Lezione 28/10

In T “grande”, è la scadenza del Futures (che può essere dicembre ecc);



Succede quindi che in “t” si andrà a fare:

- un acquisto a pronti con:

a) Indebitamento (tasso di indebitamento);

b) Si va ad acquistare il Cheapest to Deliver, perché è quello che

massimizza il rendimento (I.R.R.);

- una vendita del futures su Eurobund per la scadenza T

In t piccolo la condizione di arbitraggio sarà data dal fatto che il futures ha un

maggior valore del prezzo Spot;

Succede quindi che in “T” si andrà a fare:

- con i titoli che si ha in portafoglio (i cheapest to deliver), ed essendo un

venditore a termine, li si da ad un compratore a termine, in cambio del

prezzo concordato all’epoca ( concordo in “t” ed il compratore a termine

paga il prezzo e noi andiamo ad incassare liquidità), ma che questa

liquidità la si va a restituire al Lender (chi ci ha prestato liquidità), ma

ovviamente a lui non si da solamente liquidità ma anche il tasso di

interesse maturato fino a quel momento; questa quindi è un operazione

di arbitraggio (bloccando il prezzo del futures in “t”, andando a venderlo

a termine ed acquistando il cheapest to deliver in “t” ma siccome il

mercato a pronti richiede una certa liquidità per poter entrare nel

mercato, allora si prende liquidità a prestito)

- si va ad incassare quindi la liquidità, questo determina che si arriva al

Delivery Settlement ARBITRAGGIO

30/04/13 valuta 6.5.13

Bund 4.1.2022 2%

Prezzo 108,30

f.c. 0.737805

prezzo futures 146,58

rateo maturato dal 4/1 al 6/5 =((122*1)/181=0,67403

B Investimento = 108.30 +0,67403 = 108.97

A (vendita futures * fattore di conversione)+rateo complessivo

( 0,67403+0,19337=0,86740 )

(146,58*0.737805)+ 0,86740 =109,01486

Giorni dell’operazione = dal 6/5 al 10/06 35 gg

RENDIMENTO = (109,01-108.97/108,97*(365/35)=-0,00383% 0,00383%>tasso



questo tasso passivo è quel tasso che bisogna pagare a chi ci presta

passivo,

liquidità;

c’è da dire che non si considera i costi di transazione, perché se li

considerassimo allora bisognerà vedere la capienza del canale di arbitraggio;

Un altro esempio… rT

F < (S – I ) e

0 0

Si è in un’operazione di Reverse Cash and Carry..

In “t” allora si andrà a fare:

1. Si prende in prestito i titoli dal Bond Lender (che ha un asset, colui che

ha i titoli), trasferendo di conseguenza il titolo Cheapest to Deliver; da

vendere a pronti

quest’operazione si va a il titolo prestato;

- ovviamente ci si impegna a restituire il Cheapest to Deliver + L’interesse;

2. in questo momento si acquista il Futures, perché analizzando la

relazione al tempo “t” si vede che la relazione di arbitraggio non è

rispettata, c’è la possibilità di ottenere un vantaggio, quel vantaggio che

è dato dal fatto che il valore del Futures in “t” è più piccolo di quello che

dovrebbe essere il valore del prezzo a pronti al tasso variabile fino al

tempo “T”;

In “T” allora si andrà a fare:

Essendo un acquirente del Futures, e portandolo fino alla scadenza, lo si

1. paga; Ma come lo si paga? lo si paga grazie alla vendita del titolo



prestato in “t” dal Lender;

la liquidità la si versa al venditore a termine;

in cambio di questo pagamento, si ottiene il Cheapest to Deliver ( in cambio ci

dà il bene sottostante, cioè i titoli);

2. Questi titoli ceduti dal venditore a termine li si restituiscono al Lender,

con un tasso di interesse (passivo) relativo al tasso concordato, questo

tasso viene attenuato da fatto che nell’acquisto a pronti e prendendo

liquidità si prendeva insieme ad essa anche un interesse (attivo);

Ma ci possono essere una serie di problemi legati a questo tipo di operazione:

- il venditore a termine potrebbe consegnare un titolo diverso dal Cheapest

to Deliver, ma sempre rientrante nel paniere dei beni consegnabili; una

conseguenza primaria è che ci abbassa l’ I.R.R. cioè il rendimento, ma il

problema principale è che bisogna consegnare il Cheapest to Deliver; si

può ovviare a questo problema andando in un mercato a pronti e

vendere il consegnato,

titolo e riacquistare sul mercato il Bund (cheapest

to deliver);

Chiaramente tutto ciò può comportare che l’operazione di Reverse Cash

and Carry, potrebbe essere “vanificata” dal fatto che nel frattempo si

crea un disallineamento tra il prezzo del titolo consegnato ed il prezzo del

Cheapest to deliver, per cui si potrebbe chiudere l’operazione sul

mercato a pronti con una che verrebbe computata nell’operazione

perdita

successiva, in poche parole l’operazione può comportarci un ulteriore

onere dell’operazione, legata anche ai relativi costi di transazione;

- quindi si dice che l’operazione di Reverse Cash and Carry è soggetta alla

Venditore a

Delivery option; questa Delivery Option è esercitata dal

termine del Futures, si potrebbe ex ante ipotizzare che questo venditore

mi ceda il Cheapest to Deliver, ma potrebbe anche consegnarci un altro

titolo sempre rientrante nel Basket dei titoli del paniere; il problema

Bond Lender

effettivo è che il un altro titolo, ma vuole quel

non vuole

titolo che m’ha prestato;

“Quindi si può dire infine che l’operazione di Reverse Cash and Carry aldilà

dell’operazione di arbitraggio che ci potrebbe essere in essere, è soggetta ad

un’ulteriore penalizzazione nell’ipotesi in cui il venditore a termine ci dovesse

consegnare un titolo di natura diversa rispetto a quello che si percepisce in

“t”.”

Dopodiché si suppone di avere una situazione di questo tipo in T-0:

200’000 BTP 1/11/2022 D: 6,030

150’000 BTP 1/12/2025 D: 9,120

100’000 BTP 1/09/2046 D: 21,100

200’000 BUND 15/02/2025 D: 9,050

320’000 BUND 15/04/2026 D: 10

Ci si fa alcune domande:

Perché si è costruiti un portafoglio di questo tipo oggi? Qual è l’ipotesi

sottostante?

Una risposta può essere data dal fatto che ci si aspetta uno scenario dei tassi al

ribasso, che dovrebbe consentire di ottenere un aumento del prezzo dei titoli in

portafoglio, un portafoglio caratterizzato da una Duration lunga; e nel momento

stesso in cui si dovesse manifestare questo atteso ribasso dei tassi, il ribasso

dei tassi avranno un impatto sui prezzi abbastanza significativo.

Succede però che:

T-0 T-1 T-2 T-N

2/11 5/12 T-n coincide

con l’ipotetica

Dismissione del

portafoglio

Quindi si nota che dal 2/11 al 5/12 si individua che in questo arco temporale

aumento inatteso dei tassi,

potrebbe esserci (sia una sensazione), un un

aumento al rialzo;

Allora il soggetto difficilmente potrà scegliere di “smontare” un portafoglio di

questo “peso” (970’000€); essendo quindi soggetto a Dicembre ad una

valutazione intertemporale del portafoglio , nel senso che bisogna rendere conto

al suo cliente o investitore, quanto rende questo portafoglio;

allora il soggetto nel dubbio, potrebbe andarsi a nel coprire,

coprire,

chiaramente non si può andar ad “intaccare” la posizione a pronti, ma il

soggetto deve andar a “lavorare” sulla posizione a termine.

Nel coprirsi il soggetto sa bene, che se la sua posizione è:

- esatta, allora riuscirà a coprire il portafoglio;

- se la sua posizione è errata, allora non riuscirà a dare un rendimento

positivo al portafoglio;

Potrebbe quindi andar sul mercato e decide di andar a coprire il portafoglio con

Contratti Futures; nell’andar ad utilizzare questi contratti futures per coprire il

portafoglio, il soggetto deve “individuare”:

1. quanti contratti futures bisognerà determinare;

2. per quanto tempo bisogna “tenere” la posizione;

3. e che “segno” determinare sul mercato futures.

Risposta ipotesi 1:Di conseguenza sapendo che il taglio di questi contratti

standardizzati è di 100’000€ allora il soggetto dovrà utilizzare o 9 o 10 contratti

da 100’000€;

Risposta ipotes 2:tenendo aperta una posizione del genere da T-1 a T-2, cioè da

quanto ha previsto che ci sarà un inversione dei tassi;