Appunti di Gestione del Portafoglio

P/EBITDA 7° Lezione 11/10/2019

Valore del P/B registrato in un lungo arco temporale pari a 2.1: il prezzo di mercato è circa il doppio del valore di patrimonio. Osservando la colonna del P/B osserviamo che al 95° percentile il valore è di 8.3 mentre nel 5° di 0.8. Di fronte a questa dispersione di valori cosa si potrebbe fare?

• Metodo dello screening: comprare le azioni che stanno nel 5° percentile e shortare quelle del 95°. Questa strategia sfrutta la dispersione dei valori dei multipli. È un metodo basato sui multipli per la security selection che viene detto screening. I gestori che adottano una strategia dei contrari chiamano le azioni che comprano "value" mentre chiamano "glamour" le azioni che shortano.
• Metodo dei comparabili: è un metodo molto diffuso ma che allo stesso tempo può portare a errori molto forti. Si identifica una certa società target della quale valutare il valore intrinseco.

effettua la stima del valore intrinseco utilizzando i multipli; si calcola il valore medio dei multipli. Si tratta di un metodo molto rapido ma impreciso; il metodo infatti assume che per l'azione target il mercato è inefficiente mentre per le comparabili il mercato è efficiente. A questo problema logico si aggiungono però una serie di problemi operativi; ci sono infatti diversi settori in cui è impossibile trovare dei comparabili.

I primi a considerare una strategia basata sui multipli che tenga però anche conto del livello di rischio furono Lakonishok, Shleifer e Vishny. Questi studiosi utilizzarono una strategia di tipo fondamentale in ottica contraria: comprano il peggio sul mercato e shortano il meglio sul mercato. Per ciascuna azione si calcola il valore medio del multiplo nei 5 anni che precedono il tempo 0. Sulla base del valore medio negli ultimi 5 anni si fa il ranking con l'idea di shortare il top e acquistare il bottom. Si tratta di una

Strategia che sfrutta le azioni che si pongono agli estremi. LSV testano se la strategia funziona o meno andando a vedere cosa succede se viene utilizzata per 5 anni. Nei 5 anni successivi vanno a misurare il rendimento anomalo calcolandolo come SAAR: size-adjusted annual return. È il rendimento annuo al netto del rischio che misura il cosiddetto abnormal return calcolato come differenza tra rendimento e rendimento atteso della "size class".

AR: annual return
CR5: rendimento cumulato sui 5 anni

Le Glamour vanno shortate ottenendo ogni anno un +4.3 mentre le value vanno acquistate ottenendo un +3.5. Questa strategia genera complessivamente un +8%.

16/10/2019

Essere un gestore contrario vuol dire avere il coraggio di andare contro il mercato. Si compra quello che al momento è il peggio e shorto quello che in quel momento è il meglio. Le azioni che comprone gli ultimi 3 anni hanno avuto rendimenti negativi e si shortano le azioni che hanno avuto rendimenti alti.

Questo tipo di strategia è rappresentata dalla seguente tabella:

Un gestore utilizza questa strategia in quanto si aspetta che nei 5 anni che seguiranno la strategia ciò che era il peggio diventerà il meglio e ciò che era il meglio diventerà il peggio. LSV vanno a fare appunto un altro tipo di test e vanno a vedere cosa succede alle azioni che hanno in portafoglio nei 5 anni che seguono. Osservano diversi valori: AEG, ACG, ASG e RETURN.

Dai valori degli anni seguenti si può osservare che i risultati per le glamour e le value risultano invertiti.

Il processo che si può osservare dai risultati prende il nome di Mean Reversion ovvero di convergenza verso la media. Chi era considerato il peggio presente nel mercato vede le performance migliorare nel tempo convergendo verso la media. La mean reversion si realizza per il semplice fatto che esiste la concorrenza sul mercato e qualsiasi società quotate con il tempo subisce un processo

diconvergenza verso la media. Un investitore naive non considera questo processo; un investitore professionista invece sfrutta l'errore del mercato che non considera la mean reversion. Per cogliere al meglio la mean reversion occorre analizzarla per il tramite della finanza comportamentale. Spesso l'investitore tende ad estrapolare il trend corrente troppo a lungo nel tempo; mentre la concorrenza ci dice che nel tempo il trend si converte. Un altro motivo per cui un investitore si dimentica delle mean reversion dipende dal fatto che esso è affetto da un comportamento di over-reaction. Non solo estrapola il trend ma fa anche cosiddetta sovra-reazione. In particolare, è un investitore che sovra reagisce alle notizie cattive. Esiste anche un trend per la sovra reazione alle buone notizie ma risulta comunque più contenuta rispetto a quella per le cattive. Il terzo errore classico degli investitori non esperti è quello di trattare una società ben

gestita come un buon investimento. Questo può rivelarsi un problema quando lo si fa indipendentemente dal prezzo. È possibile infatti che il valore intrinseco è già inferiore al prezzo. L'idea è che l'investitore naive tende a farsi condizionare dal "sentiment".

Per sfruttare questo tipo di errori si può dunque implementare una strategia del tipo LSV.

Strategia di Ou and Penman

Si tratta di una strategia più complicata in quanto di tipo quantitativo. Sulla base delle informazioni di oggi "yt" si sviluppa una strategia che consenta di prevedere gli eps (earning per share) di domani ovvero l'utile di domani. In particolare, l'eps di domani va raffrontato a quello di oggi per calcolare la variazione. Conoscendo il delta si riesce infatti a prevedere i rendimenti di domani. Sulla base delle informazioni di oggi si effettua dunque una previsione di quelli di domani.

La logica è quella di sviluppare

Una strategia che sfrutti il set informativo di oggi che consenta di poter prevedere gli utili di domani per poter inferire una previsione in merito al rendimento di domani. Una volta a conoscenza dei rendimenti diventa immediato capire se vendere o comprare.

La prima questione da capire è quali informazioni prendere dal bilancio, ovvero capire quali sono le cosiddette "Yt". Le informazioni fondamentali per Ou and Penman sono riassunte da 68 indicatori. Per ciascuno dei 68 indicatori vi saranno i valori dei bilanci del 2018 e del 2017. Alcuni indicatori: current ratio, quick ratio, inventory turnover, ecc.

Lo step 2 della strategia è trovare un modo per prevedere l'EPS di domani. La metodologia che serve per trasferire questi 68 indicatori in un'unica misura è basata su una logistica. Si tratta di una regressione che va a stimare una probabilità.

Grazie alla logit, dato che ciascuna y ha il suo theta ovvero il suo peso, è possibile

variabile si otterrà la probabilità dell'aumento dell'utile. Una volta che si hanno le probabilità si potrà fare un ranking delle società andandole a classificare sulla base delle probabilità sulla base dei decili (probabilità Da 0 a 10, 10 a 20, ecc). Ciascuno di questi decili sarà un portafoglio e si andrà long su probabilità 90-100 per cui si prevedrà un aumento dell'utile domani e si andrà short su quelle con la probabilità più bassa. Ou and Penman vanno long su quelle che hanno probabilità superiore a 0.7 e short su quelle inferiori a 0.3.

Il terzo passaggio della strategia è il back testing. Viene fornita una sintesi della bontà della strategia. Nell'affrontare questo problema si deve considerare un periodo su cui stimo e si trovano i theta degli indicatori e si riapplicano poi i 68 theta su un altro periodo che prende il nome di validation.

period per vedere se le stime dei theta applicati sui valori di un altro periodo portano a prevedere correttamente o meno la situazione che interessa (aumento dell'utile). Nell'esempio il periodo di validazione è 78-83. Osservando l'ultima colonna vedono quante di quelle società che hanno previsto con probabilità superiore a 0.6 effettivamente realizzano un aumento degli utili e quante inferiori a 0.4 hanno visto una riduzione degli utili. Stimano dunque quante probabilità corrette hanno stimato correttamente. Dal punto di vista statistico in due casi su 3 la previsione è corretta e su 1 su 3 non è corretta. Si tratta dunque di un modello statisticamente abbastanza buono.

Per valutare quanto il metodo sia buono occorre fare un passo avanti ed andare ad analizzare gli effettivi rendimenti. Si va a vedere il rendimento anomalo per ciascun portafoglio ad 1, 2, 3 ecc anni dopo la formazione del portafoglio.

Se prendiamo il SAAR come misura

Di rendimento anomale si può osservare che scende dal 14 al 9% (min 1.30). Il rendimento della strategia arriva prettamente dalla posizione short.

18/10/2019 Capitolo 11 da fare tutto

Analisi tecnica:

• Delle strategie: stile contrarian, momentum
• Degli indicatori

L'analisi tecnica, a prescindere che si faccia analisi tecnica delle strategie o degli indicatori, cerca di prevedere i prezzi futuri sulla base dell'unico input dei prezzi passati.

25/10/2019 Strategie di forza relativa

Si parte dal lavoro di "De Bondt and Thaler". Si identifica una strategia di investimento sulla base della finanza comportamentale; gli investitori tendono a sovra-reagire a notizie drammatiche ed inattese. Se una notizia molto negativa ed inattesa arriva al mercato, l'investitore naive reagisce in modo esagerato rispetto a quanto dovrebbe. Thaler riprende l'over-reaction formulando una strategia molto semplice.

Si prendono tutte le azioni quotate negli USA e si guardano i