Fondamenti di economia di istituzioni e mercati finanziari

PRINCIPI BASE DELL’INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA

Cap. 3 Perché esistono le istituzioni finanziarie

Nozioni sulla struttura finanziaria. Fenomeni che emergono: 1. Le azioni non sono la

principale fonte di finanziamento esterno per le aziende 2. L’emissione di debito negoziabile

(obbligazioni) e di titoli rappresentativi di capitale proprio (azioni) non costituisce la fonte

primaria di finanziamento delle aziende 3. Il circuito indiretto (finanziamento tramite

intermediari) è di gran lunga più rilevante di quello diretto (finanziamento tramite

emissione di strumenti sui mercati finanziari) 4. Gli intermediari finanziari sono la principale

fonte di approvvigionamento di fondi esterni 5. Il sistema finanziario è uno dei settori più

rigidamente regolamentati dell’intera economia 6. Solo le aziende grandi hanno facile

accesso ai mercati dei titoli per finanziare la propria attività 7. La presenza di una garanzia

reale è un caratteristica molto diffusa nei prestiti bancari. La garanzia reale è costituita da

un bene di cui la banca può disporre nel caso il debitore sia insolvente 8. I titoli di debito

sono contratti che pongono restrizioni al comportamento del debitore (clausole restrittive).

Costi di transazione. I costi di transazione non permettono ai piccoli risparmiatori di

accedere ai mercati finanziari e non permettono di diversificare adeguatamente

l’investimento, rendendolo soggetto ad alto rischio. Gli intermediari riducono i costi di

transazione e danno la possibilità di trarre vantaggio dai sistemi finanziari. Essi riuniscono

insieme i fondi di molti investitori in modo da beneficiare delle economie di scala, che

riducono i costi di transazione per unità via via che aumenta la scala delle operazioni e

riducono il costo unitario dei beni. Gli intermediari hanno la capacità di sviluppare

competenze che contribuiscono a ridurre i suddetti costi.

Mercato dei bidoni: selezione avversa nella struttura finanziaria. Nel mercato dei titoli

(azioni e obbligazioni) sono presenti titoli buoni (che offrono profitti attesi elevati e a un

rischio ridotto) e titoli scadenti (che offrono profitti attesi bassi e a un rischio alto). Un

investitore è disposto a pagare soltanto un prezzo che si colloca a metà tra le due tipologie

di titoli. Tuttavia, chi emette titoli buoni non vorrà venderle ad un prezzo sottovalutato,

mentre chi emette titoli scadenti accetta il prezzo di vendita perché il prezzo è superiore al

valore effettivo. L’investitore, decidendo di non rischiare, preferisce non acquistare nessun

titolo. Il mercato dei titoli, in assenza di informazioni su qualità e prezzo equo dei titoli

scambiati, non funzionerà bene, perché saranno poche le aziende disposte a finanziarsi

tramite l’emissione di titoli. Questo spiega la nozione 1 e 2: la presenza di “bidoni”

impedisce ai mercati di titoli di essere efficienti.

Strumenti per risolvere la selezione avversa. In assenza di asimmetria informativa, il

problema dei “bidoni” non si manifesta. Se gli investitori sanno distinguere le aziende sane

da quelle in difficoltà, saranno disposti a pagare solo per i titoli buoni. Il mercato sarà

efficiente. Un modo per eliminare l’asimmetria informativa è ricorrere ad aziende private

che raccolgono e vendono informazioni sulle aziende che emettono titoli, dette “agenzie di

rating”. Tuttavia, il sistema privato non risolve il problema a causa del free rider problem.

Questo fenomeno fa sì che un investitore free rider, vedendo acquistare determinati titoli,

replica quell’investimento senza aver pagato per ottenere quelle informazioni sulla qualità

dei titoli. Un altro modo potrebbe essere la divulgazione pubblica di informazioni sulle

aziende, ma questo implicherebbe allo stesso tempo informazioni negative su aziende. Il

problema dell’asimmetria informativa che porta alla selezione avversa spiega la nozione 5: i

controlli di autorità pubbliche incrementano le informazioni a disposizione degli investitori

e possono attenuare il problema. Gli intermediari finanziari risolvono il problema della

selezione avversa. Infatti, essi sono specializzati nella raccolta di informazioni sulle aziende

che hanno esigenze di finanziamento e sono in grado di selezionare le imprese che

richiedono fondi in base al rischio di insolvenza. In questo modo erogano crediti ad aziende

di buone qualità e percepiscono un rendimento sui prestiti concessi. Inoltre, minimizzano il

fenomeno del free riding perché concedono prestiti privati e poco liquidi. Questo spiega le

nozioni 3 e 4: gli intermediari creano e gestiscono contratti non negoziabili che rendono più

dei mercati dei titoli. Quanto più è affermata un’impresa, maggiori saranno le informazioni

disponibili sul mercato e più gli investitori possono valutare la qualità della sua attività. Ciò

spiega la nozione 6: gli investitori investono direttamente sui titoli di un’azienda affermata

perché temono meno i fenomeni di selezione avversa. La presenza di una garanzia reale a

cui dispone l’investitore nel caso di insolvenza, diminuisce gli effetti negativi della selezione

avversa perché riduce le perdite del creditore in insolvenza ed è inoltre più semplice

ottenere un finanziamento. Questo spiega la nozione 7.

Azzardo morale nel contratto azionario. I contratti azionari attribuiscono il diritto a una

quota dei profitti e delle attività di un’azienda. Questi contratti sono soggetti all’azzardo

morale, denominato principal-agent problem. In questo caso si ha una distinzione fra

proprietà e controllo: i responsabili del controllo (agent) possono massimizzare il proprio

interesse anziché quello della proprietà (principal) perché chi gestisce l’azienda non ha

incentivi ad aumentare i profitti dei proprietari. Questo problema si presenta perché chi

gestisce l’azienda ha maggiori informazioni sulle sue performance rispetto all’azionista.

Quindi questo problema non sussisterebbe se i proprietari di un’azienda avessero

informazioni complete sui manager.

Strumenti per risolvere l’azzardo morale. Per ridurre questo fenomeno bisogna produrre

informazioni, monitorando le attività aziendali e verificando l’operato dei manager. Il

problema è che questa attività è molto costosa. Anche in questo caso il problema del free

riding riduce la quantità di informazioni prodotte. Ciò spiega la nozione 1. Le autorità

pubbliche hanno un incentivo a individuare soluzioni per ridurre l’azzardo morale, il che è

un motivo per cui si spiega la nozione 5.

Azzardo morale nel contratto del debito. Il contratto di debito è un accordo in cui il

debitore corrisponde al creditore importi fissi a scadenze fisse (obbligazione). Le aziende

che emettono debito hanno incentivo a intraprendere progetti di investimento più rischiosi

di quanto i prestatori gradirebbero. A causa dell’azzardo morale si tende a non concedere il

prestito. Nel caso di un capitale netto elevato si attenua il problema dell’azzardo morale

perché si mettono sullo stesso piano gli incentivi del debitore e del creditore. Più è alto il

capitale netto, minore sarà il problema di azzardo morale e più facile per l’azienda ottenere

un prestito. Nel contratto di debito si possono inserire delle clausole restrittive per

eliminare comportamenti che richiamano l’azzardo morale: clausole per scoraggiare

comportamenti indesiderabili, clausole per incoraggiare comportamenti desiderabili,

clausole che impegnano a mantenere alto il valore della garanzia, clausole che forniscono

informazioni. Questo spiega la nozione 8. La soluzione delle clausole non è del tutto

efficacie perché possono non essere rispettate e sorge il problema del free riding. Gli

intermediari riescono a evitare questi problemi perché concedono prestiti privati e non

negoziabili e quindi hanno il rispetto delle clausole. Questo spiega la nozione 3 e 4.

Conflitti di interessi. La presenza di economie di scopo genera costi potenziali sotto forma

di conflitto di interesse. Esso è una manifestazione del problema di azzardo morale che

sorge quando un individuo ha molteplici obiettivi e deve scegliere tra obiettivi contrastanti:

riduce la qualità delle informazioni disponibili e aumenta l’asimmetria informativa. Attività

che generano conflitti di interesse. 1. “underwriting e banche d’investimento”. Le banche

d’investimento svolgono attività di ricerca sulle società che emettono titoli, li sottoscrivono

e li rivendono al pubblico. Un conflitto di interesse è presente tra il brokeraggio e

l’underwriting, perché la banca sta servendo due tipi di clienti: società che emettono titoli e

gli investitori a cui venderli. Tuttavia, la banca vende ad entrambi i gruppi le stesse

informazioni. Quanto più l’attività di sottoscrizione è più profittevole del brokeraggio, più si

presenta un incentivo ad alterare le informazioni fornite agli investitori per assecondare le

società emittenti. Un’altra pratica che sfrutta il conflitto di interessi è lo spinning, che si

verifica quando la banca d’investimento assegna delle azioni di nuova emissione ad un

prezzo inferiore ai dirigenti di altre aziende in cambio del loro impegno a operare con la

banca stessa. 2. Consulenza alle agenzie di rating. Gli investitori usano il rating per

determinare il valore del credito degli emittenti. Un conflitto di interessi sorge quando più

operatori con interessi divergenti dipendono da rating creditizi. Può capitare che le agenzie

di rating possano emettere valutazione benevole per attirare più clienti. Inoltre possono

assegnare rating benevoli per attirare clienti per la loro attività di consulenza.

Cap. 5 Le crisi finanziarie

Le crisi finanziarie. Le crisi finanziarie sono gravi perturbazioni dei mercati finanziari

caratterizzate da forti cali dei prezzi delle attività finanziare e dal fallimento di molte

istituzioni finanziarie. I problemi di asimmetria informativa fungono da barriera al

trasferimento efficiente di fondi dai risparmiatori agli investitori: questi problemi sono detti

frizioni finanziarie. Se esse si intensificano, è più difficile per i datori di fondo accertare la

capacità di credito dei prenditori. Quindi, i creditori richiedono un tasso di interesse più alto

per proteggersi nel caso di insolvenza: ciò comporta a un aumento dello spread creditizio,

cioè la differenza tra tassi di interesse sui prestiti alle imprese e tassi di interesse sulle

attività prive di rischio. Una crisi finanziaria si verifica quando i flussi informativi subiscono

una grave perturbazione, aume