Lezione 13 10 Mercati finanziari

C’è da dire che siamo sul mercato secondario. Sappiamo quindi che la data

valuta è il 09/10, l’interesse verrà valutato il 13/10, per il criterio che

l’operazione verrà fatta dopo due giorni dai giorni festivi. Il prezzo d’acquisto

viene indicato come 99,980. Quindi andando a fare la relazione per

determinare il tasso di interesse, i= (100 – 99,980)/ 99,980 x 365/338x 100,

fanno riferimento alla voce (durat. Anni giorni) dove è espresso in anni 

0,338. Il valore che si ottiene quindi è i= 0,02. Parlando della differenza fra il

divisore 365 e 360, perché il divisore 360 lo si va a confrontare con lo stesso

rendimento che si calcola in sede di emissione; se si dovesse confrontare il

rendimento di un bond con il rendimento di un altro titolo sul mercato che ha

una durata analoga, i rendimenti sono calcolati utilizzando come base di

riferimento non più 360 ma 365. Quindi:

- il divisore 360 lo si va a comparare con quello che è il rendimento

all’emissione;

- il divisore 365 lo si va a comparare con uno strumento bond, con un altro

strumento obbligazionario presente sul mercato;

Di fatto si va a negoziare quando è il rendimento della liquidità che si va a

impiegare. Tutto ciò diventa uno strumento che si può utilizzare quando si ha

incertezza sulle dinamiche dei tassi.

Si può dire che il prezzo di un’obbligazione scaturisce da quelle che sono le

caratteristiche di un titolo, il prezzo di un bond è di fatto composta da una

sommatoria di “tanti zero coupon”, ed ogni zero coupon è dato da i vari flussi

di cassa che compongono il titolo (l’ultimo flusso sappiamo che è il più

consistente perché oltre al flusso di cassa semplice sarà incorporato al valore

di rimborso). Chiaramente se aumenta il tasso di rendimento, il prezzo dei zero

coupon diminuisce e viceversa.

Il problema è capire che differenza sussiste fra un rendimento che si osserva

oggi e un rendimento che si osserva alla scadenza dell’investimento.

Questa scadenza dell’investimento potrebbe coincidere con la scadenza del

titolo, ma potrebbe anche non coincidere proprio con la scadenza del titolo;

perfomance

Si parla di Definiamo così la come il rendimento

performance.

passato che misura la convenienza passata dell’investimento, cioè quanto, in

poche parole ha reso l’investimento effettuato (dato certo). Negli zero coupon il

rendimento ex ante non è una stima ma è naturalmente un dato certo.

Il rendimento futuro (ex post) permette di confrontare diverse opportunità di

investimento in funzione della redditività prospettica di ciascuna di esse

(quanto potrebbe rendere l’investimento); c’è da dire che il rendimento è uno

strumento di selezione incerto ed è soggetto a revisione con il passare del

tempo.

Si passa così a parlare del confronto fra perfomance / rendimento.

In un’ottica di :

- Gestione attiva: si cerca di ottenere/effettuare scelte di investimento in

modo tale che il portafoglio possa ottenere degli extra rendimenti

rispetto ad un indice di mercato (benchmark di mercato parametro di

riferimento di mercato), di “battere” un indice di mercato (avendo molti

skills, si batte facilmente l’indice di mercato);

- Gestione passiva: si cerca di non effettuare scelte, ma si cerca di

replicare l’andamento dell’indice di mercato, ci si accontenta di quello

che è l’indice di mercato attuale;

Un altro aspetto è dato dalla:

- Gestione strategica: Gestore che fa delle scelte di tipo strategico, queste

scelte hanno un orizzonte di medio lungo termine, perché si effettuano

delle scelte proprio di medio lungo termine, scegliendo i pesi che si

devono attribuire a le asset class del portafoglio posseduto;

- Gestione tattica: Gestore che fa delle scelte di tipo tattico, queste scelte

hanno un orizzonte di breve termine, perché si cerca di ottenere

vantaggio dagli svantaggi del mercato, si cerca a livello tattico di aver la

capacità di un “rigiro” del portafoglio abbastanza rapida, per sfruttare le

situazioni;

Una misura molto seguita dall’investitore è il tasso di rendimento immediato.

Questo tasso di rendimento immediato è dato dal rapporto fra la cedola sul

prezzo; questo tasso di rendimento immediato lo si può usare per i titoli a

cedola variabile e per i titoli a cedola fissa (no zero coupon);

Definendolo ancora, il Tasso di Rendimento Immediato ci dà la misura di

quanto pesa la cedola rispetto al prezzo del titolo ( Ri = Cedola corrente/

(lordo)

Prezzo del titolo Corso secco od anche prezzo a pronti), ancora, esso esprime



il contributo delle cedole alla redditività complessiva del titolo ( quanto frutta il

titolo in termini di cedola).

Si va così a confrontare due titoli sulla base del rendimento immediato per

ottenere qual è il peso della cedola corrente sul prezzo del titolo.

Se si vanno ad esaminare due titoli sotto il profilo del rendimento immediato, si

ha una valutazione ( fotografia istantanea della cedola che “pesa sul titolo”),

però non si può avere una serie di indicazioni importanti (l’indice non tiene

conto di) :

• Se il titolo è a cedola fissa o a cedola variabile;

• Scadenza del titolo ( non si sa quale sarà la scadenza dei titoli);

• Capital Gain /Capital Loss (guadagno/perdita in c/capitale);

• Rischio reinvestimento ( la capacità di reinvestire i flussi di cassa

percepiti ad un determinato tasso di attualizzazione);

Il rendimento immediato con cedola semestrale sarà dato ( 1+((c/2)/cs))^2 ) –

1.

Dopo il rendimento immediato si va a considerare anche il rendimento

istantaneo.

Il rendimento istantaneo non è nient’altro che un rendimento immediato, dove

prezzo

al denominatore compare non più il corso secco ( prezzo a pronti), ma il

tel quel ( corso secco+ rateo di interesse).

R = Cedola / Prezzo tel quel;

ist

Si ricorre cosi ad un rappresentazione: sommatoria

Si sa che il prezzo del titolo è dato da una dei flussi di cassa (p=

Fc/(1+i)^n), che vengono attualizzati ad un determinato tasso. Questi

sommatoria

flussi di cassa hanno lo stesso peso, ma come visto precedentemente, l’ultimo

flusso di cassa in realtà è formato da due componenti, che sono il Valore di

Rimborso + L’ultima cedola (pesa maggiormente rispetto alle altre cedole).

Facendo una distinzione fra un portafoglio gestito ed uno amministrato, si può

dire che il portafoglio gestito è in grado (grazie al gestore) di reinvestire i flussi

sul mercato, mentre un portafoglio amministrato ( derivante da un dossier titoli

di un singolo cliente), non si posson sapere i flussi che affluiscono dal dossier

dei titoli dal concorrente del cliente che fine fanno.

Ipotizziamo che prendendo una serie di titoli (dal sole24ore):

CCT :

(titoloacedolavariabile)

con cedola 0,38 e Rendimento eff. 0,70

BTP :

(titoloacedolafissa)

Con cedola 1,45 e Rendimento eff.1,29

CTZ :

(zerocoupon)

Con rendimento effettivo 0,13 ex ante o rendimento ex post?

E ci chiediamo se il rendimento è

Il rendimento che si legge è un rendimento ex ante, che sarebbe il rendimento

futuro (no perfomance); oggi si comparano tanti titoli che sono presenti sul

mercato, senza sapere quale sarà la volontà dell’investitore. Si ipotizza per

tutti i titoli monitorati, di mantenerli fino alla loro scadenza naturale.

Il rendimento effettivo dei tre titoli, rappresenta il tasso “i”. Può sorgere un

dubbio legato alla cedola futura 0,37 in riferimento al CCT, e del tasso di

rendimento calcolato di 0,70; si potrebbe fare un ipotesi, cioè:

- ipotizzare che le cedole future siano uguali “alle ultime note”; ipotizzarle

significa che in realtà si modifica la considerazione che si fa su quel titolo.

piatto

Cioè come se si ritenesse che i tassi di interesse avessero un andamento

a prescindere dal decorso del tempo ( ipotesi improbabile) questa è un



ipotesi che potrebbe far il sole24ore.

Se si prende il titolo BTP, l’elemento per cui si può dire che il rendimento ex

ante sia uguale al rendimento ex post, si hanno le considerazioni di identità:

holding period = maturity orizzonte

Considerazione di identità, cioè

1. 

temporale = scadenza in poche parole faccio coincidere la scadenza

dell’investimento con la scadenza del titolo, e quindi mantengo il titolo

fino alla scadenza.

2. Considerazione sui flussi di cassa certi e con quella frequenza che si

reinvestimento

destina al (si può essere in grado di investirli, ma a quale

tasso..)

Conseguentemente il rendimento di 1,29 del BTP, sappiamo che i flussi devono

essere reinvestiti allo stesso tasso, e il detenere il titolo fino alla scadenza, ci

possono portare fuori strada. Durante la vita del titolo, esso stesso potrebbe

andar al di sopra o di sotto in seguito all’andamento dei tassi di mercato;

quando si ha una variazione del prezzo, a causa della variazione dei tassi, ci

sono elementi ammortizzanti che consentono di “mitigare” la variazione del

prezzo. Un elemento ammortizzante può essere la stessa cedola, nella capacità

di reinvestire la cedola. Si nota che c’è una relazione inverse tra Prezzo e

interesse, 1,29 = rendimento ex ante, è come se fosse un tasso pivot (uguale

per tutti, che è un limite non irrilevante); il fatto che il rendimento ex ante sarà

diverso dal rendimento ex post “soffre” del fatto che è dovuto l’utilizzo dello

stesso tasso per reinvestire i flussi (sempre 1,29).

Se si prende il titolo CCT, i problemi che si possono riscontrare possono essere:

- il sole 24 ore può ipotizzare che per semplicità, si assumono (non

conoscendo le cedole, ma che le si conoscono via via che si viene a

determinare il parametro di riferimento prescelto), che le cedole

successive (FCF) siano uguali all’ultimo noto, cioè cedola di 0,38 fino alla

scadenza; come se di fatto un titolo che viene denominato CCT(floater)

diventa come se fosse un BTP, per semplicità di calcolo si va a cambiare

la struttura del titolo. Un effetto ammortizzante su questo titolo, rispetto

al BTP, sarà che è presente un doppio effetto ammortizzante (effetto

cedola ed effetto tasso), questo determinerebbe a mitigare l’effetto di

variazione del prezzo. Il rendimento quindi 0,70 non va bene.

Se si prende il titolo CTZ, il suo effetto ammortizzante non esiste, perché è uno

zero coupon; una struttura di questo tipo non ha cedola. In ef