Gestione finanziaria

=EBIT

-oneri finanziari

-tax

= Net Income

Il Nopat è il vero rendimento sull’investimento effettuato e lo confronto con il costo del capitale. Il capitale investito

considera sia i debiti (tasso d’interesse pagato sui debiti) sia l’equity (il rischio di azienda). Devo calcolare quindi il costo

medio ponderato del capitale: WACC

Come determino il NOPAT:

• Quantifico un tax rate medio

• NOPAT = EBIT x (1-t)

• NOPAT = Net Income + oneri finanziari x (1-t)

Bisogna rettificare i dati contabili. Il NOPAT è il reddito operativo, gli interessi passivi non devono quindi essere

conteggiati. Tuttavia è il reddito operativo dopo le imposte, quindi l’eliminazione degli interessi passivi deve considerare

anche l’effetto fiscale degli interessi passivi. Le rettifiche sono volte a incentivare scelte di massimizzazione nel

medio/lungo termine. Se non faccio le rettifiche il manager per avere una remunerazione più alta non effettua gli

investimenti per non abbassare il NOPAT e il risultato netto.

Ulteriori Rettifiche:

• Rettifiche che incentivano l’adozione di selte che massimizza zio la creazione di valore nel lungo periodo:

Riconoscimento del carattere di investimento a taluni costi iscritti nel conto economico (es: spese di

o R&S)

Evitare che non vengano effettuati investimenti in ricerca, sviluppo, pubblicità quando le regole contabili

ne prevedono l’iscrizione nel conto economico. Se ricerca e sviluppo sono inserite in CE queste fanno

abbassare il NOPAT e il manager per avere una remunerazione più alta potrebbe essere incentivato a non

effettuarla. Per questo motivo, per incentivare le aziende a fare R&S per massimizzare il valore nel m/l

periodo, la società quando calcola l’EVA deve eliminare il costo al risultato netto al netto degli oneri

fiscali. Per eliminarli devo sommarli all’utile netto, ricordandomi di inserire gli ammortamenti che avrei

qualora queste spese fossero capitalizzate, e spostare la R&S in SP.

Riconoscimento dell’effettivo impatto economico di dismissioni di capitale investito

o Sistema basato sul costo storico porta a rilevare plus/minusvalenze al momento della dismissione (prezzo

di vendita diverso dal valore netto contabile). Non bisogna valutare l’azienda considerando le plusvalenze

perché non è merito di chi vende il ramo d’azienda. Se P<VNC=minusvalenza, va considerata nell’EVA

perché non è demerito di chi acquista.

• Rettifiche ai dati contabili per far emergere la reale performance economico-gestionale

Capitalizzazione dell’ammortamento dell’avviamento: prezzo acquisito di ramo d’azienda>valore

o contabile del ramo d’azienda. Nel CC l’avviamento si ammortizza, quindi, riduzione del risultato

d’esercizio. Il rischio è scoraggiare le acquisizioni, in quanto fa abbassare il NOPAT e L’EVA. Nei

principi contabili internazionali l’ammortamento non si ammortizza perché non posso stabilire il numero

di anni di vita utile. Ogni anno si verifica la tenuta dell’avviamento e se non è recuperabile si svaluta, se è

recuperabile lo lascio in SP e non metto ammortamenti in CE. Bisogna annullare l’effetto degli

ammortamenti nel bilancio italiano e lo sommo all’utile netto. In SP sommo gli ammortamenti che ho

tolto negli anni, cioè il fondo ammortamento.

Riconoscimento del costo di un piano di stock option

o

• Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo e impiego di capitale:

Trattamento dei canoni di leasing

o

WACC = W x k +W x K

e e d d

EQUITY + DEBT = CAPITAL EMPLOYED (CE)

W =EQUITY/CAPITAL EMPLOYED

e

W =DEBT/CAPITAL EMPLOYED

d

K =COST OF EQUITY = r + (r – r ) x beta

e f m f

K =COST OF DEBT

d

Principali driver della creazione di valore

• EVA = NOPAT – (CE x WACC)

• EVA/CE = [NOPAT – (CE x WACC)]/CE

• EVA = [NOPAT/CE – WACC]x CE

• EVA= [ROCE – WACC]xCE

Roce: return on capital employed

Per generare un miglioramento del valore assoluto dell’EVA occorre:

• Migliorare il livello di profittabilità del capitale investito esistente (ROCE): ROS e Rotazione del capitale

• Ridurre il costo medio ponderato del capitale

• Crescere, per vie interne o esterne, in modo profittevole

• Disinvestire attività distruttrici di valore

L’EVA è un collegamento tra il mondo contabile e il mondo della finanza introducendo il costo del capitale. Solo se i

rendimenti generati dalla gestione operativa (impiego di risorse) sono superiori al costo di acquisizione delle risorse

finanziarie, vi sarà reddito non atteso di pertinenza esclusiva dell’azionista.

Limiti dell’EVA:

• EVA diversa da Cash Flow: il costo del capitale finanziario si paga utilizzando la liquidità aziendale, non il

NOPAT

• Costo del capitale proprio è una pura convenzione

• EVA è calcolato su un capitale investito contabile: non tiene conto del valore reale di mercato dei mezzi propri

• I sistemi di incentivazione (finalità ultima dell’utilizzo dell’EVA) prendono a riferimento il valore incrementale

annuale dell’EVA

EVA e valore economico:

• L’EVA può essere considerato u metodo per la valutazione del capitale economico se l’ottica utilizzata è

prospettica: riferimento a futura generazione di nuovo valore.

• W = Capitale investito rettificato + Market Value Added (MVA) cioè incremento valore + incremento valore altri

U

anni attualizzati. L’Eva è invece annuale.

-i

MVA = sommatoria EVA(1+WACC)

STRUTTURA FNANZIARIA E POLITICA D’INDEBITAMENTO

Capitale proprio: patrimonio netto o equità

• Rimborse subordinato al pagamento di tutti gli altri creditori

• Remunerazione residuale, ancorata ai risultati

• Assenza di scadenza

Capitale di terzi: debiti finanziari o debt

• Rimborso e pagamento di flussi di cassa

• Remunerazione prefissata

• Scadenza prefissata

Strumenti finanziari ibridi: hanno sia caratteristiche del patrimonio netto sia del debito. Maggiori approfondimenti IAS 32

Come si fa a individuare il livello corretto/ottimale di ricorso al capitale proprio e al capitale di terzi?

Devo effettuare un’analisi dei benefici e dei costi del ricorso al capitale di terzi, per capire fino a che punto possiamo

indebitarci. Se i benefici < dei costi, situazione danneggia l’azienda.

Benefici:

• Beneficio fiscale legato alla deducibilità degli interessi passivi (IRES)

Nella quasi totalità degli ordinamenti gli interessi passivi sui debiti sono deducibili, consentendo un

o risparmio fiscale all’impresa

In italia, gli interessi passivi sono deducibili dalla base imponibile IRES nei limiti del 30% del ROL

o (reddito operativo lordo-grandezza fiscale), e inoltre non sono deducibili dall’IRAP

Nella determinazione del valore dell’impresa, il vantaggio fiscale può essere considerato o

o determinazione del Valore attuale dei risparmi di imposta e successiva somma di tale ammontare al valore

dell’azienda priva di debito (unlevered firm t D), oppure determinazione del costo del debito al netto del

d

beneficio fiscale (k (1-t )

d d

(D x k x t ) / k : rendita perpetua a condizione che i fattori non cambino-

d d d

D x t : beneficio fiscale

d

• Disciplina comportamento dei manager:

Assenza di indebitamento comporta la presenza di elevati FREE CASH FLOW, i flussi di cassa che

o genero sono a disposizione degli azionisti.

Il management potrebbe essere tentato di investire il FCF in investimenti non remunerativi (VAN<0) o di

o essere più tollerante nei confronti degli errori. L’indebitamento rende il management più attendo a fare

investimenti remunerativi in quanto ha un free cash flow più basso e deve ben distribuirlo

• Minimizzazione dei costi legati alle asimmetrie informative:

Soggetti che operano all’interno dell’azienda (insiders) posseggono maggiori informazioni rispetto agli

o altri soggetti (outsiders)

Tendenzialmente penalizzazione del ricorso all’esterno perché gli outsiders non si fidano delle

o informazioni divulgate dagli insiders. La penalizzazione si concretizza sotto forma di maggior costo del

capitale e razionamento del capitale. Se l’azienda è trasparente l’outsiders non si preoccupa e da il

prestito, se non lo è l’outsiders chiede un rimborso più oneroso legato al rischio che incorre. Il costo

dell’asimmetria informativa è maggiore del capitale proprio quindi preferisco prestare risorse invece di

immetterle come azionista. Per minimizzare i costi di asimmetia mi rivolgo a chi mi presta denaro.

Penalizzazione maggiore per aziende: di minori dimensioni, nelle fasi iniziali di un ciclo di vita, con

o assetto di controllo robusto e pochi azionisti di minoranza

Canale interno (autofinanziamento): no penalizzazioni in termini di costo e quantità, ma rischio di perdita

o di flessibilità finanziaria

Canale esterno (nuovo capitale di terzi e nuovo capitale proprio): costo per le asimmetrie informative e

o rischio di perdita di controllo. Studi dimostrano che la penalizzazione è maggiore in caso di ricorso a

nuovo capitale proprio

Costi:

• Costi del dissesto finanziario:

Incremento dei costi attesi del dissesto finanziario sia diretti (costi legali, costi amministrativi: procedure

o concorsuali o di ristrutturazione del debito) sia indiretti (quando ci sono difficoltà iniziano a preoccuparsi

i clienti che iniziano a scappare e se hanno bisogno di un prodotto lo vanno a cercare da qualcun altro:

 Riduzione clienti (ricavi)causa minore assistenza post-vendita

 Riduzione finanziamento commerciale (fornitori) e finanziario (banche)

 Perdita management e personale maggiormente qualificato

• Costi di agenzia

Teoria dell’agenzia (agency theory): conflitti di interesse tra azionisti e creditori (a danno di questi

o ultimi): tendenza a intraprendere progetti a elevato rischio, a sotto-investire, a prosciugare gli assets

aziendali

Quando i creditori si aspettano questi comportamenti, rischiedono un maggior tasso d’intersse

o

• Costi per perdita di flessibilità:

Flessibilità finanziaria: capacità dell’azienda di indirizzare le risorse finanziarie coerentemente con le

o nuove informazioni sull’impresa e sull’ambiente esterno

Un maggior ricorso al debito può limitare la flessibilità finanziari

o

Struttura Finanziaria Ottimale?

Teorema di Modigliani-Miller: prima elaborazione nel 1958, consente di cogliere i principali elementi sottostanti le

decisioni relative alla struttura finanziaria.

Ipotesi alla base del modello:

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