Gestione finanziaria aziendale avanzata

LE CLAUSOLE DI SALVAGUARDIA

Le clausole di salvaguardia sono dei vincoli imposti dal finanziare per l’erogazione del

credito per vincolare il comportamento del debitore.

Ovvero tutela gli obblighi imposti da finanziatori per erogare del credito (fare o non fare).

Clausole positive:

Mantenere il capitale circolante a un livello minimo (pensiamo all’attivo circolante);

Fornire prospetti finanziari periodici al finanziatore alcuni la vedono negativa

inquanto implica di fare un’attività previsionale che non fanno.

Clausole negative:

 Limitare l’ammontare dei dividendi che può pagare un’azienda;

 Impedire di dare in garanzia gli asset della società ed altri finanziatori

 Vietare di vendere o affittare asset importanti senza approvazione preventiva del

creditore

 Impedire di emettere nuovi titoli di debito a lungo termine.

Dove:

 VA BE: valore attuale dello scudo fiscale degli interessi (benefici fiscali) 16

 VA CF: valore attuale dei costi attesi del distress finanziario (costi del fallimento).

In una prospettiva teorica, la struttura finanziaria ottimale identifica quel livello di debito

dove il valore dell’impresa non indebitata, incrementato del valore dello scudo fiscale, al

netto dei costi incrementali del distress finanziario, risulta massimo.

Fig. Indebitamento ottimale con imposte e costi del dissesto/ fallimento

Al crescere del livello del debito

D, i vantaggi fiscali del debito

crescono finché gli interessi non

eccedono l’EBIT dell’impresa.

La probabilità di insolvenza

aumenta con D. il livello ottimale

di debito D* si ha quando questi

L

effetti di bilancio e è

V

massimizzato. D* sarà inferiore

per le imprese con costi di

dissesto/fallimento inferiori.

Scelta del debito per due tipi di imprese. Quella con bassi costi del dissesto (D* bassi) e

quella con alti costi (D*alti). Con costi di dissesto elevati è ottimale per l’impresa scegliere

un minore livello di debito.

Piu mi indebito meglio è? NO aumenta la probabilità di fallire.

Il valore attuale vuol dire portare ad oggi un valore futuro (stima del costo del capitale).

Il valore attuale dei costi di dissesto/ fallimento

Tre fattori chiave determinano il valore attuale:

1) La probabilità che il dissesto o fallimento si verifichi +è alta + è alto il V.A.

2) L’entità dei costi se l’impresa è caduta in dissesto

3) Il tasso di sconto appropriato per i costi di dissesto/ fallimento.

Da che cosa dipendono questi fattori? 17

a. dalla probabilità che l’impresa non sia in grado di soddisfare i suoi obblighi di debito

e quindi diventi insolvente;

b. dal peso relativo delle diverse categorie di costi;

c. dal rischio di mercato dell’impresa.

Il valore attuale del beneficio del debito

Valore attuale del beneficio del debito (assumendo una rendita perpetua):

D= Debito finanziario

i= tasso d’interesse

t= aliquota fiscale

Esempio:

Beneficio fiscale2.000.000 x 0,05 x 0,35 = 35.000€

Valore attuale della rendita perpetua35.000 / 0,05 = 700.000€

Valore attuale del beneficio del debito 2.000.000 x 0,35 = 700.000€.

Fig. Valore dell’impresa nella teoria del trade-off Il PV (scudo fiscale)

inizialmente aumenta con il

primo aumentare del debito. A

livelli moderati di debito, la

probabilità di financial distress

è trascurabile, per cui i PV

(financial distress) sono

contenuti e il vantaggio fiscale

predomina.

Ad un certo punto, la

probabilità di financial distress

aumenta rapidamente con l’aumentare del debito; i costi di distress iniziano a sottrarre

quote rilevanti del valore aziendale.

Il punto di ottimo si raggiunge quando il valore attuale dello scudo fiscale legato

all’aumento del debito è compensato dall’aumento del valore attuale dei costi di distress.

Questo punto – meglio: range di valori – individua il rapporto di leverage ottimale

aziendale. 18

Quindi arrivo ad un certo punto che mi indebiterò beneficio fiscale è tale da egualiare il

valore dell’impresa. La probabilità di insolvenza non sarà alta ma a una certa aumenta più

che proporzionale e quindi si abbassa il valore dell’impresa.

Implicazioni sulla struttura finanziaria: quali imprese possono fare minor-maggior

ricorso al debito?

﹃ Le aziende operanti in business con cash flows volatili dovrebbero ricorrere a

minore debito.

﹃ Le aziende che strutturano il loro debito in maniera correlata con i cash flows in

entrata possono permettersi un livello di debito più elevato.

﹃ Le aziende con asset che possono essere agevolmente divisi e venduti

singolarmente hanno una maggiore capacità di indebitamento.

﹃ Le aziende che producono beni con lunga durata e che richiedono «upgrades» e

servizi post-vendita dovrebbero indebitarsi meno.

Quando si parla di imprese che si possono indebitare c’è il rischio che la stabilità dei flussi

di cassa può portare con più facilità a indebitarsi. Ma la maggior parte delle volte avviene

l’opposto ovvero se i flussi di cassa stabili non c’è ricerca di indebitarsi; mentre flussi

volatili c’è ricerca di indebitarsi.

PEEKING ORDER THEORY (POT)

Teoria dell’ordine di scelta in relazione al capitale ed è la teoria preferita dai manager.

Idea di base:

i) problema di agenzia tra management (che può essere anche azionista) e il mercato

finanziario;

ii) il capitale di rischio è più esposto a comportamenti opportunistici del management

rispetto al debito.

Ordine di scelta: autofinanziamento (canale interno); debito privato (contratto con

intermediari finanziari); debito pubblico (ad esempio, emissioni obbligazionarie collocate

sul mercato); capitale azionario.

Il management tende a preservare la sopravvivenza e garantire l’indipendenza e

l’autosufficienza aziendale. Ricorrere a mezzi di finanziamento esterni riduce la flessibilità

(soprattutto se si ricorre al debito) e il controllo (le emissioni azionarie aumentano il

numero delle azioni e riducono la percentuale detenuta dagli insider).

Si scegli autofinanziamento per flessibilità finanziaria e non impatta sul controllo. Il

preferito canale interno se no bisogna ricorrere al debito privato e debito azionario.

IL MODELLO DELLA LEVA FINANZIARIA (FLM)

L’effetto leva è alla base del legame esistente tra ROE, ROI e costo del capitale 19

Da un punto di vista matematico, esiste una relazione puramente lineare tra ROE e ROI,

conseguentemente fino a quando il ROI è maggiore del costo del capitale, un aumento

dell’indebitamento determinerà un aumento del ROE.

NB: è possibile stimare l’effetto leva utilizzando il rapporto PFN/E anziché D/E, il costo del

debito finanziario anziché il WACC e infine il ROCE (EBIT / (PFN + E)) anziché il ROI

Se aumento il rischio i aumenta in modo indifferente; se i > roi convenienza di

indebitamento viene anche meno.

La leva finanziaria è fondata sull’utilizzo di grandezze di origine contabile e non finanziarie.

Il risultato generato dal capitale investito consente di identificare la redditività del capitale

impiegato nell’attività operativa, ma non informa, da solo, sulla capacità dell’impresa di

creare valore per i suoi investitori.

È ragionevole attendersi che un incremento dell’indebitamento si accompagni ad una

rischiosità maggiore e con essa a un’attesa di remunerazione più elevata.

L’ipotesi di convenienza (ROI > i) non è “sufficiente”. Per verificare se l’aumento di

leverage abbia o meno creato valore, occorrerà determinare se la variazione del ROE sia

stata maggiore di quella del costo del capitale, generata dal maggior rischio finanziario.

Modello di natura contabile (presentare agli azionisti che il roe aumenta) ma in realtà è un

modello di natura finanziaria( mi sto indebitando non vale roe > i quindi incremento il

valore del roe con incremento valore del costo del capitale. Se ho il roe aumenta del 3% e

il costo del capitale aumenta del 5% non mi conviene si sovrappongono non è più

sostenibile).

I DIVERSI METODI PER IMPLEMENTARE LA STRUTTURA FINANZIARIA

 Metodo del costo del capitale (WACC)

 Metodo del valore attuale modificato (APV)

 Metodo dell’analisi comparata (COMPARABLE ANALYSIS)

Essi sono metodi per cercare di capire qual è il valore di indebitamento che massimizza

l’impresa. Vado a considerare il livello di indebitamento dei miei competitor.

Premessa terminologica: accezioni alternative, ma equivalenti, di costo del capitale 20

rendimento atteso (richiesto) dagli investitori per allocare le proprie risorse in

azienda o, specularmente, come costo che deve sostenere chi finanzia l’impresa.

costo medio ponderato delle diverse risorse cui un’entità funzionante può

attingere, e che si compone a sua volta del costo del capitale proprio e del costo del

debito, nelle strutture finanziarie aziendali non complesse.

tasso di rendimento minimo che l’azienda deve essere in grado di ottenere dai

propri investimenti per soddisfare le attese dei propri finanziatori, siano essi

azionisti (costo del capitale proprio) oppure creditori finanziari (costo del debito)

METODO DEL COSTO DEL CAPITALE(WACC)

Quando parliamo di questo metodo ci viene subito in mente la parola “stima”

Il costo medio ponderato del capitale (WACC, weighted average cost of capital) è il costo

che l’impresa paga a tutti i suoi finanziatori, a titolo di debito finanziario e di capitale

azionario. È il «prezzo» che l’azienda dovrebbe corrispondere ai finanziatori se dovesse

rifinanziare le proprie passività, indipendentemente dal costo storico sostenuto a tal fine e

tenendo conto della rischiosità operativa dell’impresa.

NB: Talvolta D può essere rappresentato con VD (valore di mercato del debito) ed E come

VE (valore di mercato del capitale azionario).

La stima del costo del capitale dovrebbe sempre essere basata sull’utilizzo di valori di

mercato del debito e del capitale azionario.

Il ricorso ai valori di «libro» è accettabile solo in mancanza dei valori di mercato o quando

si ritiene che la differenza tra i valori di mercato e quelli contabili sia contenuta come, ad

esempio, per il debito finanziario quando:

 è prevalentemente a breve scadenza, e/o

 è prevalentemente a tasso variabile,

 le condizioni a cui è stato contratto il debito sono analoghe a quelle correnti.

Esempio: il costo del capitale: 12%-11% 3%

11%= costo