Riassunto di Economia del Mercato Mobiliare

ECONOMIA DEL MERCATO MOBIARE

Riassunto dei libri: “L’investimento a reddito fisso” e “L’investimento a reddito variabile”

Prof. ssa: Damilano Marina

Anno accademico: 2019/2020 Basilicata Melissa

IL MERCATO OBBLIGAZIONARIO

CAPITOLO 1 : Le caratteristiche tecniche delle obbligazioni

1.1. Introduzione

Mercato obbligazionario

→ complesso delle operazioni aventi a oggetto titoli di debito a medio-lungo termine.

Esso costituisce un canale attraverso il quale soggetti in surplus finanziario trasferiscono risorse a

soggetti in deficit in modo diretto e attraverso l’uso di strumenti suscettibili di successiva

circolazione.

Strumenti negoziati nel mercato obbligazionario

Le operazioni del mercato obbligazionario hanno a oggetto titoli di debito, ossia, valori mobiliari

che incorporano un rapporto di tipo creditizio tra emittente e investitore.

Attraverso l’acquisto di un’obbligazione, un risparmiatore eroga un semplice finanziamento a un

soggetto prenditore, non acquisendo poteri e doveri di ingerenza nella gestione di tale soggetto.

Diversamente, i titoli azionari implicano lo status di socio all’acquirente, con tutti gli annessi oneri

e onori di carattere amministrativo.

A seguito di questa mancanza di facoltà gestionali, l’investitore:

ottiene la promessa di una remunerazione di entità predefinita e non dipendente dal

livello di redditività del soggetto emittente → per tale motivo si parla di obbligazioni

come “titoli a reddito fisso”.

La remunerazione promessa all’investitore può essere definita in termini:

- assoluti (l’investitore conosce a priori i flussi di cassa che riceverà a

fronte del prestito concesso)

- relativi (l’investitore conosce il parametro di mercato sulla cui base

saranno definiti i flussi di cassa a suo favore, ma non ne conosce a priori

il valore esatto).

Obbligazioni plain vanilla

Si tratta della fattispecie più semplice di prestito obbligazionario. Prevede l’erogazione di un dato

importo da parte degli investitori, all’inizio dell’operazione, in cambio dell’impegno da parte del

prenditore di:

- versare periodicamente un certo importo percentuale prefissato sull’ammontare

ricevuto, a titolo di interesse

- restituire l’intero finanziamento a una data futura predefinita

Mercato mobiliare

→ formato dal mercato obbligazionario, azionario e monetario in senso stretto.

1.2. Le caratteristiche tecniche delle obbligazioni

1) entità e tempistica dei pagamenti periodici a titolo di interesse sul prestito

2) prezzo di emissione

3) valore di rimborso

4) metodo di ammortamento (o modalità di rimborso)

5) durata

6) presenza di facoltà a favore dell’obbligazionista

7) destinazione dei fondi raccolti

8) presenza di garanzie collaterali e ranking

1) PAGAMENTI PERIODICI A TITOLO DI INTERESSE

L’emittente di un prestito obbligazionario si impegna a effettuare una serie di pagamenti periodici

a titolo di interesse, tecnicamente denominati cedole.

Tali pagamenti possono essere di entità:

a) Prefissata

Poiché l’elemento qualificante tale tipo di obbligazioni è la conoscenza a priori dell’entità dei flussi

che verranno versati dall’emittente, si parla di obbligazioni a tasso fisso o straight bonds.

L’emittente versa agli investitori – ad intervalli temporali predefiniti – una serie di cedole calcolate

applicando un tasso d’interesse fissato a priori sul valore nominale del prestito.

A tal proposito si distingue tra:

- obbligazioni a tasso costante: il tasso può essere invariato per tutta la

durata del prestito (costante)

- obbligazioni step-up: è prevista l’applicazione di tassi via via crescenti nel tempo.

Si emettono tali obbligazioni per attirare l’investitore in caso di aspettative sul rialzo

dei tassi o di inflazione.

- obbligazioni step-down: è prevista l’applicazione di tassi via via decrescenti nel tempo.

Si emettono tali obbligazioni in caso di aspettative sulla riduzione dei tassi o di deflazione.

Quali possono essere le motivazioni alla base di una struttura cedolare così articolata?

Lo sforzo di combinare le esigenze del prenditore e prestatore di fondi.

Nel caso delle obbligazioni step-up, infatti, da un lato vengono assicurate cedole crescenti

all’investitore, dall’altro lato il costo del finanziamento per il prenditore di fondi è prevedibile e, di

conseguenza, gestibile in via anticipata.

b) Variabile

Nel caso delle obbligazioni a tasso variabile o floating rate notes, i tassi da applicare nel calcolo

degli interessi periodici non sono invece conosciuti a priori, ma vengono man mano definiti sulla

base di precisi parametri di mercato, prescelti al momento dell’emissione e indicati nel

Regolamento del prestito.

Sulla base della natura di tali parametri di riferimento vengono comunemente distinte quattro

tipologie di indicizzazione:

1. finanziaria

2. reale

3. valutaria

4. azionaria

1) Indicizzazione finanziaria

L’indicizzazione è di tipo finanziario quando l’entità dei pagamenti cedolari è ancorata

all’andamento di uno o più tassi di interesse periodicamente rilevati sul mercato creditizio.

L’obiettivo perseguito è quello di evitare un progressivo disallineamento tra le condizioni del

prestito obbligazionario e le condizioni pro-tempore prevalenti in un dato comparto creditizio.

Il caso più comune è quello che prevede una connessione fra il tasso di interesse pagato

agli obbligazionisti e l’evoluzione del livello dei tassi praticati nel mercato interbancario

(Libor o Euribor) – in tal caso sarebbe più corretto parlare di indicizzazione monetaria.

Alternativamente può essere prevista una connessione fra l’entità delle cedole pagate

agli obbligazionisti e il rendimento offerto da un titolo di debito specifico o da un

paniere di titoli (generalmente a breve termine).

Una variante particolarmente diffusa è quella delle obbligazioni CMS.

In questi casi l’entità della cedola è legata all’andamento dei tassi sui contratti interest

rate swap. La scelta cade generalmente su un contratto swap a medio - lungo termine e

proprio in questa scelta ricade la peculiarità del titolo. Il flusso di cassa cedolare viene

infatti a dipendere dalle condizioni creditizie praticate sul mercato dei prestiti di durata

protratta. L’investitore e l’emittente risultano di conseguenza esposti al rischio di

modifiche nella pendenza della curva dei tassi per scadenza.

Tale dipendenza è ancora più evidente in alcune obbligazioni CMS nelle quali l’entità

della cedola è parametrata al differenziale fra un tasso swap a lungo termine e uno a

breve termine.

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Le obbligazioni CMS – Constant Maturity Swap

esempio 1

Il titolo Mediobanca CMS Twister prevede l’applicazione dei seguenti tassi di interesse per la

determinazione delle cedole:

3,00% annuo lordo fisso, per i primi due anni;

2,3 volte la differenza tra il tasso swap euro a 10 anni e il tasso swap euro a 2 anni, a

partire dal terzo anno.

Per limitare il rischio a carico dell’emittente e dell’investitore è previsto un limite alla variabilità

della cedola fra un minimo dell’1% ed un massimo del 4%. Per chiarire meglio il funzionamento di

quest’ultimo meccanismo di indicizzazione, si veda il seguente esempio numerico:

Ipotesi 1 Ipotesi 2

Tasso Euro Swap 10 anni: 6% Tasso Euro Swap 10 anni: 6%

Tasso Euro Swap 2 anni: 5,2% Tasso Euro Swap 2 anni: 4%

Cedola: 1,84% Cedola: 4% 

Ipotesi 1: 2,3 x (6-5,2) = 1,84% Ipotesi 2: 2,3 x (6-4) = 4,6% max 4%

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2) Indicizzazione reale

L’indicizzazione è detta reale quando l’entità dei pagamenti cedolari viene ancorata all’evoluzione

di un indice generale dei prezzi oppure al variare del prezzo di un bene specifico.

indice generale dei prezzi (inflation-indexed bonds)

L’obiettivo perseguito è la protezione contro l’inflazione: si vuole evitare un’erosione

progressiva del potere di acquisto dei flussi di cassa incassati dall’investitore.

Gli inflation-indexed bonds sono stati ampiamente studiati e discussi principalmente

nell’ottica di una loro adozione come strumento di finanziamento del debito pubblico.

I principali vantaggi sono:

a) CONVENIENZA ECONOMICA PER L’EMITTENTE

Nei titoli a tasso fisso la remunerazione richiesta incorpora implicitamente una

componente a copertura dell’inflazione attesa.

Laddove il mercato sovrastimi tale livello di inflazione attesa, l’emittente può trarre

vantaggio dall’emissione di titoli indicizzati all’andamento dei prezzi.

b) INCENTIVO PER UN CONTROLLO PIÙ STRETTO DELL’INFLAZIONE

In presenza di una significativa quota di titoli pubblici indicizzati al livello dei prezzi,

viene meno la tentazione per i governi di “bruciare” parte del valore reale del

debito sovrano attraverso una fiammata inflazionistica.

c) COMPLETAMENTO DEL MERCATO

Si tratta di strumenti finanziari particolarmente adatti a coprire i rischi fronteggiati

da soggetti con passività a medio-lungo termine legate al livello dei prezzi, quali ad

esempio: fondi pensione, enti di previdenza sociale e assicurazioni.

prezzo di un bene specifico (oil-indexed bonds e gold-indexed bonds)

L’indicizzazione assume una connotazione più speculativa: si avvicina ad una scommessa

sul valore futuro del bene prescelto. Fra i tanti beni di riferimento troviamo il petrolio

(oilindexed bonds) e l’oro (gold-indexed bonds).

Se mi aspetto che il prezzo del bene aumenti, le sottoscrivo.

3) Indicizzazione valutaria

L’indicizzazione è di tipo valutario quando l’entità dei pagamenti cedolari è ancorato

all’andamento del rapporto di cambio fra due valute.

Acquistando un’obbligazione di questo genere un investitore può:

trarre beneficio dall’andamento atteso di un determinato rapporto di cambio

proteggersi contro una perdita di valore della propria moneta nazionale, nel caso in cui il

rendimento dei titoli cresca al verificarsi di un fenomeno di deprezzamento

4) Indicizzazione azionaria

L’indicizzazione è di tipo azionario quando i pagamenti cedolari sono ancorati all’andamento di:

prezzo di una singola azione (equity-linked bond)

indice azionario (index-linked bond)

Il prezzo di mercato di questo tipo di obbligazioni può essere caratterizzato da forte volatilità,

anziché godere della tipica maggiore stabilità dei titoli con forme di indicizzazione più tradizionali.

Analisi di un titolo a tasso variabile: altri aspetti da considerare oltre al parametro prescelto per

l’indicizzazione (finanziaria, reale, valutaria, azionaria)

1) legame diretto o inverso con il parametro prescelto

Si distingue a tal proposito tra:

direct floaters → legame diretto con il parametro prescelto (le cedole pagate aumentano

all’aumentare del parametro di riferimento)

reverse floaters → legame inverso con il parametro prescelto.

Nel secondo caso le cedole pagate agli investitori aumentano al diminuire del parametro di

riferimento e viceversa.

Questi titoli sono esposti a drastiche perdite di valore al verificarsi di rialzi nei tassi di

mercato, proporzionalmente di più di quanto non lo siano i titoli a tasso fisso di pari durata.

Ciò accade perché i flussi futuri attesi dell’obbligazione reverse floater diminuiscono, oltre

a dovere essere attualizzati a un tasso di sconto più elevato.

Parallelamente questi titoli presentano una sensibilità più accentuata in caso di ribassi del

tasso di mercato aumentando più rapidamente di valore rispetto agli analoghi titoli a tasso

fisso.

2) presenza di limitazioni alla variabilità della cedola

Talvolta la variabilità della cedola può essere limitata ponendo un livello massimo (cap), minimo

(floor), oppure entrambi (collar). Si tratta delle seguenti obbligazioni:

capped bonds → obbligazioni a tasso variabile che danno la garanzia all’emittente che la

cedola non potrà essere superiore ad un determinato ammontare, definito cap rate.

È un vantaggio per l’emittente in quanto limita il costo del finanziamento.

floored bonds → obbligazioni a tasso variabile che danno la garanzia all’investitore che la

cedola non potrà essere inferiore ad un determinato livello, definito floor rate.

È uno svantaggio per l’emittente in quanto non può limitare al minimo il costo del

finanziamento.

collared bonds → obbligazioni a tasso variabile con clausola cap e floor.

La prima stabilisce che la cedola pagata all’investitore non potrà essere superiore a un

determinato ammontare, la seconda il limite minimo che l’emittente è tenuto a pagare.

sticky floaters → l’entità di ciascuna cedola non potrà discostarsi da quella precedente di

più o di meno rispetto ad una percentuale prefissata, es. 0,5%.

drop lock bonds → obbligazioni a tasso variabile che si trasformano in obbligazioni a tasso

fisso se il parametro di indicizzazione scende al di sotto di un certo livello prefissato.

3) tempistica e modalità di rilevazione del parametro di riferimento

Concerne il modo in cui il parametro di indicizzazione viene rilevato.

In particolare, sono significativi i seguenti aspetti:

rilevazione puntuale o media di più rilevazioni

Le singole cedole pagate agli obbligazionisti possono essere frutto o di una “fotografia”

del parametro di riferimento o della media di una serie più o meno numerosa di

rilevazioni. Questa metodologia implica tendenzialmente un minor grado di rischio per

l’investitore soprattutto nei casi in cui l’emissione è agganciata a un parametro con

forti ed improvvise variazioni.

distanza temporale tra la rilevazione del parametro e il pagamento cedolare

Il meccanismo di indicizzazione è tanto più efficace quanto più la rilevazione del parametro

è vicina al momento del pagamento cedolare.

tipologia di monitoraggio

La remunerazione pagata agli investitori può dipendere dall’osservazione del parametro

prescelto in uno o più momenti predefiniti oppure dal monitoraggio continuo della sua

evoluzione.

4) presenza di periodi in cui i pagamenti cedolari non sono indicizzati

Si tratta del caso in cui in un primo periodo le cedole sono a tasso fisso e in un secondo periodo a

tasso variabile:

a) fixed reverse → cedola fissa i primi anni, ad un data prestabilita tale cedola diviene

variabile indicizzata ad un certo parametro.

Es. i primi tre anni la cedola è 3%, dal quarto anno è indicizzata (es. Euribor).

b) fixed reverse floaters → cedola fissa i primi anni, ad un data prestabilita tale cedola diviene

variabile indicizzata inversa ad un certo parametro.

Es. i primi tre anni 3%, dal quarto anno CED=tasso fisso-parametro.

c) step up/step down floaters → i primi anni il tasso è fisso crescente/decrescente, ad un

data prestabilita tale cedola diviene variabile indicizzata ad un certo parametro.

Es. primo anno 1%/3%, secondo 2%/2%, terzo 3%/1%, dal quarto indicizzazione normale.

d) step up/step down reverse floaters → i primi anni il tasso è fisso crescente/decrescente,

ad un data prestabilita tale cedola diviene variabile indicizzata inversa ad un certo

parametro. Es. primo anno 1%/3%, secondo 2%/2%, terzo 3%/1%, dal quarto indicizzazione

inversa (CED=tasso fisso-parametro).

5) possibilità per l’emittente di attivare o sospendere l’indicizzazione

L’obbligazione a tasso fisso può essere tramutata in una indicizzata e viceversa (exchangeable

bonds).

Normalmente, l’opzione può essere esercitata una volta sola e per un periodo di tempo delimitato

(anche se non mancano i casi in cui la facoltà rimane intatta per tutta la durata dell’operazione).

Due casi:

da tasso fisso a tasso variabile → se l’emittente ha titoli exchangeable a tasso fisso e i tassi

scendono le trasformerà in tasso variabile.

da tasso variabile tasso fisso → se l’emittente ha titoli exchangeable a tasso variabile e i

tassi salgono le trasformerà in tasso fisso.

6) clausole che prevedono modifiche del flusso cedolare al verificarsi di determinati eventi esterni

(event-linked bonds)

credit linked notes → l’emittente si riserva di poter interrompere o ridurre

significativamente i pagamenti cedolari nel caso in cui un soggetto terzo incorra in una

situazione fallimentare o, comunque, di grave difficoltà finanziaria.

CAT bonds o risk bonds → la modifica o l’annullamento dei flussi cedolari sono legati al

verificarsi di catastrofi naturali in una determinata zona.

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Il funzionamento di una reverse floater

In un titolo reverse floater le cedole periodiche sono determinate sottraendo ad un

predeterminato tasso fisso un certo parametro di indicizzazione.

Per esempio:

cedola periodica = 8% – euribor 6 mesi

Spesso viene poi introdotto un meccanismo di “amplificazione” ovvero l’indicatore di riferimento

viene moltiplicato per un determinato coefficiente prima di essere sottratto alla parte fissa

(leveraged reverse floaters).

Per esempio:

cedola periodica = 10% – 2 x euro Libor 12 mesi

Rispetto ad un titolo a tasso fisso e, a maggior ragione rispetto ad uno a tasso indicizzato,

l’obbligazione reverse floater presenta una volatilità di prezzo molto maggiore.

In caso di aumento del livello dei ta