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Finanza Straordinaria - Appunti

Appunti di Gestione e finanza sulla finanza straordinaria basati su appunti personali del publisher presi alle lezioni del prof. Santini dell’università degli Studi di Bologna - Unibo, Facoltà di Economia, Corso di laurea magistrale in economia e professione. Scarica il file in formato PDF!

Esame di Gestione e Finanza docente Prof. R. Santini

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Una volta predisposto il rendiconto finanziario prospettico e analizzato lo scenario base l'obiettivo

primario dell'analisi di sensibilità e di determinare lo scenario più pessimo possibile.

Ciò aiuterebbe a capire quali fattori siano i più sensibili sui risultati finali, capendo come

comportarsi con riferimento ai mezzi finanziari e ai piani operativi di un piano di crescita o di

risanamento. Per le start-up, ciò aiuterebbe a capire di quanto capitale iniziale potrebbe avere

bisogno l'impresa per potersi sviluppare.

L'analisi di sensibilità andrebbe completata con i più importanti indici di bilancio anche al fine di

completare una corretta informazione finanziaria prospettica, indispensabile per valutare il merito

di credito dell'azienda.

Esistono diversi livelli di variabili ipotizzate che possono generare un differente rischio di

previsioni:

• Variabili di primo livello (rischio alto – effetto devastante sugli outcome)

Quote di mercato

◦ Pricing

◦ Fatturato

• Variabili di secondo livello (rischio medio – effetti importanti sugli outcome)

Dimensioni investimenti

◦ Costi di produzione

◦ Costi di struttura

• Variabili di terzo livello (rischio basso – effetti apprezzabili sugli outcome)

Tempi di incasso e pagamento

◦ Dimensioni del magazzino

◦ Costo del denaro

◦ Trattamento fiscale

Chi finanzia un progetto / azienda di solido desidera peggiorare sensibilmente le ipotesi guida, in

modo da ottenere il peggiore scenario o un' ipotesi di base.

Verificare gli effetti di un simile peggioramento è utile in quanto si potrebbero definire i risultati di

uno scenario disastroso:

• Dimezzare i ricavi

• Decrementare i ricavi sui soli minimi garantiti

• Peggiorare sensibilmente i margini

• Aumentare i costi di produzione e/o di struttura

• Aumentare i costi relativi agli investimenti

• Estendere i tempi medi del CCN

Non interessa mai verificare l'impatto di un ipotetico miglioramento delle ipotesi in base allo

scenario di base impostato.

L' analisi di sensibilità può essere mono fattoriale o pluri fattoriale:

• Mono fattoriale si varia un singolo dato di input lasciando inalterati gli altri dati

• Pluri fattoriale si variano più dati di input e ottenere scenari e ipotesi variabili, da

interpretare sulla base di un numero elevato di osservazioni.

Gli indici di bilancio più utilizzati nell'ambito della sostenibilità finanziaria sono il rapporto di

indebitamento, rapporto di leva, rapporto di copertura degli interessi e rapporto di copertura

dell'indebitamento.

Il rapporto di leva può essere anche % ponendo la PFN sul capitale investito.

• Il rapporto di copertura esprime quante volte il risultato operativo copre gli oneri finanziari,

quanto più si avvicina a 1 vuol dire che ho un EBITDA molto basso o oneri finanziari molto

alti.

• Rapporto di copertura dell'indebitamento (quoziente di bancabilità) : quante volte la PFN è

superiore all' EBITDA in quanto in banca non ti prestano mai oltre le 4/5 volte

dell'ammontare dell' EBITDA.

• Debt Service Cover Ratio al numeratore vi è il FCF e questo deve essere positivo e deve

essere superiore a quello che anno per anno devo corrispondere alla banca, il FCF può essere

positivo ma potrebbe non bastare e quindi avere un DSCR inferiore a 1. Si crea un problema

di ricerca di liquidità per rimborsare i finanziatori terzi.

Fusioni e acquisizioni (M&A)

3.

Le operazioni di finanzia straordinaria includono operazioni non ricorrenti che si distinguono in

ragione della motivazione per la quale vengono poste in essere.

Tali motivazioni sono riassumibili nelle seguenti:

• Realizzazione di combinazioni aziendali;

• Ristrutturazione societaria o di gruppo

• Aumento di capitale

• Quotazione di borsa

Le operazioni di Merger & Acquisition sono operazioni straordinarie che si pongono l’obiettivo di

realizzare combinazioni aziendali. Una combinazione aziendale è da intendersi come qualunque

operazione in grado di modificare i flussi finanziari attesi e il profilo di rischio complessivo

mediante combinazione di due o più aziende precedentemente indipendenti.

Occorre decidere se puntare sulla crescita per vie interne o se porre in essere un’acquisizione, che

permetta di crescere per vie esterne, ogni decisione dovrebbe essere supportata da un’analisi di

convenienza attraverso il calcolo del VAN di ogni investimento che misura i flussi di cassa negativi

e i flussi di cassa positivi. La metodologia del VAN ci dice che se la differenza è positiva (VAN>0)

il progetto dovrebbe essere conveniente se invece negativa dovrebbe essere scartato. Nella realtà

però l’ammontare dell’investimento non sempre è definito, i benefici futuri sono sempre di

determinazione assai incerta, il tasso di attualizzazione è di difficile determinazione e si confondono

decisioni di finanziamento con quelle di investimento.

In letteratura si hanno più concetti di valore a strati:

• Valore strategico : per acquirenti strategici che possono dare luogo a sinergie e risparmi di

costi

• Valore stand alone : valore più neutrale possibile basato sui piani del managment, senza

alcuna sinergia e costi “impropri”

• Valore minoranze negoziabili : valore di quote di minoranza negoziabili sui mercati

regolamentati

• Valore minoranze non negoziabili : valore di quote escluse dal controllo e non negoziabili

Questo schema riguarda un’azienda di successo che aumenta il proprio con il passare del tempo. Al

momento della costituzione il valore della società è pari al capitale sociale, col tempo non

distribuendo utili e dividendi si crea il patrimonio netto contabile. Quando questa assume una certa

credibilità e non è più una start up, se ne può determinare un valore stand alone. Se ci fosse un

compratore intenzionato ad acquisirla, si può determinare un valore di acquisizione che ancora di

più premia le capacità dell’azienda.

I valori esprimono comunque stime, sono infatti influenzati da fattori interni (livello di rischio,

redditività prospettica, dimensione capitale proprio) e fattori esterni (elementi generali,

caratteristiche settore).

I prezzi invece, sono rilevazioni di fatto, che provengono dalla dinamica della domanda e

dell’offerta, sono influenzati anche dalla forza contrattuale delle parti e dall’oggetto della

compravendita.

Fusione: incorporazione dell’azienda acquisita, originandone la scomparsa di quest’ultima, o anche

dell’incorporante se costituita una nuova società. Il pagamento è contro carta (share to share).

Acquisizione: acquisto totalità, maggioranza o minoranza delle azioni di un’impresa o dei propri

assett, di solito contro cassa (share to cash)

L’acquisizione può essere effettuata seguendo:

• Logica strategica e industriale: realizzazione di benefici che riguardano la gestione

operativa, nell’ottica di ottenere vantaggi competitivi nel lungo periodo, le aziende vengono

acquisite per essere mantenute.

• Logica finanziaria generazione di un alto rendimento dall’investimento effettuato. Oggi

con l’avvento dei fondi di private equity rappresentano i 2/3 delle operazioni, le aziende

sono acquisite per essere rivendute nel breve periodo a prezzi maggiori dopo avere svolto

interventi per massimizzarne il valore. Il way out (modalità di disinvestimento) è

importante.

L’oggetto dell’acquisizione può essere:

• Titoli (azioni e quote) e dunque il capitale sociale dell’impresa, si acquisisce l’intero

involucro societario con le attività e passività anche latenti al suo interno

• Azienda o ramo d’azienda ovvero solo le attività ed eventualmente qualche passività. In

questo caso l’involucro societario non viene trasferito, e con esso tutte le passività latenti

restano in capo al venditore.

• Sul mercato borsistico vengono vendute solo azioni

A parità di ogni altro elemento, l’ottica del compratore e del venditore tendono ad essere

simmetriche. In ogni operazione di M&A il valore creato per il compratore dovrebbe essere

superiore al valore percepito dal venditore anche se spesso gli elementi di valutazione non sono

sempre quantificabili. Nelle tecniche di negoziazione compratore e venditore hanno obiettivi

opposti, non solo nella determinazione del prezzo. Il compratore preferirà un assett deal pur se più

complesso e costoso, naturalmente interverrà anche una contrattazione sul prezzo.

La tipica operazione di M&A è one to one, nel senso che la trattativa avviene tra due parti sino al

suo compimento. Quando il processo di dismissione è avviato dal venditore per operazioni di larga

scala nell’ottica di massimizzare il risultato, vengono organizzate delle aste competitive (bid) dove

la selezione del compratore avviene sulla base del massimo prezzo offerto, delle minori garanzie

richieste, delle migliori credenziali.

Di solito ogni processo di acquisizione si può dividere idealmente in tre macrofasi:

Analisi e valutazione preliminare

I.

Questa fase avviene solo quando un grosso venditore cerca un compratore oppure un grosso

acquirente è in ricerca di un’azienda target.

Negoziazione vera e propria

II.

Riguarda l’avvio, lo sviluppo, la gestione e la conclusione della trattativa. Il successo è basato sulla

rapidità, efficienza, validità del team e coinvolgimento del managment interno.

Questo procedimento può essere suddiviso in alcune microfasi:

Fasi preliminari

a.

A volte è meglio seguire un approccio indiretto affidandosi a professionisti agendo sulle eventuali

motivazioni che spingono il venditore. Nel caso si riesca ad instaurare un buon contatto è meglio

redigere una “lettera di riservatezza” (N.D.A) per gestire l’uso delle informazioni riservate. Si

potrebbe gestire già in questa fase un’eventuale richiesta di esclusiva sia da parte dell’acquirente

che del compratore.

Determinazione del valore e trasformazione in prezzo

b.

La valutazione del progetto passa attraverso quattro fasi:

- Raccolta informazioni da documenti contabili

- Determinazione del valore oggettivo o stand alone (metodo dei multipli dell’EBITDA)

- Determinazione del valore soggettivo (valorizzazione sinergie - DCF)

- Accordo sul prezzo

I multipli hanno una logica molto efficace e comprensibile ma sono soggetti ad errori in quanto ci si

basa su parametri economici o patrimoniali, il loro utilizzo indiscriminato può portare a valutazioni

erronee.

L’utilizzo del DCF parte da uno scenario base con proiezioni di 3/5 anni in ipotesi stand alone.

Vengono poi inserite le sinergie sia dal lato dei ricavi che dal lato dei costi. La tecnica del DCF non

è altro che un metodo come il VAN attualizzando i flussi di cassa prospettici dell’impresa in

un’ottica di valutazione di sinergie create.

Vi sono poi una serie di fattori che influenzano il prezzo:

I più importanti sulla decisione se fare o meno l’acquisizione sono quelli strategici, poi vi sono

quelli finanziari e fiscali ed infine quelli negoziali.

Formalizzazione legale dell’accordo

c.

Nella lettera d’intenti si trovano le dichiarazioni, termine per l’accordo, accordo per esclusiva,

rinnovo segretezza, definizione di massima dell’accordo, criteri due diligence.

Ovviamente tutti questi elementi si devono ponderare in base alla dimensione dell’azienda oggetto

dell’acquisizione e i costi; essendo operazioni di consulenza svolte da professionisti esterni hanno

un costo molto elevato.

La Due Diligence è un processo investigativo sulla struttura della società target per identificare se

esistono costi occulti nel bilancio della target oppure oneri e rischi latenti attraverso l’uso del

managment interno e professionisti esterni.

Il contratto di acquisizione può essere preceduto anche da un’offerta di acquisto vincolante o da un

contratto preliminare, il contenuto è dato dall’oggetto, prezzo pattuito, condizioni di pagamento,

garanzie venditore, earn-out eventuali sul diritto d’opzione, variazioni del prezzo per violazioni,

patto di non concorrenza, impegno a gestire a termine del venditore e clausole sospensive.

Con i patti parasociali vengono date ulteriori tutele che possono essere concordate nel momento in

cui ci fosse esigenza da parte del fondo o del socio di maggioranza di vendere. Indipendentemente

da tutto il socio che vuole vendere deve per forza andare dall’altro, che se non vuole comprare

allora può rivolgersi al mercato. Questo potrebbe portare ad un allungamento delle trattative. Il

patto parasociale può escludere il diritto di prelazione. Tag along (minoranza ha il diritto di seguito

vende alle stesse condizioni) e drag along (minoranza è forzata a vendere alle stesse condizioni)

sono tutele per i due soci nel momento in cui uno dei due voglia mettersi contrario all’operazione.

Le garanzie del venditore possono essere fornite per eventuali passività latenti sorte dopo la

conclusione della trattativa di natura fiscale, giuridiche, ambientali o patrimoniali. Le garanzie

possono essere reali o contrattuali, l’alternativa al fornire garanzie è l’escrow account dove viene

messo in questo conto una somma che rimane vincolata e da dove il compratore può attingere come

fonte di risarcimento in qualsiasi momento.

Le garanzie del compratore vengono fornite essenzialmente sul pagamento del prezzo quando è in

parte o in tutto differito nel tempo, sono essenzialmente fidejussioni oppure conti vincolati (escrow

account); una pattuizione specifica è costituita dalla clausola di earn-out che subordina una parte del

prezzo pagato dall’acquirente al raggiungimento nel tempo di un obiettivo prefissato.

Integrazione ex post

III.

La fase di integrazione è delicata e avviene solo per realizzare i benefici dell’integrazione, di solito

che avvengono con la fusione. Si ha come obiettivi l’integrazione organizzativa e culturale, la

generazione del consenso, il trasferimento di risorse e competenze e il contenimento dei tempi e

delle risposte.

Aspetti essenziali per un’acquisizione di successo

Validità del disegno strategico complessivo e realizzabilità giuridica dell’operazione

Pagamento di un prezzo congruo e copertura finanziaria e legale dell’operazione

Contratto di acquisizione non troppo analitico o troppo sintetico

Adeguatezza del managment nella gestione dell’intero processo sino all’integrazione ex-post

Finanziamento Acquisizioni

4.

Esistono differenze sostanziali tra creditori e azionisti:

• I creditori (obbligazionisti e banche) hanno la priorità sui flussi di cassa dell’impresa in

termini di rendimento e di rimborso rispetto agli azionisti. La loro priorità di remunerazione

dell’investimento è garantita dalla legge.

• Gli azionisti hanno un diritto residuale dopo il pagamento del capitale preso a prestito. Non

hanno alcuna garanzia di rendimento, ma controllano l’impresa e prendono le decisioni più

importanti.

In termini di rendimento atteso e costo del capitale quello dell’azionista è maggiore perché di norma

il capitale proprio costa di più dell’indebitamento semplice.

Secondo la teoria della finanza e il teorema di M&M la deducibilità degli interessi porterebbe ad

optare per una scelta nelle operazioni straordinarie ma fino ad un certo limite. La struttura

finanziaria ottimale infatti prevede che sia presente il debito ma non in modo eccessivo perché

altrimenti vengono generati costi del dissesto. La struttura finanziaria ottimale permette all’azienda

di minimizzare il costo complessivo del capitale e massimizzare il valore dell’impresa.

Aziende in start-up o aventi forti caratteristiche di rischio vengono finanziate esclusivamente con

equity in operazioni di espansione.

Aziende stabili e mature con flussi di cassa consistenti e poco rischiosi, vengono finanziate quasi

esclusivamente con debito in operazioni di Buy Out o similari.

Le tipologie di finanziamento:

• capitale azionario

L'apporto effettuato dai soci dipende dalla tipologia ma è solitamente tra il 10 e il 30% del totale

• debito senior

Parte più rilevante in termini quantitativi (oltre il 50%) sono finanziamenti a medio lungo termine

(5-8 anni) con clausola di rimborso privilegiato rispetto ad altri debiti. Garantito da pegno o ipoteca.

• debito subordinato

Finanziamenti a rimborso e remunerazione postergati rispetto al senior (5/12 anni) con interessi più

elevati, in posizione intermedia tra capitale di rischio e debito senior.

Una volta che si ha un flusso di cassa positivo vengono rimborsati in ordine, debito senior poi

quello junior ed infine il capitale proprio. Se il flusso di cassa non è sufficiente a rimborsare gli

altri, verrà rimborsato solo il senior che può avere un tasso d'interesse più basso rispetto a quello

subordinato.

Quando c'è da finanziare un nuovo investimento la struttura finanziaria precedente non è irrilevante;

se è già presente una situazione sbilanciata, con molto debito rispetto al capitale proprio, l'azienda

farebbe molta fatica a trovare finanziatori che siano in grado di fare fiducia per un'acquisizione. Si

possono quindi disegnare un'operazione in cui viene attribuita alla società target il peso del

finanziamento (Leverage Buy Out).

Capitale Proprio

Gli interventi di start-up si possono differenziare in:

• Seed financing

• First round financing

• Second, Third round financing

Nelle fasi di start-up si può fare anche in più tranche gli interventi di finanziamento, considerando

che in ogni caso un minimo di capitale proprio ci dovrebbe essere dentro.

Gli interventi di espansione o buy out possono essere effettuati mediante una classe differente di

azioni o mediante forme ibride (finanziamento dei soci). L'intervento in equity di una normale

acquisizione tra operatori non finanziari dipende da quanta leva finanziaria si desidera utilizzare.

Strumenti partecipativi: sono strumenti a cavallo tra il capitale proprio e il debito junior, sono così

rischiosi che molto spesso diventano capitale proprio.

Senior Debt

Rappresenta la fonte primaria per un'operazione di acquisizione. Per sua natura privilegiato ed

eventualmente assicurato da garanzie reali, si può prevedere la sua emissione anche attraverso

obbligazioni. La durata varia di solito da un minimo di 5 anni sino a 15/20 anni per operazioni

strutturate. Il ripagamento è solitamente flessibile alle esigenze: con piano d'ammortamento,

integrale alla fine ecc… Interessanti sono i covenant a garanzia di determinati comportamenti

dell'emittente.

È il debito più sicuro, è il debito che per l'azienda che si deve finanziare costa meno e quindi quello

più appetibile se fosse possibile. Il debito senior è sostanzialmente garantito da collaterali come il

pegno sui titoli della società acquisita oppure iscrivere ipoteca sugli assett tangibili di entrambe le

società acquirente e acquisita diversificando il rischio.

Come viene ripagato il debito senior ?

In questo particolare momento storico in cui l'inflazione è stabile si hanno finanziamenti a tasso

fisso e non variabile in quanto viene aggiunto lo spread al IRS, in realtà i tassi dovrebbero essere

variabili.

Ci sono due grandi possibilità per rimborsare il prestito:

• Piano d'ammortamento italiano

• Piano d'ammortamento francese

Si usano invece nella pratica due forme:

1. Preammortamento pago solo gli oneri finanziari per 3 anni e poi inizio a rimborsare il debito

2. Finanziamento bullet in un piano a 8 anni rimborso tutto a scadenza, è tutto

prefinanziamento e alla fine rimborso il capitale.

Il vero problema non è essere effettivamente in grado di rimborsare, ma avere la percezione da parte

del sistema bancario di essere un'impresa solida, se si è solidi non si hanno problemi a trovare un'

altra banca finanziatrice, le attese nel mondo finanziario sono molto più importanti dell'effettività. Il

costo del finanziamento dipende dalla capacità prospettica di sostenere il finanziamento dei flussi di

cassa.

Covenant

Sistema dei covenant, controllo ex-post ma anche ex-ante, di alcuni parametri di bilancio; i primi tre

sono i più utilizzati.

1) non deve mai essere inferiore a 2,5/3

2) non deve mai essere superiore a 4,5 / 5

3) mai superiore a 2 / 2,5

4) ex- ante ci aspetta mai inferiore a 1 / 1,2

Questi sono positive covenant, impegno a mantenere un livello di efficienza.

Ci sono anche degli obblighi di non fare (negative covenant):

a) limiti ad altre operazioni straordinarie, con autorizzazione

b) limite all'erogazione dei dividendi

c) limite alla concessione di garanzie (dare garanzie per firma e non per cassa)

d) veto/accordo nella politica degli investimenti, come gli investimenti vengono fatti pesano molto

sugli investimenti di espansione

Debito Subordinato

Per assicurare una sempre crescente dimensione e rischiosità del mercato del debito, sono nati

alcuni strumenti di debito subordinato, prevalentemente utilizzato nelle operazioni di LBO, che

presentano caratteristiche innovative in termini di:

• remunerazione

• convertibilità in capitale

• livello di subordinazione

• durata

Strumenti con grado di remunerazione più elevato (500/800 bases point) diventano simili al capitale

proprio.

Debito Mezzanino

Fondi di private equity che fanno parte del debito mezzanino, è un debito che sta a metà tra debito

ed equity, con un grado di remunerazione importante, possibilità di prendere anche dei titoli equity.

Tendono a finanziare operazioni superiori 4 o 5 volte l' EBITDA che risulta essere il covenant

massimo per il senior, formula stepped interest se il flusso di cassa è sufficiente mi paghi altrimenti

mi paghi l'anno prossimo evitando il default.

Strumenti intermedi

Sono stati recentemente introdotti i corporate hybrids, strumenti di debito che presentano

caratteristiche miste tra cui lunghissima durata (50 anni), subordinazione rispetto ad ogni altro

strumento di debito, possibile utilizzo a copertura di perdite e eventuale differimento del pagamento

degli interessi in caso di mancato conseguimento dei risultati prefissati.

L'utilizzo di questi strumenti permette il rimborso parziale, raccogliere strumenti simili all' equity

senza diluire gli azionisti e limitare l'onerosità del servizio di debito.

Leverage Buy Out

Tecnica introdotta a metà degli anni'80, introdotta dalla finanza anglosassone ma usata anche da noi.

È un'operazione di acquisizione di un'impresa concorrente, ma dove l'attore è un investitore

istituzionale (fondo finanziario) e si può distinguere in:

• Buy-out classico , il principale attore è l'investitore

istituzionale

• Management Buy-out (MBO) quando è il gruppo

manageriale a sostituire i precedenti azionisti

• Family Buy-out sostituiti azionisti all'interno di un

determinato gruppo familiare

• Leverage Buy-out (LBO) c'è il debito di mezzo

utilizzando la leva finanziaria

Il termine leverage buy out identifica una particolare

modalità di acquisizione ove, invece dell'acquisto diretto, l'acquirente utilizza una società

appositamente costituita (newco) per rilevare il controllo, o la totalità, di una società (target). La

società newco ottiene un finanziamento bancario di solito garantito dall'acquirente ed acquisisce la

target, successivamente la incorpora. La tipicità del LBO è che il debito contratto per l'acquisizione

della target viene rimborsato dai flussi di cassa prodotti dalla target stessa e/o con l'alienazione di

suoi cespiti o rami d'azienda.

La società A invece che comprare i titoli di B, costituisce una newco che prende i soldi dalle

banche, quindi il finanziamento viene erogato non alla società A, ma alla newco, che non ha nulla

a che vedere con la capacità di credito della madre.

La newco da i soldi al signor X proprietario della società B e incorpora l'azienda, quindi è B

rimane la stessa società di prima ma con un pezzo di debito in più, nato dall'acquisizione e sarà

quindi B a restituire successivamente il debito.

L' obiettivo è far sì che il debito nato per l'acquisizione della società target sia pagato dalla società

target stessa sfruttando la sua capacità di credito e di generazione di flussi di cassa.

Il LBO viene utilizzato anche per due finalità specifiche, anche a volte coincidenti:

• operazioni di private equity puro per aumentare, attraverso la leva finanziaria, il rendimento

dell'operazione per i promotori

• operazioni di replacement per creare nuova imprenditorialità e/o assicurare ricambio

generazionale

Vantaggi : si utilizza la leva finanziaria in maniera importante, i fondi non impegnano la capacità di

credito, invece che mettere 100 per l'acquisizione ne spendono meno facendo coprire il resto dalla

banca. Si crea un grosso debito senior (ma anche in parte junior) in capo alla società B ma si sfrutta

il fatto che si impieghi il capitale di terzi che costa meno di quello proprio. Non tutte le aziende

sono candidate ideali per un LBO, in quanto occorrono flussi di cassa abbondanti e stabili con un

basso rischio aziendale.

Pertanto:

• Devono trovarsi in una fase di maturità

• Non devono trovarsi nella necessità di sostenere investimenti significativi

• Devono appartenere a settori anticiclici, stabili e preferibilmente al riparo dalla concorrenza

• Devono essere poco o per nulla indebitate

• Devono avere bassi costi fissi (e quindi anche leva operativa)

A parità di altri fattori, l'utilizzo della leva finanziaria determina un aumento del tasso interno di

rendimento (IRR) per gli azionisti. Di conseguenza il suo utilizzo, almeno fino alla crisi dei

suprime, è stato crescente. Ciò soprattutto nelle operazioni di LBO puro, ove il semplice rimborso

del debito e la non necessaria crescita dell'impresa, determina già un consistente IRR. Se poi

aumenta la redditività aziendale (EBITDA) e quindi il relativo multiplo l'IRR si incrementa

ulteriormente.

Operazioni straordinarie

5.

Sono operazioni effettuate durante M&A sono straordinarie volte a modificare la struttura, assetti

organizzativi e governance fra due imprese. Le operazioni straordinarie incidono significativamente

sulla vita dell'impresa sia che subisca sia che sia parte attiva dell'operazione. Le operazioni sono

diverse fra loro e hanno caratteristiche civili e fiscali tali per cui gli amministratori possono

scegliere lo strumento più adatto alla realtà.

Si distinguono due macro-tipologie:

• Operazioni tipiche

Cessione d'azienda

o Cessione di partecipazioni

o Affitto e leasing

o Conferimento

o

• Operazioni atipiche

Joint Venture

o Partnership

o

Operazioni con effetto di stipula accordi commerciali tali per cui le società partecipanti

raggiungono finalità comuni.

Le finalità principali che si possono seguire sono logiche:

1. Di concentrazione o decentramento produttivo (senso effettivo oppure lato / economia di

scala; logiche management; speculative) – possono essere sia di tipo orizzontale nello stesso

settore oppure verticale su filiera produttiva.

2. Ristrutturazione finanziaria per migliorare la capacità finanziaria dell'impresa oppure

risanamento o turnaround per salvare le realtà produttive dalle procedure concorsuali, per

disaggregare in unità minori la realtà aziendale per agevolare un'operazione di raccolta di

nuovi capitali.

3. Razionalizzazione produttiva / riassetto organizzativo aumentare la competitività

dell'impresa e semplificare la catena di controllo razionalizzando il processo organizzativo

4. Vendita a terzi di una parte o della totalità dell'azienda

5. Acquisto di aziende da terzi

6. Successione mortis causa queste operazioni vengono chiamate di family buy-out per rischi

di natura aziendale e di possibili atriti nella compagine familiare

7. Riassetto societario di gruppo

8. Ottenimento di vantaggi fiscali pianificazione finanziaria (tax planning) per acquistare delle

società operanti in Stati a fiscalità vantaggiosa per imputare degli utili. Massimizzazione

delle deduzioni o delle esenzioni, una delle motivazioni alla base è la riportabilità delle

perdite fiscali abbattendo la propria base imponibile.

9. Rivalutazione degli asset e del patrimonio aziendale

Cessione d'azienda

Possibile anche la cessione di un ramo d'azienda (business unit) quando l'impresa opera in molti

ambiti e settori. Il cedente cede un insieme di valori attivi e passivi ad un terzo (cessionario) in

cambio solitamente di un corrispettivo in termini monetari. La cessione d'azienda è disciplinata

dagli artt. 2555 – 2560 caratteristiche civilistiche (forma scritta dell'atto di cessione; forma

prescritta per la circolazione dei singoli beni).

Successione nei contratti art. 2558 meccanismo di subingresso automatico del cessionario relativi

all'azienda ceduta unica eccezione è data dai contratti posti in essere con carattere personale del

cessionario per la conclusione del contratto, non è necessario il consenso del creditore ceduto. La

cessione automatica dei crediti avviene dopo iscrizione al registro delle imprese se il venditore paga

in buona fede il cedente è comunque liberato. Nei debiti a tutela dei creditori è prevista una

responsabilità solidale del cedente nei confronti dei debiti dell'azienda ceduta.

La cessione può determinare una plusvalenza in capo al cedente quando il prezzo pattuito è

maggiore dei valori contabili dell'attivo e del passivo come somma algebrica. Se il cedente è una

realtà aziendale questa plusvalenza di cessione ramo d'azienda questa viene imputata nella sezione

E del conto economico, l'operazione di cessione viene effettuata a saldi aperti il compratore

indicherà i valori correnti delle attività e passività e non contabili. Si genera un avviamento positivo

o negativo che viene iscritto nelle immobilizzazioni materiali o immateriali, un avviamento

negativo viene imputato come fondo al passivo e utilizzato negli esercizi successivi imputandolo a

conto economico. Venditore Acquirente

Generazione di risorse monetarie Può scegliere le passività e attività da acquistare

Deducibilità avviamento

Limitazione dei rischi sopravvenienze passive

Responsabilità solidale Pagamento imposta di registro

Plusvalenze pienamente imponibili Rischio revocatoria se il cedente fallisce

Minusvalenza pienamente deducibile

Possibile verifica dell'avviamento

Sopravvenienze passive a proprio

carico

L'operazione di cessione è fuori campo IVA viene applicata un'imposta di registro applicata sul

valore finale dell'azienda ceduta. L'agenzia dell'entrate può assoggettare a tassazione eventuali

plusvalori che non sono stati censiti nell'atto di cessione (aliquote 8% valore unico; singoli valori

per singoli beni si applica l' 8% beni immobili 3% beni mobili).

Affitto d'azienda o ramo d'azienda

Operazioni poste in procedura concorsuale un concedente cede ad un affittuario il diritto di godere e

gestire un complesso aziendale a fronte di un pagamento periodico di un canone. È richiesto la

forma scritta per il contratto d'affitto e molto utilizzato in caso di procedure concorsuali quando

un'azienda in crisi ha un ramo d'azienda operativo ha una sua marginalità affitta ad un terzo

soggetto per poi presentare una procedura concorsuale (concordato preventivo) per comporre

l'indebitamento raggiungendo un accordo con i creditori a fronte della cessione del ramo d'azienda

si potranno conseguire risorse liquide per soddisfare i creditori. Consentire il proseguimento

dell'attività aziendali senza provocare interruzioni mantenendolo operativo ed evitando perdita di un

eventuale avviamento generato dal ramo stesso.

In un affitto normale d'azienda alla fine l'azienda viene retrocessa, in procedura concorsuale il

cedente non ha la solidità necessaria per riprendersi l'azienda è un affitto con preliminari di vendita

con accordo ristrutturazione debiti o concordato preventivo. Si genera un flusso periodico di

liquidità generato dall'affitto stesso per incamerare somme al soddisfacimento dei creditori della

società precedente.

Tutti i debiti del ramo d'azienda rimangono in capo al concedente che sulla base delle risorse che

raccoglierà grazie all'affitto andrà ad estinguere i propri debiti. I rischi sono dati dalla solidità del

terzo che affitta e dalle sicurezze date sul pagamento del canone e successiva cessione del ramo

d'azienda.

L'affittuario non iscrive all'attivo e al passivo i beni e le passività perché rimangono in capo al

concedente e da questo punto di vista ha la possibilità di iscrivere solo i debiti e crediti che

sorgeranno successivamente al perfezionamento dell'acquisto del ramo d'azienda.

Deduzione degli ammortamenti sulle immobilizzazioni del ramo d'azienda art.102 TUIR la

deduzione delle quote d'ammortamento è in capo all affittuario (chi gestisce l'azienda) salvo che nel

contratto non sia espresso diversamente dando la deducibilità al concedente.

Cessione di partecipazioni

Modalità alternativa di trasferimento dell'azienda viene ceduta la partecipazione e non c'è una

disciplina civilistica particolare, valgono le norme relative al contratto di vendita art. 1470 e

seguenti del codice civile.

La cessione delle partecipazioni presenta vantaggi molto rilevanti, maggiore semplicità operativa e

contabile viene ceduta solo la partecipazione di controllo e si ha una tassazione più favorevole in

capo al cedente.

Possono essere oggetto di cessione sia quote di maggioranza sia quote di minoranza nel momento in

cui si vogliono ridurre il rischio insito del capitale proprio ma mantenendo comunque il controllo

della società.

Viene normalmente regolata in denaro e una parte in misura fissa e una parte variabile al

raggiungimento di determinati obiettivi, l'operazione può generare delle problematiche che possono

far si che vengano stabilite clausole di garanzia a tutela del soggetto acquirente. Clausole di

riservatezza dove l'acquirente si impegna a tenere per se le informazioni ricevute dal cessionario.

Clausola di divieto di concorrenza per evitare che chi venda tenda poi a fare concorrenza al diretto

acquirente. Venditore Acquirente

In presenza di PEX esenzione al 95% delle Possibilità di strappare un prezzo convenienze e

plusvalenze garanzie contrattuali

a) possesso per almeno 12 mesi Nessuna imposta di registro

b) iscrizione immobilizzazione finanziaria

c) attività commerciale da almeno 3 anni

d) non deve essere un paese a fiscalità

privilegiata

Sopravvenienze passive traslate all'acquirente

Possibilità di cedere quote di minoranza se

esiste un mercato

Significativo sconto per compensare i rischi Rischio di sopravvenienze passive

dell'acquirente Nessun vantaggio fiscale, a parte imposta

Dichiarazione e garanzie contrattuali richieste sostitutiva

Necessità di acquisire anche attività non strategiche

Conferimento d'azienda

Un soggetto conferente apporta beni e diritti ricevendo in cambio quote o azioni dalla società a cui

effettua il conferimento. Può essere un qualsiasi bene soggetto ad utilità economica impossibilità di

conferire servizi ed opere per società per azioni. Il conferente può essere una società o persona

fisica, il beneficiario è una società per azioni o altro assetto.

Le finalità sono le stesse, il conferente permuta un'attività nell'azienda contro un'attività finanziaria

andando a diminuire il rischio insito nella propria azienda; il beneficiario dovrà corrispondere solo

delle partecipazioni e non del denaro segue la logica di concentrazione aziendale.

Il conferimento non è un'operazione semplice ci sono aspetti di carattere contabile e non c'è una

piena libertà d'azione non si può fissare il valore liberamente ci vuole la perizia di un esperto che

certifichi il valore del bene garantendo l'integrità del capitale sociale. L'esperto è nominato su

istanza della società da parte del tribunale per garantire in modo inequivoco l'operazione.

L'interesse che il legislatore vuole tutelare è quella dell'integrità e della solidità del capitale sociale

non c'è una responsabilità illimitata dei soci nelle società di capitali.

Il conferimento varia a seconda che sia una società di nuova costituzione o preesistente, se nuova

c'è la delibera degli organi sociali della società conferente che decideranno di porre in essere il

conferimento facendo istanza al tribunale per nomina degli esperti, redazione della perizia e stipula

dell'atto costitutivo e di conferimento della nuova società. Le azioni devono essere liberate all'atto

della sottoscrizione.

Nel caso in cui la società sia preesistente l'organo amministrativo dovrà redigere una relazione

limitando il diritto d'opzione con l'operazione la società aumenterà il capitale sociale andando ad

incidere nei rapporti di forza all'interno della società a garanzia di quelli che sono i soci delle

società conferitaria dovranno sussistere delle valide ragioni economiche e giuridiche trasmesse al

collegio sindacale che dovrà esprimere un parere.

L'operazione di conferimento è in grado di far sorgere un avviamento qualora il valore correnti dei

beni attivi e passivi sono maggiori dei valori contabili del patrimonio netto conferito. Disciplinati

dall'art. 176 TUIR aspetti fiscali l'operazione di conferimento avviene a saldi aperti e non chiusi si

iscrivono i beni non a valore corrente ma vengono iscritti i valori contabili e fiscali che

quest'azienda avevano in capo alla società conferente non costituisce o realizza il conseguimento di

plusvalenze o minusvalenze è un'operazione a livello fiscale neutro. Viene assunto l'ultimo valore

fiscale riconosciuto.

L'operazione di conferimento dal punto di vista fiscale è molto conveniente viene fatto con

l'intenzionalità di conferire per poi cedere le quote di partecipazioni successivamente sfruttando due

vantaggi fiscali (non è soggetta a imposte indirette il conferimento).

Fusione

Operazione posta in essere per conseguire una serie di obiettivi come per esempio la riduzione di

costi, ottenimento di economie di scala. È un operazione di concentrazione posta in essere per

aumentare il potere di mercato della società, determina una diminuzione del rischio.

• Fusione: due società distinte si fondono e costituiscono un'altra società con la conseguente

estinzione delle fuse

• Fusione per incorporazione: una società incorporante incorpora un'altra società incorporata

• Fusione inversa: società unite da una partecipazione la partecipata incorpora la partecipante

invece che la situazione più classica

• Leverage buy out : fusione a seguito di acquisizioni con indebitamento, viene costituita una

nuova azienda che consegue un importante indebitamento per acquistare una società target.

Il progetto di fusione deve identificare le risorse finanziarie con cui la nuova azienda

ripagherà il prestito ottenuto.

• Fusioni riguardo a società che non hanno azioni art.2505 quater

Redazione da parte dell'organo amministrativo e altri soggetti di determinati documenti :

1. Progetto di fusione: giustifica e illustra tutte le implicazioni di carattere giuridico ed

economico dell'operazione e contiene tutta una serie di elementi che sono analiticamente

disciplinati dall'art. 2501 ter c.c.

2. Situazione patrimoniale di riferimento della fusione : è un bilancio esercizio infrannuale che

deve rappresentare la base di partenza della fusione deve essere ad una data non superiore a

120 giorni dalla data in cui verrà effettuata la fusione può essere sostituito dal bilancio

d'esercizio in determinate situazioni purché non sia chiuso da più di sei mesi.

3. Relazione dell'organo amministrativo : illustra le ragioni di diritto ed economiche

dell'operazione ai soci delle due società, assolve una funzione di tutela e informazione dei

soci di minoranza sopratutto sui riflessi futuri dell'operazione stessa.

Tutta questa documentazione deve essere vagliata da una relazione ad opera degli esperti che

vengono nominati dal tribunale, valuta criticamente il rapporto di concambio con cui vengono

attribuite azioni ai soci delle altre società a tutela e garanzia dei diritti dei soci, tutti questi

documenti devono essere depositati almeno 30 giorni prima dell'assemblea che deciderà in ordine

alla fusione.

Assemblea straordinaria iscritta dal notaio al registro delle imprese; entro 60 giorni i soci possono

porre opposizione. Nel caso in cui ci sia una fusione non si potranno posticipare gli effetti giuridici

e reali dell'operazione giuridica in quanto l'atto di fusione crea la società nuova con l'iscrizione

dell'atto al registro delle imprese. Può essere posticipato in caso di fusione per incorporazione così

come gli effetti contabili che possono essere retrodatati.

Rapporto di concambio

Partecipano alla fusione la società A e B; sono importanti il valore effettivo e il numero delle

azioni.

W = 22,500 N = 500 V = 45 ; W = 15,000 N = 200 V = 60

A A A B B B

Rapporto di concambio = V / V = 45/60 = ¾

A B

Ogni 3 azioni della società B vengono assegnate 4 azioni della società A

Nel caso di differenze da concambio si determinano quando l'incorporante aumenta il proprio

capitale sociale attribuendo le azioni emesse ai socie dell'incorporata e si ha un avanzo di fusione

quando l'aumento del capitale sociale è minore del patrimonio netto dell'incorporata. La differenza

da partecipazione si ha quando il valore contabile della partecipazione è diverso dal patrimonio

netto dell'incorporata. L'avanzo o disavanzo viene imputato alla società incorporante, viene

imputato ad avviamento oppure in caso di disavanzo viene imputato ad una posta del patrimonio

netto dell'incorporante.

L'operazione di fusione è neutrale non determina un realizzo di plusvalenze o minusvalenze dei

valori delle società partecipanti alla fusione c'è una continuità dei valori è un'operazione come il

conferimento a saldi aperti i valori contabili delle società partecipanti saranno assunti dalla nuova

società costituita oppure nel caso di incorporazione dall'incorporante. Riporto delle perdite fiscali:

nel caso in cui può essere posta in essere da parte di una società può essere fatta una fusione con

una società con importanti perdite fiscali si riportano le perdite nella società risultante dalla fusione

si abbatte la base imponibile (commercio di bare fiscali). Le perdite sono riportabili solo se la

società che ha subito le perdite è effettivamente operativa; c'è un limite delle perdite fiscali

riportabili con patrimonio netto della società partecipante alla fusione. Come tutte le altre

operazioni straordinarie è fuori campo IVA la fusione; le imposte di registro sono in misura fissa e

non proporzionali come nel caso della cessione d'azienda.

La scissione

Art. 2504 septies – decies; una società scissa attribuisce il suo patrimonio ad altre società definite

beneficiarie, la scissione può essere totale (attribuzione dell'intero patrimonio la società scissa si

estingue) o parziale (la società scissa rimane in vita) può essere proporzionale (le stesse % dei soci

della scissa vengono attribuite nella beneficiaria) oppure non proporzionale (vengono alterati i

rapporti di forza all'interno della società).

Costitutiva: per effetto del patrimonio si costituiscono due nuove società per effetto dell'operazione;

la scissione può coinvolgere società già preesistenti incrementando il loro patrimonio già esistente.

Caratterizzata da una serie di passaggi in parte simili a quelli della fusione redigendo una serie di

documenti vagliata da esperti che non è necessaria solo se nuova costituzione e con criterio

proporzionale perché non vengono alterati i rapporti di forza.

• Progetto di scissione , deve indicare gli elementi fondamentali così come indicati dal codice

civile è necessario che il progetto individui in maniera inequivocabile gli elementi del

patrimonio da trasferire ad ogni società partecipante alla fusione. Se non indicate in caso di

totale vengono date pro-quota se non indicato in parziale rimane in capo alla società scissa.

Per passività se non indicata rispondono solidalmente tutte le società partecipanti alla

scissione.

• Situazione patrimoniale

• Relazione organo amministrativo illustrare l'operazione e la convenienza economica e

giuridica della stessa; deve identificare anche il valore effettivo del patrimonio netto

trasferito alle società beneficiarie in quanto è il limite della responsabilità solidale in caso

elementi passivi non siano inequivocabilmente attribuiti alle società.

• Relazione degli esperti deve verificare quelli che sono i criteri valutativi dettati, non è

necessaria in caso di società neo costituite e ai soci vengono attribuite quote in misura

proporzionale.

Questi atti devono essere depositati nei 30 giorni prima dell'assemblea straordinaria che delibera la

scissione viene deliberata con quorum di maggioranza assemblea straordinaria con atto pubblico e

iscrizione della libera presso registro delle imprese, opposizione creditori o soci entro 60 giorni

dopo viene stipulato atto di scissione che viene iscritto e dall'iscrizione decorrono gli effetti

giuridici dell'operazione è possibile postdatare solo quando le società beneficiarie siano pre-esistenti

e non di nuova costituzione.

Aspetti fiscali: valgono le stesse considerazioni fatte per la fusione, la scissione è un'operazione

neutrale quindi viene fatta a saldi aperti i valori contabili vengono assunti come fiscalmente

riconosciuti nei patrimoni della società. È possibile affrancare i maggiori valori con pagamento

dell'imposta sostitutiva, è possibile riporto delle perdite fiscali nel caso in cui sia una società

operativa; le perdite fiscali possono essere riportate nei limiti della quota di patrimonio netto

attribuito alle singole società della scissione.

Operazioni straordinarie serve a capire come nelle trattative in Italia si possa passare da un valore

ad un prezzo per gli effetti prodotti da uno strumento ritenuto più idoneo.

Possono essere :

• share to cash (cessione partecipazioni e cessione d'azienda)

• share to share (conferimento d'azienda e partecipazione; fusione e scissione)

Ci sono dei pro e contro in ogni tipo di operazione di tipo fiscale e societario, c'è un vantaggio

fiscale evidente nelle operazioni share to share (neutre), c'è un impatto fiscale rilevante nelle

operazioni share to cash (plusvalenti si crea una base imponibile). Il legislatore ci permette nelle

operazioni share to share di tenere il valore fiscale quello contabile precedente.

Dal punto di vista civilistico la cessione del ramo d'azienda può avere delle controindicazioni cosa

che la cessione di partecipazioni non ha (solidarietà per debiti pregressi) art.2558.

Dal punto di vista fiscale la cessione delle partecipazioni ha un trattamento diverso tra acquirente e

venditore, il venditore persona giuridica è sottoposta all' IRES tipicamente ma in presenza di regime

PEX la tassazione dal 27% si riduce al 1,375 % (il 95% del 27% è esente). Venditori persone fisiche

utilizzano la legge di rivalutazione sui capital gain accertato da un commercialista.

Nella cessione del ramo d'azienda si paga il 27,5 % l'azienda che vende.

L'acquirente del ramo d'azienda può imputare direttamente imputare in avviamento il maggior

prezzo pagato rispetto al netto di cessione, chi compra una partecipazione ad un prezzo superiore

non lo può utilizzare immediatamente come se fosse un avviamento.

Per le imposte dirette ci potrebbe essere una preferenza nello scegliere l'acquisto del ramo d'azienda

e per il venditore invece la cessione della partecipazione.

Imposte indirette: l'acquirente dell'azienda deve pagare almeno un 3% di imposta di registro sugli

attivi acquisiti che diventa un 8% su terreni e fabbricati; questo controbilancia l'acquisto del ramo

d'azienda. Proprio per l'imposizione dell'imposta di registro il fisco può sindacare il prezzo della

cessione del ramo d'azienda dicendo che se non è almeno 3 volte l'utile conseguito non c'è un senso

economico.

La stragrande della maggioranza delle operazioni in Italia sono share deal visti i forti limiti dati

dalla cessione d'azienda. Uno strumento importante e legittimo che risolve molto problematiche è

nello strumento di conferimento e cessione; invece che essere trasferito direttamente l'azienda viene

trasferita a valle in un altro involucro societario nuovo (share to share), il conferente ottiene titoli

della società che ha ricevuto conferimenti. Operazione neutrale ai fini fiscali.

Due società A e B possedute da sigg. x e y al 100%

• Il sig. x può vendere a y l'azienda incassando 100

• La società A vende un'azienda alla società B a 100; dopo deve liquidare il sig. x

• A costituisce una nuova società N vendendo a B oppure al sig. y l'involucro societario a

100

Le conseguenze in capo ad acquirente e venditore possono essere molto diverse fra queste tre

operazioni.

• La società B può comprare il 51% dal sig. x e magari incorporare la società A nella società

B dando il 49% in concambio; pago solo il 51%.

Leveraged Buy Out (LBO)

Sistemi più tipici che i fondi di private equity utilizzano per comprare le proprie aziende, c'è una

grande convenienza per utilizzare operazioni di questo genere. Se l'azienda non è in grado di pagare

i debiti, se spingiamo il rapporto di leva i tassi interni di rendimento saltano alle stelle.

Modalità attuative:

• Quando un acquirente costituisce una new co per acquistare una società target, le garanzie

vengono detenute dalla new co ma il debito resta nella società target verso le banche e non

in capo all'acquirente.

La fusione può essere diretta, la società incorpora la società di cui possiede il 100%. Quando il

prezzo d'acquisto è pari al patrimonio netto questi due si elidono non generando nessun concambio,

se si crea un disavanzo va allocato o negli asset dell'incorporata o da lasciare nello stato

patrimoniale nella società di nuova costituzione. Se possedesse solo il 51% si eliderebbe questo e il

49% dovrebbe essere invece concambiato.

Una fusione inversa non ha nessun tipo di cambiamento dal punto di vista contabile e fiscale

rispetto a quella diretta, c'è l'unica differenza e vantaggio. A di solito è una new co e B è un'azienda

storica vanno informati tutti gli stakeholders; se si fa una fusione inversa il cliente non si accorge di

nulla.

L'oggetto del buy out classico sono azioni o quote dove i venditori danno delle partecipazioni alla

new co dove questa fonde la target, la new co da azioni della target o azioni proprie in garanzia alle

banche che prestano i soldi.

Il buy out è molto pericolosa, molto vantaggiosa dal punto di vista finanziario ma si creano grandi

pericoli; si mettono in pericolo la sostenibilità dei flussi finanziari dell'azienda.

Private Equity

6.

Sono investitori istituzionali che ricercano aziende su cui investire, non in modo stabile ma con un

orizzonte temporale rispetto ad un'acquisizione di tipo industriale (max 10 anni ; media 5 anni).

Il fondo è normalmente diviso in due entità diverse:

• un fondo (c/c) che viene alimentato attraverso una raccolta fondi, può essere localizzato in

Italia ma molto spesso sono localizzati in Lussemburgo in quanto hanno miglior trattamento

fiscale

• c'è una società che ha la gestione del fondo che non ha un rapporto di partecipazione diretto,

il fondo ha una serie di sottoscrittori. La società di gestione offre un rapporto di consulenza.

• gli investimenti di questo fondo possono essere di minoranza qualificata oppure anche dove

il fondo acquisisce il controllo se non addirittura la totalità delle partecipazioni acquisite.

Venture capital (1 e 2) investimenti fatti in società in fase di start up, il resto degli investimenti

vengono detti private equity (3, 4 e 5).

1. Early Stage Financing

Creazione di valore, finanziamento per avviamento dell'attività

2. Expansion Financing

Finanziamento d'espansione per aziende che dovrebbero raddoppiare il valore del capitale con

prospettive di crescita importanti.

3. Replacement Capital

Operazioni in aziende in cui ci sono dei problemi di passaggio generazionale, può dare qualche

livello di sicurezza in più quando ci sono problemi di successione generazionale per sbloccare delle

situazioni fra soci. Il fondo di private equity instaura una trattativa con le parti litigiose e si assume

la quota.

4. Leveraged Buy Out

Fatte per aziende che non hanno tassi di crescita particolarmente elevati, è un'operazione che può

anche essere fatta non necessariamente con la struttura che abbiamo detto. È un'operazione che

tende a far pagare alla società target il prezzo stabilito per la sua acquisizione; in situazioni non

particolarmente indebitate vengono comprate da un fondo se le riserve lo consentono il giorno dopo

si fa una distribuzione delle riserve. Il prezzo pagato in t viene pagato dall'azienda con una mega

0

distribuzione dei dividendi. Il buy out ha una carica etica completamente diversa dalle altre

operazioni, si scommette sull'azienda target indebitandola per speculazione finanziaria.

5. Turnaround

C'è una parte di private equity che si occupa di aziende in crisi che stanno per fallire e se

opportunamente ricapitalizzate e ricambiate dal punto di vista del management possono svoltare e

tornare competitive. Molte aziende vengono acquisite a poco oppure nulla, l'investimento non è

immediato occorre investire nel tempo e non si hanno certezze sull'ammontare.

I fondi di private equity non sono tenute a comprare solo equity ma anche debito purché questo sia

quotato, le altre aziende che non hanno un debito quotato il fondo compra l'azienda con iniezioni di

capitali e conoscenze riesce a riportare l'azienda in condizioni di equilibrio.

Nelle operazioni di LBO puro i flussi di cassa dell’impresa servono solo a ripagare l’ingente debito

sorto all’acquisizione, senza che spesso resti spazio per compiere nuovi investimenti. In una simile

ottica si fatica a comprendere la convenienza per le imprese in quanto senza investimenti a medio

termine il futuro di ogni azienda è compromesso.

Quando il buy out diventa secondario o addirittura terziario si comprende bene, che gli unici profili

di convenienza sono per gli azionisti (fondi) e le banche che finanziano l’operazione. Il tutto magari

accompagnato dall’eventuale quotazione in borsa dell’azienda.

Il disinvestimento da parte del fondo di private equity

Esistono tanti modi per disinvestire :

1. vendita sul mercato borsistico (IPO)

Tipicamente la quotazione viene guidata da un

fondo di private equity il quale 5 anni prima

comprando il 30% si era messo d'accordo con

l'imprenditore in quel momento:

a) vendita quote contro cash all'imprenditore

b) intervento per aumento di capitale perché

l'azienda o si è troppo esposta ed è al limite

massimo della PFN.

Nel momento in cui si entra ci si accorda per

quotazione in futuro e obiettivi di crescita, il fondo

si tutela:

a) vendere le azioni all'imprenditore dopo 5 anni

b) vendere ad un terzo le azioni sul mercato borsistico

La migliore azione per un fondo è comprare nei modi e tempi giusti e vendere in borsa, senza dover

rendere conto dei problemi latenti, c'è da dire che il titolo è più particolarmente liquido.

2. cessione ad un socio industriale (trade sale)

Si cerca una soluzione commerciale attraente da offrire all'imprenditore interessato, devono essere

fornite molte più informazioni oltre che verranno richieste molte più garanzie in questa operazione.

3. cessione ad un altro fondo di private equity (secondary buy out)

Subentra un altro fondo di private equity rispetto a quello originario, l'azienda è sempre quella e ci

sono diversi buy out sfruttando la leva finanziaria e l'aumento delle dimensioni aziendali.

4. riacquisto da parte del socio originario (buy back)

5. azzeramento della partecipazione (write off)

Non è un metodo di disinvestimento viene solamente azzerata la partecipazione in quanto

l'investimento non va a buon fine e l'azienda fallisce.

L’entrata di un fondo di private equity nel capitale di una PMI comporta aspetti positivi e

controindicazioni:

• Disponibilità del capitale per finanziare la crescita esterna

L’intervento del fondo di private equity può essere utilizzato dall’impresa per sostenere in fase di

start up, i piani di sviluppo, le nuove strategie e le acquisizioni aziendali (crescita esterna). Il

capitale può essere utilizzato per sviluppare nuovi prodotti e tecnologie, espandere il circolante o

per rafforzare la struttura finanziaria (crescita interna). Il fondo può essere impiegato per risolvere

problemi connessi con la proprietà di un’impresa o con il passaggio generazionale.

• Presenza di know how manageriale

Supporto alla crescita e sinergie attraverso contatti, collaborazioni o altri settori. Il fondo PE ha

esperienza in tema di accompagnamento alla quotazione che può essere d’aiuto per definire il valore

dell’impresa.

• Tipologie d’intervento

Nelle operazioni di LBO puro, senza l’ingresso di nuovo managment, i flussi di cassa servono sono

a ripagare l’ingente debito senza che resti spazio per compiere nuovi investimenti. Quando il buy


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in economia e professione
SSD:
Università: Bologna - Unibo
A.A.: 2016-2017

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher paolo.imola93 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Gestione e Finanza e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Bologna - Unibo o del prof Santini Renato.

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