Finanza 3 appunti

FINANZA AZIENDALE (FINANZA STRAORDINARIA E VALUTAZIONE D’IMPRESA)

16/09/19

Ora ci sono tassi addirittura negativi. Quando compro un RF pago per la sicurezza

(come se pagassi per una cassetta di sicurezza)

Contesto italiano: bassa crescita e bassa produttivitàmercato azionario che va

peggio degli altri

Il debito pubblico italiano influenza i tassi perché abbiamo un assorbimento di flussi di

cassa per sanare il debito.

Questo si riflette sullo spread che ora è a 132: pago 1,32% in più rispetto al bund

tedesco

Yield To Maturity: rendimento sulle obbligazioni che si calcola nell’ipotesi di

mantenimento del titolo fino alla scadenza (tengo conto di capital gain + cedola)

Effetto dei tassi bassi

L’emissione di corporate bond aumenta poiché il debito costa meno dell’equity e c’è

anche lo scudo fiscale

HIGH YIELD: obbligazioni sotto la BBB (junk)il discrimine è BBB-

Lo spread cambia per via dei prezzi, non i tassi, i flussi sono sempre gli stessi

spread sale se l’investitore pensa che l’Italia esca dall’euro perché in quel caso

lo

otterrà il rimborso del titolo in un’altra valuta

Es. Apple ha emesso bond nonostante abbia molta cassa al fine di abbassare il costo

medio ponderato del capitale.

Bisogna che la marginalità sia maggiore del costo del capitale (VAN>0)

possono abbattere i tassi a cui si sconta (oppure aumentare i flussi, ma è più

si

difficile).

Se i tassi delle obbligazioni scendono gli investitori sono più attratti dall’azionario.

In teoria azioni e obbligazioni sono correlati negativamente quando l’emittente va

bene. Oggi tutte le asset class (obbligazioni, azionario, mercato dei cambi ecc..) vanno

insieme.

Per le aziende i tassi bassi sono positivi. I tassi bassi portano a:

- Aumento acquisizioni (mi indebito per ottenere risorse);

- Posso quotarmi in borsa con più convenienza

Le imprese stanno tornando in parte a non quotate, ci sono operatori che comprano

quote di imprese non quotate (private equity): da going public a going private.

In Italia poche imprese quotate per:

- Paura di perdita di controllo

- L’imprenditore fa un po’ tutto

Banking: finanziamento a breve o a lungo termine. La finanza valuta le opportunità di

crescita

Mercato AIM (alternative investment market)si quotano le PMI. Le piccole-medie

imprese stanno avendo un periodo di M&A e quotazioni.

1. VALUTATION - DCF 1

business unit.

Scopo della valutazione: determinare il valore di un’impresa o di una

Il «valore» ha diverse accezioni: c’è un valore «soggettivo» specifico per un

acquirente/venditore; c’è un valore «intrinseco» in essere, determinato dalla

quantificazione del capitale economico; infine c’è un valore «intrinseco» potenziale,

dato dalla quantificazione del capitale economico e dalle prospettive reddituali /

finanziarie formalizzare in piani strategici basati su assunzioni accettabili.

Noi siamo interessati a quest’ultima definizione di valore, che tiene conto delle

prospettive future.

Il valore è ≠ dal prezzo.

Il prezzo è l’ammontare economico che, in un mercato competitivo, l’acquirente è

disposto a corrispondere in cambio di una determinata attività finanziaria. Esso,

asset:

pertanto, non necessariamente coincide con il valore di un è frutto di

negoziazione e di condizioni particolari che possono far divergere il prezzo dal valore.

Il valore è invece espressione di una stima di flussi di cassa potenziali, è

fondamentale.

Valutazione d’impresa:

- Metodo contabile (patrimonio netto)

- Finanziario (DCF – guardo potenzialità)

- Metodo dei multipli (mercato) su società o transazioni comparabili

Free Cash Flow

Azioni Privilegiate: più diritti patrimoniali, ma voto solo in assemblee straordinarie

Az. Ordinarie: voto assemblee ordinarie e straordinarie e diritto al DIV

Az. di Risparmio: no voto, ma più diritti patrimoniali

pensiamo che ci siano solo az. ordinarie

ora

I FCF servono a remunerare la parte finanza

Area operativa: produce flussi di cassa lordi (è un margine levered, risente della

 struttura finanziaria), considera anche le tasse

A me interessa il flusso di cassa unlevered, con tasse, come se l’impresa non fosse

 indebitataEBIT (1-tc)rendo i flussi di cassa indipendenti dall’indebitamento

Aggiusto poi i flussi di cassa con ammortamenti e svalutazioni (risommo ora senza

 partire dall’ebitda perché ammortamenti e svalutazioni hanno impatto fiscale, lo

scudo fiscale)

CCN operativo (Investimento a breve – tipo rimanenze, crediti a breve…): insieme di

tutte le poste commerciali a breve termine che si trasformano in cassa nel breve,

tranne la cassa che può maturare interessi (è quindi finanziariaè finanziario tutto ciò

su cui si possono maturare o pagare interessi).

Il CCN operativo è quanto ogni anno costa all’impresa farla funzionare

A me interessa il ∆CCN, se aumenta segno meno



CAPEX Investimento di medio-lungo termine, si trova nello stato patrimoniale. Vedo

quanto è l’investimento in fixed assets nell’anno 1, poi nell’anno 0, faccio la differenza

e vedo gli ammortamenti, quindi vedo quanti investimenti sono stati fatti.

I FCF non risentono della struttura finanziaria dell’impresa. la finanza impatta sui tassi

di sconto degli FCF. Se l’impresa non è indebitata gli FCF sono appannaggio

dell’azionista (R , cioè R ), poi via via che l’impresa si indebita gli FCF saranno

0 E, U

scontati al wacc. 2

17/09/19 [Rec]

FCF= EBIT(1-tc) + ammortamenti e svalutazioni ± ∆CCN – investimenti (se ho attività

per 100, ho ammortamenti per 10, ma in bilancio ho 100, ho allora fatto investimenti

per 10) + disinvestimenti (CAPEX).

I FCF guardano al futuro. Per valutare i FCF dobbiamo avere bilanci previsionali. La

previsione è fatta sul business plan di un’impresa.

Periodo di previsione esplicito: 3-5 anni, al termine va fatta un’assunzione che da

quell’anno in poi l’impresa assuma uno stato stazionario (steady state) – impresa che

guadagna FCF come una rendita perpetua.

Calcolo FCF

Net Income (utile netto)

+Net Interest after Tax

=Unlevered net income= EBIT (1-tc)

+Change in deferred taxes imposte anticipate

=NOPATnet operating profit after taxes - profitto operativo dopo l’imposizione fiscale

(che è teorica)

+Depreciation

-Change in Net Working Capital (± ∆CCN)

-Capital Expenditures

=Free Cash Flow

Gli FCF verranno così calcolati per ogni anno; nell’ultimo anno invece assumo che

l’impresa sarà in stato stazionario, calcolo quindi il valore di continuazione (rendita

perpetua)

Valore dei futuri FCF attesi = VA dei FCF durante il periodo di previsione

esplicita + VA del valore di continuazione B S

( ) +

WACC= 1−t ∙ R ∙ R ∙

Scontiamo i flussi per un’impresa indebitata per il c D E

B+ S B+ S

B=bond (debito); S=Stock (equity)

il DCF si valuta l’enterprise value (tutto l’attivo), cioè il valore di tutti gli attivi.

Con

Per trovare l’equity faccio ATT – DEBITI NETTI + la cassa

T FCF CV

∑

¿ +

EV=DEBITO NETTO + E= ; CV=continuation value

t T

(1+WACC ) (1+ WACC)

t=1

Costo del Capitale Azionario

Il CAPM è una legge di equilibrio, l’APT no, il CAPM ha la pretesa di assolvere a tutte le

possibili spiegazioni di rendimento attraverso il β, tutte le attività finanziarie si

muovono secondo la CML e non c’è altro che può spiegare i rendimenti dei titoli.

Tuttavia β non cattura tutti gli effettinasce l’APT: cerchiamo i fattori che spiegano la

varianza dei rendimenti del titolo.

Fattori:

Book >1 : la probabilità che il prezzo del titolo salga in futuro è maggiore della

 Market

probabilità (a parità di condizioni) che il prezzo di imprese con B/M < 1 salga;

Dimensione dell’impresa: le imprese più piccole sono più profittevoli di quelle più

 grandi;

Liquidità del titolo: più viene scambiato, meno rischio ha. Viene misurata con il

 BID-ASK spread: se ci sono molti scambi lo spread è più piccolo;

Sostenibilità: le imprese più sostenibili attutiscono di più gli shock.

 3

R = R + β (R – R ) + Size Premium è il CAPM, ma il modello a un fattore:

non

E F M F

con il β intendiamo l’esposizione solo al rischio mercato, non ad altri fattori

β: se l’impresa è indebitata e voglio stimare l’impresa ricorrendo a comparabili

bisogna passare dal β levered dell’industry al β unlevered e poi aggiustarlo per la

posizione finanziaria effettiva dell’impresa che sto valutando

R : uso il BTP decennale

F

Costo del debito

Rd dovrebbe essere il rendimento del debito netto, rendimento che pago sul debito al

netto del rendimento che pago sulla cassa e rapportarlo alla posizione finanziaria

netta cioè debito-cassa.

R D−R Cash

D C

=

R DN D−Cash

1) R : è il costo del debito.

D

2) R : è il tasso di remunerazione della liquidità

C

Nella maggior parte dei casi, la differenza tra R e R è trascurabile.

D DN

Valore di continuazione

Una volta determinato il WACC, possiamo scontare i FCF del periodo di previsione

esplicita. g

Per il CV dobbiamo effettuare delle ipotesi sul tasso di crescita e usare la formula

delle rendite perpetue a rate crescenti per determinare il CV alla fine del periodo

previsionale:

FCF ∙(1+ g)

t

=

CV t −g

WACC

Dobbiamo poi attualizzare ancora il valore ottenuto per determinare il valore attuale

ad OGGI del CV:

CV t

=

CV 0 t

(1+WACC )

Una volta fatta questa operazione, non resta che sommare il CV al valore attuale dei

FCF per trovare il valore dell’impresa (entreprise value) (che è l’attivo di una

società).

23/09/19 [Rec – primi 20 min one drive]

Lezione 1 DCF

Problem 2.4

- Unlevered net income: EBIT(1-tc)tolgo le tasse all’EBIT, ottenendo quindi un

flusso unlevered

- Sommo poi anche la variazione delle imposte anticipate (che ho accantonato) e

trovo il NOPAT

- Sommo svalutazioni

- Sottraggo il CAPEX (Disinvestimenti – Investimenti) e incremento di NWC (CCN

operativo)

I 5 anni su cui calcolo i FCF sono il periodo di valutazione esplicita.

Sconto poi i tassi al WACC perché è un’impresa levered, i flussi remunerano la parte

finanza che è data da equity e debito.

- Continuation value: ipotizzo che dall’anno 5 l’impresa sarà in grado di guadagnare

stabilmente quegli FCF (l’impresa si trova in stato stazionario di crescita

assenza

degli investimenti: investimenti = agli ammortamenti. L’impresa può avere quindi

comunque una crescita dei FCF)

- Calcolo CV =425,79 e CV scontando all’ultimo anno (5)

t 0

- Enterprise Valute= VAN+CV 0 4

Costo equity (Re)= 4,5% è Rf + 1,32 · 4,4 è il fattore mercato (cioè Rm-Rf) + premio

per dimensioni impresa 3,9

WACC=B/B+S · (1-tc) · Rd+S/B+S · Re

Problemi del DCF:

Il Terminal Value spiega la parte preponderante della valutazione dell’impresa;

 Come stimo il tasso di crescita g de FCF?;

 stima di R (costo del capitale);

 E

assumo che l’impresa abbia una redditività che si mantiene costante, il che non è

 sempre detto

siccome assumo che il WACC rimanga sempre lo stesso assumo implicitamente

 che anche il rapporto D/E rimanga anche questo costante, il che è improbabile.

L’indebitamento ottimale potrebbe esistere, sarebbe quello con cui massimizzo il

valore dell’impresa massimizzo il valore degli scudi fiscali senza costi attesi di

fallimento. Il rapporto D/E può avere un punto di ottimo, a quel punto corrisponde

un punto di minimo del WACC (trade-off theory). Assumere che D/E sia costante

non è così sbagliato perché pensiamo che l’impresa abbia una struttura ottimale,

tuttavia quest’ipotesi a volte la smonteremo. In teoria il rapporto D/E può essere

target che in questo caso assumiamo stabile. Oppure c’è la pecking order theory

(Cassa, debito rischioso… equity)

Equity

Una volta determinato l’EV, è facile arrivare al valore del capitale azionario: E = EV -

(D - Cash)

Infatti, il valore del capitale azionario è ottenuto sottraendo all’EV il debito netto

(=debito – liquidità).

Approfondimento su continuation value (CV)

È uno dei problemi più rilevanti perché spiega la componente di maggior valore

g. g

dell’impresa e risente di Per capire da dove viene si usa il NOPAT perché io devo

andare a vedere come quel tasso di crescita g è determinato, ma è un tasso che si

riferisce ad un flusso di cassa unlevered che deve spiegarmi il NOPAT.

Prima: Quando valutavamo il prezzo di un’azione usavamo il DDM, a t P=DIV /R , ma

0, 1 E

g

se c’era la crescita usavamo il tax di crescita -g; g=(1-p)ROE; g è il tasso di

R

E

crescita del dividendo; p è il payout; ROE: redditività dell’investimento che va a

remunerare l’equity, è la redditività dei soldi che raccogliendoli con equity li ho messi

nell’investimento. L’impresa crea valore se g>ROE, deve essere in grado di

remunerare il costo del capitale

g

Ora: il ora è riferito a tutto il valore d’impresa (non solo ai DIV), ora la crescita è

appannaggio sia dell’azionista che del detentore di debito. Devo trovare quindi il ROC

che è il rendimento su tutto il capitale:

C = Net Fixed Assets + Net Working Capital = Capitale investito

ROC = NOPAT / C = Return On Capital

t t t-1

Il rapporto è calcolato con riferimento al capitale investito all’inizio dell’esercizio.

Questo rendimento lo trovo prima sommando le voci di capitale investito, quindi

all’anno 0,1,2,3… avrò una sommatoria di capitale circolante netto operativo (net

working capital – CCN operativo) + il net fixed assets cioè capitale fisso investito nelle

attività fisse al netto delle quote di ammortamento.

La redditività del capitale investito (ROC) la calcolo come rapporto tra NOPAT all’anno t

rispetto al capitale investito all’anno precedente.

Cos’è il ROC?

Il ROC non è la misura di rendimento di specifici sottoinsiemi del capitale investito

(debito, equity), ma del capitale complessivamente investito. 5

Tuttavia un conto è la reddittività ottenuta di anno in anno dall’investimento fatto

nell’anno prima, un conto invece è la misurazione dell’effettivo incremento di

redditività che quegli investimenti hanno generato, perché l’impresa è un portafoglio

di investimenti ognuno dei quali h una durata, quindi i rendimenti ottenuti all’anno t

sono frutto dei flussi di cassa che maturano non solo dall’investimento a t-1, ma anche

dagli investimenti a t-2, t-3…sto andando a vedere la capacità di incremento di

rendimento che gli investimenti all’anno t generano rispetto al NOPAT all’anno t+1

(come in fisica la differenza fra velocità e accelerazione, vedo quando inietto capitale

di quanto accelera) a me interessa quindi non C, ma ∆C, il capitale investito da un

anno rispetto all’altro.

L’incremento di ROC da un esercizio all’altro (ROC ) è il ROC specifico degli

incr

investimenti netti (cioè incrementativi del capitale investito, quindi al netto degli

ammortamenti) effettuati nell’ultimo esercizio.

t

In un esercizio gli investimenti netti complessivi sono pari a:

CAPEX – DEPRECIATION +(-) INCREASE (DECREASE) IN NWC = Δ C

t

Pertanto, il ROC al tempo è dato da:

incr

ROC = (NOPAT - NOPAT ) / Δ C .

incr t t t-1 t-1

Il rendimento ottenuto al tempo t è un rendimento incrementale, cioè devo rapportare

il ∆ di profitto rispetto al ∆, quindi quanto è aumentato il NOPAT tra l’anno t e t-1,

rispetto a quanto sono aumentati gli investimenti all’anno t-1 ROC incrementale.

Attenzione che c’è una distanza di un anno fra le due cose, perché assumo che i

rendimenti non sono prodotti immediatamente, il ∆C è calcolato a t-1 rispetto a t-2.

Vado a vedere la redditività specifica degli investimenti fatti anno per anno, il ROCincr

sarà la capacità dell’impresa di mettere a frutto l’increase di investimenti fatti all’anno

prima.

Formule CV con NOPAT

( )

( )

g

1− ∙ NOPAT +1

t

ROC incr

=

CV WACC−g

dove: steady state

g è il tasso di crescita del NOPAT (uguale, in questo stato

 dell’economia dell’impresa, al tasso di crescita delle altre variabili e in primo luogo

delle vendite),

ROC è il ROC degli investimenti netti oltre il periodo di previsione esplicita, che

 incr

viene assunto come costante

ma, si noti bene, non è necessariamente pari al ROC medio del capitale investito al

 termine del periodo di previsione esplicita.

FCF t+1

=

CV −g

WACC

Le due formule, applicate alla medesima azienda con gli stessi dati di partenza (e in

steady state,

particolare con lo stesso tasso g di che rappresenta il tasso di crescita di

lungo periodo sia del NOPAT che del FCF) devono evidentemente portare ai medesimi

ris