Gestione finanziaria

AB A B

Il costo è determinato, in un’operazione in cui le azioni sono state pagate in contanti, dal contante

pagato a cui va sottratto il Valore attuale dell’azienda target B.

Costo= Contante — VA

B

Il valore attuale netto dell’operazione di integrazione è dato dalla differenza tra beneficio e costo.

VAN= VA — (VA + VA ) — (Contante — VA )

AB A B B

8.6 Il valore del controllo

Il valore del controllo è un elemento importante da tenere in considerazione quando tramite

un'operazione di acquisizione si ottiene il diritto di nominare la maggioranza degli organi di

gestione.

Il valore del controllo queste spesso come la differenza di valutazione di un business tenuto conto

dei soggetti che governano attualmente l’impresa e il valore che lo stesso business potrebbe

assumere con un ipotetico management ottimale. Tale valore dipende quindi dalle possibilità che il

nuovo management possa ottimizzare il valore dell' impresa.

Una tipica manifestazione del valore del controllo è data dalle acquisizioni ostili in cui conseguenza

dell'acquisizione è la sostituzione del management.

8. 7 I rapporti di cambio nelle fusioni

Nelle operazioni di fusione il tema del rapporto di cambio assume particolare importanza in quanto

si tratta:

- del rapporto tra il valore delle azioni delle società che promuovono l’operazione, in caso di

fusione per incorporazione;

- del rapporto tra le azioni delle società partecipate e le azioni di una costituenda società, in caso

di fusione pura.

Nella valutazione del rapporto di concambio si distinguono due modalità di calcolo:

Valutare le imprese coinvolte nella fusione come se la fusione non avesse luogo, cioè

• assumendo l’ipotesi che le aziende A e B siano da valutare come se si mantenessero autonome:

Valutare il diverso apporto che le due società offrono alla formazione del reddito complessivo.

•

8.8 Le modalità di crescita esterna

La crescita esterna di una società avviene tramite differenti tipologie di operazioni definite

“straordinarie”, effettuate mediante l’acquisizione di quote azionarie di altre imprese, il cui

controllo passa all’impresa acquirente. Si distinguono le seguenti operazioni straordinarie:

La fusione, consistente nell’unificazione di due o più patrimoni in un’unica società. Si

fusione per unione (fusione pura) quando a seguito dell’unione di due o più società si da

vita ad una società risultante di nuova costituzione. Si ha invece fusione per

incorporazione quando una o più società vengono assorbite da una società preesistente.

L’acquisizione tout court, cioè l’operazione finalizzata a trasferire la proprietà di una

partecipazione azionaria di controllo o di un ramo di azienda da un soggetto venditore ad

un altro.

Il Leveraged buy-out (LBO), cioè una tecnica che consiste nell’acquisire un’impresa

riducendo al minimo l’esborso in termini di capitale proprio, ottenendo i finanziamenti

necessari sulla base della solidità patrimoniale e delle potenzialità di generare flussi di

cassa dell’impresa acquisita.

L’offerta pubblica di acquisto (OPA), è un’operazione finalizzata all’acquisizione di quote

di partecipazione di controllo realizzata in borsa. L’operazione si svolge in due momenti:

l’acquirente rileva un consistente pacchetto azionario da un soggetto identificato;

successivamente estende pubblicamente sul mercato di borsa, alla generalità degli

azionisti, l'offerta di acquisto di ridotte frazioni del capitale sociale. L'offerta è irrevocabile,

ha una durata temporale predefinita, è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei

prodotti finanziari che ne formano oggetto ed è quindi volta a garantire la parità di

trattamento agli azionisti titolari di quote minoritarie. Si parla di OPA consensuale quando il

Consiglio di Amministrazione della società oggetto di scalata si pronuncia favorevolmente

all'offerta stessa, si parla di OPA ostile in caso contrario.

L’offerta pubblica di acquisto e di scambio (OPAS), è un’operazione finalizzata

all’acquisizione di quote di partecipazione di controllo realizzata in borsa. Si distingue

dall’OPA in quanto il pagamento avviene in parte in contanti e in parte in titoli.

L’offerta pubblica di scambio (OPS). Si distingue dall’OPA in quanto sia l'oggetto sia il

corrispettivo dello scambio sono rappresentati da titoli.

Il ramassage (rastrellamento), È un'acquisizione di quote di partecipazione,

generalmente minoritarie, effettuata sul mercato borsistico. Si tratta di una serie coordinata

di acquisti, ciascuno avente per oggetto partite limitate di azioni, finalizzata alla formazione

di un consistente numero di titoli della società target (tale operazione è preliminare

all’OPA).

Il prestito obbligazionario a conversione programmata, consiste nell'acquisizione della

quota di partecipazione, al di fuori del mercato borsistico, attraverso la sottoscrizione di un

prestito obbligazionario convertibile. Le modalità di acquisizione permette di ridurre il

rischio associato alle asimmetrie informative in quanto offre la possibilità, ma non l’obbligo,

al possessore dei titoli di debito, di convertire le obbligazioni in azioni a un prezzo

prestabilito ed entro un determinato lasso di tempo.

La permuta, consiste nell'operazione attraverso cui la società acquirente ottiene una

partecipazione di controllo nella società obiettivo, attribuendo ai soci di quest’ultima, azioni

proprie.

8.9 La normativa Antitrust

Le operazioni di M&A possono alterare il quadro concorrenziale, danneggiando così gli

interessi di clienti, fornitori, ed altri soggetti terzi.

Per questa ragione le operazioni che coinvolgono aziende di media e grande dimensione

sono soggette alle normative poste a tutela della concorrenza. Nell'ambito europeo le

normative sono quelle nazionali e dell’Unione Europea.

La normativa posta a tutela della concorrenza e del mercato ha istituito l'Autorità Garante

della Concorrenza del Mercato alla quale sono stati conferiti poteri di intervento su abusi di

posizione dominante ed operazioni di concentrazione che limitano la concorrenza.

In particolare tale autorità valuta se l'operazione di concentrazione elimina o riduce in

modo sostanziale e durevole la concorrenza. Tale situazione deve essere valutata tenendo

conto di una serie di fattori quali:

- Le possibilità di scelta dei fornitori e degli utilizzatori;

- La posizione sul mercato delle imprese interessate e del loro accesso alle fonti di

approvvigionamento o agli sbocchi di mercato;

- La situazione competitiva dell'industria nazionale.

Qualora l'autorità accerti che l'operazione di concentrazione limita la concorrenza creando

vantaggi monopolistici, vieta la concentrazione ovvero l'autorizza prescrivendo le misure

necessarie ad impedire tali conseguenze.

La normativa prevede quindi l'obbligo di comunicazione delle concentrazioni qualora il

fatturato totale realizzato a livello nazionale dall'insieme delle imprese interessate superi

una certa soglia.

1. INTRODUZIONE ALLA VALUTAZIONE

Conoscere quanto vale un’attività e quali sono i fattori determinanti tale valore è un requisito

indispensabile per qualunque decisione, dallo scegliere gli investimenti in portafoglio, al decidere il

prezzo appropriato per un’acquisizione, al prendere decisioni di investimento o finanziamento.

I modelli di valutazione tentano di legare il valore al livello dei flussi di casa, nonché al loro grado di

incertezza e di crescita futura.

Aspetti generali delle valutazioni

Il ruolo dei pregiudizi - le fonti delle distorsioni

I nostri pregiudizi nella valutazione hanno inizio con la scelta dell’azienda che si decide di valutare.

Tali scelte infatti non sono mai casuali: può accadere di aver letto qualche notizia (buona o cattiva)

sulla società oppure aver sentito da un esperto che è sottovalutata o sopravvalutata. In pratica si

inizia la valutazione avendo già in mente un’idea sulla società.

Anche la struttura degli incentivi associata all’individuazione di società sottovalutate o

sopravvalutate può contribuire alla presenza di distorsioni, se la retribuzione degli analisti è

dipendente dal fatto che essi individuino imprese che son sotto o sopravvalutate.

Sono diverse le modalità con cui le nostre percezioni su un’impresa possono manifestarsi e

ripercuotersi nel valore. Una di queste è sicuramente rappresentata dagli input che si decide di

utilizzare: ogni volta che si valuta un’azienda, ci si trova ad un punto in cui è necessario fare delle

ipotesi, che possono essere ottimistiche o pessimistiche.

Sebbene i pregiudizi non possano essere eliminati a priori in quanto parte dell’agire umano, è

necessario cercare di minimizzare l’impatto che questi hanno nella valutazione disegnando

processi di valutazione che siano protetti da palesi influenze esterne.

L’imprecisione e l’incertezza nella valutazione

L’incertezza è parte integrante di ogni processo di valutazione, ed è legata alle modalità con cui i

valori inseriti nel modello di valutazione si modificheranno nel corso del tempo.

Ogni volta che si valuta un’attività bisogna fare previsioni per il futuro. Tali stime del valore possono

rivelarsi sbagliate per una serie di ragioni che si possono riunire in tre categorie:

Incertezza della stima, legata all’affidabilità delle fonti di informazione;

• Incertezza firm-specific, legata al sentiero di sviluppo e alle performance future dell’impresa;

• Incertezza macroeconomica, legata all’evoluzione imprevedibile del contesto macroeconomico.

•

Il vantaggio di suddividere l’incertezza in queste categorie è quello di fornire un quadro più preciso

di ciò che nel processo di valutazione possiamo tenere sotto controllo e di ciò su cui invece è

preferibile non soffermarsi.

Migliori modelli di valutazione e migliore qualità delle informazioni consentono di ridurre

l’incertezza della stima, ma poco possono fare per ridurre quella legata a fattori firm-specific o

macroeconomici.

In generale, il miglior approccio che un’analista può adottare è quello di andare più a fondo

possibile delle informazioni legate all’impresa (componenti firm-specific) ed evitare di introdurre nel

modello di valutazione le proprie ipotesi sulle variabili macroeconomiche. È importante quindi

cercare di essere il più neut