Rielaborazione lezioni complete di Gestione del portafoglio

La gestione del portafoglio

La gestione del portafoglio consiste in diverse fasi, tra cui:

Asset allocation

Decido in quale misura il mio portafoglio deve essere investito nelle varie asset class (azionario, obbligazionario, commodities, valute, immobiliare, liquidità, alternatives (tra cui beni di lusso, criptovalute e i private equity)). Le asset class non sono strumenti, ma l’insieme degli strumenti con caratteristiche analoghe. Non è detto che un gestore voglia includere tutte le asset class, decide quali inserire e quali no, ma il passaggio ancora più rilevante dell’asset allocation strategica è identificare le percentuali con cui inserire ciascuna di queste asset class.

Security selection

La scelta dei singoli titoli. Decido di comprare l'azione A o B.

Execution

Una volta che ho deciso di comprare l’azione A o l’azione B dovrò fare il trade.

Le fasi del processo di investimento

• Conoscere i principi fondamentali della finanza.
• Il gestore stabilisce gli obiettivi del portafoglio in base al rischio e rendimento. Dato che il rendimento è la remunerazione per il rischio, viene prima il rischio rispetto al rendimento. Quindi, nella gestione di portafoglio, il punto di ancoraggio è il livello di rischio che il cliente è disposto a sopportare, da questo livello di rischio discende il rendimento che quel cliente si può attendere da quel portafoglio. La metrica per il rischio è la deviazione standard, ma ne esistono diverse modalità con cui esprimere il rischio, tutto questo perché ci muoviamo in condizioni di incertezza. Di fronte al profilo del cliente, dovremo identificare il grado di avversione al rischio e tradurlo in una misura in termini di deviazione standard, che è il grado di rischio che il cliente riesce a sopportare. In questo modo, posto il rischio, si può fare una proiezione sul rendimento atteso. Quindi, in termini pratici, significa associare al portafoglio un determinato numero, che è il grado di deviazione standard.
• Tenere conto dei vincoli e delle preferenze dell’investitore che potrebbero essere: l’orizzonte temporale, quanto più corto è l’orizzonte temporale tanto più bassa è la propensione. La tassazione, la liquidità, preferenze temporali della distribuzione dei flussi. Bisogna quindi tradurre il profilo del cliente in obiettivi.
• Formulare una strategia di investimento: asset allocation strategica, asset allocation tattica e security selection.
• Rivedere periodicamente la composizione del portafoglio. Un portafoglio va monitorato, e c’è sempre un risk manager in un team di gestione che monitora il rischio quotidianamente.
• Valutare la performance.
• Coprirsi dai rischi quando opportuno. Il rischio di cambio è il primo rischio da considerare.

A chi spetta definire gli obiettivi del portafoglio?

Al cliente, perché è il cliente a dire quanto rischio è in grado di sopportare. Non lo sa dire in termini di deviazione standard, ma l’obiettivo in termini di rischio è dato dal cliente, poi il gestore traduce il profilo in grado di rischio. Il gestore entra in gioco nella fase 4.

Esempi di possibili obiettivi

• Stabilità del capitale (rendimento modesto) sono le meno rischiose.
• Generazione di reddito (può implicare fluttuazioni nel valore di mercato del capitale).
• Crescita del flusso di reddito (investimento in azioni o attività reali).
• Crescita del capitale (può comportare fluttuazioni nel valore di mercato del capitale).

Sono 4 categorie esposte in ordine di rendimento e rischio crescente. È estremamente importante definire il livello di rischio che il cliente è disposto a sopportare, perché questo condiziona il livello di rendimento atteso. Scegliendo una fascia si escludono i rendimenti dell’area superiore. Se un cliente desidera un rischio basso, allora siamo nella prima fascia e si precludono tutto uno spazio di strumenti che potrei utilizzare con strategie di natura diversa. Definire l’area di strategia-rendimento in cui collocarsi condiziona tutte le strategie.

Strategie di rendimento

• Strategie di stabilità del capitale 0-3%.
• Strategie di generazione di reddito 3-6%.
• Strategie di generazione crescita del flusso di reddito 6-9%.
• Crescita del capitale > 10%.

Un portafoglio orientato alla stabilità è un portafoglio in cui trovo un certo tipo di strumenti, aumentando trovo titoli di stato e salendo ancora di più trovo le obbligazioni corporate fino ad arrivare titoli azionari. La scelta è quale strategia devo costruire in base al livello di rischio del cliente, quindi cosa comprare e cosa shortare.

Asset allocation

Entriamo nelle metodologie che abbiamo per fare queste scelte. Entriamo nell’asset allocation, che si articola in due fasi:

• Asset allocation strategica (fase 1).
• E a seguire asset allocation tattica.

Per quanto riguarda la prima, siamo di fronte all’identificazione delle asset class da inserire in portafoglio con identificazione quantitativa dei pesi target di ciascuna asset class. Quindi facciamo un lavoro di identificazione delle asset class da inserire, non bisogna inserirle tutte, ma bisogna capire quali devo inserire in portafoglio e dopo averlo fatto devo identificare i pesi da attribuire a ciascuna di esse. È la visione strategica che noi possiamo avere per il nostro portafoglio, è la visione che ha il gestore per un orizzonte di medio-lungo periodo (7/10 anni).

Quindi utilizzo delle metodologie quantitative per arrivare alla determinazione di questi pesi target (Markowitz). La scelta sull’asset allocation strategica è per la costruzione di un portafoglio la fase centrale, si dice la fase più importante, non che le altre non lo siano ma se si sbaglia in questo passaggio mi perdo una parte importante della performance che posso generare nel mio capitale. È una decisione che condiziona tutte le decisioni successive, mi precludo aree di rendimento che non dovrei precludermi se sono coerente col profilo del cliente.

Oltre all’asset allocation strategica, che è di lungo periodo, abbiamo l’asset allocation tattica che consiste nella variazione dei pesi assegnati per scontare situazioni temporanee di sopra o sottovalutazione sul mercato, e così vado a fare degli aggiustamenti strategici che però non mi devono stravolgere l’asset allocation strategica. La utilizzo per correggere temporanei disallineamenti. Quindi la facciamo per sfruttare situazioni di timing sul mercato.

Non va modificata l’asset allocation ogni volta che cambiano le condizioni di mercato, la strategica varia nel tempo, poi ci possono essere delle variazioni importanti e allora quel cambiamento mi può portare a modificare l’asset allocation strategica, perché di norma non basta la variazione del mercato per cambiarle, perché quelle ci sono di continuo.

Problemi dell'asset manager

Il problema dell’asset manager è un problema molto complesso, per diverse ragioni:

• Una è che si trova ad operare in condizioni di incertezza, non si conosce il futuro ma solo il passato e il presente, quindi è una scelta che porta con sé il rischio.
• Ogni giorno ho una molteplicità di alternative tra cui scegliere e dobbiamo avere dei criteri per condurre la scelta.
• Il terzo motivo è che ci sono altri n mila gestori che si trovano a compiere la stessa scelta, quindi si possono creare degli andamenti di mercato che non sono in linea con le nostre aspettative.

La preferenza del cliente dipende dalle curve di indifferenza. Le curve di indifferenza hanno due proprietà, quello di non sazietà (preferisce curve più alte), utilità marginale decrescente (forma convessa). La soluzione si ha quando una curva di indifferenza è tangente all’opportunity set, qualsiasi altra combinazione è meno soddisfacente oppure irraggiungibile.

Come scelgo tra tutti questi strumenti l’asset class?

Abbiamo bisogno di un criterio, e il criterio è che a parità di rischio scelgo il maggior rendimento, o viceversa a parità di rendimento preferisco l’asset class con rischio minore. In questo modo trovo i punti efficienti/dominanti, trovo tutte le combinazioni dominanti ed efficienti rispetto alle altre, trovo i tanti portafogli in particolare ce n’è uno a minima varianza, quindi c’è il portafoglio a più bassa varianza che è un ancoraggio perché è il portafoglio che ha il minimo rischio, non è il migliore perché comunque tutti i punti sulla curva sono i preferiti.

Il migliore per il cliente è quello che incrocia la curva di indifferenza con quella efficiente e poi scegliamo la più alta con quelle possibili. Il portafoglio ottimale è il portafoglio posizionato sulla frontiera efficiente che è coerente con il livello di rischio che il cliente è disposto a sopportare. La frontiera efficiente è una, ed è la stessa per tutti, quello che cambia è il portafoglio ottimale, perché ognuno ha le sue esigenze nei confronti del rischio. I portafogli efficienti sono uguali per tutti noi, ma ciò che cambia è la posizione in base alle preferenze del rischio.

Con Markowitz è trovare il portafoglio ottimale in base al mercato. Quali tecniche posso usare per costruire il portafoglio ottimale. Il rendimento di un portafoglio è la sommatoria di tutti i singoli titoli che lo compongono ponderati per il rischio, mentre il rischio non è la sommatoria perché devo tenere conto del grado di correlazione delle varie attività. All'aumentare del numero di titoli in portafoglio la varianza diminuisce, ma a tassi decrescenti.

Diversificando riesco ad eliminare il rischio specifico, e mi porta a sopportare solo il rischio sistematico. Quindi il rischio che il mercato mi compensa è non .(CAPM)() = + ∗ + − -.

Modelli quantitativi di ottimizzazione

Metodologia alla Markowitz non è l’unica metodologia, ma è la più diffusa. È un problema di massimizzazione del rendimento atteso, sotto il vincolo del sigma (rischio) al fine di identificare i pesi da attribuire a ciascuna asset class w. Ciò che ci serve è la serie storica dei rendimenti delle asset class che inseriamo, un orizzonte se possibile di 20 anni, perché così arriveremo a stabilire le correlazioni tra i rendimenti stessi. Serie storiche lunghe perché in questo modo siamo in grado di stabilizzare la serie storica, per fare in modo che eventuali periodi di espansione o contrazione non vadano ad essere l’input del processo di ottimizzazione, perché se ottimizziamo in base a dati che riflettono un periodo di boom delle serie storiche poi costruiamo un portafoglio che ipotizza che i periodi di boom continuano ma non è così, perché noi stiamo parlando di asset strategica di lungo periodo. Quindi prendendo serie storiche più estese riusciamo ad avere dei valori di riferimento più stabili. L’obiettivo dell’asset manager per realizzare una diversificazione appropriata è quello di minimizzare la correlazione tra le AC in un portafoglio, così riesco a ottimizzare il portafoglio.

Una volta ottenute queste serie storiche siamo pronti a fare il lancio dell’ottimizzazione, e cioè andare a implementare una funzione di ottimizzazione, nel senso di massimizzazione vincolata, con obiettivo massimizzazione del rendimento sotto il vincolo del rischio.

Tutto questo è fatto con l’obiettivo di identificare i pesi target, quello che la massimizzazione ci restituisce è la percentuale da allocare alle AC che intendiamo inserire in portafoglio.

Il modello di Markowitz dà origine a quella che è la cosiddetta moderna teoria di portafoglio. Segna il passaggio da modelli di natura qualitativa per l’allocazione dei pesi alle asset class ai modelli di natura quantitativa basati sulla “Mean-Variance Analysis” cioè l’analisi di media e varianza. Quindi è il tipo di modello che basandosi sui concetti di media (rendimento) e varianza (rischio) ci consente di tradurre in termini tecnici il concetto di diversificazione. Cioè ci consente di costruire un portafoglio che segua la logica della diversificazione considerati i benefici associati a essa, e tratteggia le varie asset class in termini bidimensionali, cioè in termini di rendimento e rischio. Il passaggio in avanti con Markowitz è che mi occupo del rendimento abbinato al rischio. Oltretutto, il grande passo avanti oltre alla logica bidimensionale è che possiamo tradurre in termini tecnici il concetto di diversificazione, cioè riusciamo a costruire dei portafogli che siano diversificati. Oltre a tenere conto del rendimento e del rischio tiene conto di un terzo fattore, che è il grado di correlazione dei rendimenti tra le asset class.

Quindi è un modello che lavora su: rischio, rendimento e correlazione nei rendimenti tra le AC.

Problemi pratici e limiti di questa teoria

• Il primo problema pratico è che i modelli alla Markowitz non tengono conto dell’esistenza dell’estimation risk. Con i modelli alla Markowitz siamo portati a pensare che i tre valori di peso siano valori veri, ma quelle sono stime che dipendono dagli input che abbiamo utilizzato per la stima. Non dobbiamo equiparare le stime che discendono dagli input ai valori veri.
• Il secondo problema pratico è che con questi modelli c’è basso grado di diversificazione, il modello di M tende a sovra-pesare le AC attraenti compromettendo la diversificazione > Sovra-selezione asset class con caratteristiche attraenti, che probabilmente soffrono dei maggiori estimation error.
• Un altro elemento è che i pesi che troviamo tendono ad essere instabili > Elevata sensibilità delle allocazioni a fronte di variazioni esigue degli input (rendimenti attesi).

Assunzioni teoriche

Queste assunzioni rendono i modelli M problematici, ma nonostante queste assunzioni alcune delle quali problematiche, i modelli alla M rimangono i più utilizzati.

• La prima assunzione è che i rendimenti delle asset class si distribuiscono in modo normale. Per molte classi è così, ma per molte altre non lo è.
• Secondo aspetto, ma più difficilmente risolvibile è che l’assunzione della funzione di utilità del nostro cliente sia una funzione quadratica. Gli investitori esibiscono una funzione di utilità quadratica. Nella teoria classica un investitore è caratterizzato da un principio di non sazietà, quindi la funzione non può essere quadratica. Markowitz confligge con il principio di non sazietà di microeconomia.
• La terza assunzione che caratterizza i modelli alla Markowitz è che l’orizzonte temporale di investimento del cliente sia uniperiodale. Il fatto che sia uniperiodale è da controbilanciare all’ottica decennale con cui facciamo l’asset allocation strategica.

Di queste tre assunzioni la più critica dal punto di vista dell’implementazione è la prima, perché se prendiamo AC che non hanno una distribuzione normale e ci comportiamo come se l’avessero è un problema dal punto di vista dell’implementazione.

Ball and Brown

Le motivazioni che guidano lo studio di BB è quello di fornire evidenze empiriche che accertino se i dati contabili contengano informazioni sulla performance dell’azienda. Si chiedono se gli utili siano utili per gli investitori, attuando un event study per vedere se e quanto velocemente le misure finanziarie incorporano i cambiamenti nel set informativo.

Tre importanti sviluppi in finanza

Tre importanti sviluppi in finanza hanno plasmato il lavoro di BB:

• Passaggio dall’economia normativa a positiva, con Friedman passiamo alla “positive economics”, positiva nel senso che non mi baso su regole ma mi baso su ipotesi e test di ipotesi.
• Ipotesi di efficienza dei mercati e modelli di stima dei rendimenti attesi. Secondo Fama in un mercato efficiente i prezzi azionari si aggiustano rapidamente alle nuove informazioni nel momento in cui sono disponibili e senza lasciare opportunità di generare extra rendimenti. Un cambiamento nei prezzi azionari in prossimità di un evento asserisce al fatto che quell’informazione non era stata incorporata dal mercato e quindi per il gestore è rilevante in quanto può cogliere di sorpresa il mercato. L’ipotesi di efficienza dei mercati apre le porte ad un’economia positiva.
• Adozione, sviluppo di metodologie basate su event study, in cui si inferisce se un evento, come per esempio l’annuncio di un utile, porta una nuova informazione ai partecipanti al mercato attraverso una variazione dei prezzi azionari o nel volume degli scambi nel breve periodo. Se i prezzi e volumi cambiano allora la conclusione è che l’evento porta nuova informazione che cambia le precedenti aspettative del mercato.

La domanda attorno alla quale gira lo studio di BB è se gli utili siano rilevanti per l’investitore e per rispondere a questa domanda si possono individuare due metodologie:

• Una prima metodologia è quella dell’event study.
• La seconda è quella dell’association study che è un test su una possibile correlazione positiva tra una misura contabile di performance e i rendimenti azionari misurati entrambi in un determinato orizzonte temporale.

Sono due modi diversi per affrontare lo stesso problema.

Efficienza di mercato alla Fama

Il mercato è definito efficiente quando riflette pienamente e ra.