Appunti di Gestione del Portafoglio

Gestione del portafoglio

1° lezione 11/09/19

Nel processo di investimento di un portafoglio sono coinvolti diversi attori. Il primo è sicuramente il cliente; sulla base degli obiettivi di ciascun cliente si otterranno diversi portafogli. Il secondo attore è l’asset manager; una volta identificate le caratteristiche del cliente, l’asset manager dovrà costruire un portafoglio che meglio risponde agli obiettivi del cliente.

Fasi del processo di investimento

• Conoscere i principi fondamentali della finanza
• Stabilire gli obiettivi del portafoglio; gli obiettivi possono essere di performance, di rischio e di rendimento. La costruzione del portafoglio avviene a partire non tanto dal rendimento ma dal profilo del rischio; il rendimento è infatti il compenso dato al cliente per via del rischio che è in grado di sopportare. Si parte dunque dalla deviazione standard associata a ciascun cliente ed a quel livello corrisponde un determinato livello di rendimento atteso. L’obiettivo del portafoglio viene prestabilito dal cliente e l’asset manager traduce in termini quantitativi il profilo del cliente.
• Tenere conto dei vincoli e delle preferenze dell’investitore; i vincoli di cui un asset manager deve tener conto potrebbero essere: orizzonte temporale, ammontare del denaro, aspetti fiscali, ecc.
• Formulare una strategia di investimento; in questa fase entra in gioco l’asset manager. Le tre fasi che l’asset manager sviluppa sono tre:
  • Asset Allocation strategica; ovvero la visione strategica che l’asset manager ha del proprio portafoglio. La visione del portafoglio si traduce nei pesi target da associare a ciascuna asset class (classe di titoli che presentano caratteristiche di rischio-rendimento similari). Le asset class potrebbero essere: azionario, obbligazionario, forex, commodities, real estate, monetario e gli alternative ovvero gli investimenti alternativi.
  • Asset Allocation tattica; si traduce nell’apportare delle modifiche ai pesi target in chiave tattica. Si sfruttano temporanee sovra o sottovalutazioni di mercato. Non si deve mai scardinare l’impianto stabilito dalla fase precedente.
  • Securities selection; si tratta di un processo di selezione dei titoli
• Rivedere periodicamente la composizione del portafoglio; la revisione non dovrebbe essere troppo frequente ma andrebbero fatte solo ove necessario
• Valutare la performance;
• Coprirsi dai rischi quando opportuno; se necessario si dovranno utilizzare degli strumenti derivati con i fini di copertura

Sulla base dei diversi livelli di rischio dei clienti si possono identificare delle macro-strategie. Ciascun cliente si può ricondurre a 4 diverse strategie di investimento:

• Strategie di stabilità del capitale nel tempo; si tratta di strategie con basso rischio e basso rendimento
• Strategie dedite alla generazione di reddito; vi sono flussi reddituali ma possono implicare fluttuazioni nel valore di mercato del capitale. Il rischio è superiore e di conseguenza anche il rendimento.
• Strategie dedite alla crescita del flusso di reddito nel tempo; in questo caso aumenta ulteriormente il rischio ma anche il rendimento. Si passa prevalentemente all’asset class azionaria.

2° lezione 18/09/2019

Il passaggio che operativamente consente di costruire un portafoglio che segua una logica di una delle diverse strategie è l’asset allocation. Questa consiste nell’assegnazione di pesi target alle asset class che compongono il portafoglio. La scelta dei pesi target è di estrema rilevanza e vi sono diversi studi empirici che stabiliscono che il 90% della differenza della performance di portafogli costruiti con diverse strategie deriva dall’asset allocation strategica. Un’asset class è definita rappresentativa quando rappresenta almeno il 5-7% del portafoglio; sotto questa percentuale non è consigliabile inserirla.

Tipicamente il metodo più classico per inserire le asset class è il

Per implementare questo metodo i fattori da tenere in considerazione sono:

• Rendimento atteso
• Tolleranza al rischio
• Orizzonte temporale (età dell’investitore)

Le prime due sono informazioni a monte, necessito d’informazioni sulla deviazione standard che il cliente è disposto a supportare dal quale discende il rendimento. Applicare una strategia alla Markowitz significa utilizzare una procedura di simulazione per determinare il campo di variazione dei risultati associati con ogni mix di attività. Parto dal livello di rischio sopportabile, formulo una serie di ipotesi, con tecniche di simulazione capisco il rendimento che mi determina quel dato livello di rischio, l’obiettivo del modello alla Markowitz è quello di massimizzare il rendimento sotto il vincolo del rischio, l’output dell’ottimizzazione sono i pesi target.

Il problema dell’investitore/gestore è un problema di scelta tra le alternative, è estremamente complesso per una serie di motivi (cambiamenti nella ricchezza influenzano la tolleranza al rischio, cambia l'orizzonte di investimento, cambiano le esigenze di liquidità, cambiano gli aspetti fiscali, può cambiare la regolamentazione)

1. La prima complessità deriva dall’incertezza (macro-problema che connota questa scelta dato dalla mobilità dei mercati e l’unico elemento per prevedere è rappresentato dal passato ma non è detto che esso si ripeta).
2. Le preferenze di un soggetto possono essere opposte a quelle di un altro e quindi non posso generalizzare i miei criteri di preferenza, inoltre alcuni operano in maniera irrazionale (questo discende dalla finanza comportamentale)

Parto da un diagramma dove indico il consumo odierno e il consumo futuro, il grafico rappresenta una retta detta opportunity set ed è una sorta di vincolo microeconomico, per identificare il punto migliore devo collocarmi sul grafico e per farlo necessito delle curve d’indifferenza, esse presentano le stesse caratteristiche delle curve studiate in microeconomia:

• Principio di non sazietà
• Principio di utilità marginale decrescente

Dal punto di vista teorico la soluzione è rappresentata dal punto di tangenza, ma nella pratica mi chiedo come trovare questo punto ottimale (graficamente rappresentato dal punto D), la soluzione si ha quando una curva di indifferenza è tangente all'opportunity set qualsiasi altra combinazione è meno soddisfacente oppure irraggiungibile.

La prima cosa da fare è cambiare il diagramma di riferimento, muoversi in uno spazio rischio-rendimento atteso, se rappresentiamo tutte le possibili combinazioni di portafoglio nello spazio rendimento atteso-deviazione standard otteniamo un grafico come questo. Solo i punti efficienti sono interessanti, quelli che prevedono massimo rendimento per un dato rischio o un minimo rischio per un dato rendimento. Una volta eliminate tutte le combinazioni (portafogli) non efficienti, resta una linea concava (frontiera efficiente). Il punto più a sinistra è il global minimum variance portfolio.

Il gestore deve dotarsi di un criterio di scelta, rappresentato dalla massimizzazione a parità di rischio o dalla minimizzazione del rischio a parità di rendimento, è un criterio molto intuitivo ma che permette di identificare i portafogli dominanti. Implementando questo criterio definisco la frontiera efficiente, è unica ma occorre precisare che si differenzia dal portafoglio ottimale.

Modelli quantitativi di ottimizzazione

Il modello Markowitz mi consente di elaborare un portafoglio ottimale, occorre chiarire il concetto di diversificazione e il suo effetto. Attraverso la diversificazione riduco, elimino il rischio specifico fino al punto in cui sostengo solo il rischio sistematico (inoltre il rendimento si calcola sul rischio sistemico), il mercato remunera solo beta, non la deviazione standard o la varianza). Se non diversifico il mio portafoglio avrò delle parti di rischio che sopporto ma per le quali non verrò remunerato, diversificando elimino quelle parti di rischio che il mercato non remunera. Al contrario di quanto si possa pensare 10 azioni possono essere sufficienti per diversificare un portafoglio, nel mercato italiano me ne servono di più dato l’alto tasso di correlazione. Il modello alla Markowitz riesce a fornire una metodologia attraverso la quale l’obiettivo di diversificazione diviene operativo.

Dal punto di vista operativo, prendo delle serie storiche (dalle serie storiche risalgo ai rendimenti) molto ampie di un indice benchmark che ben mi esprima quell’asset class, calcolando il rendimento ottengo la bidimensionalità ma occorre calcolare anche la correlazione. Una volta lanciata l’ottimizzazione verranno restituiti i pesi target per ciascuna asset class ed il rendimento associato a quest’ottimizzazione.

Identificazione asset class; una direttrice classica è stata quella della diversificazione geografica, oggi non è più sufficiente dato che le tre banche centrali principali si muovono in sincronia, quindi la diversificazione geografica perde la sua potenza. Altra logica di diversificazione è quella per aree settoriali, è opportuno trovare driver di diversificazione anche se oggigiorno risulta più complicato perché a seguito della crisi per effetto delle manovre delle banche la correlazione è aumentata (questo è un effetto dell’intervento sincrono delle banche e nessuno andrebbe contro le tre banche principali di conseguenza si genera un movimento di scia sull’operato delle bc).

Occorre prestare attenzione alla sovrapposizione di asset class. Non bisogna eccedere nel numero di asset class poiché ogni asset class inserita deve essere rappresentativa. Inoltre, è opportuno fare attenzione alla valuta di denominazione in quanto si potrebbe essere esposti al rischio del tasso di cambio. Successivamente associo a ciascuna asset class un indice di riferimento (benchmark). Esempi:

• Monetario area euro: JPM Euro Cash 12 M
• Obbligazionario governativo area euro: JPM Euro government all mats
• Obbligazionario corporate globale: Bofa ML Global broad corporate
• Azionario area euro: MSCI EMU
• Azionario nord america: MSCI North America

Stima degli input (rendimenti attesi, rischi attesi e covarianze/correlazioni attese) e lancio l’ottimizzazione: identificando le combinazioni rischio-rendimento dei portafogli ottimi che descrivono la mean variance efficient frontier. Questo modello presenta una serie di limiti poiché le assunzioni alla base non sono ottimali, sebbene le assunzioni siano problematiche, MPT continua a rappresentare un punto di riferimento nella letteratura e nella comunità dei practitioner.

La prima problematica è rappresentata dal fatto che i rendimenti si distribuiscono su una funzione gaussiana non normale al contrario il modello è basato su una distribuzione normale. Altra problematica è che la funzione di utilità è quadratica ma come sappiamo esiste il principio di non sazietà. Inoltre il modello presuppone un orizzonte d’investimento uniperiodale, ciò è difficile da ritenere. Il modello è utilizzato per definire l’asset class strategica in riferimento ad un orizzonte medio lungo il fatto che sia uniperiodale è meno grave. Sicuramente l’assunzione più grave resta la prima. Oltre ai problemi teorici il modello presenta una serie di problemi pratici che emergono nell’applicazione. Il modello alla Markowitz non prende in considerazione il rischio di stima (estimation risk), questo problema non è evitabile ma è possibile limitarlo allungando la serie storica presa in considerazione. Una seconda problematica è legata al basso grado di diversificazione per cui il modello è caratterizzato da una distorsione e assegna un peso eccessivo all’asset class particolarmente dominante, altro problema è rappresentato dall’instabilità dei pesi ottimali infatti, variando poco gli input le variazioni nei portafogli possono essere importanti poiché i pesi sono molto sensibili agli input.

3° lezione 25/09/2019

Caso “Virginia Investment Partners Optimal Portfolio Allocation”

Guardando le singole asset class, l’investimento in un’unica azione non è ottimale perché comporta l’assunzione di un rischio specifico ed il rischio specifico non è remunerato. Entra allora in gioco l’idea di investire in un portafoglio diversificato con diverse asset class.

Nel punto 3 occorre calcolare i pesi per le diverse asset class. La prima cosa da fare è calcolare le correlazioni; una volta calcolate le correlazioni va massimizzato il rendimento sotto il vincolo della deviazione standard; il secondo vincolo è che la deviazione standard di portafoglio sia pari al target. Guardando i rendimenti delle tre asset class della tavola 40 si può notare che presentano rendimenti più che correlati quasi sovrapposti. Obbligazionario e monetario sono sovrapposti mentre comincia a divaricarsi la forbice con l’azionario. Dopo il 1921 si ha una fase di forte instabilità (Seconda guerra mondiale, crisi petrolifera) e la conseguenza è una crescita dell’azionario. E’ infatti nelle fasi di forte instabilità che l’azionario guadagna spazio rispetto all’obbligazionario. Se al contrario vi è un’economia emergente vi saranno poche differenze tra corporate e monetario. Un’altra informazione che si può trarre è che al 2003 vi è un mercato azionario ai suoi massimi storici e vi è un divario tra azionario e obbligazionario. La crisi subprime arriva in una fase in cui il mercato azionario è dunque ai suoi massimi storici.