Riassunto esame Diritto e finanza della tutela del risparmio, professori Atripaldi e Morresi, appunti lezioni

P P M M 

 

i ,

1 i , 0 i ,

1 i , 0

AU settore

P M

i , 0 i , 0

Beta del settore (sensibilità del rendimento delle azioni nel settore dove l’azienda opera rispetto al

rendimento del mercato, non si usa il beta della singola azienda perchè ancora non quotata).

Il fatto che l’UW collochi le azioni ad un prezzo più basso significa che le commissioni che riceve sono più

basse, però è una perdita che sopporta ben volentire andando a ridurre il rischio. Ci guadagnano anche

anche chì compra le azioni perchè il giorno dopo valgono molto di più. Ci perdono le aziende, perchè

pensava di raccogliere più risorse. Ci perdono gli azionisti precedenti perchè il loro capitale viene diluito. Ci

perde chi vende le azioni che pensava di vendere ad un prezzo più alto.

C’è un trasferimento di ricchezza tra i vecchi azionisti e i nuovi.

Teorie su l’underpricing:

Teorie basate sull’informazione assimetrica: l’undep dipende da una asimmetria nelle informazioni tra

emittente sottoscrittore e investitori.

Modello di baron dice che l’asimmetria c è tra l’uw e l emittente, perchè l’emittente delega la fissazione

del prezzo all uw, perchè l’impresa emittente non è in grado di fissare il prezzo che realmente vale e ha

poche informazioni sull’identità della domanda. L’underw raccoglie info sul livello della domanda, però più

cercare di fissare il prezzo che riduce il rischio di collocamento. Quando l’uw ha rischio sul successo della

domanda tende a mettere il prezzo basso e più alta è l’incertezza sul collocamento della domanda

maggiore è l’underp.

L’undepricing ricompensa l’underwriter per lo “sforzo” nella vendita e nella fissazione del prezzo e, quindi,

per le sue superiori informazioni. Maggiore è l’incertezza nella domanda, maggiore sarà l’underpricing.

Modello di rock (più diffusa): maledizione del vincitore, ti aggiudici qualcosa ma paghi troppo. Si assume la

presenza di due tipi di investitori informati o non informati. Gli investori informati sono quelli istituzionali

(fondi, banche ..), quelli non informati sono i soggetti privati. Quelli informati possono capire la qualità delle

imprese e fanno offerte solo su quelle buone. Gli altri fanno offerte su imprese buone e meno buone.

Questo fa si che per le imprese di buona qualità c’è una domanda alta e ricevo meno azioni di quelle che

volevo. In quelle di bassa qualità mi aggiudico tutte le azioni, perchè la domanda è minore perchè gli

investitore informati non investoto in azioni non buone. Sostanzialemnte ottengo tutte le azioni che sono

meno buone e non tutte nell’offerta di buona qualità. Questo fa si che l’investitore poco informato possa

non partecipare e questo comporta che gli emittenti non ottengono tutte le risorse che ha bisogno. Si

introduce un inncentivo a partecipare agli investitori poco informati che è l’up, cioè gli si da la possibilità di

sottoscrivere azioni che mediamente sono sottovalutate e questo consente di ottenere un rendimento in

condizioni di deficit informativo.

Il 18% non lo prendo perchè ci sono azioni che sono buone o meno buone e vengo sempre soddisfatto

maggiormnerte su quelle meno buone perchè su quelle buone c’è sempre una domanda alta che dipende

dal fatto che ci sono gli investitori istituzionali.

Modello Benveniste-spindt: l’underpricing sarebbe lo strumento (la ricompensa) per incentivare gli

informed investors (tipicamente investitori istituzionali) a rivelare le loro (veritiere) informazioni

sull’impresa, contribuendo a migliorare il contenuto informativo del prezzo e, quindi, la sua accuratezza.

BS ritengono che il bookbuilding sia la modalità che permette di ottimizzare la raccolta di informazioni,

minimizzando l’underpricing. Senza alcun incentivo, gli investitori informati potrebbero essere indotti a

rivelare informazioni false inducendo l’underwriter a fissare un prezzo di offerta più basso. Gli underwriter

dovrebbero “premiare”, assegnando maggiori quantitativi di azioni, gli investitori regolari, aggressivi, che

rivelano molte informazioni. L’underpricing “valorizza” le informazioni private a disposizione degli

investitori informati che decidono di diffonderle, poichè l’underwriter gli assegna più azioni.

Nel bookbuilig l’underp induce gli investitori informati a rilevare info sull’azienda. Il bookbuilging riduce

l’underprice però non può eliminarlo, perchè altrimenti gli investitori informati non sarebbero indotti a

rivelare informazioni sull’azienda. Ho bisogno dell’underp per limitare l’underp stesso

Modello di Ritter: l’up è funzione del grado di incertezza nell’offerta, ovvero è una ricompensa che gli

investoriri hanno nel percepire l’offerta.

Dovremmo avere l’up alto:

 nelle imprese dove il rischio è maggiore, perchè è una ricomepnsa per la partecipazione ad aziende

rischiose (età, dimensioni, settore industriale, ecc.)..

 quando l’ampiezza del range è alto (rischio oscillazioni), oppure come indirizzo i proventi derivati

dall’offerta

 prospetto informativo: guardo i fattori di rischio che se sono troppi posso portare a far scendere il

prezzo

 Certificazione: guardo se l’azienda ha una situzione di credito stabile verso una banca significa che

l’azienda non ha problemi di raccolta fondi e la banca si fida dell’impresa. Se ci sono venture capital

nell’impresa è un buon segnale però i venture capital investono per far partire l azienda e poi

escono

 Reputazioni dell’uw: banca famosa ecc.

Al crescere dell’incertezza ex ante l’up aumenta. Up è una ricompensa a fronte del rischio che percepisco.

Modello dei segnali (Welch) c’è asimmetria informativa tra i manager e gli investotiri. Il manager vuole

vendere al prezzo più alto e gli invesotitori vogliono comprare al prezzo più basso. Nel mercato si ipotizza ci

siano emittenti di alta e bassa qualità e l’investitore non riesce a distigunerli. L’emittente di alta qualià per

farsi conoscere può collocarsi a un prezzo più basso, sopporta il costo però poi il mercato capisce che è di

buona qualità e recupera dopo. Gli emittenti di bassa qualità se emette a basso prezzo poi quando si

diffonde l’idea che sono di bassa qualià non recuperano più l’up.

In condizioni di asimmetrie l’underp è un segnale di bassa o alta qualità dell’emittente.

Teorie istituzionali:

Assicurazione contro i rischi di azioni legali: in questa teoria l’up è visto come un modo per ridurre la

probabilità che gli investitrori insoddisfatti della performance possano intentare cause legali contro

l’impresa.

L’up è maggiore nel paesi con maggiori tutele per gli investitori.

Pratica del supporto al prezzo: tra i vari servizi che fornisce l’underwriter, c’è quello di stabilizzazione del

prezzo post-IPO.

L’attività di stabilizzazione opera come “sostituto” dell’underpricing: è come se gli investitori, nelle IPO

stabilizzate, acquistassero un “pacchetto” formato da azioni e opzioni put: maggiore è il valore delle

opzioni, a parità di “compenso” totale, minore sarà l’underpricing.

L’underpricing sarebbe una conseguenza dell’attività di stabilizzazione del prezzo svolta dall’underwriter:

underpricing come compenso per l’elevato interesse mostrato nelle IPO stabilizzate dagli investitori

istituzionali

Benefici fiscali: in alcuni casi l’up è uno strumento per ridurre il carico fiscale a carico dei dipendenti e dei

manager. Se sono in utile pago le imposte, posso pagare i dipendenti con le azioni e la tassazione che ha è

più bassa rispetto a quella sul reddito.

Nel caso dei manager questi ricevono le stock option e le imposte che devono pagare sono calcolate come

differeza tra il prezzo di mercato e quello di esercizio.

Se emetto azioni sottovalutate pago meno imposte.

Teorie legate alla struttura propietaria e di controllo:

Modello di brennan-franks: i manager sono desiderosi a mantenere il controllo e l’up è uno strumento che

i manager usano per mantenere il controllo. Se il prezzo scende c’è un eccesso di domanda sull’offerta e

non ricevo tutte le azioni desiderate, l’uw le deve assegnare le azioni come preferisce, può succedere che si

assegnano azioni a tanti investitori e si genera un frazionamento delle azioni assegnate e riduce l’incentivo

all’attribuzione del management (nessuno vuole farlo) perchè tutti possiedono poco e il management

attuale è protetto dal rischio di essere sostituito. (intesa tra underw e management)

Modello stoughton-zechner: l’uw non assegna le azioni a tanti investitori ma il collocamento è fatto in

maniera mirata a pochi investorori grandi così che il managent è sotto controllo e meglio monitorata così

da far aumentare il valore dell’impresa. (intesa tra uderw e impresa)

Teorie comportamentali:

Pensa che l’up sia l’effetto di comportamenti non razionali degli investitori. Questo perchè subito dopo la

collocazione gli investitori acquistano azioni in modo irrazionale e fanno salire il prezzo. Questo può

avvenire anche come imitazioni di altri (cascate informative).

Ci può essere un problema di manie e di bolle speculative, che fa si che gli investitori sono molto ottimisti e

comprano anche a prezzi molto alti e irragionevoli (bolla internet).

La componente comportamentale può essere analizzata vendendo poi nel lungo periodo qual è

l’andamento. L’up dipende dall’irrazionalità degli investitori

13-04.-18

Teorie Relative ai costi di agenzia

Alcuni ricercatori hanno di recente proposto delle teorie che spiegno l’up con i conflitti d’interesse e costi di

agenzia tra chi partecipa alle IPO.

Il management che dovrebbe lavorare per gli azionisti e dovrebbe sceglie l’uw per quotare l’azienda al

prezzo più alto possiibile, però il management sembra accettare un prezzo piu basso che penalizza gli

azionisti.

Questo conflitto d’interesse perchè c’è: il management può operare nei suoi interessi o di terzi.

 I CEO (manager) hanno poca quota detenuta, perciò hanno poco interesse a comportarsi bene. In

particolare la quoata di propietà del CEO è scesa nel tempo.

 Inoltre l’ammontar