Gestione del portafoglio

Gestione del portafoglio

Lezione 1: Concetti introduttivi, fondamentali

Il processo di investimento parte innanzitutto dal cliente. Una volta profilato il cliente, vado ad ancorare la gestione del portafoglio agli obiettivi del cliente. Il gestore del portafoglio farà: l’asset allocation, la security selection e infine la execution.

Nel primo passaggio, asset allocation, decido in quale misura il mio portafoglio deve essere suddiviso ovvero decido le varie asset class: azionario, obbligazionario, commodity, valute, immobiliare e alternatives (nella quale rientrano anche le criptovalute e private equity). I derivati non rappresentano una asset class, ma vanno inseriti nella asset class a seconda del sottostante.

Per asset allocation si intende una torta suddivisa in tante fette e ogni fetta rappresenta una asset class. Con la asset allocation strategica si scelgono le asset class e soprattutto le percentuali per ciascuna asset class. Ci sono diverse metodologie che ci conducono alla scelta delle percentuali.

Il secondo passaggio è la security selection che prevede la scelta dei titoli nelle varie asset class. Il terzo passaggio, execution, prevede invece il trade vero e proprio sui titoli scelti nel passaggio precedente.

Fasi del processo di investimento

Partiamo dal secondo punto. Gli obiettivi del portafoglio vengono definiti dal gestore tenendo conto del rischio e del rendimento. Il punto di ancoraggio per il gestore è il rischio che il cliente decide di assumere e da tale rischio vi discende il rendimento. Una metrica del rischio è la deviazione standard, VAR, perdita massima potenziale ecc. La metrica che utilizzeremo è la deviazione standard.

Per stabilire gli obiettivi, dunque, si intende il livello di rischio che il cliente intende sopportare. Una volta definito il rischio, possiamo effettuare una proiezione del rendimento atteso. L’obiettivo viene definito dal cliente.

Una volta stabiliti gli obiettivi, devo tenere conto dei vincoli e delle preferenze dell’investitore. Un vincolo è rappresentato ad esempio dall’orizzonte temporale o dall’età anagrafica ovvero un vincolo che impatta sul livello di rischio. Altro vincolo è rappresentato dal paese in cui si svolge tale investimento e dunque tassazione ecc. Tra le preferenze vi è la liquidità; l’investitore può essere più propenso a detenere la liquidità, ma questo comporterà rendimento nullo. Altro vincolo è la allocazione dei flussi.

Questi primi due passaggi rappresentano la base del processo di investimento. Sono molto importanti e soprattutto piuttosto difficili.

Il passaggio successivo prevede la formulazione di una strategia di investimento. Questo processo prevede i processi principali: asset allocation strategica, asset allocation tattica e security selection. Successivamente dobbiamo rivedere periodicamente la composizione del portafoglio. Il portafoglio deve essere monitorato quotidianamente, ma ciò non vuol dire modificare la composizione del portafoglio. La modifica avverrà solo in determinati casi e soprattutto quando si verifica la necessità.

Ultimo punto prevede l’inserimento di strumenti di copertura per coprirsi, appunto, da determinati rischi. La copertura avviene tipicamente attraverso i derivati. Il primo rischio da coprire è quello di tasso di cambio. Questi passaggi sono fondamentali e soprattutto devono essere rispettati nel modo in cui sono definiti e inseriti.

Esempi di obiettivi di investimento

Quattro sono le categorie di possibili obiettivi. Tali categorie sono crescenti in termini di rendimento; le prime categorie presentano una maggiore propensione alla stabilità del capitale e dunque un rendimento atteso più basso. Quando sono propenso ad accettare un rischio maggiore, allora mi aspetterò anche un livello di rendimento atteso più alto. È importante, dunque, il livello di rischio scelto dal cliente perché in base al livello di rischio scelto avvierò una certa strategia di investimento. Le categorie sono:

• Stabilità del capitale: rischio basso e range di deviazione standard compreso tra 0 – 3%
• Generazione di capitale: range di deviazione standard compreso 3%-6%
• Strategia di generazione crescita di reddito: range di deviazione standard compreso 6%-9%
• Crescita di capitale: x > 9%

In questo modo abbiamo raggruppato le strategie di investimento in quattro categorie. Inserendole in un piano cartesiano, abbiamo che aumentando il rischio aumenta anche il rendimento atteso. È estremamente importante definire il livello di rischio che il cliente è disposto a sopportare in quanto quel livello di rischio comporta un certo livello di rendimento atteso. In base alla strategia di investimento scelta, il modo di operare del gestore cambia e cambiano anche gli strumenti che questo andrà ad utilizzare.

A questo punto possiamo collocare i vari strumenti che si presentano nelle diverse strategie di investimento. Nella strategia di investimento orientata alla stabilità del capitale, abbiamo i titoli di stato a breve; nella strategia successiva abbiamo i titoli di stato a medio lungo termine, a seguire abbiamo le obbligazioni corporate a medio lungo termine e con l’aumento del range di rischio abbiamo le blue chips e le azioni di PMI. Questo è un quadro generale di strumenti, ma volendo andare nello specifico, abbiamo tutta una serie di posizionamenti degli strumenti che definiscono il modo di operare del gestore in base al livello di rischio scelto dal cliente.

Asset allocation

L’asset allocation si articola in due fasi: asset allocation strategica e asset allocation tattica. La prima fase fa riferimento all’identificazione delle asset class da inserire nel portafoglio con identificazione quantitativa dei pesi della asset class. È come se avessimo una torta suddivisa in fette e ognuna di questa rappresenti una asset class e ognuna di queste avrà un certo peso in portafoglio (esempio: monetario 10%).

Questa operazione rappresenta una visione strategica che il gestore ha di quel portafoglio nel medio lungo periodo, ovvero di mantenimento di quel portafoglio. È una visione che dunque non cambia in maniera frequente ma appunto nel medio lungo termine e quindi 7-10 anni.

Nell’asset allocation strategica vado ad utilizzare delle metodologie quantitative per arrivare alla determinazione di questi pesi target. In particolare, viene utilizzata, come metodologia, quella alla Markoviz. Utilizziamo questa metodologia in quanto è la più diffusa nella prassi. L’asset allocation strategica è la fase più importante per la costruzione di un portafoglio, questo vuol dire che se mi sbaglio in questa fase allora avrò perso una parte importante di performance che potrò ottenere dal mio capitale. È una decisione che condiziona tutte le operazioni successive per la costruzione del portafoglio.

Con la metodologia Markoviz abbiamo il problema di massimizzare il rendimento atteso sotto il vincolo del rischio in modo tale da ottenere i pesi delle mie asset class. Questo vuol dire fare l’asset class allocation. È necessario avere le serie storiche dei rendimenti delle asset class che andiamo ad inserire (orizzonte di 15-20 anni). Da tali serie storiche andiamo a definire la varianza e successivamente le correlazioni tra i rendimenti stessi.

Oltre alla asset allocation strategica, abbiamo l’asset allocation tattica. L’asset allocation tattica consiste nella variazione dei pesi assegnati alle asset class per sfruttare situazioni di sopra o sotto valutazione temporanee. Per sfruttare tali situazioni devo andare a modificare i pesi delle asset class ma senza andare a stravolgere la vision dei rendimenti delle asset class. Quindi vario i pesi del 2 massimo 3% delle asset class del portafoglio e quindi senza stravolgere la composizione del portafoglio.

Quindi questa operazione ci permette di sfruttare il timing di mercato, sfrutto i cambiamenti di mercato di natura temporanea ma senza modificare la visione di portafoglio. Con l’asset tattica vado a fare uno shift nel senso che tolgo il 2% da una asset class e lo aggiungo in un’altra asset class. Solo in condizioni straordinarie vado a cambiare l’asset allocation strategica in quanto non sono le semplici situazioni di mercato a farmi cambiare questa fase.

Problema dell’asset manager

Il problema dell’asset manager è molto complesso per tre ragioni:

• L’investitore si trova ad operare in condizioni di incertezza: conosciamo il passato, il presente ma non il futuro. La scelta dell’investitore è dunque legata al rischio in quanto vi è una condizione di incertezza.
• Ogni mattina ci sono tantissime alternative rappresentate dagli strumenti quotati sul mercato. Ogni giorno dobbiamo decidere in cosa investire. E gli strumenti quotati sono tantissimi.
• Nello stesso momento in cui abbiamo i tantissimi strumenti, abbiamo tanti altri gestori che compiono la nostra stessa scelta di investimento. Tutti loro hanno il nostro problema da risolvere ma non è detto che tutti si muovono come noi ed dunque possono determinare dei movimenti del prezzo di mercato che non sono in linea con la nostra aspettativa.

Dunque, la prima scelta da fare è “quanto investire”. A questo punto si fa riferimento alle curve di indifferenza sul piano cartesiano. Due sono i principi cui facciamo riferimento: il principio di sazietà.

Il secondo problema è come investo. In questo caso ci muoviamo in uno spazio “rischio-rendimento” e vado a rappresentare tutte le possibili combinazioni di portafoglio in tale spazio. Il rischio è rappresentato dalla deviazione standard mentre il rendimento è il rendimento atteso delle varie asset class posizionate nel tempo. A questo punto abbiamo bisogno di un criterio: a parità di rischio preferisco un rendimento maggiore o a parità di rendimento preferisco un rischio minore.

Con tale criterio vado a scegliere le asset class con maggiore efficienza. Tra due asset class con stesso rendimento atteso, vado a scegliere quello con rischio minore. Andando poi a collegare tutti i punti dominanti che rappresentano le varie asset class efficienti vado ad ottenere la frontiera efficiente rappresentata da una linea concava. I punti sulla curva sono tutti portafogli efficienti e in particolare il primo portafoglio è quello con il minor rischio possibile ed è definito “portafoglio a varianza minima”.

Tuttavia, non è il portafoglio preferito in quanto tutti i portafogli sulla retta sono preferiti ovvero dominanti. Ma quindi quale scegliamo? Sceglieremo quello dato dal punto di tangenza tra la curva di indifferenza e la frontiera efficiente. Quel punto sarà il mio portafoglio ottimo, ovvero il portafoglio con quel livello di rischio che il cliente è disposto a sopportare. La frontiera efficiente è unica mentre le curve di indifferenza possono essere infinite e quindi un portafoglio ottimo per ciascun investitore perché ognuno ha una propria propensione al rischio.

Vediamo le caratteristiche del portafoglio ottimo: aggiungendo un’altra attività, il rischio del portafoglio si riduce. Questo è detto principio di diversificazione. Se metto più titoli, la varianza del portafoglio si riduce e quindi il rischio si riduce. Ciò che è importante è che riducendo il rischio non vado a ridurre il rendimento atteso.

La diversificazione elimina rischio “specifico” e mi porta a sopportare il così detto rischio sistematico ovvero il BETA. La diversificazione è benefica perché elimina il rischio specifico perché è il rischio non remunerato e quindi meglio non sopportarlo. Per ottenere una buona diversificazione del portafoglio opportuno avere 10-12 titoli in portafoglio. Nel caso del mercato italiano è necessario avere più titoli in quanto il mercato finanziario è molto orientato al settore finanziario.

Modelli quantitativi di ottimizzazione: Markowitz, 1952

Partiamo dal quadro. Andiamo ad implementare modelli quantitativi di ottimizzazione e in particolare i modelli alla Markoviz. Attraverso questo modello andiamo a determinare i pesi delle varie asset class. Il modello di Markoviz è uno dei possibili modelli ed è il più diffusamente impiegato nella prassi; è il modello di riferimento ma ci sono anche altre tipologie di modelli impiegabili che si basano su risk parity.

Questo modello dà origine alla moderna teoria di portafoglio ovvero segna il passaggio da modelli di natura qualitativa a natura quantitativa basati sulla mean variance analisis. È un modello che dunque ci consente di tradurre in termini tecnici il significato di rischio, segue la logica della diversificazione e tratteggia le varie asset class in termini bi-dimensionali rendimento-rischio.

Prima di Markoviz ci si basava solo su una dimensione ovvero solo con riferimento al rendimento. Altro passo importante con Markoviz è che possiamo tradurre in termini tecnici il termine di diversificazione ovvero possiamo costruire portafogli diversificati e quindi abbiamo il grado di correlazione tra i rendimenti oltre che al rischio e rendimento. L’obiettivo dell’asset manager è di massimizzare la correlazione tra i rendimenti delle asset class e quindi vado ad ottimizzare il grado di correlazione.

Dunque dobbiamo trovare i pesi w1, w2,…,wn e con Markoviz vado ad implementare una funzione di massimizzazione del rendimento atteso sotto il vincolo del rischio: (MAX → E Rs.vσ )

Questo ci dice quali sono gli input che mi servono per attivare il processo, gli input sono le serie storiche molto lunghe relative ai rendimenti attesi, alla deviazione standard e la correlazione delle asset class che inseriamo in portafoglio. Dobbiamo dunque ritrovare i rendimenti attesi per le varie asset class che inseriamo in portafoglio. Si devono scaricare le serie storiche dei portafogli. Le serie storiche devono essere pari a 15/20 anni. Il processo più esatto è il seguente:

Questa teoria tuttavia presenta dei problemi. Un primo problema è che questo modello non tiene conto dell’estimation risk: se pensiamo che questo non esista allora andremo a commettere un estimation error ovvero la differenza tra il valore stimato e il valore vero. Con i modelli alla Markoviz noi siamo portati a pensare che i valori di pesi (esercizio Excel) siano stima e quindi c’è un rischio di errore e non valori veri in quanto quelle stime potrebbero risultare diversi alla luce delle variazioni di mercato.

Un secondo problema è che in questo modello c’è basso grado di diversificazione: nel caso in cui abbiamo asset class attraenti ovvero con un profilo rendimento rischio dominante, il modello Markoviz attribuisce parecchio peso su questa asset class a discapito delle altre asset class.

Terzo problema è che tale modello ci dà pesi instabili ovvero se prendiamo 15 anni anziché 20, noteremo che i pesi sono sensibilmente diversi.

Ci sono poi una serie di assunzioni teoriche circa il modello di Markoviz, non sono assunzioni scontate. La prima assunzione è che i rendimenti delle asset class abbiano una distribuzione normale, ma tuttavia la distribuzione delle asset class non è sempre la stessa. Prima di risolvere il problema della massimizzazione, dobbiamo verificare che tutte le asset class si distribuiscano in modo normale.

Se vi è una asset class che non si distribuisce in modo normale allora è necessario discutere su tale asset class e dunque se credere in essa o meno ovvero se tenerla in portafoglio o scartarla. Per verificare che una seria sia distribuita in modo normale è necessario che questa abbia paria media e mediana e asimmetria compresa tra +2 e -2.

Seconda assunzione è che la distribuzione di probabilità del nostro cliente sia una di tipo quadratica. Tuttavia, tale assunzione viola il principio di non sazietà e implica un’avversione assoluta al crescente, ma che tuttavia non è un male, ma dal punto di vista è anzi ottimale.

La terza assunzione prevede che l’orizzonte di investimento sia uniperiodale. Possiamo avere investitori con ottica multi periodale, ma Markoviz ci permette un orizzonte periodale dai 7-10 che pur essendo uniperiodale è comunque un buon orizzonte temporale.

Investimenti azionari e teoria di Ball e Brown

Ball e Brown sono i primi a porsi la domanda sulla rilevanza degli utili per gli investitori. Tale domanda può sembrare scontata ma in realtà non è così e ci dà la possibilità di studiare gli investimenti azionari. Il metodo di Ball e Brown è possibile solo negli anni 60 in quanto negli anni 50-60 la finanza, dal punto di vista teorico, fa dei passi in avanti.

Il primo passo in avanti è legato maggiormente al mondo economico e con Friedman si passa ad una economia positiva (economia dove non mi baso su regole ma su ipotesi e test di ipotesi). Tale passaggio di economia mi consente di impostare la finanza in un nuovo modo.

Il secondo passo in avanti negli investimenti azionari è l’ipotesi di mercato efficiente, Fama, CAPM. Terzo passo in avanti riguarda lo sviluppo di metodologie basate sui cosiddetti event study (studi di eventi) ovvero una metodologia molto diffusa che vede l’identificazione dell’evento (distribuzione del dividendo ad esempio) e successivamente vedo i movimenti dei prezzi sul mercato nei dintorni di quell’evento. Tale metodologia mi consente di focalizzare come il mercato si muove in funzione di un evento.

Questi passi, appena detti, portano Ball e Brown nel 1968 a chiedersi se gli utili sono rilevanti. Tutta la disciplina circa gli investimenti azionari partono dal lavoro di Ball e Brown, ovvero 50 anni fa e che prevale ancora oggi. Il lavoro di Ball e Brown è un lavoro pioniero e si fonda su una domanda semplice: gli utili sono rilevanti per...