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TRES  (o  TIR  o  YTM)=  tasso  di  rendimento  effettivo  a  scadenza  

=  Tasso  di  sconto  che  rende  uguale  la  sommatoria  dei  flussi  di  cassa  futuri  attesi  attualizzati  al  

valore  di  mercato  del  titolo.  

 

à  il  TRES  tiene  conto  dei  guadagni  in  conto  capitale  

Per  definire  il  prezzo  devo  o  procedere  ad  una  attualizzazione  del  flussi  futuri.  

Esiste  un  unico  tasso  che  sostituito  all'interno  del  processo  di  attualizzazione  permette  di  ottenere  

il  prezzo.  Questo  è  lo  YTM.  

 

*M=  montante  

 

LIMITI  TRES :  

•  possesso  del  titolo  fino  alla  scadenza  

•  reinvestimento  costante  nel  tempo  

•  reinvestimento  indipendente  dalla  durata  del  reimpiego  di  ogni  flusso  

 

!  Se  titolo  quota  sopra  la  pari,  il  TRES  sarà  inferiore  rispetto  al  tasso  cedolare,  cosa  inversa  se  

quota  sotto  la  pari.  

Macaulay  Duration  

=  è  il  “ baricentro”  dei  flussi  finanziari  

Per  comprendere  la  natura  temporale  del  tasso  di  interesse,  è  

necessario  calcolare  la  Macaulay  Duration,  o  semplicemente  

Duration  (la  vita  media  residua  dei  flussi  finanziari  di  un  titolo).  La  

Duration  è  una  misura  temporale  sintetica,  espressa  

in  anni  e  mi  

fornisce  una  misura  temporale  che  tiene  in  

considerazione  la  

struttura  dei  flussi  finanziari  del  titolo.  A  parità  di  Maturity  potrei   Figura  1:  A  denominatore  abbiamo  il  

trovarmi  di  fronte  a  strumenti  obbligazionari  con  Duration   Prezzo  (Tot.  Flussi  attualizzati)  

differente.  

 

Potrei  avere  titoli  con  cedole  più  frequenti  rispetto  ad  altri.  Se  dovessi  confrontare  due  titoli  

obbligazionari,  mi  calcolo  lo  YTM  e  avendo  la  stessa  scadenza,  acquisterò  quello  che  mi  fornirà  lo  

YTM  maggiore.  Ma  attenzione  perché  la  struttura  di  questi  due  titoli  possono  essere  diversi.  Se  io  

ricevessi  delle  cedole  durante  la  vita  dell'obbligazione,  avrei  la  possibilità  di  rientrare  prima  della  

parte  di  capitale.  

 

Per  calcolare  la  Duration  devo  conoscere  la  struttura  dei  tempi  e  i  TRES:  o  è  dato  o  lo  si  

ricostruisce  dal  prezzo    YTM    Duration  

à à

 

 

 

 

 

 

 

Come  si  calcola  la  vita  media?    

In  generale  prima  rientro  da  un  

investimento  meglio  è.  

Un  titolo  con  Duration  inferiore  al  periodo  

dell’investimento,  presenta  un  livello  di  

rischiosità  maggiore.  La  Duration  non  è  mai  

>0  (Nel  caso  a  lato  la  duration  è  4,5  anni  

ossia  siamo  esposti  al  rischio  “solo”  per  4  

anni  e  6  mesi).  

 

 

 

 

Incidenza  delle  caratteristiche  dei  titoli  sul  valore  della  Duration:  

Se  ↑TRES      ↓prezzo  (=VA)   ↓Duration  

à

Se  ↑scadenza      ↑Duration  

à

Se  ↑cedola    ↓  Duration  

à

 

Per  lo  ZCB,  la  duration  corrisponde  alla  scadenza  (Maturity)  del  titolo  stesso.  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

     

 

Titoli  di  stato  

Lo  stato  è uno  dei  principali  emittenti  di  titoli  obbligazionari.  Quali  sono  gli  strumenti  che  ha  a  

 

disposizione  lo  Stato  per  emettere  debito?

 

*Il  calendario  delle  emissioni  è  stabilito  dal  MEF.  

 

MERCATO  MONETARIO  (<  12  mesi)   MERCATO  FINANZIARIO  (>  12  mesi)  

BOT  (Buoni  Ordinari  del  Tesoro  Zero  Coupon)   CTZ  (Certificati  del  Tesoro  Zero  coupon)  

-­‐ -­‐

scadenza  a  3/12  mesi    emessi  a  metà   scadenza  a  18/24  mesi.  Numericamente  

à

mese;  scadenza  6  mesi    emessi  a  fine   sono  meno  rispetto  alle  emissioni  dei  BOT.  

à

mese    

-­‐ -­‐

remunerazione:  scarto  di  emissione     remunerazione:  scarto  di  emissione    

(Δ  P -­‐P ) (Δ  P -­‐P )

f 0 f 0

-­‐ -­‐  

sono  titoli  al  portatore   sono  titoli  al  portatore

-­‐ -­‐

min.  1000€    di  Val.  Nominale  (o  multipli)   min.  1000€    di  Val.  Nominale  (o  multipli)  

-­‐ -­‐

modalità  emissione:  asta  competitiva   modalità  emissione:  asta  marginale  

Il  BOT  ha  la  scadenza  molto  breve.  La  remunerazione  che  

ottengo  dall'investire  i  miei  soldi  è  influenzata  dalla  

remunerazione  che  otterrei  investendo  in  titoli  di  un  

emittente  più  sicuro  (GER  è  il  benchmark).  

La  remunerazione  che  otterrei  per  un  investimento  in  un  

BOT  italiano  è  molto  vicina  a  zero,  forse  addirittura  

negativa.  I  tassi  quindi  sono  molto  bassi.  Lo  si  fa  perché  

la  BCE  vuole  aiutare  a  far  ripartire  l'economia.  

 

  Cedola  variabile  

CCT  (Certificati  di  Credito  del  Tesoro)  

-­‐ scadenza  a  7  anni  

-­‐ remunerazione:  cedole  semestrali  

indicizzate  al  tasso  remunerazione  BOT  a  6  

mesi  (vecchio  metodo),  o  al  tasso  EURIBOR  a  

6  mesi  (consuetudine  dal  2010).  Il  

rendimento  è  dato  da  una  componente  risk  

free  (rendimento  titolo  “benchmark”  BUND  

GER)  +  spread  

-­‐ sono  titoli  al  portatore  

-­‐ min.  1000€    di  Val.  Nominale  (o  multipli)  

-­‐ modalità  di  emissione:  asta  marginale  

-­‐ Duration  è  poco  significativa  perché  varia  

ogni  6  mesi,  quando  riceviamo  la  cedola  

  BTP  indicizzati,  che  sono:  

 

BTP  €I  

-­‐ scadenza  a  3,  5,  10,  15,  30  anni  

-­‐ remunerazione:  cedole  variabili  posticipate  

semestrali  indicizzate  all’indice  armonizzato  

dei  prezzi  al  consumo  (EUROSTAT)  +  

rivalutazione  del  capitale  a  scadenza  

-­‐ titoli  al  portatore  

-­‐ min.  1000€    di  Val.  Nominale  (o  multipli)  

-­‐ modalità  di  emissione:  asta  marginale,  

sindacati  di  collocamento  

 

BTP  Italia  

-­‐ scadenza  a  4  anni  

-­‐ remunerazione:  rivalutazione  del  capitale  e  

cedole  variabili  semestrali  indicizzate  al  FOI  

(Famiglie  di  Operai  e  Impiegati)  

-­‐ titoli  al  portatore  

-­‐ min.  1000€    di  Val.  Nominale  (o  multipli)  

-­‐ modalità  di  emissione:  tramite  dealers  sul  

MOT  

  Cedola  fissa  

BTP  

-­‐ scadenza  a  3,  5,  10,  15,  30  anni  

-­‐ remunerazione:  tasso  cedolare  e  scarto  di  

emissione  (eventuale,  se  emesso  sotto  la  

pari)  

-­‐ titoli  al  portatore  

-­‐ min.  1000€    di  Val.  Nominale  (o  multipli)  

-­‐ modalità  di  emissione:  asta  marginale  

 

Chi  può  fare  le  emissioni?  

 

-­‐  Le  banche  italiane  comunitarie  ed  extracomunitarie  iscritte  nell’albo  istituito  presso  la  Banca  

d’Italia.  

-­‐  Le  società  di  intermediazione  mobiliare  e  le  imprese  di  investimento  extracomunitarie  iscritte  

nell’albo  istituito  presso  la  CONSOB,  ovvero  le  imprese  di  investimento  comunitarie  iscritte  

nell’apposito  albo.  

  Modalità  di  emissione  

-­‐ CONSORZI  O  SINDACATI  DI  COLLOCAMENTO    il  prezzo  è  definito  dall’emittente  

à

 

Oppure  l'emittente  può  bandire  

un'asta  nel  quale  invita  i  partecipanti  a  fare  delle  offerte.  

è

Il prezzo non definito dall'emittente come per il consorzio di collocamento.

-­‐ ASTE  COMPETITIVE:  

Intermediari  autorizzati  (banche,  SIM,  imprese  di  investimento)  

Ø Ogni  operatore  può  presentare  al  massimo  5  richieste  (ossia  quantità/prezzi  a  cui  è  

Ø

disposto  a  sottoscrivere  quella  determinata  emissione  -­‐ogni  offerta  deve  essere  diversa  

dall'altra  di  almeno  1  basis  point,  1/100  di  punto-­‐)  

L’operatore  aggiudicatario  si  aggiudica  il  monte  titoli  al  prezzo  stabilito    dunque  non  

Ø à

esiste  un  solo  prezzo:  ne  esistono  tanti  quanti  sono  gli  operatori  aggiudicatari  

1,5  mln€  <  richieste  <  ammontare  max  offerto  dal  Tesoro  per  l’asta  

Ø Rendimento  di  salvaguardia  (fine  stabilito  un  rendimento  minimo  per  evitare  che  il  prezzo  

Ø

medio  di  aggiudicazione  del  risparmiatore  cliente  sia  troppo  basso);  Rendimento  massimo  

accoglibile  (Per  evitare  un  rendimento  eccessivo,  viene  calcolato  un  rendimento  accoglibile.  

Quando  ho  poche  richieste  di  sottoscrizione,  ci  provo,  se  mi  danno  il  tasso  di  rendimento  del  

5%...  mi  va  bene.  Se  però  la  mia  offerta  si  scosta  troppo  rispetto  alla  media  delle  altre  offerte,  

la  mia  offerta  non  viene  presa  in  considerazione).  

Prezzo  medio  di  aggiudicazione    per  il  cliente  finale  (il  cliente  finale  avrà  diritto  ad  un  

Ø à

prezzo  che  sarà  la  media  di  tutti  i  prezzi  aggiudicatari  degli  intermediari  che  hanno  partecipato  

all’asta)  

  ASTE  MARGINALI:  

-­‐ Intermediari  autorizzati  (banche,  SIM,  Imprese  di  investimento)  

Ø Ogni  operatore  può  presentare  al  massimo  5  richieste  (ossia  quantità/prezzi  a  cui  è  

Ø

disposto  a  sottoscrivere  quella  determinata  emissione  -­‐ogni  offerta  deve  essere  diversa  

dall'altra  di  almeno  1  basis  point,  1/100  di  punto-­‐)  

Richieste  >  500,000k  

Ø Prezzo  marginale:  Il  prezzo  marginale  si  calcola  partendo  dal  prezzo  più  alto  (più  

Ø

conveniente  per  l'emittente),  finché  la  quantità  domandata  eguaglia  quella  offerta  

Prezzo  massimo  accoglibile    Dal  2008  non  viene  più  definito  il  prezzo  massimo  accoglibile  

Ø à

in  modo  oggettivo,  ma  il   prezzo  massimo  accoglibile  viene  definito  dal  tesoro  perché  il  

tesoro  non  definisce  a  priori  la  quantità  che  andrà  ad  offrire,  ma  definisce  una  forchetta  

(un  minimo  e  un  massimo),  la  quantità  offerta  sarà  compresa  tra  due  valori.  Il  tesoro  può  

discrezionalmente  decidere,  quando  avrà  ricevuto  tutte  le  offerte,  quanto  offrire.  Definirà  

in  modo  arbitrario  il  prezzo  marginale,  perché  definirà  la  quantità  ex  post.  

 

riparto: ultimo aggiudicatario avrà richiesta superiore rispetto a quanto disponibile. Ogni richiesta

sarà soddisfatta in proporzione a quanto assegnata.

*  

vedi  foglio  aste

 

 

Altri  strumenti  di  debito  

 

La  fantasia  per  gli  strumenti  obbligazionari  non  ha  limiti.  Possiamo  avere  strumenti  con  

caratteristiche  bizzarre,  che  possono  essere  classificate  in  alcune  tipologie  principali.  

 

 

  Per  quanto  riguarda  le  obbligazioni  con  cedola.  

 

STEP  UP/DOWN  

 

Noi  abbiamo  visto  titoli  con  cedola  fissa  o  variabile  (linkata  a  un  parametro  come  inflazione).  Ma  sul  

mercato  ci  sono  cedole  via  via  crescenti  o  decrescenti.  

 

Sono  obbligazioni  normalmente  con  tasso  di  remunerazione  prefissato,  non  sono  indicizzate  ad  un  

parametro,  ma  all'atto  dell'emissione  so  quali  saranno  le  cedole.  

Ma  mentre  per  il  BtP  le  cedole  restano  costanti,  qui  le  cedole  varieranno  da  periodo  a  periodo.  Nel  

caso  degli  strumenti   step-­‐up  varieranno  in  su:  avrò  cedole  più  elevate  nel  tempo.  Nel  caso  di  

strumenti   step-­‐down,  all'inizio  ho  cedole  alte,  in  futuro  ce  le  avrò  più  basse.  

 

Le  cedole  variano,  non  perché  indicizzate,  ma  perché  al  momento  dell'emissione  ho  suddiviso  la  vita  dell'obbligazione  

in  vari  sotto  periodi  ognuno  dei  quali  riconosce  un  tasso  di  interesse  cedolare  diverso.  All'atto  dell'emissione  ho  già  

individuato  le  varie  finestre  temporali  e  per  ognuna  ho  assegnato  una  cedola:  crescente  (step-­‐up)  o  decrescente  (step-­‐

down).  

 

Il  tasso  di  remunerazione  è  quindi   fisso  (prefissato  all'atto  dell'emissione):  non  è  come  il  CCT,  dove  

varia  ma  non  so  come.  Nelle  obbligazioni  step-­‐up/down  posso  calcolare  la  duration  dei  flussi  

finanziari  durante  tutta  la  vita  dell'obbligazione.  

Il  flusso  cedolare  non  sarà  stabile:  i  flussi  possono  essere  per  esempio    5,5,3,3,2,1.  

à

 

Posso  calcolare  lo  YTM  e  la  duration,  cosa  che  non  posso  fare  per  il  CCT  (non  so  tasso  da  qui  ad  un  anno).  

 

 

REVERSE  FLOATERS  

 

Sono  obbligazioni  con  cedola   variabile  (il  CCT  è  un   floaters).  

Ma  qui  c'è  anche  la  parola   reverse,  che  identifica  che  l'indicizzazione  è  inversa:  più  sale  il  

parametro  di  indicizzazione,  minore  è  la  cedola  che  percepisco.  

Sono  normalmente  obbligazioni  dalla  vita  molto  lunga  (15/20  anni).  Perché  dovrei  essere  

interessato  ad  una  obbligazione  del  genere?  

Può  essere  prevista  una  soglia  minima  di  rendimento  ( floor  rate)  al  di  sotto  del  quale  è  impossibile  

scendere.  

 

Variante  sul  tema:  In  molti  casi,  i   reverse  floaters,  sono  strumenti  step-­‐up/down.  Per  renderli  più  

appetibili  all'emissione,  l'emittente  definisce  una  cedola  fissa  che  dura  per  qualche  anno  

particolarmente  elevata  poi  cresce/decresce  (step  up/down);  in  un  secondo  periodo  subentra  la  

variabilità.    

 

La  prima  parte  della  vita  dell'obbligazione  stessa  da  cedola  fissa,  ma  da  un  certo  momento  in  poi  

trasforma  il  titolo  da  strumento  a  cedola  fissa  a  strumento  a  cedola  variabile  con  una  

indicizzazione  rispetto  ad  un  parametro  monetario,  come  l'euribor.  

 

 

 

 

 

DROP  LOCK  

 

Un  altra  tipologia  di  strumento  obbligazionario  sul  mercato  sono  obbligazioni  Drop  lock:  sempre  

strumenti   floater  (cedole  variabili).  La  variabilità  è  assistita  da  dei  limiti.  La  cedola  può  oscillare  

solo  all'interno  di  un   cap  e  di  un  floor.  

Quando  la  cedola  variabile  scende  al  di  sotto  di  un  livello  minimo  ( trigger   rate)  scatta  

automaticamente  la  conversione  in  cedola  fissa.  Allo  stesso  modo  se  andasse  al  di  sopra  di  un  tot.  

La  caduta  viene  lockata  all'interno  di  un  cap  e  di  un  floor.  

 

BULL&BEAR  

 

Strumenti  obbligazionari  indicizzati  a  parametri  finanziari,  che  hanno  la  caratteristica  che  se  

l’indice  di  borsa  scende,  la  cedola  riconosciuta  è  più  bassa.  

 

L'idea  originale  è  questa:  io  non  so  se  il  mercato  sale  o  scende.  Faccio  due  emissioni,  una   bull  e  

l'altra   bear.  Hanno  la  stessa  durata  e  sono  emesse  nello  stesso  momento.  Possono  riconoscere  

delle  cedole.  

 

Es:  Entrambi  riconoscono  una  cedola  fissa  del  3%.  L'indicizzazione  gioca  sul  rimborso.  Alla  scadenza  io  non  

rimborserò  100,  ma  al  possessore  della  bull  rimborserò  100  +  performance  del  nostro  indice  di  borsa.  Tra  4  

anni  alla  scadenza  il  possessore  bear  riceverà  100  -­‐  la  performance  dell'indice  di  borsa.  Se  la  borsa  sale  da  

qui  ai  prossimi  4  anni,  ci  guadagna  il  bull:  se  la  borsa  sale  del  4%  il  bull  si  prende  104,  mentre  il  bear  si  

prende  96.  

Se  il  titolo  scende  di  4%,  il  bull  guadagna  100+  (-­‐4),  il  bear  guadagna  100-­‐(-­‐4).  

All'emittente  non  cambia  nulla..  cambia  per  l'investitore.  

Se  ho  previsioni  in  discesa  sottoscriverò  la  tranche  bear,  altrimenti  la  bull.  

 

 

LE  OBBLIGAZIONI  CONVERTIBILI  

 

È  un  titolo  di  debito  che,  oltre  ad  avere  tutte  le  caratteristiche  finanziarie  di  un’obbligazione  

tradizionale,  offre  al  sottoscrittore  la  possibilità  di  trasformare,  in  tempi  e  modi  predefiniti,  

l’investimento  da  obbligazionario  in  azionario.  

 

Nella  valutazione  del  titolo  di  debito,  devo  tener  conto  delle  caratteristiche  dei  titoli  di  debito,  ma  

anche  che  ho  acquistato  la  facoltà  ( opzione)  di  trasformare  questa  obbligazione  in  una  azione.  

Devo  essere  in  grado  di  analizzare  questa  facoltà,  il  cui  valore  dipende  dal  valore  dell'azione.    è  

à

una  obbligazione  con  opzione   call.  

 

L'obbligazione  convertibile  permette  un  primo  avvicinamento  al  capitale  di  rischio  dell'impresa.  

Le  obbligazioni  convertibili,  proprio  perché  incorporano  un  qualcosa  in  più  (ti  danno  l'opzione),  

garantiscono  cedole  più  basse    quindi  sono  più  convenienti  per  l'emittente.  

à

Come  facciamo  a  decidere  se  è  conveniente  o  meno  trasformare  l'obbligazione  

convertibile  in  azione?  

Il  valore  di  un’obbligazione  convertibile  è  influenzato  sia  dalla  componente  a  reddito  fisso  sia  

dall’opzione  di  conversione  legata  al  prezzo  del  

titolo  di  compendio  ( =  titolo  in  cui  possiamo  

trasformare  l’obbligazione,  normalmente  l’azione).  

à  Valore   Obbligazione  Convertibile=Bond  Value  +   Stock  Value  

Quando  il  Bond  Value  =  Stock  Value    si  individua  il  punto  di  

parità  teorica   (=  equilibrio  tra  i  valori  

à

di  mercato  tra  i  titoli)  

 

Gli  scostamenti  dai  valori  di  equilibrio  di  mercato  (cioè  dalla  parità  teorica)  sono  interpretabili:  

-­‐  come   premio  di  conversione  (scostamento  positivo):  Differenza  tra  il  prezzo  a  cui  viene  trattato  

un  titolo  convertibile  in  azioni  e  il  prezzo  dell'azione.  Se  la  differenza  è  negativa  si  parla  di  sconto  

di  conversione.

-­‐  come   sconto  di  conversione  (scostamento  negativo)  

 

 

Valutazione  titolo  di  compendio  

Conversione  diretta:  quando  le  obbligazioni  si  convertono  in  azioni  

della  società  emittente  le  

obbligazioni.  

 

Conversione  indiretta:  Esiste  anche  la  possibilità  che  il  titolo  di  compendio  sia  di  un'altra  società  

controllata  dall'emittente  e  non  dell'emittente  stesso.  Questo  canale  è  usato  perché  magari  

l'emittente  è  più  conosciuto  con  il  nome  della  controllata.  

Quanto  costa  trasformare  una  obbligazione  in  una  azione?  

Il  valore  nominale  dell'obbligazione  definisce  qual  è  il  costo  dell'obbligazione  convertibile.  Perché  

se  io  converto  l'obbligazione  in  azione,  rinuncio  al  rimborso  del  valore  nominale.  Quindi  il  prezzo  

di  conversione  è  proprio  il  Valore  Nominale.  

Quando?  

All'atto  dell'emissione  verranno  definite  alcune  finestre  temporali  in  cui  sarà  possibile  procedere  

alla  conversione  dell'obbligazione  in  azione.  Il  periodo  può  essere  

-­‐  discreto  

-­‐  continuo  

Qual  è  il  prezzo  dell'obbligazione  convertibile?  

 

È  il  costo  di  una  obbligazione  standard  +  il  costo  

dell’opzione   (le  due  componenti  sono  indipendenti)  

Quello  su  cui  dobbiamo  ragionare  è  il  prezzo  della  facoltà.  Si  

fa  usando  strumenti  che  permettono  di  stimare  il  valore  della  

nostra  componente  opzionale.  

 

Bond  value:  dipende  solo  dalle  caratteristiche  

dell’obbligazione.  

Stock  value  (parte  opzionale):  legata  al  valore  dell’azione  

sottostante.  

 

In  rosso  sul  disegno:  valore  dell’obbligazione  convertibile  

Se  il  rapporto  di  conversione  è  1:1,  significa  che  il  prezzo  della  parte  azionaria   (stock  value)  varierà  in  

relazione  all’andamento  del  titolo  sottostante  ( azione).  Se  l’azione  scende,  lo  stock  value  si  riduce  in  

rapporto  al  rapporto  di  conversione.  Nel  nostro  caso  1:1:  tanto  sale  l’azione,  tanto  sale  la  componente  

stock  value  all’interno  del  prezzo  della  obbligazione  convertibile.  (Se  fosse  stato  2:1,  avrei  avuto  bisogno  di  

un  aumento  di  2€  dell’azione  sottostante  per  avere  un  aumento  di  1€  del  valore  dell’obbligazione  

convertibile).  

 

Quale  sarà  in  qualsiasi  momento  il  

valore  dell’obbligazione  convertibile?  

In  generale  non  potrà  essere  mai  essere  <  del  bond  value,  nel  momento  in  cui  la  parte  opzionale  

vale  meno  del  bond  value,  non  eserciterò  il  mio  diritto  d’opzione  sull’azione  e  riceverò  il  valore  

nominale  a  scadenza.  

Quindi  almeno  dovrà  valere  quanto  il  bond  value.  Nel  momento  in  cui  però  c’è  anche  un  valore  

della  componente  azionaria,  il  prezzo  dell’obbligazione  convertibile  tenderà  a  discostarsi  dal  bond  

value  all’insù,  per  cui:  

fino  ad  un  certo  punto  il  limite  inferiore  è  il  bond  value  

-­‐ da  un  certo  valore  dell’azione  in  su,  entra  in  gioco  anche  lo  stock  value,  quindi  il  prezzo  

-­‐ dell’obbligazione  convertibile  tenderà  a  discostarsi  in  modo  sempre  maggiore  dal  bond  value.  

 

Alla  scadenza  l’obbligazione  convertibile  varrà  o  il  bond  value,  o  lo  stock  value.  

Prima  della  scadenza,  avrà  un  valore  che  sarà  più  o  meno  vicino  al  bond  value  o  allo  stock  value.  

 

Lo  scostamento  se  sta  sopra  come  nel  caso  in  figura,  vuol  dire  che  io  sto  pagando  qualcosa  in  più  rispetto  al  valore  

teorico  che  rappresenta  il  punto  di  indifferenza  tra  convertire  l’obbligazione  in  azione  oppure  vendere  l’obbligazione  

sul  mercato  e  col  ricavato  comprare  le  azioni.  

 

Lo  scostamento  all’insù  rispetto  al  valore  teorico  si  chiama  “ premio  di  conversione”  e  rappresenta  un  costo  aggiuntivo  

che  sopporterei  quando  vado  a  convertire  l’obbligazione  in  azione.  Rappresenta  dunque  la  non  convenienza  a  

convertire  l’obbligazione  in  azione.  

Qui  mi  converrebbe  vendere  l’obbligazione  e  con  il  ricavato  acquistare  le  azioni  sul  mercato.  

 

Nel  caso  in  cui  il  prezzo  dell’obbligazione  convertibile  finisse  al  di  sotto  del  valore  teorico,  avrei  uno  “ sconto  di  

conversione”,  cioè  se  sono  interessato  a  diventare  azionista  ho  convenienza  ad  esercitare  la  facoltà  di  conversione.  

Convertendo  sono  in  grado  di  esercitare  le  azioni  ad  un  prezzo  inferiore  rispetto  al  prezzo  di  mercato.  

 

Quindi  per  sapere  se  abbiamo  convenienza  o  meno  a  esercitare  il  diritto  di  conversione  dobbiamo  

essere  in  grado  di  calcolare  il  

prezzo  teorico  a  cui  sono  in  grado  di  acquistare  il  titolo  di  

compendio.  

 

Come  calcolo  il  prezzo  di  parità  teorica  dell’azione?  

 

Devo  conoscere  3  elementi  per  calcolarlo:  

il   rapporto  di  conversione  (quante  obbligazioni  devo  consegnare  per  ottenere  una  azione)  

-­‐ il   prezzo  di  conversione  a  cui  posso  acquistare  il  titolo  azionario  

-­‐ il   prezzo  dell’obbligazione  stessa  (a  quanto  valore  nominale  di  rimborso  rinuncio).  

-­‐

 

 

Se  ho  tutti  questi  elementi  sono  in  grado  di  definire  il  prezzo  teorico  a  cui  starei  acquistando  le  

azioni,  e  posso  confrontare  questo  prezzo  col  valore  di  mercato.    

Se   prezzo  parità  teorico  <   prezzo  di  mercato  delle  azioni  ho  un  vantaggio  ad  esercitare  la  

conversione    obbligazione  convertibile  quota  a  

sconto  

à

Se   prezzo  parità  teorico  >   prezzo  di  mercato  non  mi  conviene  esercitare  conversione,  ma  mi  

conviene  essere  rimborsato  del  valore  nominale  e  poi  eventualmente  acquistare  le  azioni  

direttamente  sul  mercato    obbligazione  convertibile  quota  a  

premio  

à

 

 

 

Come  facciamo  a  determinare  il  prezzo  teorico  della  nostra  azione?  (prezzo  di  parità  teorica,  punto  

di  parità  tra  conversione  e  vendita)  

 

Partendo  dal  prezzo  di  quotazione  dell'azione  posso  al  contrario  definire  qual  è  il  prezzo  teorico  

dell'obbligazione,  normalmente  però  si  fa  il  contrario.  

 

Quindi  dobbiamo  vedere  quanto  paghiamo  per  trasformare  la  nostra  obbligazione  in  azione.  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

REVERSE  CONVERTIBLE  

 

Un  caso  particolare  di  obbligazioni  convertibili  sono  le  

reverse  convertible.  

 

A  chi  spetta  la  facoltà  di  conversione?  

All'emittente  che  decide  se  alla  scadenza  ripagherà  l'investitore.  

Naturalmente  quando  deciderà  l'emittente  di  rimborsare  la  parte  obbligazionaria?  quando  sul  

mercato  le  azioni  quotano  ad  un  valore  superiore  al  valore  teorico  (opposto  di  quanto  succede  

nelle  obbligazioni  convertibili).  

Alla  scadenza  riceviamo  il  valore  minore  tra  il  valore  dell'obbligazione  e  il  valore  delle  azioni.  

Riceveremo  le  azioni  quando  l'emittente  ha  convenienza  a  ripagarci  le  azioni  rispetto  al  prezzo  di  

parità  teorico.  

 

CONTINGENT  CONVERTIBLE  BOND  (“COCO  BONDS”)  

 

Sono  obbligazioni  nuovissime  emesse  da  banche,  sono   titoli  ibridi  convertibili.  

In  presenza  di  un  particolare  evento  ( Trigger),  questi  titoli  vengono  trasformati  in  qualcos'altro:  

generalmente  in  azioni.  

Possono  prevedere  il  blocco  dei  pagamenti  cedolari,  la  trasformazione  di  titoli  a  scadenza  

indeterminata,  e  in  ultimo  possono  prevedere  la  riduzione/cancellazione  ( principal  write-­‐down)  

del  capitale  rimborsabile    Posso  trovarmi  in  una  situazione  in  cui  perdo  tutto.  

à

Sono  i  titoli  più  subordinati  in  circolazione.  

 

Nel  caso  delle  azioni  perdo  tutto  solo  nel  caso  in  cui  la  società  fallisca.  Qui  sto  perdendo  tutto  il  capitale  

prima  del  fallimento  della  società.  

 

LE  AZIONI  

 

I  titoli  azionari  sono  strumenti  finanziari  che  rappresentano  una  quota  di  partecipazione  al  capitale  

sociale  di  imprese.  

Hanno  un  uguale  valore  e  attribuiscono  gli  stessi  diritti,  l’atto  costitutivo  può  però  prevedere  

l’emissione  di  azioni  con  diritti  diversi.  

 

 

È  il  tipico  titolo  a  reddito  variabile  (il  flusso  che  paga  dipende  dalla  capacità  della  società  di  

generare  utili).  Solo  nel  caso  in  cui  la  società  decida  di  distribuire  gli  utili,  allora  l'investitore  avrà  il  

suo  dividendo.  

 

Se  per  valutare  una  obbligazione  bastava  attualizzare  i  flussi  futuri,  qui  invece  valutarlo  è  altamente  incerto.  

 

Bisogna,  qui,  definire  il  valore  complessivo  della  nostra  società.  

Così  facendo    definiamo  il  valore  della  singola  azione,  perché  le  azioni  rappresentano  la  quota  minima  di  

partecipazione  al  capitale  sociale  delle  imprese.  

Se  io  sono  in  grado  di  valutare  nel  complesso  il  valore  dell'impresa,  dividendo  il  valore  per  il  

numero  di  azioni  in  giro,  si  trova  il  valore  dell'azione.  

 

L'azione  rappresenta  il  miglior  strumento  di  sintesi  tra  il  mercato  delle  informazioni  e  il  mercato  dei  capitali  

proprio  perché  per  valutare  lo  strumento  azionario,  ho  necessità  di  avere  la  più  ampia  conoscenza  

possibile,  e  posso  influire  sulla  vita  dell'impresa  e  ho  un  punto  di  vista  privilegiato  per  valutarne  il  valore.  

 

Proprio  per  questo  le  azioni  rappresentano  l'integrazione  tra  mercato  dei  capitali  e  il  mercato  delle  

informazioni.  

Quando  acquisto  una  azione  entro  a  far  parte  del  capitale  di  una  impresa,  sono  socio,  e  posso  

determinare/influire  la  vita  futura  dell'impresa  stessa,  perché  al  pari  degli  altri  azionisti  ho  gli  

stessi  obblighi  e  diritti.  Ogni  azione  attribuisce  ai  possessori  gli  stessi  diritti/obblighi.  

Quali  sono  questi  diritti?  

- amministrativi:  attribuiscono  al  possessore  dell'azione  la  facoltà  di  partecipare  alla  vita  della  

società  (partecipando  e  intervenendo  alle  assemblee,  votando  in  favore  o  meno  alle  decisioni  in  

 

assemblea)  

- patrimoniali:  diritto  a  utili,  diritto  di  quota  di  liquidazione

- misti:  diritto  di   opzione  (nel  momento  in  cui  c'è  un  aumento  di  capitale  sociale  dell'azienda  e  

del  capitale  sociale,  ai  vecchi  soci  spetta  il  diritto  di  prelazione  rispetto  agli  altri  non  azionisti,  

quindi  a  conferire  nuovi  mezzi),  diritto  di   recesso  (quando  magari  deve  cambiare  sede  l'azienda,  

hanno  il  diritto  di  farsi  rimborsare  dai  soci  la  loro  quota.  Fiat  ha  deciso  di  trasferire  la  sede  

sociale  all'estero,  attualmente  in  Olanda.  Agli  azionisti  in  Fiat  hanno  ottenuto  il  diritto  di  

recesso:  se  rimanere  soci  si  questa  nuova  FCA  in  Olanda,  oppure  farsi  rimborsare  la  quota  dalla  

 

società)

Ma  esistono  azioni  di  diverse  categorie    Storicamente  (pre-­‐riforma):  

à

-  

ordinarie: quelle  più  comuni,  diffuse,  le  azioni  che  incorporano  totalmente  tutti  i  diritti  

 

amministrativi,  patrimoniali  e  misti  che  abbiamo  visto.

   

privilegiate di   risparmio:  

- con riduzione diritti amministrativi, ma aumento diritti patrimoniali che

e

però rimangono incerti. Per esempio: la possibilità di produrre dividendi.

Dal  2004  le  società  sono  libere  di  emettere  azioni  con  diverse  gradazioni  dei  diritti  patrimoniali  ed  

amministrativi.  La  legge  non  impone  più  il  "bilanciamento"  dei  diritti.  

Categoria  di  azioni:  

-­‐   ordinarie:  pieni  diritti  patrimoniali/  amministrative  

-­‐   speciali:  altre  categorie  con  diritti  limitati  o  con  privilegi    

 

L'UNICA  LIMITAZIONE:  le  azioni  limitate  non  possono  emettere  azioni  con  voto  plurimo.  Le  azioni  

con  voto  limitato  non  possono  superare  il  50%  del  capitale  sociale.  

 

AZIONI  ORDINARIE  

- Sono  quelle  che  riconoscono  i  pieni  diritti  patrimoniali  e  amministrativi  

- Pieno  potere  di  voto  alle  assemblee  ordinarie/straordinarie  

- Non  è  assicurato  alcun  dividendo,  nemmeno  in  caso  di  utili  

- Il  rimborso  del  capitale  investito  è  subordinato  al  rimborso  delle  eventuali  categorie  

privilegiate  

 

AZIONI  PRIVILEGIATE  (speciali)  

-­‐  Hanno  più  diritti  patrimoniali  (in  caso  di  scioglimento  della  società  hanno  diritto  di  ricevere  più  

utili  e  prima  degli  altri)  

-­‐  Hanno  la  facoltà  di  partecipare  alle  sole  assemblee  straordinarie,  e  in  cambio  hanno  un  pregio  

nel  pagamento  dei  dividendi.  

 

AZIONISTI  DI  RISPARMIO  (speciali)  

Istituite  con  la  Legge  n.  216  del  7/6/74,  sono  una  particolare  categoria  di  azioni  privilegiate  il  cui  

diritto  di  voto  è  del  tutto  annullato,  caratterizzate  da  particolari  privilegi  di  natura  patrimoniale.  

Dal  punto  di  vista  patrimoniale  queste  azioni  hanno  un  flusso  finanziario  anche  significativamente  

superiore  rispetto  all'azionista  ordinario.  

Normalmente  i  prezzi  di  quotazioni  di  risparmio  sono  più  bassi  rispetto  ai  prezzi  di  quotazioni  delle  azioni  

ordinarie.  

 

Le  azioni  di  risparmio  non  hanno  il  diritto  di  voto.  I  diritti  patrimoniali  riconosciuti  in  più  alle  azioni  

di  risparmio  non  sono  in  grado  però  di  controbilanciare  il  diritto  di  voto.   Come fa per intervenire?  

attraverso  un  rappresentante  che  può  impugnare  le  delibere.  

Possono essere emesse solo da società quotate sempre con il tetto del 50% del capitale sociale e

sono ammesse di diritto alla quotazione.

 

Le  quotazioni  delle  azioni  ordinarie  sono  superiore  rispetto  alle  quotazione  delle  azioni  speciali.  

 

 

RITORNIAMO  AI  DIRITTI  MISTI  (d’opzione  e  di  recesso)  

 

Quando  la  società  decide  di  fare  un   aumento  di  capitale?  Quando  si  ha  necessità  di  raccogliere  

nuovo  capitale  di  rischio:  quindi  emette  nuove  azioni.  

- a  pagamento:  dietro  pagamento  vengono  emesse  nuove  azioni.  Il  diritto  di  riconoscere  queste  

 

azioni  pertiene  in  prima  battuta  ai  vecchi  soci.  

-­‐ a  titolo  gratuito:  la  società  non  sta  raccogliendo  nuove  fonti  di  finanziamento,  ma  sta  

ristrutturando  il  patrimonio  della  società  (aumenta  il  num.  delle  azioni  o  il  valore  nominale  

delle  stesse),  cambia  come  è  suddiviso  il  patrimonio  sociale  (potrei  avere  il  trasferimento  della  

riserva  sociale  della  società,  non  avendo  dunque  nuove  entrate).  Potrei  comunque  avere  un  

effetto  benefico  sul  mercato  secondario:  maggiore  informazione  tra  mercato  

 

informazione/capitali,  potrei  essere  facilitato  nella  vendita.

 

Diritto  d'opzione:  durante  la  vita  della  società  ci  si  può  trovare  davanti  alla  possibilità  

dell'aumento  di  capitale.  Qui  entra  in  gioco  il  diritto  d'opzione.  

 

L'aumento  di  capitale  a  pagamento  in  via  privilegiata  (prima  degli  altri)  può  essere  sottoscritto  solo  

esercitando  il  diritto  d'opzione.  Se  il  socio  non  vuole  sottoscrivere  le  nuove  azioni,  può  

monetizzare  e  essere  ricompensato  parzialmente,  vendendo  a  terzi  il  proprio  diritto  d'opzione.  

 

 

Es:  Ipotizziamo  che  il  prezzo  sia  1,5€.  Il  patrimonio  vale  150.  Si  fa  un  aumento  di  capitale  chiedendo  1€  per  

ogni  azione,  per  100  azioni.  Chiedo  100€  al  mercato  insomma.  La  mia  società  valeva  150€  (1,5€x100).  

A  questo  punto  aggiungiamo  1€x100  azioni,  e  al  termine  dell'aumento  di  capitale  la  mia  società  varrà  

150+100=250€.  

Adesso  abbiamo  250€  suddivise  in  200  azioni.  Qual  è  il  valore  di  1  azione?  250/200=  1.25€  

 

Naturalmente  avendo  aumentato  il  numero  delle  azioni  in  circolazione,  il  prezzo  della  singola  azione  è  

sceso  da  1,50€  a  1,25€  (sarebbe  stato  inalterato  se  avessi  emesso  a  1.75€).  Aumenta  il  numero  delle  azioni,  

ma  diminuisce  il  valore  di  ogni  singola  azione.  Se  l’aggiustamento  da  aumento  di  capitale  avvenisse  subito,  

il  passaggio  sarebbe  istantaneo  da  1,50€  a  1.25€.  


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia delle imprese e dei mercati (MILANO)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher ilMignoloColProf di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia del mercato mobiliare e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Fandella Paola.

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