Misurazione e controllo del rischio finanziario

Università degli studi di Palermo

Seminario: La misurazione e il controllo del rischio

I prodotti di investimento e i prodotti di finanziamento

Informazioni evento

Aula Magna "V. Li Donni"

3 e 4 maggio 2004

Programma

3 maggio ore 15.00 - 19.00:

• I prodotti di investimento. Misurazione e controllo del rischio tramite il Kilovar.
• Il rapporto banca-cliente nelle scelte di investimento. Aspettative e soluzioni.

4 maggio ore 15.00 - 19.00:

• Gli strumenti di attenuazione del rischio di finanziamento. Tassi e Swap.
• Gli strumenti di attenuazione del rischio di transazioni internazionali. Cambi e Swap.

Dispensa a cura di:

Prof. G. Frisella

Dott. D. Santoro

Intervento del 3 maggio

(Libera trascrizione dell'intervento del 3 maggio 2004, non rivista dal relatore)

A. Il concetto di rendimento

Il rendimento è il reddito originato da una qualunque operazione di investimento. Nel campo finanziario tale termine individua la misura del reddito generato: esso può essere positivo o negativo (ad esempio nel caso investimenti in perdita). L'investitore privato prende il rendimento come indicatore della bontà dell'investimento e lo utilizza come strumento di comparazione fra le diverse alternative di investimento. Esso diviene, insieme alla durata, il fattore guida nelle scelte dell'investitore.

Il rendimento dà l'opportunità di sintetizzare in un numero le caratteristiche dei flussi che il titolo origina, permettendo di effettuare delle semplici comparazioni relative fra differenti alternative di investimento. Affinché tale valore sia utilizzabile è necessario che le ipotesi di base utilizzate nella sua determinazione siano ugualmente valide per tutti gli strumenti coinvolti nel confronto. Ad esempio, qualora si vogliano confrontare titoli con durate diverse si dovranno ipotizzare tassi di confronto eguali anche se tale ipotesi non fosse realistica.

Per misurare il rendimento si utilizzano diverse formule matematiche che attraverso un numero di sintesi individuano la convenienza di un'operazione di investimento. Le formule che possono essere utilizzate sono ad esempio:

• Il TRES (tasso di rendimento a scadenza)
• Il rendimento immediato
• ...

Ciascuna di esse dà luogo a risultati differenti in funzione delle diverse ipotesi di base e del momento temporale assunto per il calcolo. Il rendimento può essere calcolato, oltre che con formule diverse, in momenti diversi della vita dell'investimento. In relazione a ciò, il calcolo non potrà prescindere da ipotesi di base sull'andamento delle variabili sottostanti.

Ad esempio, ipotizzando un titolo obbligazionario con cedola annuale fissa di X% e durata residua t + 2t, si potranno verificare le seguenti situazioni:

• Scadenza naturale nel periodo t + 2t: il rendimento sarà eguale al valore cedolare X%.
• Vendita a prezzo di mercato nel periodo t + 1t: il rendimento sarà determinato dal valore di vendita e sarà eguale al valore cedolare X%, solo nel caso di realizzo alla pari.

Ulteriori fattori che concorrono a determinare la variabilità del rendimento sono legati al mantenimento delle ipotesi sui flussi di rimborso fatte in fase di acquisto. Ad esempio si avranno rendimenti difformi da quelli ipotizzati nel caso in cui:

• Le obbligazioni non rimborsino regolarmente le cedole/il capitale;
• Le azioni non realizzino i dividendi attesi;
• Nei titoli strutturati il sottostante non abbia l'andamento ipotizzato.

Per potere correttamente determinare il rendimento di un investimento è necessario conoscere le seguenti variabili:

• Il prezzo d'acquisto/sottoscrizione;
• I flussi percepiti durante il periodo di mantenimento;
• L'importo ricevuto in occasione della cessione/scadenza;
• I flussi di rimborso parziale (dividendo straordinario, ammortamento);
• I frutti del reinvestimento dei flussi ottenuti;
• I costi di transazione e di mantenimento;
• Gli oneri fiscali.

B. Il rischio

Si è visto come per individuare un rendimento si faccia ricorso ad ipotesi semplificatrici (cd “ipotesi di base”) sul comportamento futuro di specifiche variabili. Parimenti si è visto che nel caso in cui tali semplificazioni non si avverino, il rendimento effettivo sarebbe notevolmente diverso da quello inizialmente calcolato (in positivo o in negativo). Contrariamente alla connotazione negativa che la prassi comunemente gli attribuisce, il rischio può agire anche in senso positivo determinando scostamenti favorevoli al rendimento.

Possiamo definire il rischio come la “probabilità che il rendimento effettivo sia diverso da quello inizialmente atteso”. Il rischio è generato dalla coesistenza di diverse variabili che influenzano in modo determinante il risultato finale. Solo la coincidenza di tutte le ipotesi di partenza con quelle finali permette di avere un rendimento effettivo finale eguale a quello ipotizzato all'inizio dell'investimento.

C. I fattori determinanti del rischio finanziario

Nel settore finanziario la concezione classica individua la rischiosità degli strumenti finanziari solo in relazione alla natura giuridica dello strumento, distinguendo in linea di rischio decrescente esclusivamente tra:

• Derivati (future, options, swap, covered warrant, certificates, etc)
• Strumenti azionari (azioni ordinarie, azioni di risparmio, azioni privilegiate)
• Strumenti obbligazionari

Tale classificazione si origina tenendo conto esclusivamente dei diritti patrimoniali (titoli di capitale o di debito) inclusi negli strumenti, senza alcun riguardo per altri fattori quali: la solvibilità del soggetto emittente, la durata dello strumento, il grado di liquidità del titolo, ecc.

Ad esempio:

• In relazione alla solvibilità dell’emittente: le emissioni degli istituti bancari europei sono più solvibili di quelle di alcuni stati (cd paesi emergenti);
• In relazione alla durata dell’emissione: le azioni sono di fatto paragonabili alle emissioni obbligazionarie trentennali;
• In relazione alla liquidità del titolo: titoli con basso flottante o non quotati, anche se emessi da soggetti solvibili, sono più sensibili alla volatilità rispetto a titoli di più bassa qualità ma con elevato flottante.

Da quanto illustrato si evince la non completa equivalenza fra livello del rischio e la natura dello strumento finanziario. Strumenti azionari ed obbligazionari sovente presentano un livello di rischio non coerente con la categoria di appartenenza, trovandosi obbligazioni più rischiose delle azioni.

I principali fattori che determinano il rischio di uno strumento finanziario sono:

• Il rischio generico e specifico
• Il rischio di credito o rischio emittente
• Il rischio di tasso
• Il rischio di liquidità
• Il rischio di cambio
• I rischi di volatilità dei mercati finanziari

Il rischio generico e specifico:

Per ogni titolo il rischio può essere scomposto in:

1. Il rischio specifico dipende dalle caratteristiche del singolo emittente e può essere governato attraverso la diversificazione degli emittenti; ad es: modifiche nel grado di solvibilità del soggetto emittente ne fanno oscillare i prezzi dei titoli.
2. Il rischio sistematico è determinato dalle fluttuazioni del mercato nel quale l’emittente è inserito; ad es: un rialzo dei tassi avrà un effetto di deprezzamento su qualunque titolo a tasso fisso indipendentemente dalla durata e da chi sia l’emittente.

Il rischio di credito o rischio emittente:

Esso si configura nella possibilità che l’emittente non sia in grado di far fronte agli impegni assunti. In tale circostanza il detentore del titolo non si vedrà rimborsato il capitale (e/o le cedole) alle scadenze contrattuali. Tale incapacità può configurarsi in via temporanea, qualora il debitore non sia in grado di soddisfare puntualmente i pagamenti, oppure in via definitiva qualora tale incapacità diventi permanente.

Rientrano nella categoria dei rischi di credito anche:

• Il rischio paese, qualora le controparti siano operanti in diversi paesi e l’inadempienza si verifichi a seguito di fenomeni di tipo socio-politico, ed in modo estraneo alla propria volontà;
• Il rischio giuridico, qualora l’inadempimento sia determinato dall’inefficacia giuridica del contratto;
• Il rischio di regolamento, derivante dall’insieme delle circostanze che possano impedire il buon fine dello scambio monetario-contrattuale;

Onde valutare tale categoria di rischi alcune società specializzate emettono periodicamente dei giudizi (cd ‘rating’) che, frutto di approfondite analisi, permettono di valutare il rischio di credito associato a quello specifico emittente. Le società più importanti operanti in tale ambito sono:

• Moody’s
• Standard & Poor’s

Il rating di un’emissione è l’attuale valutazione del merito di credito di un obbligato (sia esso uno stato sovrano o un’azienda) rispetto ad una specifica obbligazione, ossia un giudizio sulla capacità dell’obbligato di fare fronte puntualmente agli impegni di pagamento (cedole e capitale) alle scadenze prefissate. Il rating in sostanza è un giudizio sulla solvibilità del debitore mediante l’attribuzione di posizione in una specifica graduatoria:

Con riferimento ai titoli di debito, il rischio di credito si riflette nel rendimento del titolo stesso. Quanto maggiore è il rischio percepito tanto maggiore sarà il rendimento richiesto (cd "credit spreads"). Essendo tutte le caratteristiche del titolo prefissate (tassi, scadenza cedole, rimborso), la variazione del rendimento si rifletterà unicamente sulla componente prezzo. Per valutare la congruità del maggiore rendimento, si devono confrontare titoli di pari scadenza con emittenti ritenuti aventi rischio trascurabile.

Il rischio di tasso:

Esso si configura come il rischio legato all’oscillazione dei tassi interesse presenti sul mercato. La continua variazione dei tassi di mercato determinerà (in presenza di titoli con struttura di tassi predeterminati) un continuo adeguamento del rendimento incorporato, che si potrà realizzare solo a seguito della modifica dell’unico fattore variabile: il prezzo (infatti tutte le altre caratteristiche sono fisse). Il rendimento di un titolo di debito si avvicinerà a quello di acquisto solo nel caso di detenzione sino a scadenza.

In presenza di una oscillazione dei tassi di mercato, particolare attenzione va posta alla relazione diretta esistente fra durata residua del titolo e prezzo. È intuitivo pensare che le variazioni di rendimento debbano essere ripetute per ogni anno di vita residua del titolo. Tale considerazione ci porta a dire che titoli con durata lunga sono comunque esposti a maggiore variabilità rispetto a titoli brevi.

Il rischio di liquidità:

La liquidità di uno strumento finanziario consiste nella sua attitudine a trasformarsi prontamente in moneta senza perdite di valore (cioè con un prezzo che sia "equo"). Essa dipende in primo luogo dalle caratteristiche del mercato in cui il titolo è trattato; in generale i titoli negoziati su mercati regolamentati sono più liquidi dei titoli non trattati su tali mercati. Lo spessore della trattazione è garanzia del fatto che gli spreads tra denaro lettera siano più contenuti, e che il prezzo non sia eccessivamente influenzato in modo sfavorevole dalla presenza sul mercato di soggetti dominanti.

Anche su mercati molto liquidi alcuni ordini di particolare dimensione vengono trattati separatamente, in modo da evitare che la loro presenza possa far variare repentinamente e significativamente il prezzo (cd mercato dei blocchi). Occorre però considerare che il rischio liquidità è presente anche quando il mercato, anche se organizzato e di notevole spessore, non sia agevolmente accessibile senza aggravio di costi poiché sito in paesi lontani o per altri motivi. Ad esempio, si pensi alla difficoltà, anche temporali, per un investitore privato europeo di operare su mercati oltreoceano quali NEW YORK o TOKIO.

Per superare tali difficoltà è nato in Italia un mercato regolamentato, denominato EUROTLX®, che quota titoli esteri commerciabili alla stregua di quelli domestici. Il successo che esso ha riscontrato dimostra che per un investitore privato anche le barriere orarie costituiscono un limite alla libertà di investimento.

Il rischio di cambio:

Rappresenta, per gli investimenti denominati in valuta estera, il rischio derivante dalle fluttuazioni dei tassi di cambio. Qualora uno strumento finanziario, anche se negoziato su mercati locali, sia denominato in una valuta diversa da quella domestica, al fine di valutare la rischiosità complessiva, si dovrà tenere conto della volatilità del rapporto di cambio tra la divisa estera e quella domestica. Infatti, anche se i rapporti di cambio valutario tendono ad avere movimenti di piccola entità, in talune situazioni (o in spazi temporali dilatati) possono modificare sensibilmente il risultato complessivo dell’investimento.

Il rischio di volatilità:

Si configura come l’attitudine del mercato (o del singolo titolo) ad avere delle fluttuazioni. I mercati, così come i singoli titoli, sono improntati alla variabilità, maggiore è l’ampiezza di tale fluttuazione, maggiore è la volatilità. I singoli titoli sono influenzati sia dalla volatilità del mercato di riferimento, che da quella specifica propria.

La volatilità dei mercati non è un fenomeno stabile, essa varia continuamente, in quanto è espressione di sintesi di tutti i fattori che influenzano i mercati. Il rapporto che lega l’andamento di un titolo con quello del mercato nel suo complesso viene definito “correlazione”. Ogni singolo titolo avrà necessariamente un livello di variabilità determinato anche dalla sua correlazione con il mercato.

D. La misura del rischio

Quando un investimento si può definire più rischioso di un altro? Osserviamo il seguente esempio grafico:

prezzo = titolo A
       = titolo B
tempo

Guardando il grafico si può rispondere che la rischiosità dipende dalla variabilità del corso dell’investimento stesso. La maggiore sinuosità del titolo B indica infatti una sua maggiore volatilità.

Per potere misurare la rischiosità in modo omogeneo di un titolo è necessario ricorrere ad un numero che sintetizzi tale caratteristica. In prima approssimazione è possibile identificare tale strumento nell’indicatore statistico della “deviazione standard” (o scarto quadratico medio ‘σ’).

Perché lo strumento sia utile è necessario individuare anche l’intervallo temporale nel quale rilevare le osservazioni. Su tali premesse si è costruito il VaR. Il VaR (Value at Risk) misura la dimensione del “valore a rischio” di un titolo rispetto ad un certo intervallo temporale e con una certa probabilità. Rilevando attraverso analisi statistiche la variabilità (volatilità) mostrata nel passato dalle quotazioni di mercato dello specifico titolo, fornisce una misura sintetica della variabilità delle quotazioni di quel titolo nel futuro.

La metodologia di misurazione del rischio mediante il VaR si basa sull’utilizzo di uno specifico modello, in grado di calcolare la perdita massima associata all’investimento nel singolo strumento finanziario. Al fine di migliorare la metodologia di calcolo del rischio, Tradinglab Banca spa ha creato un nuovo modello matematico, che si presenta come un’evoluzione del VaR: il Kilovar®.

Il calcolo del Kilovar si basa sul metodo della simulazione storica. Tale metodo risulta semplice in quanto non richiede l’assunzione di ipotesi sulla distribuzione statistica dei fattori di rischio sottostanti. Lo strumento prevede la costruzione della distribuzione dei rendimenti attraverso le variazioni storiche dei prezzi. Le fasi della costruzione del Kilovar® sono le seguenti:

• Vengono identificati i fattori di rischio di mercato ed il modello di calcolo per determinare il prezzo di uno strumento.
• Vengono raccolti i valori dei fattori di rischio di mercato relativi al periodo di riferimento, in modo da costruire una serie storica del prezzo dello strumento stesso. Le serie storiche hanno la durata di un anno (250 giorni lavorativi), ed ogni giorno vengono aggiornate con le nuove rilevazioni.
• Vengono calcolati i profitti e le perdite giornalieri relativi all’ultimo anno. Questi valori vengono ordinati in modo decrescente. Il valore del Kilovar® corrisponde alla terza perdita giornaliera che si è verificata nell’ultimo anno. Statisticamente questo equivale a considerare un intervallo di confidenza del 99%.