Ragioneria corso avanzato

DIETRO AL MULTIPLO C’E’ MOLTO ALTRO!!

Dopo aver identificato il campione di società

comparabili e di transazioni comparabili

Il quadro DCF ANAYSIS ci da tutti i dati che servono

EV/ EBITDA = 8x

2014

DIETRO AL MULTIPLO IMPLICITO ( 8X) COSA C’E’?

Utilizzo un unico flusso ipotizzando come se fosse un

reddito unico normalizzato ed esso è la media di 4 anni (2013-2016)

fcf = 41.1

g= 7.0% Mi calcolo il wacc e stimo l’EV (Enterprise Value)

con il metodo finanziario ( una rendita perpetua

con crescita)

L’ EV che ci viene è 8 volte l’EBITDA del 2014 questa

è la prima analisi da fare

Esiste un legame tra multipli e legami teorici anche

se naturalmente la variazione dei dati fa variare i

risultati

Se il tasso di crescita dovesse aumentare a parità

di flusso di cassa , il valore dell’azienda aumenta

+ crescita + valore

Un’azienda che cresce di più vale di più a parità di flussi di cassa

IL VALORE DELL’AZIENDA E’ QUINDI FUNZIONE DEL TASSO DI CRESCITA E DEI FLUSSI DI CASSA

A parità di crescita il valore dell’azienda dipende dal flusso di cassa

Il tasso di crescita di un’azienda può essere sostenuto da :

- Enterprise Value

- Flussi di Cassa dell’impresa Data invece una certa crescita ; la crescita

necessaria per giustificare i valori di E.V. è sempre

crescente o decrescente

E’ una diversa prospettiva :

-PRIMA : il valore aumenta in funzione della

crescita

-ADESSO : data una determinata crescita per giustificare i valori di E.V. la crescita deve essere sempre superiore

Dietro il multiplo c’è quindi g (il tasso di

crescita )

ANALISI MEDIANTE UN’ALTRA PROSPETTIVA

Più è alta la crescita più sarà alto il multiplo implicito

Dietro ad un multiplo ci sono 2 concetti :

- Crescita

- Generazione di cassa

Se invece voglio andare ad indagare sul WACC

Se ci fosse più leva e quindi più indebitamento Se invece l’azienda utilizza meno debito (LESS

(MORE LEVERAGE) , es D/E+D =70% : LEVERAGE), es D/E+D =50% :

 

+ leva c’è ( + debito c’è ) - leva c’è ( - debito c’è)

 

Il wacc diminuisce Il wacc aumenta

 

Il valore d’azienda sale Il valore d’azienda diminuisce

 

Il multiplo implicito sale Il multiplo implicito scende

Più è alto il tasso di sconto(costo medio ponderato) più il valore attuale netto scende

più è basso il tasso di sconto(costo medio ponderato ) più sale

Dietro a tutto quello che c’è dietro un multipli viene spiegato dai metodi finanziari

2° METODO: STIMA DELL’ENTERPRICE VALUE TENENDO CONTO DELLE COMPARAZIONI

Il fondo oltre a fare l ‘analisi comparativa de :

- Transazioni

- Aziende comparabili

Effettua delle valutazioni in maniera semplicistica

Si va in banca e si indebita fino al massimo livello che

l’istituto concede in questo caso 5X

il massimo debito è 560

Rendimento sul capitale (costo del debito ) 25% L’utile

normalizzato medio normale 37 ,7

Utilizzando il metodo reddituale semplice (come se fosse

una rendita perpetua) al 25% ---> il valore dell’azienda (il

capitale economico è di 150)

Sommando 150 insieme al debito viene 710 ---> questo è il valore che un fondo darebbe

E’ un secondo approccio che i fondi utilizzano : mi faccio dare il massimo debito dalle banche per comprare l’azienda

Il mio capitale mi deve rendere il 25%

La SOMMATORIA dei due è 710 --- > 6.3 volte rispetto all EBITDA DEL 2014 e da lì il fondo decide se vendere o meno

l’azienda

COME CREARE VALORE DOPO AVER FATTO UN ‘ACQUISIZIONE DI LEVERAGE BY-OUT

(ATTRAVERSO L’ACQUISIZIONE DI UN’ALTRA AZIENDA CON LA LEVA)

I modi per incrementare il valore in un ‘ operazione di acquisizione e poi successiva acquisizione di un’azienda

Ci sono vari modi per incrementare valore

Si possono sostanziare in 3 principali tipologie

- al momento della chiusura dell’operazione ( il giorno stesso in cui si compra l’azienda ) ---> utilizzo fonti di

finanziamento meno costosa che mi fa ridurre il costo del capitale e quindi si crea valore

- leva incrementativa: si aumenta il debito dell’azienda ( al momento dell’uscita dell’azione ) creo arbitraggio sul

multiplo ( un ‘azienda mantiene il suo EBITDA , modificando il multiplo aumenta aumenta anche EV)

compro l’azienda a poco e la rivendo a tanto dipende da fattori esterni all’azienda

- dopo la conclusione della transazione ( per esempio post-LBO) ---> riguarda fattori interni (miglioramenti operativi

miglioramenti che derivano dalle operazioni dell’azienda ( genera più cassa, redditività etc )

MIGLIORAMENTI OPERATIVI

Partiamo da un miglioramento del C/E , maggiore crescita del fatturato, milgiore redditività per arrivare ad un aumento

di generazione di cassa ( che può anche essere generato da una riduzione di capitale circolante e riducendo il capitale

per investimenti )

Implementando il modello di corporate governance più allineato : quando avviene l’ingresso di un fondo di investimento

si istituzionalizza la struttura del capitale azionario

Si origina quindi una gestione separata : tra azionisti e management

gestione separata dalla proprietà ---> nelle società familiari coincidono e i fondi provate equity ci investono

Quando c’è la gestione separata bisogna implementare un nuovo sistema di governance

Un altro metodo per aumentare l’efficacia dell’azienda è quella di ridurre indebitamento

- generazione di cassa

- vendita di attività non core che generano poca cassa

MIGLIORAMENTI DEI FLUSSI DI CASSA E EFFICIENZA DEL CAPITALE

Le fasi per migliorare l’operations aziendale sono :

- crescita dell’azienda (fatturato)

- profittabilità (redditività) --->riduzione dei costi a parità di incremento del fatturato migliorare i margini dell’azienda)

La crescita e la redditività fanno parte del valore dell’azienda a cui si aggiunge il miglioramento della generazione di

cassa mediante :

- Riduzione del capitale circolante

- Riduzione degli investimenti non produttivi

Per migliorare la l’operations di un’azienda la prima cosa da fare se possibile è quella di agire sul fatturato :

incrementare la crescita di un ‘azienda che può essere fatta :

- Prezzi

- Volumi

Una combinazione dei due

quando si lavoro sul fatturato vanno analizzati i margini ossia l’incidenza dei costi ( incrementare la redditività) per cui il

reddito operativo che si genera è il più alto possibile ( come incidenza)

Successivamente si passa ad analizzare i flussi di cassa ( quindi lo stato patrimoniale ) visto che è un parametro che viene

preso in considerazione per considerare il valore di un’azienda oltre che dalla crescita e redditività

Si parte infatti dall’EBIT

per poi andare a considerare la riduzione del capitale circolante e quello per gli investimenti

MIGLIORAMENTI DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI: LA CRESCITA

Il primo passaggio che viene sviluppato per incrementare l’operations aziendale è basato sulla crescita

Cosa si può fare per aumentare il tasso di crescita (g) di un’azienda : è una leva fondamentale per il valore dell’azienda (

rientra in tutti i modelli)

Dopo aver acquisito un’azienda la prima cosa da fare è il riposizionamento strategico se possibile

Riposizionamento dell’azienda rispetto a prima ( CASO MONCLER ) ---> marchio che valeva pochissimo e venne

riposizionato , successivamente il valore è aumentato

---> migliorare la capacità della rete commerciale

---> penetrazione di nuovi mercati

Inoltre la crescita porta anche ad una generazione di economia di scala ossia un maggiore abbattimento dei costi a

parità di fatturato e migliora anche la redditività ( i costi aumentano meno del fatturato e quindi i margini aumentano )

La crescita può essere anche perseguita modificando il perimetro aziendale

- facendo delle acquisizioni ( si vedono degli effetti sui margini)

- aprendo nuovi negozi

- facendo altre operazioni

Nel momento in cui due aziende si acquisiscono vengono messi in comune i costi e i ricavi : si accomunano le sinergie (

di costi e ricavi )

- Sinergie di costo : la somma dei costi delle aziende prima dell’acquisizione è diversa alla somma dopo

MIGLIORAMENTI DEI FLUSSI DI CASSA : LA REDDITIVITA’

La redditività operativa è generalmente migliorata aumentando i margini lordi industriali guidati da costi unitari e prezzo

La redditività l’aumentiamo migliorando il primo margine industriale : ossia agisco sui costi per unità di prodotto ( sul

costo del venduto) poi passo ad analizzare tutti gli altri costi cercando di capire quali possono essere modificati

I più facili da modificare sono quelli di struttura perché sono quelli che si originano per i costi della struttura interna (

costi di marketing, costi di promozione )

I costi esterni si possono ridurre ma con maggiore difficoltà

L’obiettivo è realizzare un prodotto /servizio che costi meno

Uno dei modi per ridurre questi costi è realizzare la :

- Supply chain : tutti i costi che riguardano le operation di un’azienda (logistica, acquisto, trasporto etc) per farla

funzionare

QUESTE SONO OSSERVAZIONI DEL C/E

I costi esterni non sono impossibili da ridurre ma sono solo complicati ( negoziazioni complicate , reingenerizzazione di

prodotto )

sono dei procedimenti industriali e delicati che vengono gestiti da consulenti specializzati

I costi del personale invece sono molto delicati da ridurre perché si potrebbe generare una pubblicità negativa (dal

punto di vista dei giornali ) e soprattutto nelle contrattazioni con i sindacati ( forte resistenza )

Bisogna farlo con criterio anche se ci sono forti resistenze

Successivamente ad un ‘operazione di acquisizione con il leverage by out i nuovi proprietari hanno meno legami con il

personale dell’azienda

Un aspetto molto rilevante è il controllo di gestione per monitorare meglio l’azienda , controllare i costi , controllare

l’efficienza e controllare meglio i margini e questo aiuta molto perché dal controllo si riescono a prendere delle decisioni

più focalizzate sugli aspetti di miglioramento della realtà aziendale

Si effettua molto spesso la revisione aziendale ---> migliore trasparenza dei conti che potrebbe favorire delle

maggiori aperture da parte del sistema bancario ( comprendendo

quali sono le caratteristiche dell’azienda con p