Finanza d'impresa

Analisi dei flussi di cassa

Rileva la dinamica dei flussi finanziari con lo scopo di evidenziare il capitale impiegato nella gestione

caratteristica della società. Si fa riferimento a capitale circolante, investimenti e finanziamenti e

posizione finanziaria netta.

Stato patrimoniale in ottica finanziaria

Conto economico in ottica finanziaria

Differenza tra valore della produzione e fatturato (cerca)

Rendiconto finanziario

EBIT -> per avere più informazioni su cosa genera/assorbe cassa

+ Ammortamenti -> segno + perché costo contabile, ma non uscita finanziaria

- Tasse

DCCN

+/-

= Cash Flow from Operation

+ Net Capital Expenditures -> (- Investimenti + Disinvestimenti)

= Operating Cash Flow

+/- Saldo gestione finanziaria

+/- Saldo gestione patrimoniale

+/- Saldo gestione straordinaria

D

= Net Cash Flow ( Flusso di cassa)

Il rendiconto finanziario permette di comprendere che cosa genera e che cosa invece assorbe cassa.

Perché abbia utilità, è necessario porre in confronto più esercizi.

Finanza d’azienda (ripasso generale)

Funzione obiettivo: massimizzazione del valore d’impresa, si intende:

1. Max valore del capitale netto

2. Max valore dell’impresa nel suo insieme

3. Max corsi azionari

“Il valore dell’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati ad un tasso che rifletta

la rischiosità̀ degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli”.

Gli investitori formano le loro aspettative sui flussi di cassa futuri in base all’osservazione di quelli

presenti ed alle previsioni di crescita future (decisioni di investimento), in virtù del costo medio

ponderato del capitale (decisioni di finanziamento), ed in base al tasso di reinvestimento degli utili

(politica dei dividendi).

Analisi finanziaria

Tre sono i principali strumenti utilizzati per effettuare analisi finanziaria:

1. Gli indici di bilancio

2. L’analisi dei flussi di fondo (rendiconto finanziario – prospetto fonti-impieghi)

L’analisi della dinamica finanziaria pone l’attenzione su flussi di grandezze con l’obiettivo di

sottolineare proprio la natura dinamica ed evolutiva dell’oggetto di studio. I flussi finanziari possono

avere origine in tutte le aree di attività̀ e competenza gestionali dell’azienda; per questo motivo

vengono distinti in più̀ categorie al fine di individuare le diverse aggregazioni di flussi aventi la stessa

natura e per valutarne il relativo peso specifico. Una prima distinzione permette di imputare i

movimenti finanziari a due sottoinsiemi di operazioni che caratterizzano la vita di un’impresa: flussi

legati alla gestione corrente e flussi estranei alla gestione corrente.

Analizzando un bilancio in ottica finanziaria, tutte le attività̀ che lo compongono devono essere intese

come impieghi di risorse finanziarie, mentre tutte le passività̀ devono essere considerate fonti di

risorse finanziarie. I concetti di fonti e impieghi sono riconducibili direttamente a quello di

Prospetto fonti-impieghi Rendiconto finanziario

Fabbisogno Finanziario che è dato dall’ammontare complessivo dei mezzi finanziari utilizzati

dall’azienda per lo svolgimento della gestione.

3. I bilanci previsionali

Rendiconto finanziario

È il documento principale dell’analisi della dinamica finanziaria d’azienda e l’utilità è paragonabile

agli altri documenti di bilancio, per quanto la redazione non sia obbligatoria secondo la normativa

vigente. Il rendiconto finanziario offre la possibilità̀ di:

• orientare l’analisi verso le diverse aree gestionali evidenziando il contributo di ognuna di esse sia

in termini assoluti, sia in termini di impatto e contributo alla dinamica finanziaria complessiva

dell’impresa;

• esprimere un giudizio sulla strategia e sulle politiche finanziarie attuate dall’azienda;

• in aggiunta al prospetto fonti-impieghi, considerare e annullare le componenti a fronte delle quali

non si è verificato effettivamente alcun movimento di natura finanziaria.

Nel caso di rendiconto con evidenziazione del flusso di cassa:

• La presenza di un secondo flusso monetario della gestione corrente positivo è sintomatico di

una prevalenza di fonti di finanziamento provenienti dall’interno dell’impresa e quindi della

capacità dell’impresa di essere autonoma finanziariamente.

La presenza di un secondo flusso monetario della gestione corrente negativo per più periodi

• evidenzia una situazione insostenibile nel lungo periodo.

Per quanto riguarda gli impieghi di risorse, il giudizio è positivo se sono registrati tra gli

• investimenti durevoli, negativo qualora si verifichino maggiormente nella gestione caratteristica

(che dovrebbe produrre cassa più che assorbirne).

Il contributo prevalente del saldo monetario deve sempre essere quello della gestione

• caratteristica che costituisce la ragion d’essere dell’impresa.

CCN

Un’assenza di variazione nel CCN è indice di una situazione stabile nel corso del periodo di

riferimento. Un aumento del CCN è visto positivamente a dimostrazione del fatto che le fonti di

finanziamento durevoli sono state sufficienti a coprire il fabbisogno a breve e tale situazione comporta

un aumento della liquidità (ragionamento opposto nel caso di diminuzione del ccn).

Esiste una struttura finanziaria ottimale?

Si, in corrispondenza della massimizzazione del valore d’impresa. È necessario considerare il trade-

off tra i benefici del debito e i costi che esso comporta.

Valutazione degli investimenti

Gli elementi rilevanti sono: il rischio, il rendimento, il tempo, la flessibilità o la possibilità di

reinvestire i flussi intermedi in altre attività finanziarie e la dimensione dei flussi di cassa.

VAN: valore netto creato dall’accettazione del progetto. Se VAN > 0 accettare il progetto, se VAN<0

rifiutare il progetto.

TIR: tasso interno di rendimento che azzera il VAN. Può essere come il tasso massimo al quale

prendere a prestito le risorse finanziarie per implementare il progetto, affinchè permanga la

convenienza economica. Se TIR>tasso di sconto accettare il progetto, se TIR<tasso di sconto rifiutare

il progetto.

Il tempo di recupero indica dopo quanto tempo l’investimento iniziale verrà ripagato, cioè in quale

periodo l’accumulo dei flussi di cassa positivi eguaglia l’esborso iniziale e pertanto tale indicatore è

espresso in unità temporali (giorni, mesi, anni). Quest’analisi è importante perché spesso le decisioni

di investimento devono tener conto anche del tempo necessario affinche la spesa iniziale possa essere

recuperata. Per valutare il tempo di recupero di un progetto di investimento è necessario procedere

con il calcolo dei flussi di cassa cumulati per tutti i periodi in cui si sviluppa l’analisi; il periodo

corrispondente al momento il cui flusso cumulato si azzera indica il tempo di recupero

dell’investimento.

La due diligence nelle operazioni di private equity

Due diligence: processo finalizzato alla riduzione delle asimmetrie informative in un contesto di

M&A. La due diligence è un’analisi di natura conoscitiva della società oggetto di un’operazione di

M&A. è un check-up sullo stato di salute dell’azienda oggetto dell’operazione sulla base di numeri

contenuti nel bilancio civilistico, nel bilancio consolidato, nella contabilità aziendale e in tutti i

documenti a supporto di tali numeri.

Non è né una revisione né una certificazione che prevede il rilascio di un’attestazione sulla correttezza

e sull’affidabilità del bilancio civilistico.

La due diligence è ad uso:

X Del potenziale investitore (acquisition due diligence)

X Del venditore (vendor due diligence) e messa da questi a disposizione dei potenziali acquirenti

interessati.

La due diligence si articola in un insieme di indagini conoscitive (su dati storici e dati prospettici)

necessarie per analizzare lo stato attuale dell’azienda e le sue potenzialità future, far emergere

eventuali passività implicite, verificare l’esistenza di rischi potenziali, al fine di evidenziare punti di

forza e di debolezza a supporto del processo valutativo, utili anche per l’individuazione e la

definizione delle garanzie contrattuali in sede negoziale.

Su quali aree può influire: Leva finanziaria

Struttura Negoziazione

dell'operazione

Comprensione Valutazione

del business

1. Leva finanziaria

I fondi di private equity conferiscono sia debito che equity. L’investitore finanziario può inserire,

nell’azienda, tanta leva quanto l’azienda è in grado di sostenere. È necessario individuare il

fabbisogno finanziario del circolante.

2. Negoziazione

Al fine di stabilire il prezzo della compravendita. In sede di negoziazione, ci saranno infatti due

consulenti diversi, dal lato acquirente e dal lato venditore.

3. Valutazione

La negoziazione spesso assume come base l’EBITDA e la PFN normalizzata. Nel caso in cui

siano sotto le aspettative

4. Comprensione del business

È necessario avere un’idea di massima riguardo la tipologia di business, il flusso del processo

produttivo, come si muove sul mercato l’impresa target.

5. Struttura dell’operazione

È possibile strutturare l’operazione in diversi modi: costituzione di una nuova società, ingresso

nel capitale della società target o costituzione di un nuovo ramo d’azienda.

Criticità Core skills

§ §

Elevata sofisticazione del contesto Elevate competenze tecniche (legali,

economico nel quale la transazione si strategiche, finanziarie, fiscali …)

§

inserisce Scetticismo e spirito critico

§ §

Tempestività nell’identificazione di “deal Organizzazione: tempi stretti e scadenze

breaker” (passività o rischi che potrebbero imposte dall’esterno (binding offer, bid

compromettere il buon esito process..)

dell’operazione) § Efficace interlocuzione con molti attori

§ Comprensione del business e “bontà diversi al fine di evitare dispersione di

dell’affare”: strategia e posizionamento, tempo e risorse che potrebbero anche

ricavi e margini storici, business plan e sue compromettere il buon sito dell’operazione

assunzioni § Riservatezza, all’inizio delle trattative

§ Saper guardare lontano: prevedere e ambedue le parti sottoscrivono un accordo

risolvere già in fase contrattuale eventuali di riservatezza con l’impegno di non

problemi e controversie che potrebbero diffondere a terze parti dati sulla società

comportare costi futuri target

§ §

Contratti (SPA) particolareggiati e articolati Creatività: capacità di adattare il proprio

know how alle necessità del singolo caso.

§ Flessibilità necessaria: nessuna due La due diligence non è un’attività

diligence è uguale ad un’altra (scopo,

accesso alla target, investitore strategico o procedurale.

istituzionale, business della target …). È § Capacità di approfondimento

necessario adattare le proprie analisi a

seconda del contesto di riferimento.

Principali tipologie di due diligence

Finanziaria (contabile)

o Analisi di dati economico-finanziari, patrimoniali, gestionali e statistici

Legale

o Organi sociali, governance, clausole contrattuali, regolamentazione del mercato specifico

Giuslavoristica

o Fiscale

o Imposte dirette, indirette, accessorie, tematiche di transfer pricing

Commerciale (business)

o Gestionale (operation)

o Flussi operativi da un punto di vista produttivo, gestione del magazzino, gestione della logistica.

In generale riguarda tutte le operazioni tipiche svolte dall’impresa

Ambientale

o Laddove il business implica un impatto ambientale in termini di emissioni

Assicurativa

o Copertura di potenziali rischi in cui si potrebbe incorrere nello svolgimento di quell’attività

specifica

Più sono grandi le dimensioni assunte dalla società target, più è probabile che la due diligence ricopra

tutte le tipologie prima citate. Nelle aziende di minor dimensioni, spesso gestiti da fondi di private

equity generalisti, sicuramente non manca la due diligence inerente all’aspetto finanziario e

sull’aspetto commerciale (business).

Soggetti coinvolti in un’operazione di M&A

X Acquirente

X Venditore

X Enti finanziatori che erogano cassa

X Altri soggetti coinvolti: advisor, consulenti tecnici ADD (acquisition due diligence), VDD

(vendor due diligence)

Investitore finanziario Investitore industriale

Incremento del valore dell’investimento Obiettivi strategici tipicamente

finalizzato alla remunerazione finalizzati all’incremento della capacità

dell’investitore e generazione di flussi di produttiva, a piani di sviluppo su altri

cassa necessari al rimborso del capitale mercati o per ampliamento della

Obiettivi

investito e della leva finanziaria gamma di prodotti/servizi, integrazione

utilizzata. verticale od orizzontale e ricerca di

economie di scala e sinergie

Orizzonte temporale di medio/breve Molto ampio o anche indefinito

periodo (3-5 anni) Dilatazione dell’orizzonte temporale

Orizzonte

Dilatazione dell’orizzonte temporale dell’investimento è probabilmente un

temporale

dell’investimento è probabilmente un indicatore di successo dell’operazione.

indicatore di difficoltà dell’operazione

Entrata come socio di minoranza Maggioranza qualificata o totalitaria

compatibile con finalità di investitore considerati gli obiettivi

finanziario o come socio di maggioranza dell’acquisizione

ma con mantenimento di una minoranza

operativa (management o venditore) Controllo societario e operativo

Governance

Mantenimento management esistente Management proprio o integrazione del

management della target.

Partecipazione all’andamento della

gestione aziendale

Investitore finanziario Investitore industriale

§ §

Comprensione del business e come Focus sui ricavi e gross profit

questo si traduce in indicatori § Analisi della struttura dei costi al

finanziari al fine di identificare la fine di identificare eventuali

strategia di crescita (proiettati nel sinergie post acquisizione (es:

business plan) economie di scala, costi duplicati)

§ §

Comprensione e quantificazione Identificazione di principi e/o

degli indicatori che costituiranno il politiche contabili utilizzate nella

prezzo (EBITDA/PFN) target e differenti da quelli

Attività di

§ Analisi di cash flow a servizio del utilizzati dall’acquirente

due diligence

rimborso dei finanziamenti e della (potenziali impatti sul consolidato

remunerazione dell’investimento post acquisizione)

§ §

Analisi della struttura dei costi al Comprensione e quantificazione

fine di identificare eventuali costi degli indicatori che costituiranno il

mancanti (es: controllo di gestione) prezzo (EBITDA/PFN)

§ Analisi di circolante e capex

storiche al fine di identificare le

necessità strategiche

Richieste tipiche di un investitore finanziario

X Qual è la marginalità normale del business?

X Quanta cassa genera la target?

X Il CFO è preparato?

X Il business è stagionale?

X L’EBITDA corrisponde a quanto comunicato in fase preliminare?

X Il sistema informativo è adeguato?

La piccola/media azienda italiana è generalmente poco strutturata e non dispone di informazioni

gestionali di carattere finanziario articolate, anche se opera in business molto profittevoli. È

fondamentale trovare il giusto equilibrio fra quello che comunicano i numeri e la bontà del business

in cui opera la target.

Fasi tipiche di un deal Selezione

Identificazione Selezione Invio Invio Info

nominativi

advisor bidders "teaser" Memo

non binding

offer

In seguito a una riduzione di tre

Selezione di una decina potenziali acquirenti, si invia una

di potenziali acquirenti documentazione più dettagliata

Selezione

Attività di Firma

Management Lettera di dell’offerta

Due Diligence Finanziamento

contratto

presentation intenti migliore (SPA) closing

Offerta non vincolante Offerta vincolante

(non binding offer) (binding offer) da parte Advisors legali

di tutte e tre i bidders

Consulenti acquirente

Poiché la fase del closing è differita:

X La posizione finanziaria netta, alla base del calcolo del prezzo della compravendita, viene

ricalcolata nel momento del closing

X Per garantire la tempistica necessaria per l’attività antitrust

Diversi livelli di approfondimento

Si prevede una distinzione dell’attività di due diligence solo nei processi strutturati.

Preliminary DD Confirmatory DD

§ §

Viene effettuata prima dell’offerta Viene tipicamente effettuata dopo l’offerta

vincolante vincolante e comunque sempre prima della

§ Tipicamente si ha accesso ai dati della firma del contratto (SPA)

target tramite una virtual data room con § In genere si ha un accesso pieno alle

limitato accesso al management. Non vi è informazioni finanziarie e al management

piena disclosure su informazioni ritenute della target

sensibili dalla target § È volta a chiarire quanto emerso in fase di

preliminary dd e in ogni caso a dare al

§ È volta a evidenziare eventuali passività

latenti, problematiche impreviste e rishci potenziale investitore tutti gli elementi utili

eccessivi che potrebbe condurre a alla definizione del prezzo e alla

sostanziali revisioni del prezzo o, in casi negoziazione

estremi, a