Riassunto esame Gestione, prof. Ferretti, libro consigliato Principi di finanza aziendale, Corvi

Elementi di finanza

Decsioni finanziarie d'impresa

La finanza identifica un obiettivo preciso e quantificabile a cui sono votate le decisioni dell'impresa: massimizzare il valore dell'impresa.

Il valore dell'impresa

Il concetto di valore d'impresa può essere riferito o al valore di mercato (delle azioni) o al valore contabile:

• Valore di mercato: valore che l'azienda ha sul mercato dei capitali (valore che si forma negli scambi tra investitori).
• Valore contabile: fa riferimento allo Stato Patrimoniale.

Quale valore massimizzare?

Secondo la teoria finanziaria deve essere massimizzato il valore di mercato, perché è il valore a cui avviene la compravendita dei titoli sul mercato borsistico. Il concetto di valore di mercato può però essere inteso facendo riferimento a:

• Valore di mercato delle azioni: valore dell'equity.
• Valore di mercato dell'attivo aziendale: valore di tutti i beni posseduti dall'impresa, compreso l'equity.

L'obiettivo dell'impresa è quello di massimizzare il valore di mercato delle sole azioni.

Come si aumenta il valore di mercato delle azioni?

Per aumentare il valore di mercato delle azioni bisogna conoscere quali sono le decisioni finanziarie che mirano a questo obiettivo:

• Decisioni di investimento
• Decisioni di finanziamento
• Decisioni sui dividendi

Decisioni di investimento

Secondo la teoria finanziaria, gli investimenti che creano valore sono quelli il cui rendimento è superiore ad un certo tasso soglia. Il valore di questo tasso soglia si identifica nel costo dei capitali che servono a realizzare l'investimento.

I capitali necessari per effettuare l'investimento possono essere:

• Capitali propri ===> equity
• Capitali di terzi ===> debiti vs terzi

Il costo dell'equity è maggiore rispetto a quello del capitale di terzi perché gli azionisti richiedono di più dei creditori, compartecipando al rischio d'impresa. In generale, più alto è il rischio, maggiore è il costo dei capitali.

Da cosa dipende il rischio?

Il rischio dipende da:

• Rischio operativo: rischio dell'investimento che viene fatto.
• Rischio finanziario: mix debiti – equity usato come finanziamento.

Il rischio che grava sui finanziatori varia a seconda della tipologia delle operazioni di investimento e della composizione dei finanziamenti. Disponibilità e costo dei finanziamenti dipendono dal grado di rischio percepito dai finanziatori. Il rendimento di un finanziamento è dato dalla stima dei flussi di cassa che saranno generati dallo stesso.

Decisioni di finanziamento

L'impresa deve scegliere:

• Livello ottimo della leva finanziaria (rapporto ottimo tra debiti ed equity);
• Giusta tipologia di debiti ed equity.

Il mix ottimale che massimizza il valore dell'impresa (rapporto ottimo tra debiti ed equity) è anche quello che minimizza il costo medio dei capitali. Il costo medio ponderato del capitale, o WACC (Weighted Average Cost of Capital), è inteso come il costo che l'azienda deve sostenere per raccogliere risorse finanziarie presso soci e terzi finanziatori. Si tratta di una media ponderata tra il costo del capitale proprio ed il costo del debito, con "pesi" rappresentati dai mezzi propri e dai debiti finanziari complessivi.

Decisioni sui dividendi

Dopo aver approvato il bilancio l'azienda deve decidere se distribuire una parte degli utili ai soci sotto forma di dividendi.

• Se gli utili rendono maggiormente nelle mani dell'impresa (esiste la possibilità di effettuare un buon investimento) i dividendi non vanno distribuiti;
• Se l'impresa non ha la possibilità di effettuare buoni investimenti, deve distribuire i dividendi ai soci.

Quozienti di borsa

• Price earnings: rapporto prezzo/utile - Quotazione azione / utile per azione
• Price cash flow: rapporto prezzo/flusso circolante - Quotazione azione / (utile + ammortamenti) per azione
• Price to book value: rapporto valore di mercato/valore contabile. Se > 1 il mercato riconosce una creazione di valore; se <1 il mercato ha un'aspettativa di distruzione di valore. Quotazione dell'azione / capitale netto per azione
• Dividend yield: rapporto dividendo/prezzo - Dividendo unitario / quotazione azione
• Enterprise value ratio: (Quotazione azione + dividendo per azione) / EBITDA (Quotazione azione + dividendo per azione) / EBIT

I quozienti di borsa vengono utilizzati per categorizzare le azioni in:

• Azioni value: hanno come connotazione bassi livelli nei tre indicatori Price e alti livelli nel Dividend yield
• Azioni grow: hanno alti livelli nei tre indicatori Price e bassi livelli nel Dividend yield

Su lunghissimi periodi di tempo, decine di anni, e per portafogli estremamente diversificati, composti da centinaia di titoli, le azioni value rendono più delle azioni grow. Le azioni value hanno una quotazione che riflette il presente o un futuro non diverso dal presente. Appartengono a settori con tassi di crescita modesti ma costanti. Nelle azioni grow il prezzo di oggi non riflette la situazione presente dell'azienda, ma quella futura. Si immagina che quell'azienda realizzerà utili in futuro anche se nel presente non sta andando bene.

Il valore finanziario del tempo

Per arrivare a determinare il prezzo di uno strumento finanziario bisogna fare riferimento al valore del tempo.

Meglio incassare 1 euro subito o 1 euro tra un anno? Incassare un euro subito anziché fra un anno permette di investire questa somma per un anno, ricavandone un certo rendimento, oppure di acquistare immediatamente beni o servizi, evitando di prendere a prestito il denaro necessario e pagare i relativi interessi.

Meglio incassare 1 euro oggi o 1,05 euro tra un anno? Dipende dal rendimento a un anno dell'euro incassato subito, occorre cioè conoscere il valore finanziario del tempo.

• L'euro di oggi è confrontabile con il prezzo a cui oggi si potrebbe cedere il diritto di incassare 1.05 euro fra un anno. Portando al valore attuale una cifra futura.
• Ugualmente, si possono confrontare gli 1,05 euro disponibili tra un anno con la somma tra l'euro incassato oggi e gli interessi ottenuti dal suo investimento per un anno. Portando al valore futuro una cifra di oggi (Montante).

VA = M / (1+k)ⁿ
M = VA * (1+k)ⁿ

Come si calcola il tasso di attualizzazione / capitalizzazione?

In ipotesi di certezza, quando il risultato dell'investimento è sicuro (privo di rischio): k = tasso nominale investimento privo di rischio (Return risk free).

In ipotesi di incertezza, il rendimento di un titolo dovrebbe essere composto da due elementi:

• Una base (risk free)
• Un premio per il rischio

k = Risk free + premio per il rischio

Come calcolare il premio per il rischio?

Per quantificare il premio per il rischio bisogna identificare una formula di pricing per dare un prezzo al rischio:

• Definire il rischio
• Quantificare il rischio
• Trasformare il rischio in un premio di rendimento

Premio per il rischio e relazione rischio-rendimento

Teoria di portafoglio

Nel modello di Markovitz si assume che gli investitori decidono sulla base di due parametri:

• Rendimento atteso
• Rischio

Si ipotizza che si possano stimare i vari possibili esiti dell'investimento e le relative probabilità di realizzazione. Il rendimento atteso dell'investimento J è uguale alla sommatoria dei rendimenti possibili del titolo, ciascuno moltiplicato per la relativa probabilità di accadimento. In altri termini, il rendimento atteso è uguale alla media dei rendimenti possibili.

Cosa si intende per rischio?

Il rischio viene inteso come la possibilità di ottenere rendimenti diversi da quello atteso. Il rischio aumenta all'aumentare della varianza. La varianza è la dispersione dei risultati attorno al rendimento atteso. È data dalla sommatoria tra gli scarti dei singoli rendimenti possibili e il rendimento atteso, ciascuno dei quali moltiplicato per la probabilità di accadimento.

Come ridurre il rischio?

Per ridurre il rischio senza ridurre il rendimento è necessario diversificare il proprio portafoglio titoli.

Il rischio di un singolo titolo ha due componenti:

• Rischio specifico: può essere ridotto dalla diversificazione;
• Rischio sistematico: non risente della diversificazione.

Il rischio (varianza) di un portafoglio, invece, è dato dalla sommatoria delle varianze dei titoli che lo compongono per il loro peso più la loro covarianza, ossia il grado di parentela dei titoli. La diversificazione riguarda quindi:

• Numero di titoli
• Grado di parentela tra loro

L'effetto del numero di titoli si esaurisce in fretta, per abbassare ulteriormente il rischio bisogna intervenire sulla covarianza, inserendo nel portafoglio titoli poco imparentati tra loro.

Frontiera efficiente

La curva A-B è denominata frontiera efficiente. La scelta ricadrà su quei titoli o portafogli che si trovano sulla curva A-B; i titoli che si trovano sulla frontiera efficiente sono quelli che consentono di:

• Massimizzare il rendimento atteso a parità di rischio
• Minimizzare il rischio a parità di rendimento atteso

Frontiera efficiente (titolo privo di rischio)

Le cose cambiano se si inserisce il titolo privo di rischio (Rf), il quale si trova sull'asse delle Y perché il rischio è pari a 0. Non vale più il portafoglio scelto sulla frontiera efficiente in assenza di rischio, ma scegliere un punto sulla retta tangente alla frontiera efficiente M, che consente di massimizzare il rendimento a parità di rischio. Il portafoglio ottimale è Rf + M.

Teoria dei mercati finanziari

La retta RfM indica il rendimento atteso di un generico portafoglio p sulla retta. È detta anche capital market line (CLM). Il risultato atteso di un portafoglio p è dato dal prodotto fra la somma tra il Risk free e lo scarto tra il rendimento atteso di M e il Risk free diviso per la varianza di M, moltiplicato per la varianza di p. La CLM descrive la relazione rischio-rendimento per i portafogli della frontiera efficiente. Esiste una relazione lineare fra rischio e rendimento anche per portafogli scarsamente diversificati e per singoli titoli.

Per il generico titolo J il rendimento atteso è:

La prima formula viene detta security market line (SML) ed esprime la relazione rischio-rendimento nel piano cartesiano definito dal rendimento atteso e dalla covarianza fra il titolo J e il portafoglio M. La seconda formula viene detta capital asset pricing model (CAPM) ed esprime tale relazione nel piano cartesiano definito dal rendimento atteso e dal coefficiente β. Il rendimento atteso di un titolo è la somma fra il rendimento di un titolo privo di rischio (Rf) ed un premio per il rischio dato dal prodotto fra il prezzo unitario del rischio (E (Rm) – Rf) e la quantità di rischio β. Il CAPM è un modello di equilibrio generale che descrive la relazione fra rischio e rendimento sia di portafogli efficienti, sia di portafogli poco diversificati, sia dei singoli titoli, assorbendo la CML e la SML.

I principali meriti del CAPM sono:

• Indica la misura di rischio rilevante per il mercato (rischio sistematico);
• Indica che questa misura di rischio vale sia per i singoli titoli che per i portafogli di titoli;
• Indica qual è il giusto rendimento (di equilibrio) per un dato livello di rischio (secondo una relazione lineare).

Il value based management

La teoria finanziaria sostiene che la gestione dell'impresa debba avere come obiettivo la crescita del valore dei capitali investiti dagli azionisti. I tradizionali indicatori finanziari (ROE, ROI, ROA, etc.) non sono in grado di rappresentare in modo completo la creazione di valore dell'impresa. Inoltre, gli incentivi messi in atto per raggiungere questo obiettivo hanno provocato però una distorsione che spinge ad una visione di breve termine: prendi i soldi e scappa.

Il Value based Management si fonda sull'estensione dei concetti di capital budgeting alle singole business unit e all'intera impresa (vista come un portafoglio di investimenti). L'applicazione di tali principi avviene attualizzando i flussi di cassa di tutta l'impresa. Il capital budgeting consiste nella valutazione degli investimenti basata sull'attualizzazione dei flussi di cassa degli stessi.

Indicatori di value creation

Economic Value Added (EVA): fa riferimento ai principi del capital budgeting. È considerata una misura di creazione di valore, indica la quantità di utile in surplus rispetto alla soglia minima di utile da conseguire.

EVA = Nopat – (capitale investito * k)

Si crea valore quando il rendimento del capitale supera il suo costo opportunità, ossia quando:

EVA : R – k * CN = >0

L'EVA presenta alcune limitazioni:

• È una misura uniperiodale
• Non tiene conto del fatto che uno degli scopi del management è tener conto delle aspettative degli investitori (per creare valore è necessario produrre un livello di utili che vada oltre le aspettative degli investitori)

Come visto, per aumentare il valore di mercato delle azioni è necessario andare oltre le aspettative di creazione di valore formulate dagli azionisti. A questo scopo è utile prendere in considerazione un altro indicatore chiamato MVA.

Market Value Added (MVA): valore attuale extra redditi. Il valore di mercato del capitale netto è quindi la somma tra il valore contabile dello stesso e il Market Value Added.

V = MVA + CN

Corporate governance

La corporate governance rappresenta il sistema di governo di un'impresa. È un insieme di regole e strutture organizzative il cui scopo è ottenere una gestione dell'impresa corretta e efficiente. Cerca di gestire le criticità che si manifestano nella vita dell'impresa, in particolare i conflitti di interesse tra azionisti e manager.

I sistemi di governance si distinguono in:

• Ordinario
• Dualistico
• Monastico

Modello ordinario

Il sistema ordinario prevede l'esistenza del consiglio di amministrazione e del collegio sindacale, oltre all'assemblea dei soci. Il Consiglio di Amministrazione viene nominato dall'assemblea dei soci e detiene il potere di gestione dell'impresa. Al suo interno viene nominato il Presidente del Consiglio ed, eventualmente, uno o più Amministratori Delegati e comitati con compiti specifici. L'AD prende le decisioni e le mette in pratica, in sua assenza il Presidente svolge funzioni operative.

Il Collegio sindacale è l'organo di controllo interno, ed ha il compito di valutare e stabilire la legittimità delle decisioni operative adottate. Il Presidente del collegio sindacale è, per prassi, il degli azionisti di minoranza.

Modello dualistico

Nel sistema dualistico l'Assemblea dei soci nomina i membri del Consiglio di sorveglianza, al cui interno dovrebbero trovarsi uomini di fiducia dei soci o i soci stessi. Il CdS svolge delle funzioni di vigilanza e controllo in concomitanza con il Consiglio di Gestione, quest'ultimo composto prevalentemente da manager.

Modello monastico

Il sistema monastico, di tradizione anglosassone, prevede la presenza di un solo organo, il Consiglio di Amministrazione, che nomina al suo interno il Comitato per il controllo. Sul tema della governance è intervenuta Borsa Italiana Spa, che ha redatto un codice di corporate governance che regola quelle che sono considerate good practice. Le società quotate non sono obbligate a seguire le regole di questo codice. È però previsto che gli aderenti al codice rendano nota la loro adesione e, in caso di mancato rispetto di alcune di queste regole, ne venga fornita una motivazione.

Conflitti di interesse

Secondo la Teoria dell'agenzia, il rapporto di mandato che si instaura fra un principale e l'agente incaricato di compiere determinate azioni può comportare l'insorgere di conflitti di interesse. L'agente può avere interessi propri, diversi da quelli del principale, che possono portare, in caso di asimmetria informativa, alla perpetuazione di comportamenti opportunistici.

I costi di agenzia sono quei costi dovuti a comportamenti opportunistici che non possono essere sanzionati a causa dell'asimmetria informativa tra principale ed agente. Per cercare di eliminare, o limitare, i costi di agenzia si ricorre a:

• Monitoraggio: controllo sul comportamento dell'agente, comporta dei costi per il principale
• Bonding: cercare di limitare i margini di discrezionalità dell'agente tramite clausole contrattuali che, però, possono influire negativamente sui risultati conseguiti dall'agente
• Perdita residua: costi dei conflitti inalienabili attraverso il monitoraggio e i vincoli contrattuali

Costi di agenzia del capitale proprio

Ogni finanziamento fa nascere una relazione di agenzia fra finanziatore (principale) e impresa-gruppo di comando (agente). Gli insider, coloro che detengono il controllo dell'impresa, non sono interessati solo al valore del capitale detenuto, ma anche ai benefici privati del controllo (sia economici che sociali). Il conflitto nasce quando la strategia che massimizza il valore economico dell'impresa (Ve) è differente da quella che massimizza i benefici privati (Bp).

Valore azioni insider = C * Ve + Bp

C = quota azioni detenuta dagli insider
Bp = benefici privati
Ve = valore di mercato delle azioni

Maggiore è C, tanto minore sarà l'incentivo ad effettuare operazioni ai danni degli azionisti. Azioni di risparmio: azioni che non garantiscono il diritto di voto agli azionisti. Questa rinuncia...