Che materia stai cercando?

Anteprima

ESTRATTO DOCUMENTO

Il sistema dualistico è obbligatorio in alcuni paesi come Germania e Austria.

_Il sistema dualistico è opzionale in altri paesi come Finlandia, Francia e Italia.

_ In Italia, le imprese quotate che hanno adottato questo sistema sono state le banche dopo importanti

operazioni di fusione (Intesa-San Paolo, Unicredit-HVB).

Codici di autodisciplina

Per influenzare positivamente l’attività dei cda delle proprie società quotate, numerosi paesi hanno

elaborato codici di autodisciplina.

L’adesione ad un codice di autodisciplina a livello nazionale, che comporta la pubblicazione annuale di

una relazione di Corporate Governance, è in alcuni paesi un requisito per la quotazione.

I codici di autodisciplina a livello nazionale:

suggeriscono modalità per evitare conflitti di interesse orientano alla disclosure e alla trasparenza

incentivano la presenza di amministratori indipendenti incentivano la costituzione di comitati (i

membri, come minimo, devono essere non esecutivi, meglio se indipendenti)

Codici di autodisciplina in UK

In genere, sono adottati su base volontaria (anche se in molti paesi diventano spesso vere e proprie

norme).

Il paese leader è la Gran Bretagna.

Cadbury Report (1992): alcune raccomandazioni circa la gestione del board e i sistemi di contabilità al

fine di mitigare i rischi relativi alla CG e i fallimenti.

Greenbury Report (1995): alcune raccomandazioni in merito alla remunerazione degli executive,

all’introduzione della remunerazione dei comitati e all’adozione di misure di performance.

Higgs Report (2003): raccomandazioni circa il numero degli incontri del board, circa la separazione tra

presidente e CEO, circa l’introduzione di programmi per gli amministratori non esecutivi.

Codici di autodisciplina

_ Francia: Vienot report (1995)

_ Olanda: Peters report (1997)

_ Spagna: Olivencias report (1998)

_ Belgio: Cardon report (1998)

_ Italia: Codice Preda (1999, 2002, 2006, 2011)

Relazione di Corporate Governance

E’ importante perché:

riassume in maniera compatta numerose informazioni

• invia uno specifico segnale agli investitori potenziali circa la presenza di un buon sistema di CG

• (l’adesione al codice di autodisciplina è positivamente correlata con le performance della

società).

Indipendenti: Borsa Italiana

STAR

Almeno 2 ind. (Board fino a 8 membri)

Almeno 3 ind. (Board fino a 14 membri)

Almeno 4 ind. (Board oltre 14 membri)

Indipendenza

Assenza di attività commerciali o professionali (anche con società controllate) il cui valore sia > di

200.000 euro o del 5% del reddito del dirigente.

Il soggetto non è stato direttore esecutivo nei precedenti 3 anni.

Quote di genere

Definizione (Commissione Europea): Una proporzione o quota definita di posti o risorse riservati ad

un gruppo specifico, generalmente sulla base di determinate regole o criteri, volti a correggere un

precedente squilibrio, di solito per quanto concerne le posizioni decisionali o l’accesso alla formazione

o ai posti di lavoro.

In alcuni paesi come la Norvegia, la Spagna e l’Italia le quote di genere per i consigli di

amministrazione sono stabilite da una legge.

In altri peasi (Gran Bretagna e Germania) sono fissate alcune soglie (30% e 25%), ma le imprese

possono volontariamente decidere di aderirvi o meno.

Quote di genere: Italia

Italia (Legge Golfo/Mosca, n. 120/2011)

Entro 12 mesi dall’approvazione della legge (Agosto 2012) nel caso in cui il cda sia rinnovato almeno il

20% deve essere donna.

In occasione del secondo rinnovo, tale quota deve raggiungere almeno il 33%.

Se tale regola non è rispettata, la società deve adempiere entro i 4 mesi successivi al secondo richiamo

e pagare fino a 1 mil di euro. Se dopo 3 mesi la regola non è ancora implementata, il cda cessa di

esistere.

Nel 2011 gli amministratori donna rappresentavano solo il 7,2% degli amministratori. Erano necessari

700 amministratori.

Investitori attivi

I costi fissi dell’attività del monitoraggio e il problema del free riding giustificano la delega dell’attività

del monitoring a pochi o a un unico agente, spesso identificati negli investitori istituzionali.

In alcuni modelli la soluzione al problema del free riding è rappresentata dall’attività di monitoraggio

degli stakeholders (investitori istituzionali) ossia di quegli azionisti che possiedono partecipazioni

significative nel capitale di rischio dell’impresa.

Gli investitori attivi possono minacciare di “vote with their feet” ossia vendere le azioni.

Investitori istituzionali

Esercitano un’effettiva attività di monitoraggio soprattutto negli USA e in UK: in USA 7 imprese su 9

hanno almeno un azionista con una partecipazione > 5%.

% complessiva delle azioni di società quotate detenute: _ USA: dal 10% nel 1950 a oltre il 50% nel

1994

_ UK: dal 29% nel 1963 al 60% nel 1994

_ Germania: dal 4% nel 1990 al 13% nel 1998

_ Giappone: 45% nel 1996

Banche

Anche in paesi “market oriented” il debito è una fonte di finanziamento importante rispetto

all’emissione di azioni.

Hanno forti legami con le più importanti società industriali e commerciali.

Detengono azioni ed esercitano deleghe ricevute da altri investitori (proxy).

Se un’impresa ottiene un importante prestito da una banca, quest’ultima controllerà le attività della

società, i suoi utili e i suoi flussi di cassa.

Il monitoraggio effettuato dalla banca per proteggere il proprio prestito finisce per garantire anche gli

interessi degli azionisti.

Remunerazione

Il sistema di remunerazione del management deve perseguire lo scopo di allineare gli interessi di

quest’ultimo con quelli degli azionisti.

Gli schemi di incentivo non garantiscono che i manager prendano la decisione “giusta”, ma aumentano

la probabilità che i manager agiscano nella direzione “giusta”.

La definizione di questo schema è fondamentale in quanto può influenzare le relazioni con i

dipendenti, i clienti, e, soprattutto, gli investitori.

Schema classico di compensazione: salario di base, bonus, stock option.

Piani di Incentivo

Short-termism: i manager tendono ad ottenere risultati di breve periodo.

Situazione di asimmetria informativa (soprattutto per le stock option): il valore delle azioni dipende

anche da variabili di mercato sulle quali il manager non ha controllo.

Potrebbe allora accadere che un’impresa che abbia conseguito risultati economici inferiori al settore

veda comunque le sue azioni apprezzarsi, spinte da un forte mercato rialzista e i suoi manager ricevere

un premio per la loro inefficienza.

Viceversa, in caso di risultati superiori al settore e di mercato ribassista, i manager potrebbero non

ricevere alcun premio.

Infine, tutti i sistemi prevedono un premio per una gestione manageriale efficiente, ma non

contemplano alcuna penalità per una scarsa performance.

Bonus

Si basano esclusivamente su misure contabili quali la crescita degli utili per azione.

Tali misure sono facilmente manipolabili e spingono i manager ad avere un’ottica di short-termism.

Le componenti fondamentali sono le misure di performance e gli standard di perfomance.

Di solito si stabilisce:

_nessun bonus al di sotto di una determinata soglia di performance

_il valore del bonus al raggiungimento di standard di performance e

_ un limite massimo per i bonus pagati

Il range tra la soglia e il valore massimo rappresenta la zona di incentivo.

Economic Value Added

Vantaggio. Invia un chiaro messaggio ai manager: investite se e solo se l’aumento dei profitti è in

grado di coprire il costo opportunità del capitale.

Svantaggio. L’EVA non considera le previsioni sui flussi di cassa futuri e non calcola il valore attuale,

dipendendo, invece, dal valore corrente degli utili. Può, quindi, premiare i manager che intraprendono

progetti con profitti di breve periodo e penalizzare quelli che investono in progetti con lunghi periodi

di attesa di recupero del capitale.

Stock option

Si tratta di opzioni call, di tipo europeo (esercitabili solo alla scadenza).

Allineano gli stipendi dei manager al valore dell’impresa. Tale schema costringe i manager a

sopportare il rischio sistematico.

Strike price: solitamente at the money

Vesting period: 2-3 anni, durante questo periodo le stock option non possono esercitate. Tale periodo

aumenta la lealtà dei manager.

Alcune caratteristiche

Vantaggi

Le stock option permettono di risparmiare costi e denaro e, quindi, migliorano i margini economici e

EPS (sono solitamente usate dalle .com)

Svantaggi

Incentiva a non distribuire i dividendi in quanto tale operazione riduce il valore delle azioni.

Dal momento che il valore delle opzioni aumenta all’aumentare della volatilità, i manager sono

incentivati a realizzare gli investimenti più rischiosi.

Propensione al rischio

I sistemi di incentivo possono influenzare la propensione al rischio dei manager.

Per una data variazione positiva o negativa del valore dell’impresa, un piano di stock option classico

condurrebbe a guadagni più che proporzionali in caso di variazione positiva mentre diminuirebbe la

ricchezza dei manager in caso contrario.

Questo schema spingerebbe i manager ad aumentare la volatilità del valore dell’impresa per

accrescere il valore delle stock option, e, quindi, della loro ricchezza.

Struttura proprietaria

Gli azionisti hanno interesse ad accettare investimenti con una rischiosità maggiore, ceteris paribus, e

a massimizzare, quindi, il valore delle loro azioni se non hanno difficoltà a diversificare il maggior

rischio in un portafoglio efficiente.

Queste condizioni si verificano in una public company a proprietà diffusa, ma sono lungi dal realizzarsi

in una grande impresa a controllo familiare.

In quest’ultimo caso è ragionevole pensare che gli azionisti desiderino una maggiore diversificazione

delle attività aziendali e una minore volatilità dei corsi azionari, anche a scapito di un minor valore

atteso.

Lo schema ottimale di incentivi deve considerare la struttura di controllo.

Struttura finanziaria

Abbiamo appena visto che i sistemi di incentivi possono ridurre i costi di agenzia dell’equity, ma

aumentare quelli del debito.

In relazione al piano retributivo implementato, gli obbligazionisti sconteranno trasferimenti di

ricchezza attesi a loro danno richiedendo rendimenti maggiori.

I costi di agenzia ricadranno sempre sugli azionisti, in quanto intestatari di diritti residuali, che

avranno, quindi, interesse a un loro contenimento.

La scelta del piano retributivo ottimale dipende dalla struttura finanziaria dell’impresa: ci aspettiamo

piani retributivi meno sensibili alla performance o al valore dell’impresa in quelle aziende in cui i costi

di agenzia del debito sono maggiori e, cioè nelle imprese maggiormente indebitate e, soprattutto, in

quelle in dissesto finanziario.

Dodd-Frank Act (21 Luglio, 2010)

Il comitato di remunerazione delle imprese quotate deve essere composto solo da amministratori

indipendenti.

Voto sulla compensazione degli esecutivi e sui separation packages: gli azionisti hanno il diritto di

esprimere un voto non vincolante (Say on Pay) sulla remunerazione degli esecutivi e sui separation

packages.

In altre parole, possono disapprovare il piano di incentivazione proposto dal comitato per la

remunerazione e approvato dal cda.

No compensation for lies: le imprese quotate possono richiedere indietro la remunerazione pagata

agli esecutivi nel caso di documenti contabili che non soddisfano gli standard di legge.

Regolamentazione italiana

1) Comitato di remunerazione (Parte di Autodisciplina delle leggi “Say on pay”)

art.8 (Codice di autodisciplina 2002): raccomanda la sua costituzione. La maggioranza dei

• membri devono essere amministratori non esecutivi.

art.7 (Codice di Autodisciplina 2006): raccomanda la sua costituzione. Tutti i membri devono

• amministratori non esecutivi e la maggioranza devono essere indipendenti.

art.6 (Codice di Autodisciplina 2011): raccomanda la sua costituzione. Tutti i membri devono

• essere amministratori indipendenti.

2) Norme “Say on pay” come in America e Relazione sulla remunerazione (D.lgs. 30 dicembre 2010 n.

259, entrato in vigore il 22/02/2011).

2A) Attraverso tale norma, il Governo italiano recepisce le raccomandazioni 2004/913/CE e

2009/385/CE in materia di remunerazione degli organi di amministrazione e controllo, dei direttori

generali e dei dirigenti con responsabilità strategiche delle società quotate.

2B) Tale decreto inserisce nel D.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (T.U.F.) l'art. 123-ter, rubricato "Relazione

sulla remunerazione".

L’art. 123-ter obbliga (comma 4°) a “fornire un'adeguata rappresentazione di ciascuna delle voci che

compongono la remunerazione, compresi i trattamenti previsti in caso di cessazione dalla carica o di

risoluzione del rapporto di lavoro, evidenziandone la coerenza con la politica della societa' in materia

di remunerazione approvata nell'esercizio precedente”.

Regolamento Consob 11971/1999: art. 84 quater, Allegato 3°, Schema 7 bis dell’art.

3) Presenza di un cap all’indennità eventualmente prevista per la cessazione anticipata del

rapporto di lavoro

Direttiva 2009/385: l’indennità non deve superare due anni di remunerazione

Codice di autodisciplina 2011: l’indennità non deve superare un determinato numero di anni di

remunerazione

4) Meccanismi di Claw-back: Prevedono la restituzione di un compenso già pagato al personale in

presenza di frodi o fallimenti. Norme previste per il settore bancario.

Sistemi di CG

Nell’ambito di ciascun paese l’adozione di un sistema di CG piuttosto che di un altro ha un significativo

impatto su:

la crescita e la capacità di generare profitti delle imprese

• l’accesso al mercato dei capitali

• il costo del capitale

• il livello di ricchezza creata

I sistemi di CG si differenziano per il sistema di monitoraggio e variano a seconda della struttura

proprietaria dominate.

Possibili spiegazioni delle differenze

Aspetti storici, culturali e sociali

Aspetti politici: autoregolamentazione vs norme obbligatorie

Aspetti giuridici: Common Law vs Civil Law

Struttura del sistema finanziario: Market oriented o Bank oriented

Common Law vs Civil Law

4 famiglie di sistemi giuridici: common law inglese, civil law francese, civil law tedesco, civil law

scandinavo.

In relazione alle norme giuridiche, il sistema di common law inglese fornisce il più alto livello di

protezione degli investitori (azionisti e creditori), quello francese fornisce quello più debole.

I sistemi tedesco e scandinavo si collocano in una posizione intermedia.

La qualità dell’enforcement è elevata nel caso di quest’ultimi due sistemi, intermedia in quello

anglosassone e debole in quello francese.

La tradizione di common law è considerata superiore rispetto a quella di civil law in quanto la prima è

dotata di una > capacità di adattarsi ai cambiamenti richiesti dall’economia.

Law matters hypothesis (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny)

Questo filone di ricerca indaga la relazione tra sistema giuridico e struttura proprietaria.

Gli autori mettono in evidenza come una debole protezione degli investitori sia correlata con

un’elevata concentrazione della proprietà delle società quotate.

In questi casi spesso il controllo è esercitato da famiglie o dallo Stato ricorrendo a meccanismi

impropri di separazione (gruppi piramidali, azioni con limitati diritti di voto) e gli azionisti di

minoranza sono poco tutelati.

Gli elementi di tutela degli azionisti presi in esame dagli autori sono:

Possibilità di utilizzare in assemblea il voto per delega e per posta

% non elevata per esercitare l’azione di responsabilità nei confronti degli amministratori

Diritto di prelazione sulle nuove emissioni di azioni

Meccanismi che favoriscono l’elezione di amministratori da parte di azionisti non di controllo (Voto di

lista)

Strutture proprietarie nel mondo

3 azionisti principali nelle 10 maggiori società in 49 paesi

Minore è la protezione degli investitori maggiore è la concentrazione proprietaria

_In numerosi paesi le società sono controllate dall’azionista di maggioranza, da famiglie o dallo stato.

_Le strutture piramidali sono usate dal 26% delle imprese più grandi.

Asia dell’Est (Classens, Djankov e Lang, 2000)

9 paesi asiatici, 2980 società Famiglie come azionista di maggioranza

Europa (Faccio e Lang, 2002)

13 paesi europei, 5232 società, 1996-99 periodo. 36,93% struttura proprietaria dispersa 44,29%

famiglia come azionista di maggioranza Non voting share poco usate in Belgio, Portogallo, Spagna

mentre sono usate dal 66,07%, 51,17% e 41,35 % delle società in Svezia, Svizzera e Italia.

Struttura del sistema finanziario

Market oriented: stati uniti e gb

Bank oriented: germania, giappone e paesi dell’europa continentale.

Modelli di Corporate Governance

USA E UK

Public company

Costi di agenzia determinati dalla separazione tra proprietà e controllo

Management versus Azionisti _I manager possiedono soltanto il 2-3% delle

azioni.

Presenza di fondi pensione: “vote with their feet”.

Germania

Modello della Banca Universale o HAUSBANK

Azionista di maggioranza _ Banche _ Altre società _ Famiglie

Le banche esercitano la maggioranza dei diritti di voto grazie alle proxies (deleghe).

I cosiddetti outsiders possono conquistare il controllo acquistando uno o più blocchi di azioni

(Jenkinson and Ljungqvist, 2001).

Banca

Universale (Azioni + proxies)

Doppio Sistema:

- Consiglio di sorveglianza

- Consiglio di gestione

Giappone

Keiretsu _Le banche sono i principali blockholders

(Prowse, 1992)

_Mercato interno dei capitali

_Relazioni d’affari di lungo termine

- Keiretsu: network di imprese, solitamente organizzato attorno ad una banca.

Vantaggi:

- Mercato interno dei capitali

- Soluzione morbida in caso di dissesto

Svantaggi:

- No mkt for corporat

Italia: Proprietà concentrata e costi di agenzia

La struttura tipica delle grandi imprese italiane richiama la struttura tedesca. Anche nel nostro paese

sono molto diffusi i gruppi di imprese caratterizzati da vari livelli e il controllo non è disperso tra gli

investitori, ma concentrato nelle famiglie. La differenza principale è costituita dalla sostanziale

assenza delle banche nella struttura proprietaria delle imprese italiane, derivante dal fatto che fino

all’emanazione del Testo Unico Bancario del 1993 era a loro vietata l’assunzione di partecipazioni in

imprese industriali.

Non più conflitto tra manager – azionisti, ma conflitto tra azionisti di maggioranza e di minoranza.

Conflitto tra le due tipologie di azionisti

Il conflitto deriva dall’ asimmetria informativa che contraddistingue queste due tipologie di azionisti,

nonché dalle loro diverse funzioni obiettivo.

La massimizzazione della ricchezza degli azionisti di maggioranza differisce dalla massimizzazione

della ricchezza di quelli di minoranza non solo per la presenza di benefici privati nella funzione

obiettivo del gruppo di controllo, ma anche per la possibilità di trasferimenti di ricchezza a danno degli

azionisti di minoranza.

Esempio, Trasferimenti di ricchezza infra-gruppo: poichè la quota effettivamente posseduta dal

gruppo di controllo nelle società disposte in una filiera piramidale è tanto più bassa quanto più

l’impresa è situata in fondo nella catena di controllo, il trasferimento di imprese verso il basso (da

controllanti a controllate) a prezzi superiori al loro effettivo valore si traduce in un’espropriazione di

ricchezza a danno degli azionisti di minoranza a vantaggio del gruppo di controllo.

La teoria dei costi di agenzia afferma che al diminuire della quota azionaria controllata, i manager

sopportano una frazione progressivamente minore dei perquisite ovvero delle spese aziendali volte

alla massimizzazione della propria funzione di utilità piuttosto che alla massimizzazione del valore

dell’impresa.

AD che detiene solo l’1% delle azioni di un’impresa: se si comprasse una Ferrari da 200.000 euro che

fosse completamente inutile, il valore di mercato dell’impresa verrebbe a ridursi esattamente di

200.000 euro, ma il manager, detenendo soltanto l’1% delle azioni, sopporterebbe un costo pari

soltanto a 2.000 euro.

Benefici privati e prerequisiti

Sono spese aziendali orientate alla massimizzazione della funzione di utilità dei manager piuttosto che

alla massimizzazione del valore dell’impresa.

Ferrari, jet privati, yachts e ville

• Potere politico

• Possibilità di assumere amici e parenti

• Alta remunerazione e lavoro sicuro

• Popolarità

• Insider trading

Anomalie italiane nella riduzione dei costi di agenzia

Nel nostro paese, i costi di agenzia non sono contenuti dalla disciplina del market for corporate control

ossia dal timore di un’acquisizione ostile stimolata dal basso valore dei titoli sul mercato. La maggior

parte delle imprese italiane interessate dalla separazione tra azionisti di maggioranza e azionisti di

minoranza non è, infatti, scalabile in quanto il gruppo di controllo detiene direttamente o

indirettamente la quota di maggioranza delle azioni ordinarie.

Per questo motivo, il problema dei costi di agenzia per le società quotate italiane si rivela di maggiore

gravità e di più difficile soluzione rispetto alla situazione statunitense. Si è, infatti, in presenza di una

separazione fra proprietà e controllo, ma senza il rischio di perdere il controllo.

Assenza di investitori attivi a causa di tre fattori:

a) Il principio di separatezza che impediva alle banche di assumere partecipazioni industriali è stato

solo recentemente rimosso (Testo Unico Bancario, 1993).

b) Il peso degli investitori istituzionali è pressochè irrilevante.

c) La struttura proprietaria è spesso dominata da un azionista di maggioranza.

A seguito delle innovazioni regolamentari che hanno innalzato il livello di protezione degli investitori e

del processo di integrazione dei mercati finanziari, si pone alla nostra attenzione il seguente

interrogativo:

Nonostante le differenze appena descritte, siamo in presenza di una convergenza dei sistemi finanziari

e di CG (modello public company)?

2 diversi orientamenti

Nonostante un certo grado di convergenza, ogni sistema è prigioniero della sua storia (path

dependence): i soggetti che guidano l’innovazione normativa e che fanno funzionare i mercati sono

guidati soprattutto dal tentativo di conservare la loro rendita di posizione, quindi, non

promuoveranno lo sviluppo dei mercati (Hansman e Kraakman, 2000).

Convergenza dei diversi sistemi finanziari verso il modello della public company (Bebchuck e Roe,

1999).

Convergenza dei principi contabili: US GAAP e IFRS

Progressiva integrazione dei mercati finanziari e un continuo processo di fusioni, acquisizioni e take-

over

Esiste un generale consenso sul fatto che i manager dovrebbero agire nell’interesse degli azionisti

La struttura del board si pone come uno degli elementi fondamentali nell’ambito di un sistema di CG

Separazione tra presidente e CEO

• Adozione dei principi di CG da parte di OECD

• I sistemi di Germania, Giappone e UK indicano i primi segni di convergenza

• Presenza di Comitati nell’Europa continentale

LA FINANZA SOCIALMENTE RESPONSABILE

Che cosa è la finanza socialmente responsabile (SR)

Dal momento che anche la finanza SR non è un concetto ben chiaro, iniziamo con il definire che cosa la

finanza SR non è.

La finanza SR non è una sorta di beneficenza o semplice filantropia.

Solitamente lo strumento finanziario SR è, in una definizione convenzionale, l’offerta al sottoscrittore

(risparmiatore o investitore) della garanzia di un uso del suo denaro equo e moralmente ineccepibile a

livello di investimento o di utilizzo.

Che cosa è la finanza SR?

Alcuni definiscono la finanza SR come quella particolare forma di differenziazione del patrimonio

gestito secondo linee di responsabilizzazione socio-ambientale al più tendenti ad escludere le attività

nocive per lo sviluppo della coesione sociale ed ambientale.

Altri ancora sostengono che la finanza SR debba mirare ad essere ontologicamente alternativa

scegliendo di lavorare con e sul denaro attraverso la consapevolezza che la moneta debba tornare ad

essere un mezzo di scambio e non, invece, l’unico regolatore e misuratore di valore nelle relazioni tra

gli uomini, tra i bisogni e l’erogazione dei beni/servizi.

Alcuni ancora definiscono la finanza SR come un paradigma di scelte. In altre parole, utilizzare lo

strumento della finanza SR significa condividere anche una visione della società civile che negli ultimi

anni ha dato vita al movimento del consumo critico, del commercio equo e solidale, all’esperienza della

cooperazione sociale e a un rinnovato concetto di fratellanza e solidarietà con il Sud del mondo

(vedere citazione da Alessandro Messina, economista, 2003).

“La finanza etica (o come preferiamo SR) non è quindi beneficenza, né sviluppo assistito, né economia

di nicchia, quanto piuttosto un’idea di auto-sostenibilità economica che sollecita la creatività sociale di

tutti coloro che maneggiano il denaro anche loro malgrado, perché impegnati in progetti di economia

alternativa, volontariato, cooperazione internazionale, auto-produzioni, tutela dell’ambiente.

Non si tratta solo di chiedersi dove si vanno a depositare i propri soldi - con la sacrosanta accortezza di

evitare le banche armate - ma di capire se si sono percorse tutte le strade per arrivare all’interno della

propria rete di relazioni - ad una gestione che sposa efficienza ed efficacia nel far circolare i liquidi di

chi ne ha in esubero (potenziali risparmiatori) a chi ne ha bisogno (l’impresa sociale, chi ha in

programma un investimento).”

In generale, con il termine di finanza SR vengono individuate due distinte applicazioni degli strumenti

finanziari: l’investimento SR, cioè la gestione dei flussi finanziari raccolti con strumenti quali i fondi

comuni per sostenere organizzazioni (solitamente no-profit) che lavorano nel campo dell’ambiente,

dello sviluppo sostenibile, dei servizi sociali, della cultura e della cooperazione internazionale

(investimenti socialmente responsabili o semplice rinuncia di una parte degli utili).

Tale filone è nato soprattutto negli USA (già negli anni ‘30).

l’intermediazione bancaria o meglio il modo di fare banca e la scelta dell’indirizzo di credito. In

Europa, nascono le prime banche etiche.

Possiamo ricordare anche la microfinanza o il microcredito, rivolti alle fasce di popolazione più deboli

così come attuata dalle Banche dei poveri nei paesi del Terzo Mondo e, in anni recenti, anche in quelli

ricchi.

Manifesto della finanza etica predisposto dall’Associazione Finanza Etica

La finanza eticamente orientata Ritiene che il credito, in tutte le sue forme, sia un diritto umano.

Non discrimina tra i destinatari degli impieghi sulla base del sesso, dell’etnia o della religione, e

neanche sulla base del patrimonio, curando perciò i diritti dei poveri e degli emarginati. Finanzia,

quindi, attività di promozione umana, sociale e ambientale, valutando i progetti con il duplice criterio

della vitalità economica e dell’utilità sociale.

La finanza etica valuta altrettanto valide, al pari delle garanzie di tipo patrimoniale, quelle forme di

garanzia personali, di categoria o di comunità che consentono l’accesso al credito anche alle fasce più

deboli della popolazione.

Considera l’efficienza una componente della responsabilità etica.

Non è una forma di beneficienza, è un’attività vitale che intende essere socialmente utile.

Non ritiene legittimo l’arricchimento basato sul solo possesso e scambio di denaro.

Il tasso di interesse, in questo contesto, è una misura di efficienza nell’utilizzo del risparmio, una

misura dell’impegno a salvaguardare le risorse messe a disposizione dai risparmiatori e farle fruttare

in progetti vitali.

Di conseguenza, il tasso di interesse, il rendimento del risparmio, è diverso da zero, ma deve essere

mantenuto il più basso possibile, sulla base delle valutazioni sia economiche che sociali ed etiche.

E’ trasparente. I depositanti hanno il diritto di conoscere i processi di funzionamento dell’istituzione

finanziaria e le sue decisioni di impiego e di investimento. Sarà cura dell’intermediario eticamente

orientato mettere a disposizione gli opportuni canali informativi per garantire la trasparenza sulla sua

attività.

Prevede la partecipazione alle scelte importanti dell’impresa non solo da parte dei soci, ma

anche dei finanziatori (risparmiatori).

Le forme possono comprendere sia meccanismi diretti di indicazione delle preferenze nella

destinazione dei fondi sia meccanismi democratici di partecipazione alle decisioni. La finanza etica in

questo modo si fa promotrice di democrazia economica.

Ha come criteri di riferimento per gli impieghi la responsabilità sociale e ambientale. Individua

i campi di impiego, ed eventualmente alcuni campi preferenziali, introducendo nell’istruttoria

economica criteri di riferimento basati sulla promozione dello sviluppo umano e sulla responsabilità

sociale e ambientale.

Esclude per principio rapporti finanziari con quelle attività economiche che ostacolano lo sviluppo

umano e contribuiscono a violare i diritti fondamentali della persona, come la produzione e il

commercio delle armi, le produzioni gravemente lesive della salute e dell’ambiente, le attività che si

fondano sullo sfruttamento dei minori o sulla repressione delle libertà civili.

Richiede un’adesione globale e coerente da parte del gestore che ne orienta tutta l’attività.

Qualora, invece, l’attività di finanza etica fosse soltanto parziale, è necessario spiegare, in modo

trasparente, le ragioni della limitazione adottata.

In ogni caso, l’intermediario si dichiara disposto ad essere “monitorato” da istituzioni di garanzia dei

risparmiatori.

Elementi principali

Trasparenza: elemento che consente a clienti e soci di verificare l’operatività della finanza etica

Sostenibilità, equità, impegno sociale

Le conseguenze non economiche delle azioni economiche diventano impegno strategico e sono viste

come vincolo alla capacità di fare impresa.

L’attenzione al fare impresa si contrappone decisamente al liberismo e al laissez faire, ma non all’idea

di mercato e alle libertà che favorisce.

Tipologie di soggetti presenti sul mercato

In generale, sul mercato esistono diverse tipologie di soggetti:

Operatori concentrati sul valore del capitale e sui rendimenti dei valori mobiliari

Investitori in senso vero e proprio

Speculatori concentrati sui differenziali di fluttuazione del valore mobiliare nel tempo.

La presenza di tutte queste diverse figure fa sì che in investimento in azioni possa essere liquidato in

ogni momento.

Di conseguenza, anche la speculazione azionaria, termine solitamente usato con accezione negativa,

svolge un’importante funzione: aumentando la scambiabilità delle azioni, accresce il commercio di

valori mobiliari e facilita la trasformazione dei periodi di investimento. In altre parole, la speculazione

è eticamente ammissibile quando adempie una funzione oggettiva nell’economia: la riduzione

dell’incertezza intorno alla scambiabilità di azioni nella borsa. I profitti della speculazione sono

pagamenti resi dal pubblico e sono giustificati dal

surplus economico creato dalla speculazione.

Quando predomina, però, un’attività speculativa che si rende simile a giochi d’azzardo o scommesse e

il cui collegamento all’economia reale è inesistente, l’efficienza del mercato può essere negativamente

influenzata. In altre parole, dove la speculazione non riduce realmente l’incertezza, non è giustificata.

Inoltre, esistono specifiche condotte non etiche che sono perseguite penalmente in tutti i mercati:

l’insider trading e l’aggiotaggio. Mentre la prima condotta coincide con l’abuso di informazioni

privilegiate, la seconda coincide con la diffusione di notizie false, esagerate o distorte.

Il mercato delle acquisizioni

Nell’ambito del mercato delle acquisizioni, la diffusione di standard etici è ancora più importante che

nel mercato delle azioni.

I soggetti devono scegliere se vogliono depredare o se vogliono tentare di migliorare la gestione

dell’impresa che stanno “scalando”. Se essi cercano di fare profitti solo rivendendo l’impresa o parti di

essa o se esiste solo un disegno di potere, essi violano il fine sostanziale dell’economia in quanto

separano l’interesse del compratore dagli interessi dell’impresa che si vuol comprare e, in secondo

luogo, negano il fine dell’impresa come unità sociale di produzione.

L’intenzione corretta di una fusione è di acquisire sinergie tra le due imprese rafforzando la

produttività di ambedue le imprese e l’efficienza allocativa.

Chi è l’investitore sociale?

L’investitore sociale è colui che pone alcuni vincoli alla massimizzazione del proprio investimento e,

quindi, alla massimizzazione dell’efficienza allocativa nell’economia in nome di determinati valori.

Investitore sociale o socialmente responsabile, investitore etico, investitore vincolato o limitato,

investitore sociale o alternativo sono tutte espressioni che indicano lo stesso concetto finanziario,

ampio nella sua portata, ma riconducibile in via generale al soggetto che prevede l’implementazione di

criteri o principi etico-sociali all’interno dei processi decisionali di investimento.

Diverse tipologie di investitore sociale

Gli investitori sociali possono essere divisi in due grandi gruppi: i cosiddetti investitori diretti e gli

investitori rivolti al mercato.

La distinzione tra queste due tipologie non è sempre netta, ma si può dire che gli investitori diretti

sono quelli che conferiscono capitali in imprese non profit o in imprese a struttura spiccatamente

sociale, alla ricerca di un impatto diretto nello sviluppo di valori etici all’interno delle organizzazioni

stesse. Essi si prefiggono, quindi, lo scopo di risolvere le questioni tipicamente più delicate o di aiutare

le imprese nel raggiungimento di obiettivi sociali attraverso apporti di natura economica.

Gli investitori diretti

All’interno di tale categoria di investitori possiamo, perciò, ritrovare quelle imprese che devolvono

parte dei loro profitti ante imposte per “fini caritatevoli”, imprese che praticano bassi tassi di interesse

sui prestiti finalizzati allo sviluppo della collettività e fondazioni non profit specializzate

nell’investimento a risvolto sociale (educazione, religione, salute).

La letteratura è solita classificare gli investitori diretti in tre distinte sotto-categorie: conservatore,

liberale e alternativo.

Conservatore: si rivolge a investimenti diretti nella convinzione che con la sua attività si possa fare

del bene all’economia, data la stretta interdipendenza di quest’ultima con la collettività, e che il

successo e la sicurezza delle operazioni finanziarie poste in essere dipenda dal supporto della

collettività medesima, nonché dall’esistenza di solide e comuni fondamenta etico-sociali.

Liberale: ha interessi simili a quelli del conservatore, ma è senza dubbio meno interessato all’aspetto

prettamente economico, potendo in alcuni casi anche accettare perdite pur di raggiungere gli obiettivi

sociali che si è preposto e che risultano maggiormente enfatizzati rispetto all’approccio conservatore.

Alternativo: è rivolto all’integrazione di criteri economici ed etici anche se la sua più intensa proposta

è quella di modificare la struttura del business, così che il comportamento delle imprese non generi

problemi di tipo etico, morale o sociale. In altre parole, secondo tale tipo di investitore la struttura dei

diversi business dovrebbe adattarsi automaticamente alle esigenze dei propri attori e dovrebbe

operare per sua stessa natura nell’interesse pubblico.

Gli investitori di mercato

Sono caratterizzati per il fatto di rivolgersi esclusivamente all’acquisto di azioni presenti sui mercati

dei capitali in base alla profittabilità dei titoli in questione che, a sua volta, dipende dalla redditività

delle imprese di riferimento.

Essi non sempre riescono ad esercitare un’influenza diretta sull’operato della società di cui acquistano

i titoli, né possono sempre pensare di poter contribuire direttamente al benessere di una determinata

collettività, essendo l’ammontare del capitale di un’impresa in loro possesso solo una piccola

percentuale del totale, ma si possono verificare situazioni in cui la quota conferisce loro la facoltà di

intervenire su alcune politiche societarie o alcune decisioni degli organi esecutivi.

Tipi di strategia per gli investitori di mercato

Strategie passive: l’investitore sceglie le azioni in cui investire sulla base dei risultati dell’impresa nel

passato senza alcun riguardo per i comportamenti futuri o le prospettive. Tale soggetto evita di

investire in alcuni titoli, ma non porta avanti alcun tipo di azione.

Strategie attive: un investitore ha come bersaglio le imprese di cui intende influenzare direttamente

le politiche societarie attraverso il dialogo diretto con l’alta direzione (shareholder activism).

Tale soggetto conferisce, in un certo senso, maggior valore al proprio possesso di azioni che non si

risolve nel semplice incasso di dividendi, ma anche nella possibilità di ottenere dall’impresa il

comportamento desiderato.

investitore (di mercato) sociale

L’investitore non ha mediamente tempi e risorse di indagine sufficienti per curare la dimensione

sociale del proprio profilo finanziario.

Indagini condotte testimoniano che la forma del fondo comune permette di realizzare investimenti SR

per volumi cinque volte superiori rispetto a quanto può essere realizzato su base individuale.

In sostanza, l’ investitore sociale non ha la forza individuale di realizzare in autonomia una soluzione

di Investment Financial Social (IFS), ma aderisce abbastanza volentieri ad uno schema di investimento

collettivo.

La storia dell’investimento SR

Sebbene si possa pensare che la diffusione di strumenti finanziari con risvolti sociali sia un fenomeno

recente, le origini sono piuttosto antiche.

Con particolare riguardo ai fondi comuni SR, benchè sia difficile stabilire una data di nascita per tali

fondi, lo spirito che ha portato alla loro costituzione era già vivo nel XVII° secolo, quando i Quaccheri in

Inghilterra, nella convinzione di dover dimostrare nel loro modo di vita le proprie convinzioni,

iniziarono a considerare criteri morali negli investimenti e si rifiutarono di trarre profitto dalla guerra

e dalla vendita degli schiavi, anche se questi affari producevano, in quel periodo, redditi molto

consistenti.

“Sin stocks”

L’approccio iniziale all’investimento etico è stato, quindi, un’attività di selezione delle scelte di

portafoglio (screening negativo o positivo delle imprese).

I pionieri dell’investire in maniera responsabile erano motivati dal desiderio di fuggire tutto quello che

poteva essere considerato un “peccato” (i cosiddetti sin stocks) o, comunque, lesivo della dignità

dell’uomo: così se moralmente bere alcolici o fumare sigarette non era accettato, allo stesso modo era

trattato il business legato alla produzione di alcolici e di derivati del tabacco.

Queste profonde motivazioni personali riflettevano una volontà di coerenza istituzionale o individuale

e una volontà di integrazione tra impiego dei capitali e principi etico-sociali, ma non si spingevano nel

tentativo di modificare realmente l’ambiente economico.

Decisivi per la nascita dei fondi SR furono poi gli anni della contestazione.

Tra il 1960 e il 1970 numerose comunità religiose e università americane si rifiutarono di investire in

titoli di aziende coinvolte nella guerra del Vietnam: per la prima volta anche il mondo laico (legato in

questo caso ai movimenti pacifisti) mostrò apertamente interesse per la destinazione del proprio

denaro.

Pax World Fund

Nel 1971 due ministri metodisti capirono che negli Stati Uniti non esisteva alcun fondo di investimento

che non traesse profitto dalla guerra e, per questo, crearono il Pax World Fund, il primo fondo comune

di investimento SR moderno, poichè i titoli inseriti in portafoglio appartenevano ad aziende non

coinvolte nel commercio delle armi, nella produzione del tabacco, dell’alcol, del gioco d’azzardo, ma

che, anzi, dimostravano buone relazioni con i dipendenti e rispetto per l’ambiente.

Unsafe at any speed

Nel 1970 l’avvocato Nader e un gruppo di attivisti, dopo aver dimostrato la scarsa sicurezza di alcune

automobili americane (Pubblicazione intitolata “Unsafe at any speed”) avanzarono ben nove

“resolutions” (ovvero proposte inoltrate dai portatori di interessi) alla General Motors durante

l’assemblea annuale in merito al rispetto delle minoranze, dei lavoratori e dei consumatori.

E’, quindi, in questi anni che comincia ad emergere un nuovo approccio che, in seguito, i fondi SR

faranno proprio: lo shareholder activism, strategia che mira a coinvolgere gli investitori riguardo i

criteri di responsabilità sociale adottati dalle aziende.

Interfaith Center on Corporate Responsability (ICCR)

Nel 1972, con una funzione principalmente di coordinamento, alcuni gruppi religiosi hanno avviato

una collaborazione che doveva portare a lavorare insieme sulle questioni più critiche dell’attività

d’impresa e a confrontare le grandi imprese su questioni etico-sociali.

Tale collaborazione, che vede al momento impegnate chiese protestanti, diocesi, ordini religiosi

femminili e maschili, ospedali cattolici e fondazioni filantropiche ebraiche, ha preso il nome di

Interfaith Center on Corporate Responsability.

Oltre a enti religiosi, tale collaborazione ha tra i suoi membri anche fondi pensione, SGR e banche.

Il gestito ammonta a oltre 100 miliardi di dollari.

Tra i temi su cui ICCR focalizza l’attenzione ricordiamo:

Energia e ambiente: questioni connesse con l’energia nucleare, l’inquinamento industriale, la

trasparenza sulle informazioni ambientali, i mutamenti climatici, l’utilizzo di energie innovative.

Militarismo e violenza: risoluzioni concernenti la riconversione industriale ed economica, la vendita di

materiale bellico all’estero, la produzione di mine anti

uomo, carri armati e altri armamenti.

TRASPARENZA SOCIETARIA: RESPONSABILITÀ DELL’IMPRESA E COMUNICAZIONE DELLE SUE

ATTIVITÀ.

Investimenti alternativi: prestiti a tasso agevolato a favore di donne, di minoranze e di organizzazioni

che si occupano di sviluppo economico comunitario negli Stati Uniti e nel mondo.

Uguaglianza: questioni connesse con le discriminazioni razziali, di sesso e di orientamento sessuale e

con il trattamento dei lavoratori nell’impresa.

Socially Responsible Investing (SRI)

Per SRI si intende l’attività di gestione di asset finanziari orientata secondo criteri ambientali e sociali.

Gli strumenti finanziari più utilizzati in questo ambito sono:

i fondi di investimento tradizionali e i fondi pensione gestiti anche con l’utilizzo di criteri ambientali e

sociali;

i fondi di investimento SR con una forte connotazione ambientale e sociale, gestiti utilizzando criteri

sia negativi sia positivi;

il private banking e le gestioni separate per clienti istituzionali o clienti individuali. Si tratta, in

particolare, della gestione, secondo alcuni criteri ambientali e sociali del patrimonio di fondazioni,

gruppi religiosi, enti non profit e altri soggetti particolarmente attenti a specifiche tematiche.

Il tema dei fondi SR si trova idealmente al confine tra l’area tematica della finanza SR e quella dell’asset

management.

Con i fondi di investimento tradizionali, che rientrano nell’attività di asset management, i fondi SR

condividono la normativa di riferimento (salvo recenti norme specifiche) e l’assetto commissionale.

Diversamente da questi, essi affiancano all’obiettivo della performance l’obiettivo di rispetto dei

principi e dei valori di responsabilità sociale.

I fondi socialmente responsabili

Eurosif (European Social Investment Forum o associazione europea dei forum nazionali per la finanza

sostenibile), definisce l’investimento socialmente responsabile come una strategia che coniuga

rendimenti finanziari e rendimenti sociali attraverso differenti metodologie.

Investimenti tematici (fondi verdi)

• Screening basato sui soli criteri di esclusione

• Selezione «Best in Class» degli investimenti

• Integrazione dei fattori ESG nell’analisi finanziaria

• Attività di engagement e azionariato attivo;

• “Impact investing”: CIC in UK o Low-profit in USA

Le principali tipologie di fondi etici

Gli strumenti finanziari socialmente responsabili, in particolare, i fondi comuni, si sono nel tempo

moltiplicati e, negli anni, hanno acquisito nuove caratteristiche, tanto che ora, tra i numerosi prodotti

disponibili sul mercato che si definiscono “etici”, può risultare difficile per l’investitore comprendere

quali tra essi possano davvero meritare questo aggettivo.

In prima battuta, è necessario considerare che i fondi socialmente responsabili si possono classificare

in due distinte categorie:

Fondi caritativi (o a devoluzione)

• Fondi socialmente responsabili veri e propri

Con riguardo alla distinzione appena descritta è necessario sottolineare che spesso alcuni gestori

accostano la componente caritativa alla responsabilità sociale, ossia selezionano gli investimenti

secondo criteri socialmente responsabili e devolvono parte dei proventi in beneficienza.

I fondi caritativi (o a devoluzione)

Sono stati i primi strumenti finanziari SR ad apparire sul mercato.

I gestori del fondo non sono obbligati dal regolamento a seguire una politica di investimento SR, ma si

limitano a destinare una parte dei proventi di gestione o una parte del rendimento del fondo a scopi

umanitari, in beneficienza oppure al finanziamento di progetti di solidarietà internazionale e di enti no

profit.

Dal punto di vista della società di gestione del risparmio, questa categoria di fondi non nasce

dall’esigenza di una asset allocation caratterizzata da profili etici, ma dal posizionamento del gestore

in una particolare nicchia di mercato attenta all’aspetto socio- assistenziale dell’economia.

Il risparmiatore, con lo scopo di sostenere iniziative solidaristiche, rinuncia così parzialmente o

interamente ai propri guadagni o versa una quota aggiuntiva alla commissione di sottoscrizione.

Community investing

Tra i progetti finanziabili, un ruolo importante è giocato dal cosiddetto community investing.

Sono progetti che permettono di concedere finanziamenti a soggetti considerati non “bancabili” dalle

istituzioni finanziarie tradizionali. Tale strategia mira a sostenere cause particolari o precise attività

meritevoli e implica buone capacità di gestione e di analisi, oltre che competenze organizzative.

Non deve essere, comunque, confuso con la beneficenza: pur trattandosi di prestiti ad imprese che

hanno difficoltà ad accedere al credito bancario tradizionale e che si vogliono sostenere

autonomamente, è sempre prevista la restituzione del capitale e ne esistono i concreti presupposti.

Semplicemente tali prestiti possono essere concessi a condizioni o a tassi agevolati.

I fondi socialmente responsabili veri e propri

Sono strumenti per i quali si opera in via preventiva una selezione accurata dei titoli da inserire in

portafoglio.

Essi, pertanto, devono rispettare precisi parametri SR (come il rispetto dei lavoratori, dell’ambiente,

dei portatori di interessi, il non coinvolgimento in settori considerati “a rischio”) che caratterizzano il

fondo stesso.

In questo modo si cerca di canalizzare il risparmio verso aziende considerate meritevoli in senso SR.

A questo scopo vengono istituti i comitati di controllo etico e/o nominati advisor etici (o società di

certificazione etica) riconosciuti a livello internazionale.

Processo di selezione dei titoli da inserire nel portafoglio

1. Screening negativo

2. Screening positivo

3. Azionariato attivo (Shareholder activism o engagement)

Screening negativo

I criteri di screening negativo identificano alcune pratiche che non devono essere svolte dai destinatari

dell’investimento.

I principali elementi discriminanti nella valutazione sono il settore di attività, le politiche ambientali e

le politiche sociali.

Anche se non necessariamente i criteri usati dalle SGR nella gestione dei fondi SR devono essere

perfettamente identici, ne esistono alcuni che sono pressochè universalmente riconosciuti e utilizzati.

Settore attività

Si evita l’investimento in società che presentano un coinvolgimento nella fabbricazione e/o commercio

di armi, tabacco, alcool, pornografia, gioco d’azzardo ed energia nucleare.

I fondi americani, inoltre, guardano anche al rispetto della privacy, della proprietà intellettuale, della

libera concorrenza, così come alla manipolazione genetica.

Spesso le società di consulenza specializzate determinano una soglia limite per cui le aziende inserite

nei fondi SR possono agire nel comparto “ non socially responsible”; si tratta, comunque, di percentuali

di fatturato molto basse.

Politiche ambientali e sociali

Per quel che riguarda le politiche ambientali, i settori più penalizzati sono quelli minerario e

petrolifero.

Con il termine, invece, di politiche sociali si intendono le relazioni con il mercato, i lavoratori, i

consumatori, gli investitori e le comunità locali.

Si evita di investire in società che impediscono la libertà di associazione sindacale e non rispettano i

diritti umani.

Nel caso dell’investimento in bond statali, per esempio, uno dei più diffusi criteri negativi è

rappresentato dalla presenza di un regime oppressivo lesivo delle libertà dei cittadini e dalla presenza

della pena di morte.

Screening positivo

Elementi di valutazione in questo senso possono essere la trasparenza della gestione, la democrazia

interna, la valorizzazione delle risorse umane, la partecipazione dei lavoratori alla gestione aziendale,

il rispetto dell’ambiente, la qualità dei prodotti, la salvaguardia della salute e l’adesione a convenzioni

internazionali socialmente rilevanti.

A loro volta, i criteri di inclusione possono presentare gradi di articolazione e complessità crescente.

1. Ad un primo livello, vi sono quelli basati sul rispetto di politiche ambientali, alla luce dei quali

vengono inserite in portafoglio aziende che usano fonti di energia rinnovabili, utilizzano misure

preventive sulle emissioni inquinanti o contribuiscono in qualche modo allo sviluppo sostenibile; i

fondi che manifestano particolare enfasi su questo aspetto vengono spesso definiti fondi verdi.

I fondi verdi

I fondi verdi e attenti ai problemi ambientali hanno una politica di investimento focalizzata sulle

imprese che nello svolgimento del proprio business prestano particolare attenzione al rispetto

dell’ambiente o sono attive nei settori della sanità, dell’ecologia, dell’energia alternativa e della tutela

dell’ambiente.

Ad esempio, una caratteristica comune a tutti i fondi verdi italiani è quella di qualificarsi

semplicemente come fondi attenti alle problematiche dell’ambiente e della salute senza prevedere

principi etici predefiniti di selezione degli investimenti.

I criteri di screening diventano poi più sofisticati se, oltre al rispetto del territorio, si valutano anche le

politiche interne adottate dalle aziende in merito soprattutto alle relazioni con il personale.

Ad un terzo livello di selezione troviamo, infine, le politiche esterne delle imprese che, unitamente agli

aspetti sopra analizzati, pongono l’attenzione sul rapporto con gli stakeholder, sulla trasparenza della

gestione, sulla qualità del management.

Engagement

Le politiche di engagement sono composte da pratiche di dialogo e di esercizio di voto che permettono

alle SGR o ai gestori dei fondi pensione di esercitare pressioni affinché le imprese mantengano un

profilo di responsabilità sociale.

Le prime due “best SGR” (ossia più attive in termini di engagement) sono di nazionalità belga e

anglosassone, mentre la terza posizione è ricoperta dall’italiana Etica SGR.

In generale, le nazioni caratterizzate da un elevato sviluppo di politiche di engagement sono quelle del

Nord Europa (Belgio, Norvegia, Inghilterra e Olanda). Quelle caratterizzate dal minor livello di

sviluppo appartengono all’Europa centro-meridionale (Francia, Svizzera, Austria, Italia e Germania).

Tipi di engagement

Soft engagement: organizzazione di momenti di dialogo con i vertici aziendali per avere un

• confronto con il management.

Hard engagement: esercizio del diritto di voto in sede assembleare da parte della SGR come

• strumento di disciplina e orientamento etico.

Soft engagement

Possono essere adottate diverse modalità di contatto con l’impresa:

Incontri periodici o saltuari su specifici temi

• Organizzazione di conference call

• Invio di comunicazioni scritte e di linee guida sulle aspettative del fondo in tema di

• comportamento SR.

Hard engagement

In questa categoria rientrano le politiche di azionariato attivo intese sia come pratiche di espressione

del diritto di voto su punti dell’ordine del giorno sia come presentazione di mozioni finalizzate alla

richiesta di integrazione dell’ordine del giorno.

Iter dell’iniziativa

1. Individuazione delle tematiche e delle possibili aree di intervento

2. Stesura di una proposta o di una relazione

3. Vero e proprio dialogo con il management

Dopo queste fasi si può andare verso 3 direzioni

a) Accoglimento da parte dell’impresa delle istanze contenute nella proposta e conseguente ritiro

della proposta da parte dell’ investitore

b) Rifiuto dell’impresa a proseguire il dialogo

c) Inserimento di questioni rilevanti nell’ordine del giorno delle assemblee e conseguente voto.

Le modalità b) e c) possono sfociare in due ulteriori fasi

Eventuale disinvestimento

• Pubblico dissenso

Normativa italiana

Vi sono norme di legge finalizzate alla tutela delle minoranze azionarie affinché quest’ultime possano

presentare mozioni in assemblea (Legge 262/2005 - Art. 5 (Integrazione dell’ ordine del giorno dell’

assemblea).

1. I soci che, anche congiuntamente, rappresentino almeno un quarantesimo del capitale sociale

possono chiedere, entro cinque giorni dalla pubblicazione dell’ avviso di convocazione dell’ assemblea,

l’integrazione dell’elenco delle materie da trattare, indicando nella domanda gli ulteriori argomenti da

essi proposti.

2. Delle integrazioni all’ elenco delle materie che l’assemblea dovrà trattare a seguito delle richieste di

cui al comma 1 è data notizia, nelle stesse forme prescritte per la pubblicazione dell’ avviso di

convocazione, almeno dieci giorni prima di quello fissato per l’assemblea.

Disposizioni del regolamento congiunto Banca d’Italia –Consob del 29 ottobre 2007 in materia di

“strategia per l’esercizio dei diritti inerenti gli strumenti finanziari degli Organismi di Investimento

Collettivo del Risparmio (OICR) gestiti”.

Articolo 32 (Strategia per l’ esercizio dei diritti inerenti agli strumenti finanziari degli OICR gestiti)

1. ... le SGR e le SICAV adottano, applicano e mantengono una strategia efficace e adeguata per

l’esercizio dei diritti di intervento e di voto inerenti agli strumenti finanziari di pertinenza degli OICR

gestiti, al fine di assicurare che tali diritti siano esercitati nell’esclusivo interesse dei partecipanti agli

OICR.

3. Le SGR e le SICAV rendono disponibile ai partecipanti agli OICR una descrizione, eventualmente in

forma sintetica, della strategia di cui al comma 1 e dei relativi aggiornamenti.

Inoltre, ricordiamo le norme di trasparenza sulla finanza SR contenute nel Regolamento Intermediari

della Consob che promuovono la trasparenza informativa in tema di azionariato attivo.

I comitati di controllo etico

I comitati di controllo etico garantiscono che il gestore rispetti il mandato ricevuto dagli investitori e

hanno il compito, eventualmente in collaborazione con l’advisor, di individuare i criteri che

permettano di valutare l’eticità degli investimenti.

Nella prassi anglosassone i comitati etici sono molto diffusi anche se assumono diversi nomi: Ethical

Trust, Advisory Board, Committee of Reference o Ethical Committee.

Si presentano composti da differenti tipologie di professionalità: esperti di finanza, esponenti del

mondo religioso ed ecclesiastico, personalità di rilievo dell’ economia.

l comitato etico non è presente in tutti i fondi che effettuano una gestione SR e, a seconda della

tipologia di regolamento che il fondo adotta, può assumere un ruolo diverso: consultivo o decisionale,

di controllo o di gestione.

I comitati etici possono presentare significative differenze anche per quel che riguarda i processi di

selezione dei membri, la frequenza delle riunioni, gli strumenti utilizzati per la comunicazione con gli

investitori e le relazioni con gli esperti esterni.

Gli esperti esterni sono gli advisor etici, ossia società e istituti di ricerca che analizzano, controllano e

classificano le imprese, esprimendo un giudizio non solo finanziario, ma anche sociale ed ambientale,

definito rating etico.

Azione del comitato etico

In merito allo svolgimento delle attività di valutazione del rispetto dei criteri (che si verifica

solitamente ogni 4 mesi), il comitato:

esamina il materiale messo a disposizione dal gestore sulla gestione dei fondi;

• esprime la propria valutazione in merito al rispetto dei criteri SR da parte degli emittenti

• presenti nei portafogli dei fondi;

approva i verbali di gestione dei fondi;

• mette a disposizione del gestore gli eventuali supporti

• informativi utilizzati per l’espressione delle proprie valutazioni.

Giudizi

Le valutazioni espresse dal comitato circa il rispetto dei principi etici da parte di ciascun emittente

assumono la forma di un giudizio di conformità secondo la seguente scala.

Conforme

• Non conforme

• Rinviato per approfondimento

Giudizio degli esperti esterni: il rating

Il rating è uno strumento informativo sintetico e un efficiente mezzo segnaletico capace di comunicare

al mercato i risultati di un’accurata indagine svolta da analisti indipendenti dall’azienda valutata.

Le agenzie di rating non fanno altro che analizzare dati ricevuti dai soggetti valutati (ad esempio, le

banche che costruiscono strumenti strutturati che saranno successivamente sottoposti a giudizio).

Il rapporto tra valutatore e valutato può essere caratterizzato da un conflitto di interesse. Da una parte

le agenzie di rating giudicano un operatore, in modo più o meno scrupoloso, ma dall’altra parte

possono essere consulenti di quegli operatori, supportandoli nella costruzione di uno strumento di

credito che sarà poi oggetto del loro stesso giudizio.

Per quanto l’analisi possa essere scrupolosa, si tratta, in generale, di un’analisi storica, scarsamente

prospettica e, soprattutto, scarsamente ispettiva.

Il problema sarebbe fine a se stesso se, su quel rating assegnato a un determinato strumento

finanziario, non si basassero le decisioni di investimento di altri operatori.

Chi più chi meno, i fondi di investimento spesso dichiarano di basare le proprie decisioni proprio a

partire dal giudizio di rating formulato dalle agenzie. È il punto di partenza, a cui i fondi più o meno di

frequente aggiungono ulteriori analisi, ma è pur sempre un punto di partenza, che ancora un volta si

rivela perfettibile, o quanto meno non infallibile.

Il Rating ESG

E’, quindi, emersa l’esigenza di un rating “non tradizionale” e, comunque, complementare a quello più

comunemente adottato per l’assegnazione del merito di credito: il rating Environmental, Social,

Governance (ESG).

L’acronomio ESG individua i driver principali di analisi aziendale e del conseguente giudizio.

La ricerca ed il rating ESG consente di valutare elementi di rischio alternativi a quelli esaminati

dall’analisi finanziaria, concentrandosi su aspetti intangibili e ampliando la gamma di informazioni

disponibili a supporto della selezione degli

investimenti finali.

In particolare, per la dimensione enviromental sono analizzate:

la capacità di prevenire l’inquinamento delle riserve idriche

• l’emissione di anidride carbonica.

Per la dimensione social, sono analizzati episodi di corruzione o abuso del potere di mercato, problemi

nelle aree della gestione del personale o dei rapporti con la clientela.

Per la dimensione governance, sono analizzati la solidità delle strutture e dei processi di risk

management adottati, il livello di efficacia e indipendenza degli organismi di controllo interno e la

coerenza delle politiche commerciali e remunerative aziendali.

Gli eventuali problemi evidenziati dalla ricerca ESG in tali dimensioni sono interpretati come sintomi

della presenza di una strategia di management non sostenibile nel lungo periodo fino a determinare,

nei casi più gravi, l’esclusione dall’universo investibile.

Caso italiano: Parmalat

Il crack della Parmalat è stato il più famoso caso di bancarotta fraudolenta e aggiotaggio (ovvero la

manipolazione di un titolo sul mercato finanziario finalizzata a cambiarne il prezzo) perpetrato da una

società privata in Europa e scoperto verso la fine del 2003.

Già ad inizio 2002, Parmalat ricevette da agenzia francese di rating etico una valutazione scarsa per le

risorse umane in quanto l’azienda non forniva dati per tutto il gruppo relativamente a salute,

sicurezza, formazione.

Per il 2003 Vigeo decise di non includere Parmalat tra le imprese SR a causa della sua poca

trasparenza: mancavano dati relativamente ai rapporti con i fornitori e non erano presenti

certificazioni dei siti produttivi.

La valutazione da parte di Vigeo non poteva certo prevedere la bancarotta fraudolenta, tuttavia poteva

essere un campanello d’allarme per gli investitori. Il rating etico, infatti, fornisce agli investitori un

benchmark sulle performance in aree quali ambiente, rapporto con la comunità, gestione delle risorse

umane, etica e comportamento di business, diritti umani e controllo della catena di fornitura e molti

altri.

Alcune conclusioni

L’utilizzo di questo tipo di ricerca, a complemento e integrazione di quella tradizionale, può risultare

uno strumento utile per la costruzione di un portafoglio più efficiente e meno rischioso.

Tanto più che proprio l’approccio basato sulla sostenibilità di lungo periodo appare particolarmente

congeniale con quello di attori quali i fondi pensione e i fondi sovrani, che stanno assumendo un ruolo

rilevante nel determinare i rapporti proprietari nel mondo e che possono beneficiare della ricerca ESG

e stimolarne lo sviluppo, svolgendo nel contempo un ruolo propulsivo per l’adozione di pratiche di

gestione più sostenibili a livello societario.

Fondi pensione

Il rapporto stilato nel 2010 da UnepFI (United Nations environment programme Finance Initiative)

stabilisce che per i gestori istituzionali, come ad esempio, i fondi pensione l’utilizzo dei criteri ESG

rientra a pieno titoli nei propri doveri fiduciari.

Si dice, infatti, che proprio il dovere fiduciario del gestore lo obbliga a prendere in considerazione in

ogni caso, anche quando il mandato non lo prevede esplicitamente, aspetti sociali, ambientali e di

governance connessi alla selezione degli investimenti. Nel caso in cui il gestore non lo faccia, corre il

rischio di venire citato in giudizio per negligenza (il rapporto parla esplicitamente di "professional

duty of care").

VIGEO

Tra le agenzie di rating sociale, ambientale e di governance (ESG) possiamo ricordare Vigeo,

organizzazione europea nata nel 2002 a Parigi dove ha collocato il suo quartiere generale.

Tra i suoi 100 clienti abbiamo asset managers, fondi pensione e fondazioni.

Anche se oggetto delle sue analisi sono tutte le tipologie di emittenti (imprese, paesi e organismi

sovranazionali), il centro delle sue valutazioni è rappresentato dalle imprese (1400 aziende quotate).

Il risultato della valutazione è uno score da 0 a 100.

Aree di valutazione

La metodologia di Vigeo prevede per ogni emittente sei aree di indagine, ciascuna delle quali indaga le

relazioni che l’azienda crea con le diverse categorie di stakeholders, attraverso l’analisi di indicatori

che valutano gli strumenti adottati dall’azienda stessa, per gestire e misurare tali relazioni (politiche,

sistemi di gestione, obiettivi e indicatori di performance).

Le fonti di informazione

Documenti pubblici prodotti dalle imprese e dagli stakeholder (ONG, sindacati, ...)

• Interviste al personale delle imprese e agli stakeholder

• Siti web (esistono molti siti internet qualificati, ad esempio, i siti internet delle Authorities, dei

• sindacati, etc. ...)

Stampa e società di informazione (ad esempio, Europress, LexisNexis)

Il processo passa attraverso diverse fasi di revisione, durante le quali l’impresa ha modo di verificare

le informazioni che la riguardano, integrarle e formulare eventuali obiezioni che vengono registrate.

Experts In Responsible Investments Solutions (EIRIS )

E’ un’organizzazione indipendente, senza fini di lucro, fondata nel 1983. Ha sede a Londra, Parigi e

Boston.

Serve più di 100 clienti istituzionali in Europa, Stati Uniti e Asia tra cui banche, broker, provider di

indici, governi, gestori di fondi retail, enti di beneficenza e organizzazioni non governative.

La missione della società è quella di rafforzare le informazioni a disposizione degli investitori

responsabili. Tali informazioni vengono integrate con le valutazioni sulle aziende e con i principi su cui

si basano le decisioni di investimento.

I team di ricerca forniscono un’analisi approfondita ESG 50di circa 3.000 aziende a livello globale.

Costo e relazione tra rischio-rendimento

Possiamo affermare che il successo dei fondi SR è significativo in quanto, come abbiamo già

sottolineato, garantiscono al risparmiatore la consapevolezza di perseguire finalità solidaristiche o di

responsabilità sociale.

Nonostante questo, il loro successo è condizionato dall’idea che esista una penalizzazione dal lato del

profitto.

La performance economica dei fondi SR può essere ridotta essenzialmente da due fattori: il costo e la

redditività degli investimenti scelti dal fondo che potrebbe essere compromessa dai vincoli imposti al

portafoglio.

il costo dei fondi SR

Un fondo SR potrebbe costare di più rispetto ad uno tradizionale in quanto l’attività di screening

potrebbe comportare una struttura di costi meno favorevole rispetto a quella dei fondi comuni

ordinari.

La maggiorazione di costo potrebbe trovare la sua giustificazione nel fatto che, oltre alla tradizionale

analisi finanziaria, è necessaria anche un’analisi SR al fine della valutazione dei titoli sotto il profilo

specifico.

Tali maggiori oneri, praticamente certi, si realizzano spesso ricorrendo a enti di controllo o

certificazione quali il comitato etico o advisor esterni che devono ovviamente essere remunerati.

Le commissioni

In realtà per quanto riguarda le commissioni di gestione dei fondi SR, un’analisi del 2003 ha

dimostrato che esse sono spesso addirittura inferiori rispetto a quelle dei fondi comuni tradizionali

(Young & Proffit, 2003).

Emerge chiaramente come, anche in presenza di stili gestionali differenti, i fondi SR comportino costi

inferiori ai competitors ordinari: la commissione di gestione media dei fondi europei è dell’1,40%,

mentre i fondi europei SR impongono mediamente una commissione annua di gestione dell’1,37%; le

commissioni di entrata sono rispettivamente del 4,07% e del 3,65% e confermano il giudizio

precedente.

Le commissioni di gestione

Alcune variazioni riguardanti il livello dei costi di gestione evidenziano, però, sensibili differenze in

base alle caratteristiche dei fondi.

I costi dei prodotti flessibili, bilanciati e obbligazionari si sono infatti dimostrati superiori per gli

strumenti finanziari SR, mentre per i fondi azionari non SR si registra, per tutte le sottocategorie, un

costo superiore dei prodotti SR.

Le analisi hanno fatto, poi, emergere come non vi sia un’evidente relazione tra il grado di eticità del

fondo e l’ammontare della commissione.

L’importo di quest’ultima non sembra nemmeno legato alla presenza dell’aspetto caritativo e questo

indicherebbe come le SGR non “impongano” ai sottoscrittori i propri costi derivanti dalla devoluzione

di parte delle commissioni.

Da quanto detto finora appare chiaro come la presenza di criteri di selezione SR non incrementi affatto

i costi (diretti e indiretti) per gli investitori, diversamente da quanto ci si sarebbe potuti aspettare in

linea di principio: anzi, in molti casi, le spese a carico dei risparmiatori vengono ridotte.

Questa circostanza può essere attribuita all’effettiva rinunzia di una quota di commissione da parte del

gestore, alla luce di precise politiche aziendali, o forse a criteri di selezione troppo spesso solo

dichiarati, ma di fatto applicati poi in modo discontinuo e poco rigoroso, usando fonti informative

pubbliche che permettano di sostenere bassi costi di gestione.

Probabilmente le due ipotesi non si escludono vicendevolmente.

La performance dei fondi SR

Oltre che sul fronte dei costi, la penalizzazione dei fondi SR potrebbe essere in termini di perfomance:

con questo non si intende un rendimento contenuto in termini assoluti quanto piuttosto un

rendimento non adeguato al livello di rischio sopportato dall’investitore.

Si deve, infatti, considerare che, secondo la teoria finanziaria, ponendo dei limiti alle scelte di

investimento, il portafoglio di titoli risultante potrebbe essere meno efficiente di uno privo di vincoli.

In particolare, secondo la teoria di Markowitz (1952) scegliere di ridurre i titoli da inserire in

portafoglio al sottoinsieme dei titoli di imprese che rispettano criteri di responsabilità sociale

comporta una rinuncia rilevante in termini di rendimento, causata da una riduzione della

diversificazione che incrementa il rischio.

Il rischio di mancata diversificazione

Alcuni studi hanno effettivamente dimostrato che, calcolando per un investimento SR la varianza,

utilizzata quale tradizionale quantificatore di rischio, esiste un “sacrificio etico” dato dalla differenza tra

la varianza di un portafoglio non vincolato e la varianza di un portafoglio esclusivamente etico: esso è

tanto più marcato quanto maggiore sarebbe la possibilità di diversificare.

Sopravalutazione del “sacrificio etico”

Esistono, però, alcuni aspetti che portano a ritenere sopravvalutato tale sacrificio.

In primo luogo, il sacrificio/costo dell’investimento non deve esser valutato solo in termini di rischio.

Una migliore valutazione della rinuncia sopportata dall’investitore SR richiederebbe di confrontare le

frontiere rischio-rendimento ottenibili sia con i titoli del portafoglio SR sia con i titoli del portafoglio

globale, data anche una specifica struttura di covarianze.

Il contributo di un titolo alla varianza del portafoglio di mercato è, infatti, dato principalmente dalla

somma ponderata delle covarianze del titolo con gli altri titoli sul mercato: all’aumentare del numero

di titoli sul mercato, il contributo della sola varianza diventa sempre più piccolo.

Questo significa che il danno prodotto sulla performance del portafoglio SR si riduce

considerevolmente al crescere del numero di titoli considerati.

Ne consegue che quando i titoli su cui si può investire crescono in misura sufficiente, ci si ritrova a

gestire una frontiera rischio-rendimento del portafoglio SR assolutamente simile a quella tradizionale.

In altre parole, la diversificazione potenziale e il profitto raggiungibile dall’investitore SR sono molto

simili a quelli di un investitore che non si concentra sugli investimenti SR, nonostante i vincoli sulla

composizione del portafoglio.

Si ritiene solitamente che siano sufficienti 30 titoli per garantire l’ottima diversificazione, quella cioè che

permette di eliminare il rischio non sistematico.

Se, quindi, il gestore del fondo comune riesce a creare un portafoglio sufficientemente ben

diversificato, i titoli di un fondo SR saranno esposti al solo rischio di mercato (beta) e il sacrificio

tenderà a scomparire.

Possiamo, dunque, concludere che non sembrano sussistere convincenti motivazioni teoriche a

giustificazione di eventuali minori rendimenti dei fondi SR rispetto a quelli tradizionali. Anche le

verifiche non hanno del resto evidenziato alcuna forte prevalenza.

Fondi SR italiani (Vandone, 2004)

I fondi SR italiani, specie obbligazionari e bilanciati, sono stati sovraperformanti nel momento più

difficile della crisi rispetto ai fondi tradizionali.

Tra luglio 2007 e gennaio 2009 i fondi obbligazionari SR hanno ottenuto un rendimento medio dello

0,87% contro il -2,05% dei fondi tradizionali.

Da luglio 2008 a gennaio 2009 i fondi bilanciati tradizionali hanno perso mediamente il 18,71%,

mentre i fondi SR della stessa categoria hanno avuto una flessione del 7,89%.

Sovra-performance: lo small cap effect

Alcuni autori hanno, poi, evidenziato che le eventuali sovra-performance degli strumenti SR sarebbero

legate al peso notevole che le small cap hanno nei portafogli SR: secondo tali opinioni, i buoni andamenti

dei fondi SR sarebbero da attribuire a una strategia di portafoglio focalizzata sulle aziende di piccole

dimensioni che, alla luce di un fenomeno noto in finanza con il nome di small firm effect, sembrano

produrre rendimenti superiori rispetto alle grandi aziende.

Sovra-performance: l’age effect

Per quel che riguarda i fondi SR, è opportuno sottolineare la presenza di un ulteriore aspetto noto

come “learning phase”.

Con tale termine si indica quel periodo di circa 4 o 5 anni in cui gli strumenti SR sotto-performano i

tradizionali competitor in ragione del fatto che:

le SGR necessitano di un certo periodo di tempo per imparare a gestire al meglio questi

• strumenti;

le aziende inserite in portafoglio tendono a creare valore nel lungo termine.

Dunque, tali prodotti sarebbero soggetti a un age effect, ovvero necessiterebbero di un certo lasso di

tempo per poter garantire buoni rendimenti: solo dopo alcuni anni, dunque, gli strumenti SR

dovrebbero presentare rendimenti in linea con i consueti competitor, se non addirittura superarli.

Indici di mercato SR

Gli indici di mercato, come è noto, sono indicatori sintetici dell’andamento di un mercato, cioè panieri

di titoli di aziende che sono presenti nello stesso mercato.

Gli indici di mercato SR si costruiscono selezionando, tra tutti i titoli inseriti nei corrispondenti

indicatori tradizionali, quelli relativi alle aziende SR.

Motivi dell’importanza degli indici SR

La creazione di numerosi indici SR a livello mondiale è determinata da diversi motivi.

Sono utilizzati come benchmark, ossia come parametri per valutare le performance di uno specifico

investimento SR rispetto a quello che può esser considerato l’andamento medio.

Sono utilizzati nel processo di selezione dei titoli da quei gestori di fondi SR che, piuttosto che

analizzare direttamente l’aderenza a criteri ambientali e sociali delle imprese potenzialmente oggetto

di investimento, preferiscono selezionare i titoli tra quelli inclusi negli indici SR per i quali l’analisi di

responsabilità sociale è stata realizzata dal gestore dell’indice.

Essi danno molta visibilità e riconoscibilità alle imprese che ve ne fanno parte e, dunque, per

un’impresa quotata, l’inserimento negli indici SR è un segnale di qualità delle sue pratiche sociali e

ambientali, ovvero un riconoscimento della sua reputazione.

Le fasi per costruire un indice

Le fasi del processo di costruzione di un indice sono:

1) la definizione di un paniere di titoli di società che si distinguono per questioni di interesse etico,

sociale o ambientale;

2) la creazione di un indice di mercato il più ampio possibile che i managers possano utilizzare per

identificare la performance di un portafoglio sociale;

3) lo sviluppo di serie storiche di dati per la valutazione degli effetti del social screening sul portafoglio

medesimo.

I principali indici SR

I principali indici SR a cui è possibile fare riferimento sono:

Domini Social Index 400

• Dow Jones Sustainability Group Index (DJSGI)

• Ethical Sustainability Index

• Ethical Index Euro

• FTSE4GOOD

Domini Social Index 400

E’ stato il primo indice della categoria degli indici di borsa etico-sociali. Elaborato nel maggio del 1990

dalla società di consulenza KLD (Kinder, Lyndenber & Domini), tale indice segue le performance di 400

aziende statunitensi che rispondono a specifici criteri di impegno sociale ed ambientale. Il “paniere” di

quotazione è composto da:

250 aziende con maggiore capitalizzazione, selezionate applicando screening positivi e negativi

all’universo dello S&P500;

100 grandi aziende non inserite nello S&P500 e che hanno realizzato encomiabili risultati sul piano

della responsabilità sociale ed ambientale;

50 altre aziende di medie dimensioni che rispondono a precise regole di impegno in programmi etico-

sociali.

I criteri negativi trovano applicazione all’interno di limiti quantitativi, quali ad esempio:

un livello di fatturato nella vendita di armamenti nucleari superiore a 10 milioni di dollari;

vendite di armamenti e generi militari per un ammontare superiore al 2% dell’intero fatturato

aziendale;

vendite di beni paramilitari per un ammontare superiore al 4% dell’intero fatturato aziendale;

produzione e vendita di alcolici e tabacco per un ammontare superiore al 4% dell’intero fatturato

aziendale; quota di fatturato realizzato con il gioco d’azzardo superiore al 4% dell’intero fatturato

aziendale.

I criteri positivi sono relativi a:

qualità e sicurezza dei prodotti

• protezione ambientale

• rispetto delle leggi internazionali in materia di lavoro relazioni con i dipendenti

• rispetto delle diversità etniche

• sviluppo di attività internazionali

• relazioni con gli stakeholders e condotta negli affari

La rivalutazione della composizione avviene annualmente.

Le nuove candidature aziendali hanno priorità se l’azienda è quotata allo S&P500.

Naturalmente, la revisione dei giudizi di garanzia e affidabilità espressi in favore delle aziende quotate

è possibile in ogni momento, soprattutto in caso di eventi straordinari.

Dow Jones Sustainability Group Index

E’ una famiglia di indici di mercato creata nel 1999 da Dow Jones & Company, azienda leader nella

progettazione di indici di mercato e SAM Sustainability Group, azienda svizzera pioniera

nell’accertamento della sostenibilità economica, sociale e ambientale delle imprese.

Comprende un indice globale (DJSI World Composite), che comprende le 2.500 aziende leader nel mondo

nel campo delle sostenibilità e alcuni indici regionali come quelli per il Nord America (DJSI North

America), per l’Europa (DJSI Europe) e per l’Asia (DJSI Asia Pacific).

L’indice viene rivisto annualmente a settembre e in più ogni quattro mesi per assicurarsi che la sua

composizione rappresenti il 20% delle più importanti aziende SR.

Facendo parte della famiglia di indici Dow Jones, anche il DJSGI utilizza le stesse metodologie di

calcolo, revisione e pubblicazione dei dati utilizzati per gli altri indici.

La valutazione

La valutazione è basata sull’assegnazione di un punteggio massimo di 74 punti di cui:

36 per il perseguimento di opportunità di sviluppo sostenibile (politiche e strategie d’impresa,

gestione delle opportunità di sviluppo sostenibile, specifiche opportunità di settore)

36 punti per l’accertamento di riduzione/eliminazione di rischi e costi (gestione dei rischi legati a

fattori economici, ambientali e sociali sia generali che specifici di settore)

2 punti per la qualità dell’informazione disponibile

Fonti di informazione

Per l’accertamento di questi valori tre sono le fonti di informazione:

1. un questionario di valutazione, diverso per ogni settore di attività, che viene spedito ai CEO di

ciascuna delle imprese interessate

2. fonti aziendali e analisi della validità delle politiche e strategie aziendali: bilanci, report e altri

strumenti di comunicazione

3. fonti esterne all’impresa, allo scopo di individuare eventuali carenze dell’impresa nel rispondere alle

esigenze dei gruppi di pressione interni o esterni, nel gestire eventuali incidenti ambientali e sociali,

nell’identificare la reputazione e l’immagine aziendale che possono avere conseguenze negative dal

punto di vista economico

La selezione

Successivamente alla valutazione di sostenibilità, le imprese vengono ordinate in base al punteggio

ricevuto all’interno del proprio settore di attività.

Una prima short list delle imprese interessanti avviene a livello di settore (eligible industry groups):

vengono esclusi quei settori dove il punteggio più alto ottenuto è inferiore a un quinto del punteggio

massimo teorico di 74 punti.

All’interno dei settori così selezionati, sono scelte quelle imprese (eligible companies) che hanno

ottenuto un punteggio pari ad almeno un terzo del punteggio massimo realizzato all’interno di quel

settore.

Una volta calcolati, gli indici sono rivisti annualmente.

Gli eventuali cambiamenti sono annunciati almeno quattro settimane prima della data di effettuazione.

In aggiunta alla revisione annuale, una revisione periodica assicura che particolari situazioni che

interessano la vita delle imprese e influiscono sulla composizione dell’indice (sospensione, quotazione,

fallimento, fusioni, scalate e cambiamenti di rilievo nella performance SR) siano tempestivamente

risolte.

Esiste un comitato (Advisory Board) composto da consulenti finanziari ed esperti in corporate

sustainability, che può proporre cambiamenti della composizione dell’indice al Supervisory Board,

l’organo responsabile delle decisioni concernenti la composizione e le metodologie di calcolo

dell’indice, che è composto da due rappresentanti di ciascuno dei due partner.

Ethical Sustainability Index: lanciato nel Giugno 2002, si tratta di una famiglia di indici creati

dall’agenzia di rating belga, Ethibel, in collaborazione con Vigeo. Comprende due indici: ESI Excellence

Global e ESI Excellence Europe.

Ethical Index Euro: operativo dal Gennaio 2000, è elaborato da una società di rating italiana (E. Capital

Partners Spa). E’ rivisto su base trimestrale.

FTSE4GOOD è la serie di indici sviluppati dal Financial Times Stock Exchange in collaborazione con

Ethical Investment Research Service (EIRIS) e approda al sistema delle quotazioni SR nel Giugno 2001.

La selezione delle aziende inserite nei diversi indici è affidata ad un organo indipendente, l’Advisory

Committee, che si basa sui dati forniti da EIRIS, un istituto di ricerca britannico specializzato nel

monitorare le performance etiche, ambientali e sociali delle singole aziende.

Gli indici di tale famiglia vengono rivisti due volte all’anno, a marzo e a settembre.

I FONDI SR IN EUROPA E ITALIA

Dopo la serie di eventi che hanno caratterizzato gli ultimi anni, l’indebolimento delle borse in seguito

all’11 settembre 2001, la crisi economica dell’Argentina, il crack di grosse società (Enron negli USA e

Cirio in Italia, solo per citare qualche esempio) e la recente crisi finanziaria, finanza SR e CSR trovano

maggiore significato in quanto riportano gli attori finanziari a svolgere la propria funzione originaria

di garanti del risparmio, di operatori che sostengono lo sviluppo dell’economia reale, evitando gli

impieghi puramente speculativi.

Così si supera l’idea che sia necessario un rendimento economico immediato (shortermismo),

puntando sull’ investimento in capitale umano, sociale e ambientale e andando oltre il conflitto

d’interesse che oppone gli azionisti agli stakeholder nell’ottica del primato dei primi sui secondi.

La finanza SR in Italia

Negli altri paesi europei, le quote di mercato dei fondi SR sono in continua crescita soprattutto nei

paesi del Nord-Europa.

In Italia, pur essendosi affacciati sul mercato già da qualche anno, gli strumenti di finanza SR

incontrano difficoltà ad affermarsi.

Questa situazione è riconducile non tanto alla mancanza di sensibilità da parte dell’investitore italiano

(il settore del non profit ha registrato un grande successo negli ultimi anni) quanto all’inadeguatezza

dell’offerta degli operatori finanziari.

L’offerta di finanza SR in Italia è caratterizzata da una forte componente di beneficenza, ma non da una

valutazione etica preventiva degli investimenti che è alla base delle forme più evolute di risparmio

eticamente gestito.

La connotazione di fondo etico può caratterizzare fondi aperti, chiusi, immobiliari, riservati e non in

quanto concerne la modalità di gestione del fondo (selezione degli investimenti, distribuzione dei

proventi) e non le sue caratteristiche tecniche.

Tuttavia, osservando le caratteristiche dei fondi etici italiani, emerge come essi siano per la quasi

totalità fondi obbligazionari con portafogli di investimento orientati verso titoli di stato italiani ed

esteri. Questa caratteristica può essere attribuita alla maggiore facilità della selezione etica degli

emittenti-paesi piuttosto che degli emittenti-imprese.

Offerta italiana di fondi SR

All’interno dell’offerta italiana di fondi SR è possibile distinguere quattro categorie:

1. _Fondi caritativi (o a devoluzione)

2. _ Fondi socialmente responsabili veri e propri

3. _Fondi misti

4. _Fondi verdi

Fondi caritativi

Nel 1989 RAS Asset Management SGR ha creato il fondo GESTIRAS Cedola (Obbligazionario). Il fondo è

congeniato per devolvere una % scelta dall’investitore a enti convenzionati.

Nel 1995 la società finanziaria Azimut lancia Azimut Solidity, (Obbligazionario misto): chi investe in

questo strumento può devolvere una parte dei proventi (il 25% o il 50% della differenza tra il

rendimento effettivo del fondo e il rendimento dei certificati di deposito a sei mesi) a una delle 8

organizzazioni convenzionate con l’ iniziativa.

Inoltre, anche chi si limita ad investire in questo fondo senza devolvere direttamente parte dei

guadagni, contribuisce indirettamente a finanziare le associazioni convenzionate perché Azimut si

impegna a versare a loro favore ogni anno lo 0,24% del patrimonio in gestione.

Fondi SR veri e propri

Il lancio del primo fondo SR vero e proprio risale al 1995 ed è quello del Sistema Etico Sanpaolo che si

compone di due fondi obbligazionari e di un fondo azionario.

A partire da Aprile 2008 i tre fondi hanno cambiato denominazione: Eurizon Obbligazionario Etico,

Eurizon Diversificato Etico ed Eurizon Azionario Internazionale Etico.

La loro data di chiusura coincide con il 31 Dicembre 2050.

In realtà, i fondi del Sistema Etico San Paolo attuano una gestione SR e hanno finalità umanitarie.

Tutti i fondi della famiglia “etico” sono stati creati allo scopo di aumentare nel tempo il valore del

capitale raccolto investendo secondo principi SR.

Il Consiglio di Amministrazione della SGR si avvale del supporto di un Comitato di Sostenibilità per

assicurare che le scelte di investimento vengano fatte secondo i principi SR contenuti nello statuto

della SGR stessa.

Il Comitato è autonomo rispetto alla SGR e a sua volta ricorre a banche dati internazionali per

esprimere le proprie opinioni circa l’eticità degli interventi.

Nel caso in cui in un momento successivo dall’investimento il giudizio nei confronti dell’emittente

dovesse variare, la SGR provvederà a ridurre ed entro 6 mesi ad azzerare gli investimenti negli

strumenti finanziari di tali emittenti, salvaguardando gli interessi dei risparmiatori.

Una parte del fondo viene utilizzata solo per finanziare investimenti che abbiano scopi umanitari e

sociali, il resto viene investito in emittenti che al momento dell’investimento non presentino criteri

negativi e siano invece in possesso di più criteri postivi.

Vengono considerati criteri negativi di un emittente, nel caso in cui si consideri uno Stato, la presenza

di un regime oppressivo o il coinvolgimento in azioni militari non condotte da organizzazioni

sopranazionali, nel caso in cui si consideri una società, la produzione di armi, tabacco, alcolici,

organismi geneticamente modificati e prodotti lesivi della dignità dell’uomo e della sua salute.

I sottoscrittori

La sottoscrizione del fondo prevede un versamento in un’unica soluzione pari a 500 euro (PIC) oppure

si possono fare dei versamenti rateali nell’ambito di un piano pluriennale di investimento versando

inizialmente 50 euro (PAC).

Tutti i fondi tranne quello Obbligazionario Etico sono del tipo ad accumulazione ossia i proventi

realizzati non vengono distribuiti ai partecipanti, ma restano compresi nel patrimonio del Fondo.

I partecipanti del fondo Obbligazionario Etico possono decidere di donare parti dei ricavi a enti o

associazioni benefiche e la stessa SGR finanzia progetti umanitari devolvendo parte della commissione

di gestione percepita sui Fondi del Sistema Etico.

Lo stesso gruppo bancario, nel corso del 2000, è stato artefice del più grande scandalo riguardante

fondi comuni mai accaduto in Italia.

Il gestore, Vittorio Grimaldi era interessato a gonfiare la performance del fondo San Paolo Azioni,

prodotto di punta della casa.

La Consob ha accertato diverse irregolarità: in particolare alla San Paolo sono state riconosciute 18

infrazioni molte delle quali decisamente gravi fra le quali "agevolazione di un OICR a favore di un

altro“ e varie infrazioni al codice di autodisciplina della categoria oltre a diverse inadeguatezze nella

gestione spicciola dell'attivita' di gestione del risparmio. _ Sono anche emerse situazioni imbarazzanti

riguardo la preparazione del gestore, Vittorio Grimaldi che in una telefonata, ad esempio, non sapeva

nemmeno scrivere il nome Fin Part e chiedeva di cosa si occupasse la società!

La sanzione totale ammontava a circa 500.000 euro, di cui 160.200 attribuiti a Vittorio Grimaldi.

Le sanzioni irrogate dal Ministero sono state poi annullate dalla Corte di Appello di Milano per il

mancato rispetto dei termini, evento che rende molto più difficile il rimborso delle richieste di

risarcimento avanzate dai possessori dei fondi danneggiati.

La vicenda della San Paolo Imi Asset Management e' decisamente indicativa in quanto non si tratta di

una piccola societa‘, ma di una delle principali societa' di gestione del risparmio in Italia.

Altri fondi SR veri e propri

Nordfondo etico gestito da Gestnord Fondi SGR (Banca Sella) è un fondo obbligazionario misto creato

nel 1999 come fondo a devoluzione dei proventi. Nel 2003 inizia ad applicare una selezione SR

dell’universo investibile, pur conservando l’aspetto charity (6 euro devoluti ogni 1.000 investiti)

Anche il fondo etico Bnl per Telethon (obbligazionario misto) è a metà strada tra i fondi a devoluzione

e quelli che effettuano una gestione SR. Il carattere SR del nuovo strumento, creato da Bnl gestioni nel

2000, è dato in parte dalla selezione degli investimenti e in parte dalla destinazione del 50% delle

commissioni di gestione alla fondazione Telethon, che si occupa di raccogliere fondi per la ricerca sulle

malattie genetiche.

Un’altra iniziativa è stata promossa da Banca Intesa che ha lanciato un comparto etico (European

Ethical) nel fondo bilanciato per investitori istituzionali GEO.

La nascita del comparto etico del fondo GEO segna un passo importante nella finanza SR perché

costituisce il primo strumento finanziario SR dedicato agli investitori istituzionali e, in particolare, alle

Fondazioni Bancarie, Organizzazioni Non Profit ed Enti di Previdenza.

Infine, Investietico, promosso a partire dal 2002 da Bipiemme Real Estate SGR, costituisce il primo

esempio italiano ed europeo di fondo immobiliare chiuso SR.

Il carattere innovativo del fondo consiste nel selezionare gli immobili oggetto di investimento sia con i

tradizionali parametri finanziari sia con i criteri etici legati alla destinazione dell‘immobile stesso. In

questo senso, il regolamento prevede che gli investimenti siano effettuati soprattutto in ospedali, case

di cura, ricoveri sanitari assistiti. Inoltre, è prevista la devoluzione di una parte della commissione di

gestione percepita dal fondo in misura annua non superiore al 2,5%.

Fondi verdi: definizione

I fondi verdi e attenti ai problemi ambientali hanno una politica di investimento focalizzata sulle

imprese che nello svolgimento del proprio business prestano particolare attenzione al rispetto

dell’ambiente o sono attive nei settori della sanità, dell’ecologia, dell’energia alternativa e della tutela

dell’ambiente.

Una caratteristica comune a tutti i fondi verdi italiani è quella di qualificarsi semplicemente come

fondi attenti alle problematiche dell’ambiente e della salute senza prevedere principi etici predefiniti

di selezione degli investimenti.

Caratteristiche dei fondi SR italiani

Pochi fondi attuano una politica SR esclusivamente dedicata all’effettiva selezione etica degli

investimenti. Spesso, prevedono anche la devoluzione di una parte dei rendimenti a scopi di

beneficienza.

Solo una percentuale molto ridotta dei fondi SR italiani si avvale del parere di un comitato etico e

prevede strumenti di verifica dell’effettiva conformità delle scelte di gestione ai principi etici

costitutivi.

Esistono pochissime istituzioni deputate allo screening etico delle società o delle attività finanziarie in

cui i fondi possono investire (Vigeo, E-Capital & Partners).

Possibili cause del mancato sviluppo dei fondi SR in Italia

Scarsa presenza degli investitori istituzionali nel sistema pensionistico e, quindi, anche nel comparto

della finanza SR.

I fondi SR italiani sono collocati sul mercato da reti bancarie tradizionali e gestiti da SGR delle stesse.

Questo evidenzia come non esistano sul mercato italiano operatori specializzati in questo settore di

mercato ma, come nella maggior parte dei casi, i fondi siano collocati esclusivamente per incrementare

l’offerta di prodotti finanziari tradizionali e per dare corpo a strategie di marketing finanziario delle

banche.

a) In molti casi, gli istituti di credito non si sono preoccupati di formare adeguatamente le proprie reti

di promotori sui prodotti SR che sono caratterizzate da forti pregiudizi e da una scarsa conoscenza

degli strumenti a disposizione.

b) Le politiche distributive sono influenzate dai margini di convenienza delle reti. In altre parole, dal

momento che le banche perseguono obiettivi di budget, i promotori sono condizionati a proporre

soprattutto i prodotti su cui la rete ottiene un margine più elevato (scarsa propensione all’innovazione

di prodotto e di processo).

Regolamentazione vaga

Grazie alla Legge sul Risparmio (Legge n. 262 del 25 dicembre 2005), il legislatore italiano inserisce

nel TUF un articolo che delega la Consob a emanare disposizioni in tema di obblighi informativi e di

rendicontazione cui sono tenuti tutti i soggetti che promuovono prodotti finanziari etici o socialmente

responsabili.

In occasione del recepimento della Market in Financial Instruments Directive Direttiva n.2004/39/CE,

MIFID) avvenuto tramite il Decreto Legislativo n. 164 del 17 settembre 2007, la Consob esercita la

delega ricevuta e modifica le parti del Regolamento Intermediari introducendo il Libro VII

“Disposizioni in materia di finanza etica o socialmente responsabile”, art. 89 (Obblighi informativi) e

art. 90(Obblighi di rendicontazione).

Obblighi informativi (art.89)

E’ previsto che, nel prospetto informativo e nei contratti relativi a prodotti e servizi qualificati come

“etici” o “socialmente responsabili”, siano fornite le seguenti informazioni:

- obiettivi e caratteristiche che qualificano il prodotto o servizio come etico o socialmente

responsabile;

- criteri generali di selezione degli strumenti finanziari, conformi agli obiettivi e alle caratteristiche

delineate;

- politiche e obiettivi di azionariato attivo perseguiti;

- destinazione dei proventi ad iniziative di carattere sociale o

ambientale;

- misura dei proventi destinati ad iniziative di carattere sociale o ambientale;

- procedure adottate per assicurare il perseguimento degli obiettivi dichiarati (come l’istituzione di

organi interni specializzati e l’attribuzione di specifiche funzioni);

- adesione a codici di autoregolamentazione, promossi da soggetti specializzati.

Obblighi di trasparenza (art.90)

Si sostanziano in obblighi di rendicontazione da assolvere in sede di predisposizione dei rendiconti

periodici previsti dalla normativa. In particolare, l’obbligo deve essere rispettato attraverso

l’indicazione di informazioni relative a:

- illustrazione dell’attività di gestione in relazione ai criteri generali di selezione degli strumenti

finanziari detenuti in portafoglio;

- esercizio dell’attività di azionariato attivo;

- devoluzione dei proventi ad iniziative di carattere sociale e ambientale e relativa misura.

Documento di consultazione 7 Febbraio 2007

Definizione CONSOB

La finanza etica è un “processo di investimento fondato su criteri di selezione dei titoli che non si

pongono, come fine esclusivo, la massimizzazione dei rendimenti (dato un certo grado di rischio), ma

anche la salvaguardia di valori universali di equità sociale, protezione dell’ambiente e salute,

svolgimento dell’attività economica nel rispetto degli interessi di tutti gli stakeholder e, più in

generale, dei cittadini”.

La CONSOB, in analogia con il comportamento del legislatore, non ha, dunque, fornito una precisa

indicazione delle caratteristiche che i prodotti finanziari etici (o socialmente responsabili) devono

possedere per poter essere qualificati come tali.

Decisione della CONSOB

La CONSOB ha motivato la sua scelta evidenziando come dalla normativa primaria emerga unicamente

un’autorizzazione a individuare specifici obblighi di informazione e di rendicontazione per i prodotti e

servizi qualificati come etici o socialmente responsabili, senza dover determinare le caratteristiche che

un prodotto deve possedere per essere qualificato come tale.

In tal modo, la CONSOB non si è espressa relativamente a una valutazione di merito dell’approccio

seguito da ciascun soggetto per la qualificazione etica dei prodotti e servizi, nella consapevolezza che

sia estremamente difficile, se non impossibile, definire aprioristicamente un concetto di etica che

abbia lo stesso significato per tutti i portatori di interesse.

Impact investing

Terzo Settore

Complesso di enti e istituzioni privati che si pongono all’interno del sistema socio-economico tra Stato

e Mercato, ma che non sono riconducibili né all’uno né all’altro.

In Italia, le organizzazione del Terzo Settore, pur avendo nature giuridiche, strutture organizzative e

consistenze economiche e finanziarie diverse, devono condividere invariabilmente le seguenti

caratteristiche:

assenza di scopo di lucro

• natura giuridica privata, pur perseguendo una finalità pubblica (produzione di beni e servizi di

• utilità sociale)

presenza di un atto di costituzione formale

• autonomia di governo

• utilizzo nelle attività di una quota di lavoro volontario

• presenza di una governance democratica.

Fabbisogni

Fattori congiunturali – come la crisi finanziaria e la crescente domanda di servizi da parte delle fasce

più povere della società – e demografici – come l’innalzamento dell’età media della vita – ma anche i

cambiamenti climatici e la necessità di valorizzare l’immenso patrimonio culturale italiano e di

tutelare il territorio e l’ambiente, oltre che di accrescere il capitale umano, rappresentano un incentivo

all’incremento dell’impegno pubblico.

Di contro, i vincoli all’espansione del bilancio, interni e comunitari, quali quelli imposti dal fiscal

compact, limitano fortemente tale possibilità.

L’esistenza di un gap tra spesa pubblica necessaria e spesa pubblica sostenibile sembra essere una

condizione che, in prospettiva, tende ad acuirsi.

Assumendo che i bisogni sociali siano soddisfatti da un tasso di crescita della spesa pubblica pari a

quello medio registrato negli anni pre-crisi (1997-2007), e ipotizzando un valore di spesa pubblica

sostenibile allineato a quello registrato nel 2013, il gap tra bisogni sociali e spesa pubblica, per il

periodo 2014-2020, sarebbe di circa 150 miliardi di euro.

Fonti di finanziamento pubblico

Trasferimenti derivanti dallo Stato e dai soggetti della Pubblica Amministrazione.

Possono essere:

sussidi e contributi erogati da parte dello Stato nella sua articolazione istituzionale senza alcun

• corrispettivo in termini di erogazione di servizi e produzione di beni;

sovvenzioni e finanziamenti finalizzati e dedicati a specifici progetti;

• finanziamenti pubblici per fornire beni e servizi.

Fonti di finanziamento privato

Fondi provenienti da soggetti sostenitori (individui o imprese) che donano o elargiscono capitali a

titolo di liberalità (senza corrispettivi) sulla base di un rapporto di appartenenza all’organizzazione

più o meno formalizzato

Apporto diretto del lavoro volontario, talvolta cruciale nel consentire alle organizzazioni di abbattere i

costi di produzione dei beni ed erogazione dei servizi

Fondi provenienti da soggetti tipicamente commerciali quali le banche o altri intermediari finanziari, il

cui sostegno si manifesta in erogazioni di capitale di debito o di rischio. Per quel che riguarda il

capitale di debito, aspetti critici sono: il razionamento del credito, l’onere elevato dei finanziamenti

ottenuti, l’indisponibilità e insufficienza di garanzie da offrire ai finanziatori.

Riforma

Queste organizzazioni sono spesso caratterizzate da strutture organizzative poco adeguate, con

sistemi contabili e di controllo informali, una generalizzata carenza di interessi proprietari che ne

indirizzino la gestione e spingano all’efficienza, con forti rischi di non continuità e regolarità delle

propria attività (intrinseca fragilità dal punto di vista finanziario).

Per ovviare all’intrinseca fragilità dal punto di vista finanziario che ne consegue, il 10 luglio 2014, il

Governo Italiano, all’esito di un’ampia consultazione pubblica, ha approvato una legge delega di

riforma del Terzo Settore e dell’impresa sociale che, tra i diversi interventi, prevede un’importante

revisione dello statuto giuridico dell’impresa sociale.

Rispetto alle criticità evidenziate dalla legge n. 155 del 2006 sull’impresa sociale, assumono rilievo, in

un’ottica di finanza ad impatto sociale, la revisione della disciplina di distribuzione degli utili.

La riforma della legge n. 155 del 2006 sull’impresa sociale, contenuta nella Legge delega di riforma del

Terzo Settore, si basa su alcuni principi che risultano coerenti con l’approccio dell’impact investing.

Si recepisce un punto di vista ormai consolidato a livello nazionale e internazionale sul ruolo

dell’impresa sociale come agente di innovazione e creazione di posti di lavoro.

Con la ridefinizione dell’istituto dell’impresa sociale si supera il vincolo di non distribuzione degli utili,

seppur con delle necessarie limitazioni nella garanzia di una governance inclusiva e di un tetto alla

remunerazione degli utili. Un passaggio rilevante perché permette l’ingresso del capitale privato

nell’impresa sociale.

La nuova impresa sociale si dovrebbe qualificare, in primo luogo, in base al raggiungimento di impatti

sociali positivi misurabili: un cambio di paradigma nella concezione del legislatore del tutto in linea

con l’approccio internazionale di cui la Social Impact Investment Task Force istituita in ambito G8 si è

fatta promotrice.

Impact Investing

E’ un’attività di investimento in imprese, organizzazioni e fondi che operano con l’obiettivo di generare

un impatto sociale misurabile e compatibile con un rendimento economico.

L’impact investing si distingue per:

• l’intenzionalità dell’investitore di generare un impatto sociale;

• l’aspettativa di un rendimento economico che motiva l’investitore;

• la flessibilità del tasso di rendimento atteso che può posizionarsi al di sotto del livello medio di

mercato o allinearsi ai rendimenti di mercato;

• la varietà degli strumenti finanziari utilizzati e delle forme di intervento che spaziano dal debito

all’equity puro;

• la misurabilità dell’impatto, fondamentale per assicurare trasparenza e accountability.

Con l’espressione “finanza ad impatto sociale” si intende riferirsi a quella finanza che sostiene

investimenti legati ad obiettivi sociali misurabili in grado, allo stesso tempo, di generare un ritorno

economico per gli investitori.

Nel connubio tra obiettivo sociale e ritorno economico, e nella qualificazione del relativo trade off, si

rintraccia, pertanto, la specificità di questo nuovo segmento di business.

Definizioni di Impact Investing

Uno strumento per rendere più efficace ed efficiente un welfare che si vuole difendere.

Un canale per veicolare risorse aggiuntive e approcci innovativi verso i settori più fragili del nostro

stato sociale.

Origini

La finanza ad impatto sociale è nata e si è sviluppata nei mercati a matrice anglosassone.

Nonostante le differenze, Regno Unito, Stati Uniti, Australia e Canada sono, per esperienze operative in

atto e per diffusione conoscitiva del fenomeno, i Paesi all’avanguardia nell’impact investing.

Stati Uniti: tra le determinanti principali del mercato dell’impact investing è possibile annoverare il

riposizionamento strategico di alcune fondazioni filantropiche, che, in periodo di crisi finanziaria,

hanno ripensato le loro modalità di intervento e contribuito a gettare le fondamenta degli investimenti

ad impatto.

Regno Unito: la crescita dell’impact investing è frutto dell’azione istituzionale che, a partire dal 2000

con Tony Blair, ha dato vita ad un ecosistema complesso il cui perno operativo è Big Society Capital, un

intermediario finanziario dedicato all’impact investing e finanziato da fondi pubblici e risorse

provenienti dal settore bancario privato.

Differenza con SRI

L’intenzionalità proattiva con cui l’investitore persegue lo scopo sociale, insieme al ritorno economico,

distingue questa nuova generazione di investimenti dall’approccio del SRI.

L’ approccio SRI si basa abitualmente sull’utilizzo di sistemi di screening capaci di evitare che gli

investimenti vadano verso aziende con impatti ambientali, sociali e di governance negativi o

insufficienti. Tuttavia, le imprese che beneficiano degli investimenti SR hanno un core business

«tradizionale», quindi, differente dal miglioramento sociale e ambientale che orienta l’impact

investing.

Strumenti

Gli strumenti per mezzo dei quali si realizza l’investimento ad impatto sociale possono essere distinti

sulla base di diversi elementi:

natura (debito versus equity)

• stadio di sviluppo in cui avviene l’investimento (fase di crescita iniziale versus fase di crescita

• successiva)

maturità dello strumento (molto diffuso versus poco diffuso)

Categorie di strumenti

Debito

1. Microcredito: Fasematura

2.Social Impact Bond: Fase«embrionaleo inesistente»

3. Lending based crowdfunding: Fase«embrionaleo inesistente»

Equity

Venture Philantropy: Fase di Primo Sviluppo _

Social Impact Fund: Fase di Primo Sviluppo _

Equity based crowdfunding: Fase «embrionale o inesistente»

1. Microcredito

Una delle prime forme assunte dagli investimenti ad impatto sociale è quella di supporto diretto alle

iniziative di social business nei Paesi in via di Sviluppo per rispondere ai bisogni della cosiddetta “base

della piramide (per “base della piramide” si intende quella fascia di popolazione mondiale che vive con

meno 2,50 dollari al giorno).

Le imprese sociali, e gli investimenti ad impatto sociale, stanno affiancando molti dei tradizionali

interventi di cooperazione internazionale, proponendo soluzioni innovative e orientate alle esigenze

della popolazione locale, accompagnate da un forte accento sull’auto-sostenibilità finanziaria e sul

l’accountability.

Nei Paesi in via di sviluppo, il raggiungimento di un obiettivo sociale assume un’accezione

parzialmente differente rispetto ai contesti sviluppati.

Qui, infatti, l’accento è posto sulla garanzia dell’accesso ai servizi basilari, come la salute, l’efficienza

energetica, l’acqua, lo sviluppo rurale, l’educazione alla maggior parte della popolazione.

D’altra parte, anche nelle economie avanzate (soprattutto nei grandi agglomerati urbani), a causa dei

radicali processi di impoverimento ed esclusione sociale, le problematiche di inclusione si stanno

sempre più acuendo. L’investimento ad impatto sociale trova un suo spazio sia in interventi diretti, sia

nella necessità di sostenere, in un’ottica addizionale, quelle organizzazioni sociali impegnate

nell’innovazione e nello sviluppo delle comunità che altrimenti non avrebbero la possibilità di

svilupparsi. Si tratta, in sostanza, di generare un potenziale vettore di crescita per l’economia.

Il microcredito in Italia

Il microcredito consiste in un prestito di ridotte dimensioni, non coperto da garanzie reali, associato a

servizi di tutoring e coaching (Art. 111 e 113 del T.U.B.).

Può essere corrisposto:

a imprese di dimensioni ridotte (non più di dieci dipendenti), organizzazioni non profit

• (associazioni e cooperative) per sostenere la micro-imprenditorialità.

In tal caso, il prestito non può eccedere la somma dei 25.000 euro.

a persone fisiche in condizioni di vulnerabilità. In tal caso l’ammontare massimo erogabile è

• pari 10.000 euro.

2. Social Impact Bond (SIB)

I SIB, conosciuti anche come Pay for Success Bond, sono uno strumento finanziario finalizzato alla

raccolta da parte del settore pubblico di finanziamenti privati.

La remunerazione del capitale investito tramite questi strumenti è agganciata al raggiungimento di un

determinato risultato sociale.

In un modello di SIB realizzato correttamente, il raggiungimento del risultato sociale previsto

produrrà, infatti, un risparmio per la Pubblica Amministrazione e, quindi, un margine che potrà essere

utilizzato per la remunerazione degli investitori.

Caratteristiche

Capacità di attingere a un ampio bacino di capitali di investimento per sostenere i programmi sociali

spesso sotto- finanziati.

Focus su programmi basati sulla prevenzione per affrontare alla radice le cause dei mali sociali.

Raccolta diretta per i programmi più efficaci introducendo la disciplina di mercato nella forma di

investitori che sosterranno i programmi con più probabilità di produrre risultati positivi.

Guida alla progettazione di progetti di collaborazione, che coinvolgono diversi soggetti interessati dal

governo, alle organizzazioni for profit, a quelle non profit e alle comunità filantropiche.

I soggetti coinvolti

I governi

• L’intermediario di mercato gioca un ruolo fondamentale in quanto è impegnato ad allineare gli

• incentivi dei soggetti coinvolti e a migliorare le possibilità di raggiungere i risultati attraverso

un programma strutturato e gestito in modo ottimale.

Le organizzazioni che forniscono servizi sociali

• Le comunità o gli individui in difficoltà

• Gli investitori

Vantaggi per gli stakeholder

Governi

Usufruiscono della flessibilità necessaria per fornire servizi di prevenzione, che sono spesso i primi

servizi a essere tagliati in tempi di crisi, anche se permettono di ridurre i costi e di migliorare i risultati

nel lungo periodo.

In particolare, pagano solo per i risultati ottenuti, trasferendo il rischio di programmi inefficaci agli

investitori.

Attraverso programmi di prevenzione efficaci, la necessità di servizi sociali costosi come la detenzione

o l'educazione speciale è ridotta.

Il benessere sociale complessivo migliora in quanto si riduce il crimine o il fenomeno dei senzatetto.

Fornitori di servizi

Ricevono un flusso costante, sostenibile e prevedibile di finanziamenti che permette loro di fornire

servizi orientati ai risultati e di raggiungere una popolazione più ampia.

Ricevendo finanziamenti in anticipo per l'erogazione dei servizi, il rischio di non essere pagati è

eliminato.

Possono dedicare il tempo e le risorse scarse a loro disposizione alle attività programmatiche

piuttosto che alla raccolta fondi.

Comunità e le persone in difficoltà

Ricevono un flusso costante e sostenibile dei servizi che li aiutano a vivere una vita più sana e più

produttiva, per esempio, evitando pene detentive o trovando un lavoro retribuito o occupandosi della

loro salute.

Investitori

Generano un impatto sociale positivo e ottengono un potenziale rendimento sul loro investimento.

Come funzionano i SIB

1.Partners Come together: identificazione di un problema sociale per la comunità da parte di un capo di

governo, di un’organizzazione non profit o di un intermediario (ad esempio, gli alti tassi di recidiva o i

senza fissa dimora).

2.Sviluppare la struttura di investimento: il governo, i fornitori di servizi sociali, l’intermediario, gli

investitori privati verificano la possibilità di utilizzare investimenti privati per creare miglioramenti

significativi, identificando diversi risultati del programma e stimando il risparmio e i benefici legati a

ogni risultato. In particolare, le parti stabiliscono parametri che verranno utilizzati per misurare i

risultati e anche un prezzo per il risultato sulla base di un’ analisi costi/ benefici.

3.Raccolta del capitale: Gli investitori privati e/o filantropi forniscono capitale investendo in SIB

4.I servizi sono erogati: I fondi sono utilizzati per fornire servizi sociali che affrontano alcune delle più

difficili sfide del nostro tempo

5.I risultati sono misurati: L’intermediario conduce una rigorosa valutazione dei risultati del

programma. Un valutatore indipendente verifica se la misura è accurata 6.Gli investitori sono

rimborsati: Il Governo rimborsa il capitale e offre un tasso di rendimento a seconda del livello di

performance raggiunto, secondo i criteri stabiliti nella Fase 2.

Condizioni necessarie

Intervento basato su prove: L’efficacia dell’intervento deve essere misurata, confrontando i soggetti

con gruppi di controllo.

Risparmio netto sufficiente all'interno dell'orizzonte temporale: i risultati devono essere realizzati in

un arco di tempo che si adatta alle esigenze degli investitori.

Replicabile e scalabile: il modello deve avere la capacità di servire una popolazione ampia.

Italia: tipologie possibili

In Italia sono stati introdotti dei prodotti finanziari usando il nome di SB, ma come spesso succede nel

nostro paese alla denominazione identica corrisponde un uso completamente diverso.

1. Il primo modello prevede la devoluzione ad associazioni, fondazioni o enti di una parte dell’ importo

collocato attraverso i prestiti obbligazionari, normalmente equivalenti allo 0,5%. La donazione viene

annunciata ante-emissione e realizzata a posteriori, dopo il collocamento.

2. Il secondo modello prevede che tutto l’importo raccolto attraverso il prestito obbligazionario sia

utilizzato per finanziare iniziative di imprenditoria sociale, eventualmente collegate a determinate

realtà “aggreganti” o operanti in specifici settore o aree geografiche.

Condizioni

E’ necessario un rapporto consolidato e/o uno specifico progetto di partnership tra l’organizzazione

beneficiaria e la banca che deve essere caratterizzata da un forte radicamento territoriale


ACQUISTATO

1 volte

PAGINE

75

PESO

1.23 MB

AUTORE

muny90

PUBBLICATO

+1 anno fa


DETTAGLI
Esame: Finanza etica
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in management dell'economia sociale
SSD:
Università: Bologna - Unibo
A.A.: 2016-2017

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher muny90 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanza etica e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Bologna - Unibo o del prof Petracci Barbara.

Acquista con carta o conto PayPal

Scarica il file tutte le volte che vuoi

Paga con un conto PayPal per usufruire della garanzia Soddisfatto o rimborsato

Recensioni
Ti è piaciuto questo appunto? Valutalo!

Altri appunti di Corso di laurea magistrale in management dell'economia sociale

Mission e accountability delle imprese cooperative
Appunto