Fondamenti di economia di istituzioni e mercati finanziari

Introduzione ai sistemi finanziari

Cap. 1 Le istituzioni e i mercati finanziari

Le istituzioni finanziarie e i mercati finanziari costituiscono il sistema finanziario. Le istituzioni finanziarie sono quelle istituzioni che producono e offrono servizi finanziari e garantiscono il funzionamento dei mercati finanziari. Le banche e le altre istituzioni finanziarie rappresentano il trasferimento dei fondi da coloro che hanno disponibilità finanziarie in eccesso (surplus) a coloro che hanno bisogno di fondi (deficit). Si trasferiscono i fondi dai risparmiatori a chi ha opportunità produttive di investimento.

Cap. 2 Sguardo al sistema finanziario

Nei sistemi finanziari, intermediari e mercati finanziari assolvono la stessa funzione di trasferimento delle risorse finanziarie dalle unità di surplus a quelle di deficit. Nel circuito diretto, le unità di deficit prendono a prestito i fondi direttamente dai risparmiatori mediante l’emissione di strumenti finanziari (titoli). Essi sono attività per chi li acquista ma passività per chi li emette; le principali sono le obbligazioni e le azioni. Tuttavia, una serie di barriere potrebbe rendere difficile lo scambio diretto: è necessaria la presenza di un intermediario finanziario (banca) tra datori e prenditori di fondi. È il funzionamento del circuito indiretto.

Circuito diretto

Le unità di surplus o datori di fondo sono coloro che hanno risparmiato, in quanto spendono meno del loro reddito, e danno a prestito fondi. Le unità di deficit o prenditori di fondo sono coloro che prendono a prestito i fondi per finanziare la loro spesa, in quanto spendono più del loro reddito. I principali datori di fondo sono le famiglie, poi le imprese, P.A., governi e stranieri: essi hanno più risorse finanziarie e decidono di darle a prestito. I prenditori di fondo principali sono le imprese e la P.A., poi le famiglie e gli stranieri: essi finanziano i loro acquisti. Il mercato finanziario mette in contatto queste due unità e favorisce il trasferimento delle risorse finanziarie tra chi non ha opportunità di investimento e chi le ha. Questo permette di promuovere l’efficienza economica e di realizzare un’efficiente allocazione del capitale.

I principali operatori economici

• Le famiglie hanno risparmi superiori alle spese per investimenti e per consumi: sono tipicamente unità in surplus.
• Le imprese non finanziarie producono beni ed effettuano investimenti: sono tipicamente unità in deficit.
• Il settore pubblico presenta un saldo finanziario negativo perché le spese correnti superano le entrate correnti: si tratta di unità in deficit.
• Il settore estero sono gli operatori nonresidenti che realizzano operazioni o relazioni con i residenti.

Per ogni settore, il saldo finanziario (SF) è la differenza tra risparmio e investimenti SF=S-I.

Struttura dei mercati finanziari

Un’azienda può raccogliere fondi sul mercato finanziario in due modi. La maniera più comune è l’emissione di uno strumento di debito, come un’obbligazione. Essa prevede un accordo in cui il prenditore di fondi s’impegna a corrispondere al prestatore importi fissi a intervalli regolari fino alla data di scadenza, che corrisponde al numero di anni che mancano alla sua estinzione. La seconda modalità di raccolta fondi è l’emissione di azioni, cioè dei diritti sulla quota dell’utile netto e su una quota dell’attività di impresa. Gli strumenti sul mercato possono essere trasferibili e non. I titoli trasferibili possono circolare più facilmente ed hanno caratteristiche standard (azioni, obbligazioni); il loro mercato finanziario è detto mercato creditizio. I titoli non trasferibili hanno un notevole grado di personalizzazione che rende difficile il trasferimento (mutuo); il loro mercato finanziario è detto mercato mobiliare.

Un mercato primario è un mercato finanziario in cui l’impresa (o la P.A) prende a prestito le risorse finanziarie ed emette nuovi titoli (azioni, obbligazioni) che sono venduti presso gli investitori iniziali. Essi non sono molto conosciuti, in quanto la vendita dei titoli avviene a porte chiuse, ed una istituzione importante è la banca di investimento, che garantisce che i titoli emessi non rimangano invenduti e si preoccupa a collocarli al pubblico. Un mercato secondario è un mercato finanziario in cui si vendono o acquistano titoli già in circolazione (borsa valori: azioni, mercati obbligazionari: titoli di Stato). Al fine del suo buon funzionamento è indispensabile la presenza di intermediari che operano come agenti degli investitori e agevolano l’incontro tra domanda e offerta di titoli. I dealer acquistano i titoli e li vendono, facilitando l’incontro tra compratori e venditori; i broker mettono in contatto potenziali acquirenti e venditori di titoli (no compravendita). Un’impresa ricava fondi quando i suoi titoli vengono collocati la prima volta nel mercato primario, mentre chi vende i titoli nel mercato secondario riceve denaro. Nel mercato secondario si agevolano le vendite di strumenti finanziari, ossia rendono questi ultimi più liquidi (sono più appetibili) e più facile da vendere; inoltre definiscono il prezzo a cui l’emittente può collocare i titoli sul mercato primario. Quindi, le condizioni e i prezzi che caratterizzano il mercato secondario sono rilevanti per le imprese che emettono titoli. I mercati secondari possono essere organizzati in due modi. In uno di questi gli acquirenti e i venditori di titoli si incontrano in una sede per realizzare gli scambi (borse valori). Nell’altro gli operatori in sedi differenti hanno un magazzino di titoli che sono pronti ad acquistare e vendere a chiunque accetti i loro prezzi (mercato OTC).

Un altro criterio di classificazione dei mercati finanziari fa riferimento alla scadenza dei titoli scambiati. Nel mercato monetario sono negoziati titoli di debito a breve termine, mentre nel mercato dei capitali sono scambiati titoli a debito a scadenza lunga.

Internazionalizzazione dei mercati finanziari

Gli strumenti tradizionali nel mercato internazionale delle obbligazioni sono le obbligazioni estere, vendute all’estero e denominate nella valuta di quel paese. L’eurobbligazione (eurobond) è denominata in valuta diversa da quella del paese di emissione. Una sua variante è rappresentata dalle eurovalute, ossia denaro che viene depositato in banche fuori dal pese d’origine.

Circuito indiretto

Un intermediario finanziario agevola il trasferimento delle risorse prendendole a prestito dalle unità in surplus per poi utilizzarle per concedere finanziamenti alle unità di deficit. L’intermediario acquisisce fondi emettendo passività sotto forma di depositi a risparmio e dopo impiega le risorse raccolte per acquistare altre attività finanziarie, concedendo prestiti o acquistando obbligazioni. Questo processo di finanziamento indiretto è detto intermediazione finanziaria.

I costi di transazione, cioè il tempo e il denaro spesi per effettuare un’operazione finanziaria rappresentano uno dei principali problemi per chi è in surplus di fondi. A causa dei costi di transazione i piccoli risparmiatori potrebbero essere esclusi dai mercati finanziari senza sfruttarne i vantaggi. Per questo gli intermediari possono abbassare i costi di transazione, perché hanno esperienza nel campo e hanno dimensioni tali da utilizzare le economie di scala, cioè la diminuzione dei costi per ogni euro che si ottiene via via che la scala dell’operazione aumenta. Allo stesso tempo, tramite l’abbattimento dei costi di transazione, riescono ad offrire servizi di liquidità che agevolano l’esecuzione delle transazioni dei loro clienti. Un altro vantaggio è che riescono a ridurre l’esposizione degli investitori al rischio, ossia all’incertezza sui rendimenti. Questa funzione è svolta tramite un processo di ridistribuzione del rischio: gli intermediari emettono e vendono strumenti finanziari con un tasso di rischio coerente con le preferenze della clientela e usano poi le risorse ottenute per acquistare altre attività che possono presentare una rischiosità più alta. Il processo di ridistribuzione del rischio è anche detto trasformazione delle attività finanziarie perché comporta la trasformazione di strumenti finanziari rischiosi in attività più sicure per gli investitori. La promozione della trasformazione è data dalla diversificazione, in cui l’investimento ha un rischio inferiore a quello delle singole attività: si combinano più attività in un unico portafoglio, venduto come se fosse una nuova attività finanziaria.

Asimmetria informativa

Spesso un soggetto che partecipa allo scambio finanziario non conosce informazioni sulla controparte che gli consentano di prendere decisioni accurate. Questa condizione è detta asimmetria informativa. La mancanza di informazioni crea due tipi di problemi nel sistema: prima e dopo la transazione. La selezione avversa è il problema originato dall’asimmetria informativa prima che avvenga la transazione. Esso si manifesta quando i prenditori di fondo che hanno maggiore probabilità di produrre un risultato avverso sono gli stessi che si attivano di più per richiedere un finanziamento e che per questo hanno maggiori probabilità di ottenerlo. Questa selezione rende più probabile che vengano scelti prenditori di fondi più rischiosi, i datori potrebbero decidere di non concedere alcun finanziamento, anche se sul mercato ci sono prenditori a basso rischio di insolvenza. L’azzardo morale è il problema generato dall’asimmetria informativa dopo la conclusione della transazione. È il rischio che il prenditore di fondi possa compiere azioni che accrescano le sue probabilità di insolvenza e che non sarebbero gradite al datore. L’azzardo morale riduce la probabilità che il prestito venga rimborsato, i prestatori potrebbero decidere di non concederlo. La presenza di intermediari finanziari fa sì che i piccoli risparmiatori possano destinare i loro fondi ad un intermediario di fiducia riducendo le perdite derivanti dalla selezione avversa e dall’azzardo morale. Questo perché sanno distinguere meglio tra impieghi rischiosi e non rischiosi e hanno esperienze nel monitoraggio delle controparti a cui danno i fondi.

Economie di scopo e conflitto interessi

Gli intermediari possono conseguire economie di scopo, cioè possono abbassare il costo di produzione di informazioni per ciascun servizio applicando un’unica fonte informativa a molti servizi differenti. Queste economie di scopo possono portare vantaggi ma possono creare conflitti di interesse, cioè una manifestazione del problema d’azzardo morale che sorge quando un individuo ha diversi interessi e deve scegliere tra obiettivi contrastanti. Può verificarsi perché un intermediario eroga più servizi, che sono confliggenti tra loro, ed incentiva l’individuo a distorcere le informazioni.

Tipologie di intermediari finanziari

Si dividono in tre gruppi: creditizi, assicurativi e mobiliari. Gli intermediari creditizi sono le banche, le quali raccolgono fondi attraverso l’emissione di depositi di conto corrente o a risparmio e obbligazioni, per poi impiegarli per concedere prestiti alle imprese e per acquistare titoli di stato e obbligazioni; svolgono anche la funzione di intermediazione mobiliare. Altri intermediari creditizi sono quegli intermediari che svolgono la stessa funzione della banca, ma si finanziano con l’emissione di azioni e obbligazioni. Gli intermediari assicurativi sono le imprese di assicurazione vita, danni e i fondi pensione. Gli intermediari mobiliari sono le SIM (Società Intermediazione Mobiliare) e banche di investimento, le quali svolgono attività che hanno per oggetto valori mobiliari.

Regolamentazione del sistema finanziario

La regolamentazione e vigilanza del sistema finanziario permette di aumentare le informazioni a disposizione degli investitori e assicurare la stabilità degli intermediari finanziari. L’asimmetria informativa può essere un ostacolo per il funzionamento del sistema. Gli effetti della selezione avversa e di azzardo morale potrebbero indurre gli investitori a non operare nei mercati finanziari. L’intervento pubblico tramite forme di regolamentazione e vigilanza può ridurre gli effetti dell’asimmetria informativa e accrescere il livello delle informazioni. L’asimmetria informativa potrebbe generare una situazione di panico finanziario. Questo accade quando i prestatori di fondi non hanno fiducia sulla stabilità del sistema finanziario e decidono di ritirare i propri fondi da tutte le istituzioni. Per evitare ciò, la regolamentazione del sistema finanziario prevede vari interventi. Restrizioni all’entrata, cioè regole rigide che stabiliscono chi può diventare intermediario finanziario. Informazione, cioè gli intermediari sono obbligati a dare informazioni sul loro andamento. Controllo dei rischi, cioè una garanzia sulla sicurezza dei fondi prestati e che l’intermediario riuscirà ad assolvere gli obblighi del contratto: si evita che si assuma troppi rischi.

Principi base dell'intermediazione finanziaria

Cap. 3 Perché esistono le istituzioni finanziarie

Nozioni sulla struttura finanziaria. Fenomeni che emergono:

• Le azioni non sono la principale fonte di finanziamento esterno per le aziende.
• L’emissione di debito negoziabile (obbligazioni) e di titoli rappresentativi di capitale proprio (azioni) non costituisce la fonte primaria di finanziamento delle aziende.
• Il circuito indiretto (finanziamento tramite intermediari) è di gran lunga più rilevante di quello diretto (finanziamento tramite emissione di strumenti sui mercati finanziari).
• Gli intermediari finanziari sono la principale fonte di approvvigionamento di fondi esterni.
• Il sistema finanziario è uno dei settori più rigidamente regolamentati dell’intera economia.
• Solo le aziende grandi hanno facile accesso ai mercati dei titoli per finanziare la propria attività.
• La presenza di una garanzia reale è un caratteristica molto diffusa nei prestiti bancari. La garanzia reale è costituita da un bene di cui la banca può disporre nel caso il debitore sia insolvente.
• I titoli di debito sono contratti che pongono restrizioni al comportamento del debitore (clausole restrittive).

Costi di transazione

I costi di transazione non permettono ai piccoli risparmiatori di accedere ai mercati finanziari e non permettono di diversificare adeguatamente l’investimento, rendendolo soggetto ad alto rischio. Gli intermediari riducono i costi di transazione e danno la possibilità di trarre vantaggio dai sistemi finanziari. Essi riuniscono insieme i fondi di molti investitori in modo da beneficiare delle economie di scala, che riducono i costi di transazione per unità via via che aumenta la scala delle operazioni e riducono il costo unitario dei beni. Gli intermediari hanno la capacità di sviluppare competenze che contribuiscono a ridurre i suddetti costi.

Mercato dei bidoni: selezione avversa nella struttura finanziaria

Nel mercato dei titoli (azioni e obbligazioni) sono presenti titoli buoni (che offrono profitti attesi elevati e a un rischio ridotto) e titoli scadenti (che offrono profitti attesi bassi e a un rischio alto). Un investitore è disposto a pagare soltanto un prezzo che si colloca a metà tra le due tipologie di titoli. Tuttavia, chi emette titoli buoni non vorrà venderle ad un prezzo sottovalutato, mentre chi emette titoli scadenti accetta il prezzo di vendita perché il prezzo è superiore al valore effettivo. L’investitore, decidendo di non rischiare, preferisce non acquistare nessun titolo. Il mercato dei titoli, in assenza di informazioni su qualità e prezzo equo dei titoli scambiati, non funzionerà bene, perché saranno poche le aziende disposte a finanziarsi tramite l’emissione di titoli. Questo spiega la nozione 1 e 2: la presenza di “bidoni” impedisce ai mercati di titoli di essere efficienti.

Strumenti per risolvere la selezione avversa

In assenza di asimmetria informativa, il problema dei “bidoni” non si manifesta. Se gli investitori sanno distinguere le aziende sane da quelle in difficoltà, saranno disposti a pagare solo per i titoli buoni. Il mercato sarà efficiente. Un modo per eliminare l’asimmetria informativa è ricorrere ad aziende private che raccolgono e vendono informazioni sulle aziende che emettono titoli, dette “agenzie di rating”. Tuttavia, il sistema privato non risolve il problema a causa del free rider problem. Questo fenomeno fa sì che un investitore free rider, vedendo acquistare determinati titoli, replica quell’investimento senza aver pagato per ottenere quelle informazioni sulla qualità dei titoli. Un altro modo potrebbe essere la divulgazione pubblica di informazioni sulle aziende, ma questo implicherebbe allo stesso tempo informazioni negative su aziende. Il problema dell’asimmetria informativa che porta alla selezione avversa spiega la nozione 5: i controlli di autorità pubbliche incrementano le informazioni a disposizione degli investitori e possono attenuare il problema. Gli intermediari finanziari risolvono il problema della selezione avversa. Infatti, essi sono specializzati nella raccolta di informazioni sulle aziende che hanno esigenze di finanziamento e sono in grado di selezionare le imprese che richiedono fondi in base al rischio di insolvenza. In questo modo erogano crediti ad aziende di buone qualità e percepiscono un rendimento sui prestiti concessi. Inoltre, minimizzano il fenomeno del free riding perché concedono prestiti privati e poco liquidi. Questo spiega le nozioni 3 e 4: gli intermediari creano e gestiscono contratti non negoziabili che rendono più dei mercati dei titoli.