a causa della scarsa domanda potrebbe decidere di collocare titoli

non richiesti presso conti di brokeraggio sui quali ha discrezionalità, tipicamente conti retail.

Da un lato c’è un’impresa che vuole vendere azioni e ha dall’altro un cliente che ha data carta bianca all’uw

su una somma di denaro da investire. L ‘uw può comprare i titoli delle imprese che gestisce. Simile a quello

di prima ma senza la consulenza. Il cliente può non sapere dove sono investiti i suoi fondi. Questa pratica

avviene quando c’è poca domanda

Analisti con funzioni di profitto

L’analista analizza i bilanci delle società e poi dispensa consigli. Da consigli anche a soggetti che possono

essere in conflitto, ovvero a soggetti che vogliono acquistare e consigli a chi vuole vendere. L’analista non

può soddisfare il lato della domanda e il lato dell’offerta senza creare conflitto (perchè uno vuole vendere

al prezzo più alto e l’altro vuole acquistare al prezzo più basso). Quando l’analista da un buon consiglio

buono ad una parte mette in difficoltà necessariamente l’altro.

La separazione (muraglie cinesi) tra i vari comparti degli intermediari non sono sufficenti e le funzioni vanno

separate in modo diverso, perchè le banche gestiscono molti servizi.

Il conflitto può esserci quando l’intermediario cliente che «acquista» i servizi di analisi e consulenza «buy-

side», potrebbe, in futuro, essere fornitore di servizi per l’analista (che diventa cliente) che, quindi, può

essere indotto a favorire il cliente con pratiche non corrette. (scambio ruolo intermediario cliente)

Market timing

È possiible che gli intermediari possono consentire ai clienti grandi la negoziazione oltre i tempi di chiusura

o sfruttando i fusi orari, questo per favorire i clienti. Avviene per avere più informazioni sfruttando il timing.

Ci sono delle norme che stabiliscono quali transazioni fare fuori orario e solitamente sono consentite quelle

con grossi volumi.

Queste pratiche danneggiano gli investitori retail di lungo termine che impiegano i propri risparmi nei fondi

comuni e pensione attraverso l’aumento di commissioni e costi opportunità.

Laddering

Avviene nella fase di collocamento. L’uw potrebbe accordarsi con l’investitore dicendogli che gli da le azioni

in collocamento e lui si impegna ad acquistarne altre per far salire il prezzo. Chi colloca subordina la vendita

a chi acquista di dover acquistare di più azioni al momento del collocamento per far salire il prezzo e poi

liquidare le azioni attraendo investitori retail.

Conflitto tra intermediario e cliente. L’acquirente fa salire il prezzo e poi liquida le azioni. Ne beneficiano

coloro che possono vendere al prezzo più alto.

Trasferimento dei rischi

Gli intermediari consapevoli dell’aumentato rischio di insolvenza di un importante debitore possono

trasferire in parte il rischio di insolvenza supportando il debitore nell’emissione di bond e altri titoli

mediante i quali raccogliere i fondi necessari alla restituzione del debito verso l’intermediario. Così facendo

il rischio viene trasferito e ripartito tra molti, piccoli investitori.

Caso parmalat

Probabilità di conflitto

I conflitti ci sono maggiormente più numeroso è il numero di attività che l’intermediario svolge. I clienti

supportano maggiori costi di agenzia (pago l’intermediario per festire un servizio e l’intermediario lo svolge

male) quando c’è un conflitto. Se l’intermediario fa tante attività è difficile isolarle (muraglia cinese).

Per limitare questo problema si possono limitare i servizi che l’intermediario offre, ma il problema è il

modello di banca. Il modello di banca universale funziona? Il vantaggio è che si offrono tanti servizi con

minor costo (economia di scopo e di scala). Però ci sono costi dati dai conflitti d’interesse. La soluzione può

essere creare un modello di banca intermedio lasciando determinate attività solo ad alcuni soggetti.

Svolgere troppe attività comporta risparmio per economia di scala però costi per sanzioni truffe conflitti

ecc.

Si è cercato di introdurre limiti alle attività svolte dopo le crisi finanziarie.

Esempi

ML e Enron

• ML aiutò Enron nella costituzione e finanziamento di un SPV (consulenza e finanziamento) che

svolgeva attività di trading di contratti energetici con e per Enron.

• CEO del SPV era il CFO di Enron, Andrew Fastow.

• ML era dunque creditore e investitore del SPV, nonché consulente di Enron.

• Lo SPV era finanziato anche da manager di Enron e da investitori privati esterni che avevano ML

come consulente.

• ML strutturò anche dei contratti di riacquisto per Enron usando entità localizzate in Nigeria.

• ML era anche finanziatore, underwriter e analista di Enron.

ML faceva tutto per Enronm, ML era consulente per enron e consulente per altri che avevano rapporti con

enron

Worldcom

• Citigroup (CG) svolgeva contemporaneamente attività di analista finanziario per i suoi clienti

investitori istituzionali e al dettaglio e attività di consulenza strategica per Worldcom (WC),

partecipando, di tanto in tanto, ai CdA di WC.

• CG deteneva anche relazioni di credito e underwriting con WC.

• CG aveva anche l’incarico esclusivo di consulente e gestore dei fondi pensione di WC.

• CG svolgeva anche il ruolo di broker per i manager di WC, negoziando, per loro conto, stock option

e azioni WC.

• CG svolgeva anche trading proprietario su azioni WC.

CG era finanziartore, consulente, brocker dei manager, collocatore e svolgeva compiti di trading

proprietario.

Il conflitto è fisiologico.

Queste pratiche non si possono fare più o se sono consentite lo sono sotto forti condizioni.

27-04.-18 (poi caso di studio cap 19 valutazione e modelli finanziari un caso di studio)

Come si risolvono i conflitti

I conflitti sono legati allo svolgimento di attività non nell’interesse di un soggetto, in particolare quando si

gestiscono un alto numero di attività e quando c’è bassa competività.

I conflitti si risolvono aumentando la competizione, limitando l’opacità. In questi casi con un aumento della

regolamentazione si riducono i conflitti.

Maggiore è l’opacità e la poca competizione maggiore è la necessità di aumentare la regomantazione.

La regolamentazione può essere:

 La regolamentazione esterna via autorità di vigilanza e norme

 Disciplina di mercato, tramite incentivi a comprtarsi bene

 Regole interne all’intermediario, che si dota di regole e incentivi interni

La regolamentazione esterna

Quando il mercato è poco competitivo e c’è assimetria informativa, c’è la necessità di regolamentare, però

la regolamentazione non è esente da problemi. I problemi sono la difficoltà di calibrare le norme in base al

conflitto, perchè è difficile calibrare tutte le situazioni di conflitto, perchè i conflitti sono numerosi e non è

facile gestire tutti i casi. Inoltre molte condotte possono non violare specifiche norme, ma possono essere

comunque eticamente inadeguate, che potrei gestitre ma c’è il rischio di rendere il sistema troppo

burocratico e inefficente. Perciò ci sono pratiche eticamanete inappropriate, ma comunque consentite, c’è

discrezionalità da parte degli individui. Inoltre l’applicazione della norma può essere soggetta a pressione

da chi le subisce (le banche potrebbero pressare il legislatore).

La regolamentazione ha una componente politica e perciò non oggettivo e può essere soggetto ad

eventuali pressioni.

In questo caso le norme sono necessarie, ma possono essere inefficaci.

Disciplina di mercato

Potrebbe essere più efficace della regolamnetazione. Non vengono imposte regole precise, ma ogni

comportamento può essere premiato o scoraggiato a seconda che venga considerato positiva o meno,

il mercato premia i comportamenti corretti. Chi ha comportamenti scorretti è soggetto a perdita di

reputazione, che è un danno elevato.

I problemi della disciplina di mercato sono:

L’intermediario che vuole evitare danni reputazionali è costretto a dotarsi di una serie di procedure per

farsi apprezzare, il mercato lo premia però l’applicazione di queste procedure è costosa e perciò il rischio è

che l’aumento dei costi vada a penalizzare la redditività dell’intermediario, deve trovare una via di mezzo

tra manteneiamto della reputazione e costi.

Gli intermediari che sono a rischio di conflitti d’interesse sono maggiori soggetti a perdite di profitti e

riduzione del valore delle azioni. L’incentivo a comportrsi bene ha dei costi che vanno valutati in relazione

ai benefici.

Nelle agenzie di rating alcune cose non hanno funzionato nonostante si pensava che le cose dovevano

funzionare con la disciplina di mercato.

Le agenzie di rating fanno dei report su società e valutano il rischio del credito delle società.

Inizialmente il rischio di conflitti era nullo, perchè le agenzie di rating producevano i rapporti e li vendevano

ai clienti, che erano interessati alla solvibilità della società. Queste agenzie avevano introiti dalla semplice

vendita dei loro servizi e non c’erano particolari commissioni.

La situazione è cambiata quando il rating è diventato un asset di molto valore, molto richiesto. Il rating

venne rischiesto dalle società, dalle autorità di vigilanza, perchè è un servizio che garantisce una maggiore

trasparenza del mercato e la competizione. Il rating è necessario per situazioni di maggiore compelssità dei

servizi finanziari. La stessa società paga una commisisone per essere ratata dall’agenzia per avere una

migliore reputazione. Chi fa il report guadagna in modo diverso. Il soggetto che viene valutato è il soggetto

che paga per ricevere la valutazione. C’è un potenziale conflitto, anche se le agenzie di rating ritenevano di

essere fuori da questi conflitti d‘interesse. Le agenzie di rating valgono in funzione della reputazione che gli

viene data e delle competenze tecniche che possiedono, perciò sono indotte a comportarsi bene, perchè i

danni reputazionali sono molto gravi nel mondo dell’intermediazione finanziaria e possono portare

addirittura al dissesto societario. L’attività di rating si basa su un buissnes intagibile (reputazione e

competenze) e l’incentivo a comportarsi male è limitato.

Inoltre le competenze delle agenzie di rating sono difficili da ottenere, le agenzie di rating sono poche (tre)

e c’è poca competizione, perciò gli incentivi a fare imbrogli è bassa perchè c’è poca concorrenza e poco

rischio di perdita di profitti e quote di mercato, perciò poco interesse ad abbassare i prezzi. In caso di

cattiva condotta gli introiti sono minori dei danni reputazionali.

La proprietà delle agenzie di rating non hanno una proprietà precisa, ma diffusa. Perciò il rischio di conflitto

tra proprietari e emittenti è basso.

I problemi in questo settore sono emersi perchè gli strumenti finanziari sono diventati più complessi e

difficilmente valutabili. Inoltre la domanda di rating è più diffusa e ha creato problemi organizzativi.

Nonostante il settore rating ha diverse barriere all’entrata, si sono inserite diverse agenzie di rating perchè

sono aumentati i clienti e perciò la carateristica di bassa concorrenza si è ridotta. Inoltre gli stessi

intermediari hanno fatto valutaizone degli emittenti, cioè la capacità di fare rating è stata acquisita anche

da altri soggetti, che hanno avuto meno necessità di rivolgersi alle agenzie di rating.

Il valore del rating è diminuito, questo ha danneggiato anche gli investitori che si fidano di meno in questa

situazione.

Alcune agenzie per evitare di perdere il cliente hanno deciso di evitare alcuni declassamenti, e la disciplina

di mercato è venuta meno. Perchè si è arrivati al punto che le agenzie di rating hanno inziato a comportarsi

male per non perdere clienti.

34 min 27-04

Cap 19: Si fanno vedere gli step per arrivare alla valutazione della società.

KPP vuole comprare la Ideko. Si devono vedere i dati della situaizione economico-finanziaria della società,

andando a vedere i dati di Conto economico (BP) e Stato patrimoniale (LP) della Ideko.

Utile lordo = Fatturato (vendite) – (Materie prime + Costo del lavoro)

EBIT: utile prima di interessi e tasse

EBITDA: utile prima interessi, tasse, ammortamento

Utile ante imposte

EV= enterprice value (somma del valore della capitalizzazione + debito – liquidità di cassa) valore

complessivo dell’azienda.

Liquidità in eccesso =6,5

Multipli di mercato

I multipli sono dei rapporti in cui al numeratore ho una misura di valore e al denominatore c’è la

performance (utile, fatturato..). I multipli ci dicono qual’è il valore della società per un euro di utile, cioè

quanto vale un euro di utile, quanto il mercato è disposto a pagare per un euro di utile. I multipli servono

per dover valutare società senza proittare il volore nel futuro, ma sfruttando i valori di altre società

quotate, si relativizza il valore di una società (una società grande può valere di più, ma non

necessariamente è migliore, perciò relativizzo rispetto a una misura di performance).

P/E

EV/Vendite

EV/EBITDA

EBITDA/vendite (indicatore di profattibilità)

Il valore che esce dal rapporto è quanto l’acquirente è disposto a pagare per un euro di utile di Ideko.

Questi multipli vengono confrontati con quelli di società che operano nello stesso mercato, così si vede se

la società è sovra o sotto valutata. Il confronto si fa in generale con la media del settore.

Per esempio per il secondo multiplo moltiplicando le vendite x il multiplo = EV, poi EV-debito+Cassa e

assimilati e ottengo il valore del capitale e lo confronto con il prezzo che vorrei offrire.

P/E non è affidabile se la strattura finanziaria è differente rispetto a quelle che si paragonano. Gli altri e due

multipli sono più affidabili quando ci sono diversità nell’indebitamento.

Si deve tener presente anche della profittabilità per fare una valutazione completa.

Posso calcolare anche un range di prezzo in base ai multipli più alti e più bassi tra i competitor.

Questa analisi deve essere affincata da un’analisi dei flussi di cassa.

04-05 Il business plan

L’analisi con i multipli è molto precisa e anche veloce, c’è la difficoltà della scelta del multiplo, che può

creare dei conflitti di interesse tra chi compra e chi vende, perchè un multiplo può andare bene a chi vende

e uno a chi compra.

La valutazione dell’investimento di KPP dipende da cosa succede dopo l’acquisizione, il multiplo non cattura

le differenze specifiche dell’azienda (brevetti, capacità del management ecc), ma si basa su valori medi. Si

devono fare le previsioni dei flussi di cassa e dei flussi finanziari per individuare queste caratteristiche che

invece i multipli non includono.

Si stima sempre la dimenzione e la quota del mercato per stimare poi i ricavi. Guardo come il singolo

mercato (degli occhiali) è in crescita o meno, queste informazioni si prendono da una serie di provider che

forniscono dei tassi di crescita dell’industria. Poi si deve vedere la capacità dell’azienda di prendere quota di

mercato.

Con l’acquisizione si sostituisce il management con uno migliore per andare a limitare i costi amministrativi

e spostare le risorse per lo sviluppo di nuovi prodotti per aumentare le vendite, seguendo le indicazioni che

vengono dai concorrenti.

Si ipotizza un aumento della quota di mercato del 1% annuo, e si ipotizza che la crescita della domanda

viene prima soddisfatta sfruttando maggiormente l’attuale capacità produttiva e poi quando la domanda

supera il 50% di quella attuale si vanno investimenti per ampliare la capacità produttiva.

Ipotesi su vendite e costi operativi di Ideko

Dati vendite:

 La dimensione del mercato cresce del 5% annuo (10000*(1+0,05))

 Quota di mercato cresce dell’1% annuo (percentuale: 10% 11% ...)

 Prezzo di vendita medio (cresce con l’inflazione)

Costo del venduto:

 Materie prime (con relativo tasso di crescita del costo)

 Costo del lavoro (tenendo conto il tasso di crescita del costo del lavoro dipende da sindacati ecc..)

Costi operativi e dati fiscali

 Costi commerciali e di marketing (% vendite): cerco di alzarla

 Costi amministrativi (% vendite): cerco di farla scendere

 Aliquota fiscale (assumo costante), si calcola sull’utile prima delle imposte ovvero la parte tassabile.

Requisiti capacità produttiva previsione conto economico

L’investimento per aumentare la dimenzione della capacità produttiva si fa quando la domanda aumenta

del 50% . Perciò si vede quando aumenta la dimensione mercato fino al 50% e poi si investe di più.

Spese in conto capitale: attività fisse,

Inizialmente hanno un valore dei macchinari di 50.000 + investimenti – ammortamento. La capacità

produttiva si riduce o comunque è circa costante perchè si rimpiazza solo la perdita di valore, poi arrivati

all’anno in cui si supera la capacità produttiva del 50% c’è un investimento alto e aumenta il valore

contabile del capitale fisso e la capacità produttiva. L’ammortamento dipende dal tipo di macchinari e dal

piano di ammortamento utilizzato.

Capitale circolante: previsione stato patrimoniale

Si deve fare la previsione della liquidità operativa, debito e credito verso clienti.

Crediti e le scorte derivano dalle vendite e dagli acquisti

I crediti vanno legati ai ricavi

Le rimanenze legate ai costi

Si usano degli indicatori di bilancio o di rotazione (ricavi/crediti commerciali). Si può anche calcolare il

numero di giorni di credito ai clienti, ovvero il numero di giorni entro quando i clienti pagano.

Giorni di credito ai clienti = (crediti verso clienti/ricavi vendite)*365 = numero di giorni

La società cerca di rendere minimo questo valore di giorni, per avere la possibilità di aumentare la liquidità.

Si cerca anche di migliorare i giorni scorte: i giorni che in media un prodotto rimane in magazzino.

Giorni scorte=scorte/costo del venduto giornaliero.

Si cerca di ridurlo, migliorando il processo produttivo.

Si ipotizza che i debiti verso fornitori sono costanti.

Struttura finanziaria

La società è poco indebitata perciò va verso un aumento dell’indebitamento. Aveva più liquidità che debito.

Si cerca di aumentare l’indebitamento per migliore il beneficio fiscale. Il debito comporta il pagamento

degli interessi all’anno successivo. Si ipotizza che l’incremento della capacità produttiva si realizza

emettendo debito. Il nuovo debito viene emesso al momento dell’acquisizione. Al momento dell’aumento

della capacità produttiva questa viene sostenuta con altro debito pari al costo dell’espansione. Proiettato il

debito vedo la proezione degli interessi.

KPP aveva proposto di pagare 150 mil per il capitale proprio di Ideko, con una parte rimborso il debito di

4,5min. Dei 150 mil che KPP deve mettere 100 di debito li mettono le banche, di tasca propria KPP mette

53. Il prestito lo prende KPP però viene accolato alla società che ripaga il debito con i flussi finanziari. Si

riduce l’esborso finanziario dell’acquirente e lo sobbarcano le banche, che sono garantite dagli asset della

società.

11-05.-18

Abbiamo fatto ipotesi sui ricavi, circolante, struttura finanziaria, investimenti operativi.

Bisogna proiettare i dati di conto economico e stato patrimoniale nel futuro, valutando i flussi finanziari per

valutare la società.

Si parte dalle ipotesi sulla quota di mercato, dimenzione del mercato e prezzo medio di vendita.

Fatturato = Dimenzione mercato x quota di mercato x prezzo medio di vendita

Acquisti materie prime = Dimenzione mercato x quota di mercato x prezzo unitario materie prime

Costi commerciali e marketing = fatturato x %costi commerciali e marketing

Imposte sui redditi = utili prima delle imposte x aliquota fiscale

Fabbisogno di capitale circolante

Si fa sulla base dei giorni clienti e giorni scorte. Si applicano i nuovi giorni clienti ai ricavi per calcolare il

nuovo livello di credito.

Per il piano finanziario si parte sempre dai ricavi.

La previsione del capitale circolante consiste nel calcolo dei crediti verso i clienti, materie prime ecc..

partendo dai ricavi e dai costi. Interessa il capitale circolante perchè non tutti i crediti sono incassati subito,

perciò quello che c’è nel conto economico non sempre rispecchia la realtà, così si spiega la differenza tra

flussi di reddito e flussi di cassa. L’incremento di capitale circolante segno negativo, la riduzione di capitale

circolante segno positivo perchè aumentano le disponibilità finanziarie.

Tab 19.10 Si deve passare dall’utile netto al flusso di cassa dell’impresa: si devono sommare gli interessi

dopo le imposte, perchè gli interessi sono flussi che vanno ai creditori e io voglio determinare il flusso

generato complessivamente dall’impresa disponibile sia per i creditori che per gli azionisti, perciò tolgo gli

interessi e poi li sommo per ottenere una misura utile sia per i creditori che per gli azionisti.

Utile netto unlevered (utile che non tiene conto degli effetti della struttura finanziaria).

Per arrivare all’utile netto avevo tolto gli amoortamenti e avevo aggiunto gli incrementi di capitale

circolante e le spese in conto capitale, però gli ammortamenti non sono uscite monetarie e perciò lo devo

risommare, lo stesso vale per il capitale circolante e gli investimenti in conto capitale (inizialemtne uguali

all’ammortamento poi per incrementare la capacità produttiva), queste attività non sono costi monetari e

non sono nell’utile netto.

Poi si devono vedere i flussi di cassa disponibili per i soli azionisti, l’impresa genera flussi per pagare

creditori e azionisti, i creditori sono pagati con priorità e poi si pagano gli azionisti, bisogna tenere conto

degli interessi e il riborso del capitale o oppure un incremento del debito, bisogna tener conto delle

variazioni del debito. Gli aumenti dell’indebitamento sono flussi in entrata perchè aumento le risorse. La

società in questo caso si indebita e vanno sommate le nuove risorse. Sottraggo gli interessi passivi che

prima avevo sommato per calcolare il flusso di cassa destinato agli azionisti.


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54

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3.64 MB

AUTORE

mdst1992

PUBBLICATO

5 mesi fa


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in scienze economiche
SSD:
A.A.: 2018-2019

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher mdst1992 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto e finanza della tutela del risparmio e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Roma Tre - Uniroma3 o del prof Atripaldi Mariangela.

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