Finanziamenti, Caroleo, Economia Aziendale

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dell’obbligazione. Valore di un obbligazione a cedola fissa: VA= C X A + F/(1+R)

TR

dove A è il fattore di attualizzazione della rendita annuale.

I prezzi obbligazionari sono inversamente correlati all’evoluzione dei tassi di interesse:

quando i tassi crescono i prezzi diminuiscono. Inoltre, il principio generale afferma che

un’obbligazione a cedola fissa viene negoziata nei seguenti modi:

- Al valore nominale, se la cedola corrisponde al tasso di interesse di mercato;

- Sotto la pari, se la cedola è inferiore al tasso di interesse di mercato;

- Sopra la pari, se la cedola è superiore al tasso di interesse di mercato.

Rendimento alla scadenza. Inverso del valore attuale dell’obbligazione.

Valore attuale delle azioni ordinarie. Le azioni ordinarie forniscono due tipi di

liquidità: in primo luogo, pagano spesso dividendi a intervalli regolari; in secondo

luogo, gli azionisti incassano il prezzo di vendita al momento stesso in cui si realizza la

vendita del titolo. Dunque, per valutare un’azione ordinaria dobbiamo capire a quale

dei due valori seguenti corrisponde il valore di un’azione:

- Al valore attuale della somma del dividendo del periodo successivo più il prezzo

dell’azione nel periodo successivo;

- O al valore attuale di tutti i dividendi futuri;

La valutazione dei diversi tipi di azioni

Quanto esposto finora dimostra che il valore dell’impresa rifletterà il valore attuale dei

suoi dividendi futuri. Adesso vediamo cosa succede quando i dividendi seguano:

crescita zero, crescita costante, crescita differenziale.

Crescita zero. Il valore di un’azienda che paga un dividendo costante è dato da

P =Div /R. Visto che i dividendi sono costanti e tutti uguali, è come se si avesse una

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rendita perpetua.

Crescita costante. I dividendi crescono al tasso g, è come se si avesse una rendita

perpetua crescente e quindi P =Div /R-g dove g è il tasso di crescita dei dividendi.

0 1

Crescita differenziale: guardare quaderno

La valutazione d’azienda. La valutazione dell’azienda parte dalla valutazione dei

flussi di cassa futuri di un’azienda per valutare il suo valore. Valore di un’impresa=

 T T+1

Fc/(1+r) +TV/(1+r) dove TV è il terminal value. Il terminal Value è quel valore

T=1

che l'azienda assume al momento della vendita (o un valore finale che,

sinteticamente, rappresenti la capacità dell'azienda di generare flussi di cassa oltre

una previsione fatta), rappresenta uno dei parametri fondamentali necessari alla stima

del valore di un'azienda.

Valore= VM-PFN dove VM è il valore mercato e PFN è la posizione finanziaria netta, che

individua l’indebitamento netto dell’impresa presa in analisi ed esprime il saldo tra

fonti e investimenti di natura finanziaria.

Valore attuale netto e criteri alternativi di scelta degli investimenti. Questo

capitolo si incentra sul capital budgeting, ossia il processo decisionale che guida le

scelte di investimento. Il criterio fondamentale delle scelte di investimento si può

sintetizzare nei seguenti termini:

- Accettare un progetto se il VAN è maggiore di zero;

- Rifiutare un progetto se il VAN è minore di zero.

Questo perché progetti con un VAN positivo avvantaggia gli azionisti. Inoltre il valore

dell’azienda è rappresentato dalla somma dei valori dei diversi progetti, delle diverse

divisioni o delle altre entità interne all’azienda. Ovviamente nell’analisi dei progetti

bisogna anche considerare la componente di rischio e la propensione al rischio

dell’azienda.

La chiave del VAN risiede nelle sue tre caratteristiche:

- Il VAN impiega i flussi di cassa. I flussi di cassa derivanti da un progetto sono

fruibili per altre finalità aziendali (come il pagamento dei dividendi ecc.). Per

contro, gli utili sono una misura artificiale: pur essendo rilevanti in termini

contabili, infatti, essi non si dovrebbero usare nel capital budgeting in quanto

non rappresentano denaro.

- Il VAN utilizza tutti i flussi di cassa del progetto. Gli altri approcci ignorano i

flussi di cassa successivo a una determinata data;

- Il VAN attualizza correttamente i flussi di cassa. Gli altri approcci potrebbero

ignorare il valore temporale del denaro nella determinazione dei flussi di cassa.

Il tempo di recupero. Una delle alternative più diffuse al VAN è il tempo di recupero.

Il tempo di recupero indica in quanto tempo l’investimento iniziale per il progetto viene

riottenuto. La regola del tempo di recupero utilizzata nelle decisioni di investimento è

semplice. Si sceglie una data specifica di rientro arbitraria. Tutti i progetti di

investimento che hanno tempi di recupero che non superano la data arbitraria presa

vengono accettati e tutti quelli che si ripagano in più tempo vengono scartati. Un

tipico problema del tempo di recupero è rappresentato dal non considerare il timing

dei flussi di cassa e quindi il valore finanziario del tempo. Inoltre ignora tutti i flussi

generatisi dopo il tempo di recupero.

La regola del rendimento medio contabile. Un altro approccio alle decisioni

finanziarie è quello del rendimento medio contabile. Esso è costituito dagli utili medi

ottenuti dal progetto al netto delle imposte e dell’ammortamento, diviso per il valore

medio contabile dell’investimento nell’arco della sua vita. Per calcolare l’RMC del

progetto, dividiamo l’utile netto medio per l’importo medio investito. Per prima cosa di

determina l’utile netto medio. L’utile netto di qualunque anno è il flusso di cassa netto

meno l’ammortamento e le imposte. Dopo aver trovato tutti gli utili netti si fa la

media. Per determinare l’investimento medio si sommano le quote dell’investimento di

ogni anno, in quanto l’investimento efettuato perde valore ogni anno di importo pari

all’ammortamento. Dopo la somma del valore dell’investimento si divide per il numero

di anni presi in considerazione. Infine RMC= Utile netto medio/investimento medio. Se

l’azienda ha come obiettivo un rendimento superiore al rendimento medio contabile

allora scarterà il progetto, altrimenti lo accetterà.

Tasso interno di rendimento. Il TIR è il tasso che rende il VAN del progetto uguale a

0. La regola del TIR è accettare il progetto se il TIR è maggiore del tasso di

attualizzazione, e rifiutarlo se il TIR è minore del tasso di attualizzazione. Infatti il VAN

del progetto è positivo per tassi di attualizzazione inferiori al TIR e negativo nel caso

contrario. Vale a dire, accettando progetti con un tasso di attualizzazione inferiori al

TIR accettiamo progetti con VAN positivo. Dunque, le regole del TIR e quella del VAN

saranno coincidenti.

Problemi del TIR. Quando abbiamo due investimenti alternativi, ossia progetti la cui

accettazione, o cui il rifiuto, sarà dipendente dall’accettazione o dal rifiuto di altri

progetti, e abbiamo TIR e VAN che divergono, ricorriamo al calcolo del TIR

incrementale, ossia al tasso che rende uguale a 0 il differenziale dei flussi di cassa dei

due progetti. Se il TIR incrementale è superiore al tasso di attualizzazione si sceglie

l’investimento con flussi più consistenti e viceversa.

L’indice di redditività. Un altro metodo di valutazione per i progetti è il cosidetto

indice di redditività. Tale indice esprime il rapporto tra il valore attuale dei flussi di

cassa attesi dopo l’investimento iniziale e l’entità dell’investimento iniziale. L’IR si può

calcolare come IR= VA dei flussi di cassa successivi all’investimento iniziale/

investimento iniziale. Si accetta un progetto se IR>1 e si rifiuta se IR<1.

Decisioni di investimento. Nella valutazione di un progetto di investimento, aniamo

ad attualizzare i flussi di cassa che l’impresa riceve. Però non basta usare il flusso di

cassa: il calcolo del VAN di un progetto richiede infatti l’utilizzo di flussi di cassa

incrementali per il progetto. Essi costituiscono le variazioni che intervengono nei flussi

di cassa dell’impresa intesi come conseguenza diretta dell’accettazione del progetto.

In altre parole, ci interessa la differenza tra i flussi di cassa dell’impresa in presenza

del progetto, e quelli in assenza del progetto. Nella valutazione dei flussi di cassa

incrementali non dobbiamo considerare i costi sommersi, ossia una spesa già

sostenuta prima dell’avvio del progetto. Dobbiamo considerare i costi opportunità,

ossia rinuncia a ricavi a causa del progetto intrapreso. Es: se si possiede un’attività

che è in procinto di essere venduta, affittata o impiegata in un altro business, ma

viene utilizzata in un nuovo progetto, i ricavi che potrebbero derivare da utilizzi

alternativi andrebbero persi.

Consideriamo i costi collaterali, ossia gli effetti collaterali causati dal progetto su altri

comparti dell’impresa. L’effetto collaterale può essere classificato come erosione, o

come sinergia. Erosione quando un nuovo prodotto riduce le vendite dei prodotti

esistenti. Sinergia quando un nuovo progetto faccia aumentare i flussi di cassa dei

prodotti esistenti. Inoltre i costi ripartiti, ossia i costi che derivano dall’utilizzo di beni

messi in comune, non si considerano ai fini della valutazione dei flussi di cassa

incrementali tranne nel caso in cui il costo è un costo incrementale del progetto

stesso.

Inflazione. C’è una distinzione tra il tasso di interesse nominale e il tasso di interesse

reale. Il tasso d’interesse nominale indica la quantità di denaro da restituire. Il tasso

reale indica invece il potere d’acquisto di una somma di denaro. Il tasso di interesse

reale=(1+ tasso di interesse nominale/1+ tasso di inflazione) -1. Ovviamente come i

tassi di interesse, anche i flussi di cassa si possono esprimere in termini nominali o

reali. Il flusso di cassa nominale indica l’effettiva somma in contanti da ricevere, il

flusso di cassa reale rappresenta il potere d’acquisto del flusso. I flussi di cassa

nominali vanno attualizzati al tasso nominale e i flussi di cassa reali vanno attualizzati

al tasso reale.

Gli investimenti di diversa durata: il metodo del costo annuo equivalente.

Supponiamo di dover scegliere tra due macchine con diversa vita utile. Entrambe le

macchine presentano durata e costi diversi, quindi non si può utilizzare la tecnica del

VAN perché la macchia con il costo più basso potrebbe aver bisogno di essere

sostituita prima dell’altra e quindi non si sceglie quella con il VA minore. In questo caso

bisogna rettificare la diversa durata delle macchine per confrontarle. Si usa il metodo

del costo annuo equivalente di ciascuna macchina. Questo approc