Finanziamenti, Caroleo, Economia Aziendale

Finanziamenti d'azienda

Corporate e governance

Le società di persone. Due o più individui possono associarsi per dare vita a una società di persone. Le società di persone si possono suddividere in due categorie: general partnership e limited partnership in base a se la responsabilità sia illimitata o limitata in base alla quota di capitale conferito. Costruire le società di persone è normalmente facile e poco costoso. Servono accordi scritti per le forme più complicate, che includono general e limited partnership. Il controllo manageriale è concentrato nelle mani dei general partner.

La società per azioni. La società per azioni è di gran lunga la società più importante. Si tratta di un’entità giuridica a se stante. Per costruire una società per azioni i soci devono predisporre un atto costitutivo e uno statuto; l’atto costitutivo deve includere: denominazione della società; durata; oggetto sociale; numero di azioni che la società è autorizzata ad emettere; numero dei componenti del Consiglio di Amministrazione. A questo livello, la società include e rappresenta quattro diverse categorie di interessi: gli azionisti (i proprietari), i consiglieri di amministrazione, i dirigenti (il top management), e gli stakeholder (finanziatori esterni, dipendenti). Nel Consiglio di amministrazione si nomina un presidente, che deve assicurare il costante rispetto degli interessi degli azionisti. Il CEO è il massimo dirigente della società, e risponde della gestione ordinaria.

Il rapporto tra azionisti e il management costituisce una relazione di agenzia di primo tipo. Una relazione di questo genere si determina quando un soggetto (principal) incarica un altro (agent) di rappresentare i suoi interessi. In tutte queste relazioni potrebbe crearsi un conflitto di interesse tra principal e agent. Es: impresa che prende in considerazione un nuovo investimento, capace di incidere significativamente sul valore dell’azione ma allo stesso tempo relativamente rischioso. I proprietari dell’azienda vedrebbero di buon occhio l’investimento, ma il management potrebbe non essere altrettanto favorevole, paventando il rischio che risultati non positivi possano condurre a possibili licenziamenti/allontanamenti. Se il management non effettuerà l’investimento, gli azionisti potrebbero perdere una grossa opportunità.

Per risolvere il problema di agenzia si potrebbe ricorrere al premio nei confronti dei manager per tutte le performance; attribuendo una remunerazione attraverso le stock options. Attraverso l’assegnazione gratuita di stock option (opzioni call), l’impresa concede ai propri collaboratori il diritto ad acquistare azioni della stessa società o di un’altra azienda facente parte dello stesso gruppo, ad un prezzo predeterminato (strike price). Le stock option saranno esercitate se il prezzo d’esercizio è inferiore al valore corrente dell’azione sottostante. In caso contrario le opzioni perdono di ogni valore. Oppure possono essere incentivati con prospettive di carriera.

Valore attuale

Il Valore Attuale può essere ricavato rispondendo alla domanda: quanti soldi dovrei depositare oggi in banca per ottenere una determinata somma tra un anno?. Il valore attuale dell’investimento infatti è VA=C /(1+r). Nel caso multiperiodale, la formula del VA si può scrivere così: VA=C /(1+r)^T dove C è il flusso di cassa alla data T e r è il tasso di attualizzazione appropriato. Mentre il valore attuale netto dell’investimento è il valore attuale dei flussi di cassa futuri, meno il valore attuale dei costi dell’investimento. Se è negativo non si sceglie l’investimento.

Valore futuro di un investimento: VF=C X (1+r)^T dove C è la somma da investire al tempo 0, r è il tasso di interesse per periodo, e T è il numero di periodi su cui viene investita la somma. Interesse semplice: interesse maturato sulla somma investita a un anno. Interesse composto: interesse maturato sull’interesse semplice già maturato l’anno prima. Per valutare invece il valore attuale netto di un progetto articolato su T periodi è VAN=-C₀ + C₁ / (1+r) + C₂ / (1+r)² + … + C_T / (1+r)^T.

I periodi di capitalizzazione

La capitalizzazione può avvenire anche più di una volta all’anno. Es. Capitalizzazione semestrale con un interesse del 10%. Ciò significa che un deposito di 1000 euro varrebbe 1000 X 1,05= 1050 dopo 6 mesi e 1050 X 1,05= 1102,5 alla fine dell’anno. Più in generale, la capitalizzazione di un investimento m volte all’anno genera a fine anno una somma di VF= C₀ (1+r/m)^mT. Valore futuro con capitalizzazione su T periodi: VF=C₀ (1+r/m)^mT. A E (Tasso Effettivo Annuale)=(1+r/m)^m -1.

Capitalizzazione continua. La capitalizzazione continua è la capitalizzazione istante per istante. E si esprime con C₀ X e^rT dove C₀ è l’investimento iniziale, r è il tasso nominale di interesse annuo e T è la durata in anni dell’investimento. Il numero e è una costante uguale a 2.718.

Rendita perpetua

La rendita perpetua è rappresentata da un flusso costante di denaro senza fine. Es: consol britanniche. L’investitore che acquista un consol ha diritto di ricevere per sempre degli interessi annui dal Governo britannico. Il valore attuale del consol è rappresentato dal valore attuale di tutte le sue cedole future. In altre parole, è una somma che, se un investitore la possedesse oggi, gli consentirebbe di ottenere lo stesso livello di consumo garantitogli dal consol e dalle sue cedole. VA=C/r.

Rendita perpetua crescente. Es. palazzo suddiviso in alloggi locati, che l’anno prossimo procurerà al proprietario dei flussi di cassa di 100000. Questi flussi devono crescere del 5% all’anno. Se tale crescita continuasse all’infinito, la sequenza dei flussi di cassa prenderebbe il nome di rendita perpetua crescente. Formula del valore attuale di una rendita perpetua crescente: VA= C/(r-g) dove r è il tasso di attualizzazione e g il tasso di crescita per periodo. Per funzionare il tasso di attualizzazione r deve essere superiore al tasso di crescita g.

Rendita annua. La rendita annua è un flusso di pagamenti costanti con una durata pari a un numero prefissato di periodi. VA=C[1-1/(1+r)^T]/r dove il termine moltiplicato per C viene chiamato fattore di attualizzazione per rendite annue.

Obbligazione

Un’obbligazione attesta l’esistenza di un prestito di una somma specifica da parte di un creditore. Il debitore ha concordato di rimborsare la somma presa a prestito comprensiva di capitale e interesse.

Le obbligazioni a sconto pure (senza cedola). L’obbligazione a sconto puro è probabilmente la più semplice, avendo un pagamento unico, a una data prefissata. La data in cui l’emittente dell’obbligazione effettua l’ultimo pagamento, si chiama data di scadenza dell’obbligazione. La somma in pagamento alla scadenza andrà a costituire il valore nominale dell’obbligazione stessa. Vengono spesso chiamate zero coupon bond. Valore di un’obbligazione a sconto puro: VA= F/(1+R)^T dove F è il valore nominale dell’obbligazione.

Le obbligazioni a cedola fissa. I tipici bond emessi dai Governi o dalle aziende offrono pagamenti non solo alla scadenza, ma anche a intervalli regolari durante il loro arco di vita. Es, i pagamenti sui titoli di Stato vengono tendenzialmente effettuati semestralmente fino alla scadenza; questi pagamenti prendono il nome di cedole dell’obbligazione. Valore di un obbligazione a cedola fissa: VA= C X A_RT + F/(1+R)^T dove A è il fattore di attualizzazione della rendita annuale.

I prezzi obbligazionari sono inversamente correlati all’evoluzione dei tassi di interesse: quando i tassi crescono i prezzi diminuiscono. Inoltre, il principio generale afferma che un’obbligazione a cedola fissa viene negoziata nei seguenti modi:

• Al valore nominale, se la cedola corrisponde al tasso di interesse di mercato
• Sotto la pari, se la cedola è inferiore al tasso di interesse di mercato
• Sopra la pari, se la cedola è superiore al tasso di interesse di mercato

Rendimento alla scadenza. Inverso del valore attuale dell’obbligazione.

Valore attuale delle azioni ordinarie

Le azioni ordinarie forniscono due tipi di liquidità: in primo luogo, pagano spesso dividendi a intervalli regolari; in secondo luogo, gli azionisti incassano il prezzo di vendita al momento stesso in cui si realizza la vendita del titolo. Dunque, per valutare un’azione ordinaria dobbiamo capire a quale dei due valori seguenti corrisponde il valore di un’azione:

• Al valore attuale della somma del dividendo del periodo successivo più il prezzo dell’azione nel periodo successivo
• O al valore attuale di tutti i dividendi futuri

La valutazione dei diversi tipi di azioni: Quanto esposto finora dimostra che il valore dell’impresa rifletterà il valore attuale dei suoi dividendi futuri. Adesso vediamo cosa succede quando i dividendi seguano: crescita zero, crescita costante, crescita differenziale.

Crescita zero. Il valore di un’azienda che paga un dividendo costante è dato da P =Div /R. Visto che i dividendi sono costanti e tutti uguali, è come se si avesse una rendita perpetua.

Crescita costante. I dividendi crescono al tasso g, è come se si avesse una rendita perpetua crescente e quindi P =Div /R-g dove g è il tasso di crescita dei dividendi.

Crescita differenziale: guardare quaderno.

La valutazione d'azienda

La valutazione dell’azienda parte dalla valutazione dei flussi di cassa futuri di un’azienda per valutare il suo valore. Valore di un’impresa= ∑_T=1 Fc/(1+r)^T +TV/(1+r)^T+1 dove TV è il terminal value. Il terminal Value è quel valore che l'azienda assume al momento della vendita (o un valore finale che, sinteticamente, rappresenti la capacità dell'azienda di generare flussi di cassa oltre una previsione fatta), rappresenta uno dei parametri fondamentali necessari alla stima del valore di un'azienda.

Valore= VM-PFN dove VM è il valore mercato e PFN è la posizione finanziaria netta, che individua l’indebitamento netto dell’impresa presa in analisi ed esprime il saldo tra fonti e investimenti di natura finanziaria.

Valore attuale netto e criteri alternativi di scelta degli investimenti

Questo capitolo si incentra sul capital budgeting, ossia il processo decisionale che guida le scelte di investimento. Il criterio fondamentale delle scelte di investimento si può sintetizzare nei seguenti termini:

• Accettare un progetto se il VAN è maggiore di zero
• Rifiutare un progetto se il VAN è minore di zero

Questo perché progetti con un VAN positivo avvantaggia gli azionisti. Inoltre il valore dell’azienda è rappresentato dalla somma dei valori dei diversi progetti, delle diverse divisioni o delle altre entità interne all’azienda. Ovviamente nell’analisi dei progetti bisogna anche considerare la componente di rischio e la propensione al rischio dell’azienda.

La chiave del VAN risiede nelle sue tre caratteristiche:

• Il VAN impiega i flussi di cassa. I flussi di cassa derivanti da un progetto sono fruibili per altre finalità aziendali (come il pagamento dei dividendi ecc.). Per contro, gli utili sono una misura artificiale: pur essendo rilevanti in termini contabili, infatti, essi non si dovrebbero usare nel capital budgeting in quanto non rappresentano denaro.
• Il VAN utilizza tutti i flussi di cassa del progetto. Gli altri approcci ignorano i flussi di cassa successivo a una determinata data.
• Il VAN attualizza correttamente i flussi di cassa. Gli altri approcci potrebbero ignorare il valore temporale del denaro nella determinazione dei flussi di cassa.

Il tempo di recupero. Una delle alternative più diffuse al VAN è il tempo di recupero. Il tempo di recupero indica in quanto tempo l’investimento iniziale per il progetto viene riottenuto. La regola del tempo di recupero utilizzata nelle decisioni di investimento è semplice. Si sceglie una data specifica di rientro arbitraria. Tutti i progetti di investimento che hanno tempi di recupero che non superano la data arbitraria presa vengono accettati e tutti quelli che si ripagano in più tempo vengono scartati. Un tipico problema del tempo di recupero è rappresentato dal non considerare il timing dei flussi di cassa e quindi il valore finanziario del tempo. Inoltre ignora tutti i flussi generatisi dopo il tempo di recupero.

La regola del rendimento medio contabile. Un altro approccio alle decisioni finanziarie è quello del rendimento medio contabile. Esso è costituito dagli utili medi ottenuti dal progetto al netto delle imposte e dell’ammortamento, diviso per il valore medio contabile dell’investimento nell’arco della sua vita. Per calcolare l’RMC del progetto, dividiamo l’utile netto medio per l’importo medio investito. Per prima cosa di determina l’utile netto medio. L’utile netto di qualunque anno è il flusso di cassa netto meno l’ammortamento e le imposte. Dopo aver trovato tutti gli utili netti si fa la media. Per determinare l’investimento medio si sommano le quote dell’investimento di ogni anno, in quanto l’investimento effettuato perde valore ogni anno di importo pari all’ammortamento. Dopo la somma del valore dell’investimento si divide per il numero di anni presi in considerazione. Infine RMC= Utile netto medio/investimento medio. Se l’azienda ha come obiettivo un rendimento superiore al rendimento medio contabile allora scarterà il progetto, altrimenti lo accetterà.

Tasso interno di rendimento. Il TIR è il tasso che rende il VAN del progetto uguale a 0. La regola del TIR è accettare il progetto se il TIR è maggiore del tasso di attualizzazione, e rifiutarlo se il TIR è minore del tasso di attualizzazione. Infatti il VAN del progetto è positivo per tassi di attualizzazione inferiori al TIR e negativo nel caso contrario. Vale a dire, accettando progetti con un tasso di attualizzazione inferiori al TIR accettiamo progetti con VAN positivo. Dunque, le regole del TIR e quella del VAN saranno coincidenti.

Problemi del TIR. Quando abbiamo due investimenti alternativi, ossia progetti la cui accettazione, o cui il rifiuto, sarà dipendente dall’accettazione o dal rifiuto di altri progetti, e abbiamo TIR e VAN che divergono, ricorriamo al calcolo del TIR incrementale, ossia al tasso che rende uguale a 0 il differenziale dei flussi di cassa dei due progetti. Se il TIR incrementale è superiore al tasso di attualizzazione si sceglie l’investimento con flussi più consistenti e viceversa.

L’indice di redditività. Un altro metodo di valutazione per i progetti è il cosiddetto indice di redditività. Tale indice esprime il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa attesi dopo l’investimento iniziale e l’entità dell’investimento iniziale. L’IR si può calcolare come IR= VA dei flussi di cassa successivi all’investimento iniziale/investimento iniziale. Si accetta un progetto se IR>1 e si rifiuta se IR<1.

Decisioni di investimento

Nella valutazione di un progetto di investimento, animiamo ad attualizzare i flussi di cassa che l’impresa riceve. Però non basta usare il flusso di cassa: il calcolo del VAN di un progetto richiede infatti l’utilizzo di flussi di cassa incrementali per il progetto. Essi costituiscono le variazioni che intervengono nei flussi di cassa dell’impresa intesi come conseguenza diretta dell’accettazione del progetto. In altre parole, ci interessa la differenza tra i flussi di cassa dell’impresa in presenza del progetto, e quelli in assenza del progetto. Nella valutazione dei flussi di cassa incrementali non dobbiamo considerare i costi sommersi, ossia una spesa già sostenuta prima dell’avvio del progetto. Dobbiamo considerare i costi opportunità, ossia rinuncia a ricavi a causa del progetto intrapreso. Es: se si possiede un’attività che è in procinto di essere venduta, affittata o impiegata in un altro business, ma viene utilizzata in un nuovo progetto, i ricavi che potrebbero derivare da utilizzi alternativi andrebbero persi.

Consideriamo i costi collaterali, ossia gli effetti collaterali causati dal progetto su altri comparti dell’impresa. L’effetto collaterale può essere classificato come erosione, o come sinergia. Erosione quando un nuovo prodotto riduce le vendite dei prodotti esistenti. Sinergia quando un nuovo progetto faccia aumentare i flussi di cassa dei prodotti esistenti. Inoltre i costi ripartiti, ossia i costi che derivano dall’utilizzo di beni messi in comune, non si considerano ai fini della valutazione dei flussi di cassa incrementali tranne nel caso in cui il costo è un costo incrementale del progetto stesso.

Inflazione

C’è una distinzione tra il tasso di interesse nominale e il tasso di interesse reale. Il tasso d’interesse nominale indica la quantità di denaro da restituire. Il tasso reale indica invece il potere d’acquisto di una somma di denaro.