Politiche finanziarie aziendali

LEZIONE 1: Politiche finanziarie aziendali 1

LEZIONE 2: Valori contabili – valori fondamentali – il ruolo della reddittività

del capitale sul valore 11

LEZIONE 3: Il valore della crescita 16

LEZIONE 4: Flussi di cassa: rilevanza, definizione, calcolo 22

LEZIONE 5: Flussi di casa: definizione e calcolo 27

LEZIONE 6: La valutazione della strategia. Determinazione dei flussi di cassa

e costruzione dei piani finanziari 33

LEZIONE 7: Reddittività contabile vs. reddittività economica 45

IFRS 16 e valori – Parte I 53

LEZIONE 8: Introduzione alla misurazione della performance 59

LEZIONE 9: Performance e ciclo di vita aziendale 65

CASO BCG: World’s top value creators 69

CASO Amazon: La misurazione della performance 71

LEZIONE 10: Misurazione della performance l’EVA (Economic Value Added) 75

LEZIONE 11: Confronto fra misure di performance 87

LEZIONE 12: Rendimenti e premio per il rischio dell’equity 94

LEZIONE 13: Rendimenti e beta 107

LEZIONE 14: La determinazione del costo del capitale di debito 119

LEZIONE 15: La determinazione della struttura finanziaria 129

IFRS 16 e valori – Parte II 138

CASO MLBO: Il caso Autostrade 142

LEZIONE 16: La valutazione della crescita esterna 149

LEZIONE 17.1: La valutazione della crescita esterna. Analisi delle sinergie 155

LEZIONE 17.2: La valutazione della crescita esterna. Modalità realizzative 161

LEZIONE 17.3: La valutazione della crescita esterna. L’analisi degli extra-rendimenti 166

CASO Tiffany: Operazione di acquisizione 169

LEZIONE 18: La valutazione di disinvestimenti, carve out, spin off 178

CASO FCA: Carve out e spin off 182

0 LEZIONE 1

POLITICHE FINANZIARIE AZIENDALI

Le politiche finanziarie aziendali sono un insieme di decisioni prese all’interno dell’azienda e implicano l’uso

di capitale.

Aree tematiche di queste decisioni:

- Politiche dell’attivo: dimensione e composizione del capitale aziendale investito. Strategie di

crescita

- Politiche del passivo: raccolta e composizione del capitale raccolto

- Politiche di financial engineering: distribuzione (remunerazione azionisti) / frazionamento azioni/

governance

L’obbiettivo finanziario che persegue qualsiasi operatore è la massimizzazione del capitale impiegato di

mono da remunerare il capitale al meglio attraendo così gli investimenti. Questo ha delle conseguenze.

Aumenta così la ricchezza per gli azionisti, altrimenti si avrebbe difficoltà a raccogliere capitali. Ogni azienda

deve indirizzare i propri capitali verso impegni meritevoli, ottenendo così un’efficienza allocativa.

Ma la massimizzazione del rendimento pone delle domande: rendimento di lungo o breve periodo? Come si

fa a misurare la reddittività del capitale? Quale valore deve essere massimizzato? Intrinseco o di mercato?

VALORE INTRINSECO:

Il valore che un investitore/operatore reputa essere il “vero” o “reale” valore – sulla base di una valutazione

fondata sulla informazione disponibile - che diverrà valore di mercato quando gli altri investitori/operatori

raggiungeranno la stessa conclusione. Valore in sé (prescinde dalla considerazione di caratteristiche

particolari che possono influenzarne il valore di mercato).

Se per esempio siamo in una situazione di panico sul mercato, e quindi di turbolenza, si può avere un valore

di mercato inferiore al valore intrinseco.

Al contrario se il valore di mercato è superiore al valore intrinseco, e nel tempo i due tendono a discostarsi

sempre di più siamo in una situazione in cui si può creare una bolla speculativa.

CASO TIM

Fa parte di Telekom Italia che opera in diversi ambiti: gestione della rete di telefonia, attività commerciale

di servizi per i clienti, gestione di rete internazionale, business torri.

Nella primavera del 2018 – a seguito del consistente calo di Borsa subìto dal titolo TIM - il fondo Elliott

comincia a investire in TIM;

Il titolo soffre dall’ingresso di Vivendi (dicembre 2015);

Vivendi ha il controllo di fatto nel capitale di TIM, con una quota di partecipazione di maggioranza relativa

(18% del capitale, 24% dei diritti di voto ca);

Elliott propone un mutamento di strategia e alcune azioni value enhancing.

Elliot è un fondo attivista, una nuova tipologia di operatore che investe in un’impresa per partecipare

attivamente alla gestione. Entra nel consiglio di amministrazione.

Elliot, diventando azionista Telekom cerca di attuare una strategia finalizzata a far emergere il valore

intrinseco inespresso.

1

Tre azioni potrebbero condurre a raddoppiare il valore di mercato

2

Secondo Elliot, Telekom possiede un asset straordinario che è quello della gestione dell’infrastruttura di

rete. Difatti possiede il monopolio di questa attività, ma il suo valore è “danneggiato” dalle atre attività che

gestisce la Telekom.

A – Conversione delle risparmio

financial engineering: conversione delle azioni di risparmio in ordinarie. Difatti queste tipologie di azioni

danno diritto a maggior retribuzione ma con diritto di voto limitato. La loro conversione aumenterebbe

l’utile per azione.

Convertire le azioni di risparmio (n° 6.027 mio ca) in ordinarie*, al fine di semplificare la struttura del

capitale, aumentare la liquidità del titolo e migliorarne la redditività (eliminazione del dividend leakage).

Delle 35 maggiori società quotate italiane, nel cui Capitale Sociale nel 1999 erano presenti azioni di

risparmio, ne sono rimaste oggi solo 3.

B – Separazione della rete

L’attuale struttura societaria di TIM (servizi di rete + servizi commerciali offerti dalla medesima società)

pone criticità concorrenziali, gestionali e valutative.

La gestione congiunta è causa dell’applicazione di un multiplo EV/Ebitda (5x) inferiore a quello dei

competitors (6x) e inferiore a quello che le singole aree di business meriterebbero.

Infatti la valutazione è difficoltosa a causa della diversa rischiosità delle attività svolte. Si attua pertanto una

valutazione approssimata penalizzante. La separazione delle attività potrebbe far emeregre il valore

intrinseco.

= ×

2018

2018

(margine operativo lordo) è un modo per valutare il rendimento di un’ azienda escludendo dal

EBITDA

calcolo le decisioni finanziarie o il contesto fiscale. EBITDA è l'acronimo inglese di "utili prima di interessi,

imposte, svalutazioni e ammortamenti" (earnings before interest, tax, depreciation and amortization).

3

Misura il reddito netto di un’azienda- chiamato anche guadagno o profitto - escluse le imposte, gli

ammortamenti, i deprezzamenti e gli interessi dell'azienda.

il deprezzamento e le spese d’ammortamento

EBITDA può essere calcolato in due modi: aggiungendo

all’utile di gestione, oppure aggiungendo il tasso d’interesse, le imposte, il deprezzamento e le spese

d’ammortamento al profitto netto di una società.

Supponiamo che un’azienda guadagni €1 milione. Le sue spese operative equivalgono a €200.000 e quelle

d’ammortamento a €50.000. L’utile di gestione, a lordo di interessi e imposte

di deprezzamento e

(conosciuto come EBIT, dall’acronimo inglese Earnings Before Interests and Taxes) equivale quindi a

€750.000. Sottraendo gli interessi passivi equivalenti a €50.000, otteniamo un risultato, al lordo delle

imposte, uguale a €700.000. Se le tasse equivalgono poi a €100.000, il guadagno netto sarà di €600.000.

gestione all’ammortamento, come segue:

Per calcolare EBITDA, sommiamo i proventi di

EBITDA = 750.000 + 50.000

Il valore EBITDA per l’azienda citata nell’esempio è 800.000

La separazione di NetCo potrebbe far emergere il valore nascosto

C – Riduzione dell’indebitamento

4

La separazione di NetCo e Sparkle, finalizzata alla cessione di una quota significativa di partecipazione delle

società separate, consentirebbe di ridurre il debito in capo a TIM sia via de-consolidamento, cioè

allocazione pro-quota alle società separate, sia via i proventi delle cessioni.

Debito attuale di TIM: 25 bn €

Leverage: B/S = 25/16 = 1,56x

Ebitda Coverage: B/Ebitda = 25/6,8 = 3,7x

Il valore nel mercato finanziario: variabili fondamentali

= ( , , )

F sono i flussi finanziari attesi di remunerazione

t

t è il tempo in cui i flussi di risultato si manifestano

r è il rischio

=1

∑

= il valore cambia in base alle diverse prospettive

(1+) Si tratta di tre forme di valore valutate con metodologie

diverse.

EV - Il valore è funzione dei flussi di reddito operativi

unlevered, della debt capacity e della aliquota di imposta.

B - Il valore è funzione del costo contrattuale del debito e

del costo opportunità del debito

S - Il valore è funzione della capacità di reddito e del

rischio finanziario

=

∑

= + dove n è la durata del debito (vita residua); cod è il costo del

(+) (+)

capitale di debito (rendimento opportunità); VN è il valore nominale.

≅∞

∑

= + m è indefinito; coe è il costo del capitale azionario. Non vi è

=

(+) (+)

VN perché non c’è un orizzonte temporale definito. Quando si va a comprare la quota di un’azione si

presume che l’impresa non fallirà e quindi non cesserà mai di esistere. Il valore finale è dato dal prezzo di

cessione.

Possiamo pertanto dire che, non esiste un unico valore, ma un sistema di valori.

EV è un valore che è principalmente sempre stimato, non lo si può trovare già pronto.

Flusso di cassa prima degli oneri finanziari: Unlevered Free Cash Flow. Si tratta delle entrate ed uscite che

l’azienda ha in seguito allo svolgimento della sua attività caratteristica. È detto “free” perché è al netto

delle uscite monetarie a fronte di investimenti.

=

∑

= Dove wacc è il tasso di attualizzazione che tiene conto dell’attività specifica

(+)

di UFCF.

5

UFCF è ciò che rimane all’azienda per la

remunerazione con cedole del capitale di debito e

con dividendi del capitale azionario.

wacc è il costo del capitale medio ponderato.

Dentro alla formula generale di stima del valore ci

sono molte varianti, pertanto il rischio di essere

incoerenti è alto.

L’impresa ha opportunità di crescita se può

destinare capitale ad investimenti tali che abbiano

una remunerazione almeno pari al costo

dell’investimento.

L’impresa è in equilibrio stazionario (SS) se:

In equilibrio stazionario l’impresa svolge nel tempo

attività sempre uguale (steso volume di attività/

uguale capacità di produrre risultati).

hp1: l’impresa emette un debito irredimibile, cioè

con scadenza non identificata. 1

→ →0

Pertanto il valore nominale del debito a scadenza è nullo. Difatti se n ∞,

(1+)

→

hp2: inoltre le cedole sono fisse e costanti ced = ced

t

Pertanto il valore del indebitamento esterno è dato da:

=1

∑

= + lim = →∞,

Per n il flusso si stabilizza.

(1+) (1+)

→∞

In equilibrio stazionario UFCF è costante, dunque UFCF = NOPAT.

UFCF = Entrate monetarie – Uscite monetarie =

= Reddito monetario – costi operativi – uscite per investimento =

= Reddito monetario – costo operativo monetario – imposte – Capital expenditure (ΔCCN – capitale

circolante commerciale netto).

In equilibrio stazionario:

– ΔCCN = 0;

– Capital expenditure: non vengono fatti investimenti per opportunità di crescita ma si fa investimenti per

→

attività di rinnovo degli impianti (sostituzione) Capital expenditure = valore quote di ammortamento.

Quando ciò si verifica:

UFCF = Reddito monetario – capitale monetario– quota di ammortamento – Imposte

= Reddito monetario – capitale monetario– quota di ammortamento – Tc [Reddito monetario –

capitale monetario – Imposte – quota di ammortamento]

UFCF = Ebit [1 – tc] = NOPAT in equilibrio stazionario UFCF = NOPAT

In quali circostanze posso dire che capital expenditure = quota di ammortamento?

Si supponga di avere un’impresa che deve dotarsi di strumenti per svolgere la propria attività.

CIL: capitale investito lordo, che è pari al capital expenditure (uscita per l’aquisto).

La vita economica dell’immobile è di 5 anni. Si ha ammortamento lineare: 20/5 = 4. Si ha che il bene sarà

completamente ammortato in 4 anni.

6 1 2 3 4 5 6 7

20

20 20

20 20 20

20 20 20 20

20 20 20 20 20

20 20 20 20 20 20

20 20 20 20 20 20 20

CIL

capital expenditure 20 20 20 20 20 20 20

quota di ammortamento 4 8 12 16 20 20 20

capital expenditure/quota di ammortamento 5 2,5 1,67 1,25 1 1 1

In 5 anni il capitale expenditure diventa uguale alla quota di ammortamento e si raggiunge la dotazione di

capitale investito pari al investimento target. Ma al sesto anno, ciò che si è acquisito al primo diventa

obsoleto. Il rapporto tra le due variabili da indicazione sulla posizione nel ciclo di investimento dell’azienda.

Se il rapporto è alto si è nella fase di start up/ nuovo periodo di sviluppo. Se il rapporto è circa pari a 1,

l’impresa, investendo, non sta più crescendo ma gestisce progetti di investimento funzionali all’attività che

già sta esercitando.

Si ha che per ipotesi, capital expenditure = quota di ammortamento, pertanto:

= = =

; → l’utile viene completamente distribuito non avendo necessità

di trattenerlo per fare altri investimenti.

RIEPILOGO: Si prenda questo esempio.

NOPAT: reddito operativo

defiscalizzato in modo teorico

NOPAT = 100 (1 – 33%) = 67

Non è al netto delle imposte

effettive. È un flusso unlevered:

viene fiscalizzato come se

l’impresa non si indebitasse.

Ora, invece di usare le formule

per ottenere i vari valori, le si usa

“al contrario” per estrarre la

misura del tasso di interesse che

esprime il costo implicito del capitale.

20 esprime il valore dell’aspettativa della remunerazione del capitale di

debito. 6% è l’unico valore del tasso di attualizzazione c.o.d. che soddisfa

→

queste aspettative valore di consenso

Per poter ottenere questi valori è necessario avere valori di mercato, che è la fonte delle informazioni di cui

si può disporre.

7 c.o.e. 10,62% è l’unico valore per il quale è soddisfatta

l’attualizzazione perpetua a tassi costanti.

wacc=8% deve essere uguale al costo del capitale medio

ponderato dalle analisi finanziarie, che è uguale a:

(1

. . .∗ − ) ∗ ∗ . . .∗

1 u

EV = V = V + G dove G è lo scudo fiscale.

Possiamo concepire il valore della impresa indebitata come somma di valore unlevered e scudo fiscale

Impresa indebitata Impresa unlevered Δ

Ebit = Reddito Operativo 100 100

Oneri Finanziari -20 /

Ebt 80 100

Imposta Tc=33% -26,4 -33 +6,6

Net Income 53,6 67

Oneri Finanziari + Net Income 73,6 67 -6,6

in equilibrio stazionario →

L’impresa indebitata gode del vantaggio di riduzione dell’imposta risparmio d’imposta.

6,6 = O.F. (20) * 33%

L’impresa indebitata ha più capitale post imposta da convogliare per una maggiore remunerazione verso

azionisti. Impresa levered Impresa unlevered

26,4 33 67

73,6

capitale post tax prelievo tassa capitale post tax prelievo tassa

8 × ×

=

∑

= =

G rappresenta: In equilibrio stazionario:

(+)

20∗33% 6,6

= = = 110

l u

EV = V = V + G 6% 6%

u l

V = V – G =837,5 – 110 = 727,5

67

. . . = = = = 9.2%

727,5

Si hanno pertanto 4 nozioni di costo del capitale

1. Cost of debt (cod)

2. Cost of equity (coe)

3. Cost of unlevered equity (coeu)

4. Weighted average cost of capital (WACC)

Le formule sopra elencate possono essere usate in due direzioni:

– per stimare il valore

– per stimare altre variabili: utile per ricavare informazioni riguardanti aspetti importanti sui mercati

quotati (es. costo del capitale). È economicamente lecito fare questa operazione quando si ha un

mercato in equilibrio (valore intrinseco = valore di mercato)

Costo del debito azionario – c.o.d.

Non si tratta di un tasso di interesse ma del rendimento che l’investitore richiede per realizzare

l’investimento. Misura il costo opportunità che si avrebbe nell’investire in qualcosa di analogo.

Rappresenta rendimenti ottenibili da investimenti in strumenti comparabili.

Il costo del investimento copre, per chi concede i fondi, il rischio di insolvenza, cioè l’incapacità di