Il sistema finanziario

MERCATO PRIMARIO - Buoni Ordinari del Tesoro

Sono titoli zero coupon, cioè non hanno cedole; hanno durata di breve termine che va dai 3 ai 12 mesi.

Servono a coprire buona parte del debito pubblico, soprattutto nel breve termine: hanno finalità di coprire squilibri temporali di cassa.

Hanno un meccanismo di emissione fissato per legge che si chiama asta competitiva; è competitiva sulla base di una variabile, che è il rendimento.

Tipicamente la loro emissione ha luogo secondo un calendario stabilito entro il novembre dell'anno precedente. Ogni mese ci sono due emissioni.

Il calendario e lo strumento sono dati: essendo uno strumento con importanza rilevante nel panorama del finanziamento del debito pubblico italiano ha caratteristiche tecniche identificabili, peculiari con cui è emesso.

Il rendimento è la differenza tra valore di rimborso e prezzo di emissione, che si chiama scarto di emissione.

Elementi di rischio principali sono il rischio di credito.

di interesse e monetario. Il meccanismo di emissione riguarda il mercato primario, che è quello su cui vengono realizzate nuove emissioni. Mercato ad asta competitiva sul rendimento I titoli di Stato all'interno del paese sono emessi secondo un meccanismo di asta pubblica, perché il fine è garantire accesso a una vasta platea di investitori e mantenere un elevato grado di competizione e trasparenza. Serve competizione perché necessariamente produce effetti di minimizzazione dei rendimenti, e trasparenza perché tutti sanno esattamente quali sono le condizioni di quantità e prezzo e come possono cambiare sul mercato. Un'asta è un metodo di collocamento con finalità di massimizzare il valore del bene che viene collocato. Per i BOT si parla di asta competitiva. Tale bene deve avere delle caratteristiche particolari: facilmente identificabile, riconoscibile, standardizzato. Il BOT è un elemento unico, perché totalmente.

identificato; per ogni singola asta cambia il codice ISIN. Tutti i beni di natura altamente specialistica possono essere banditi in aste riservate solo a operatori specializzati. Questo è un presupposto fondamentale perché si innesti un meccanismo competitivo, derivante dal meccanismo del rendimento.

L'asta competitiva è il meccanismo d'asta usato per l'emissione dei BOT. È pubblica, si svolge presso la Banca d'Italia che fa un calendario definito, con accesso riservato ai soli operatori abilitati (prevalentemente banche o società di intermediazione mobiliare).

Preventivamente il Tesoro determina il quantitativo di titoli che intende emettere. Ogni operatore può presentare al massimo cinque domande, formulate in termini di rendimento: chiede quantità a rendimenti diversi, al massimo ne può chiedere cinque; ogni offerta deve essere diversa per almeno 1 centesimo.

In fase di aggiudicazione, vengono

soddisfatte in primo luogo le domande ai rendimenti più bassi, e poi in ordine crescente le altre, fino al completo esaurimento della quantità offerta. Ciascuna richiesta, se viene allocata, viene aggiudicata al tasso effettivamente proposto.

La competitività per gli operatori che vogliono pagare i BOT è funzione del rendimento; siccome per l’emittente l’obiettivo è minimizzare il costo, offre di pagare un rendimento più basso, e su questo si innesta una competizione.

Esistono delle date specifiche stabilite dal calendario, e un certo quantitativo di BOT; per averne una parte gli operatori devono mandare, entro una certa data, le proprie indicazioni alla Banca d’Italia, e in questo modo essa farà una competizione sul rendimento per minimizzarlo.

L’operatore abilitato rivende i titoli ai suoi clienti al rendimento medio ponderato delle sue offerte, ma percepisce anche le commissioni; le banche hanno delle commissioni fisse.

incassate sulla vendita ai clienti, in base anche alla durata dei BOT. Dal punto di vista del meccanismo c'è un prezzo medio ponderato d'asta, che è quello medio ponderato di tutta la quantità allocata; esso ha un profitto o una perdita, chiamato guadagno o perdita da partecipazione all'asta, se il prezzo medio ponderato è diverso dal prezzo medio ponderato d'asta.

Alla clientela va il prezzo medio ponderato d'asta e le commissioni che spettano all'operatore. Per evitare che il rendimento medio ponderato di aggiudicazione sia influenzato negativamente da eventuali domande formulate a rendimenti non in linea con quelli di mercato, quindi troppo bassi, e per escludere dalle aste le eventuali domande speculative, quindi troppo alte, vengono calcolati un rendimento minimo accoglibile (o rendimento di salvaguardia) e un rendimento massimo accoglibile (o rendimento di esclusione).

Esistono diversi rischi che si possono correre sul mercato.

per minimizzare i costi. Se all'asta possono partecipare solo gli operatori abilitati, l'emittente deve essere certo che essi non colludano, cioè non si mettano d'accordo prima, perché se fanno ciò possono accadere due cose, che hanno entrambe lo scopo di evitare la concorrenza. - Che tutti offrano un rendimento più alto di quello che non accadrebbe se tutti competessero tra di loro. - Che solo uno entra in asta perché già d'accordo con gli altri, dunque il prezzo è quello da lui offerto, al più basso possibile. L'effetto è sempre che non c'è concorrenza. All'interno dei meccanismi palesi scattano anche i temi emulativi, cosa che non avviene in un'asta telematica; i meccanismi collusivi possono esserci lo stesso in qualsiasi ambito. L'asta competitiva è semplice nella concezione di base, ma per evitare irregolarità ci sono meccanismi di controllo: si fissa un

rendimento minimo e uno massimo sulla base delle stesse condizioni che verranno amanifestarsi in asta. In questo modo quelli che stanno troppo all'esterno, che potrebbero essere quelli che hanno colluso, vengono esclusi: chi sta sopra il rendimento massimo viene escluso, chi sta sotto il rendimento minimo è ammesso, ma ottiene la stessa quantità con rendimento minimo dato agli altri.

Calcolo del rendimento minimo accoglibile

La Banca d'Italia riceve le offerte in via telematica; tutte le offerte inserite nel sistema vengono raccolte e nel giorno di apertura vengono riclassificate.

La domanda è superiore o inferiore all'offerta.

Se la domanda è superiore all'offerta si determina il rendimento medio ponderato delle richieste che, ordinate a partire dal rendimento più basso, costituiscono la seconda metà dell'importo nominale in emissione.

Se la domanda totale è inferiore all'offerta si determina

Il rendimento medio ponderato delle richieste, ordinate a partire dal rendimento più basso, costituiscono la seconda metà dell’importo domandato.

Il rendimento medio ponderato è il prodotto tra rendimento e quantità domandata diviso tutto per lametà dei titoli che si stanno considerando; è dunque in funzione delle quantità domandate.

Si calcola il rendimento minimo accoglibile che è pari al rendimento medio ponderato decurtato di 50punti base: si sommano tutti gli importi considerati rilevanti per la selezione ai fini del rendimento e sicalcola il rendimento medio ponderato; una volta trovato lo si decurta di 50 punti base (0,5%).

A questo punto le richieste con rendimenti inferiori al rendimento minimo accoglibile sonoautomaticamente escluse e il rendimento medio ponderato di aggiudicazione è determinato sottraendodalla quantità totale offerta dall’emittente una quantità pari a quella

i strumenti finanziari si desidera acquistare, la quantità desiderata e il prezzo massimo che si è disposti a pagare. Le offerte vengono valutate in base al prezzo e alla quantità richiesta e vengono assegnate in ordine decrescente di prezzo fino a esaurimento delle disponibilità. È importante notare che la partecipazione all'asta competitiva è riservata solo agli operatori abilitati e che è necessario transitare attraverso un operatore abilitato, come una banca, per poter partecipare. Inoltre, le offerte devono essere inviate entro la data di calendario stabilita e tramite un sistema telematico. Il meccanismo di allocazione del prezzo presso i clienti è diverso da quello delle singole banche e da questa differenza possono derivare profitti o perdite che verranno registrati nel conto economico. In sintesi, per partecipare all'asta competitiva per l'acquisto di strumenti finanziari a breve termine come i BOT, è necessario essere un operatore abilitato e inviare le proprie offerte entro la data stabilita tramite un sistema telematico. Le offerte vengono valutate in base al prezzo e alla quantità richiesta e vengono assegnate in ordine decrescente di prezzo.è il rendimento richiesto e qual è la quantità domandata per ognuna; offerta significa offrire di comprare. Le richieste sono classificate dal rendimento più basso al rendimento più alto, e ad ogni rendimento corrisponde una certa quantità; cumulando le quantità si ottiene la quantità totale richiesta. Se essa è superiore al collocamento portato, non tutte le richieste verranno soddisfatte. Partendo dal presupposto che l'obiettivo della Repubblica è minimizzare gli oneri finanziari sul proprio debito pubblico, il meccanismo di aggiudicazione, che è la fase successiva alla presentazione delle domande, prevede che tutte le offerte arrivate vengano riclassificate partendo dal rendimento più basso fino a quello più alto. Ci sono però alcuni accorgimenti, volti ad evitare che ci siano dei comportamenti anomali in asta, cioè che si formino rendimenti troppo bassi rispetto ai rendimenti di

mercato che potrebbero portare i singoli operatori a raccogliere tutti i titoli, oppure rendimenti troppo alti, derivanti da possibili collusioni tra i partecipanti, che obbligherebbero lo Stato a pagare un onere eccessivo.

Per eliminare le code più alte e le code più basse si calcolano due soglie, determinate considerando due casi distinti:

- il primo caso è quello in cui la domanda totale supera l'offerta, cioè la quantità richiesta è maggiore della quantità offerta;

- il secondo caso è quello in cui il totale della domanda è inferiore all'offerta.

Noemi Ammirati

Prima soglia da calcolare è il rendimento di salvaguardia o rendimento minimo accoglibile.

Primo caso

Relativamente al caso in cui la domanda supera l'offerta, si determina il rendimento medio ponderato sulla base della seconda metà della quantità offerta.

Si considerano le richieste che stanno all'interno di quella

Il rendimento medio ponderato è il rapporto tra la sommatoria dei prodotti di ciascun rendimento per la quantità, e la metà.