Finanza etica Petracci

Finanza etica – Petracci

La finanza può essere definita come la disciplina che studia la produzione, l’allocazione, lo scambio e la gestione di risorse monetarie. Le sue aree principali sono:

• La finanza personale
• La finanza d’impresa
• La finanza pubblica

Finanza personale

La finanza personale è focalizzata sulle modalità attraverso cui i singoli risparmiano, investono e prendono a prestito denaro al fine di condurre la loro vita privata.

Finanza d’impresa

La finanza d’impresa studia come le organizzazioni aziendali raccolgono capitale attraverso l’emissione di titoli (azioni e obbligazioni) al fine di finanziare il loro processo produttivo.

Finanza pubblica

La finanza pubblica approfondisce come il governo raccoglie capitali attraverso l’imposizione fiscale e contraendo debiti al fine di fornire servizi ai propri cittadini.

Tutte queste attività sono realizzate all’interno del sistema finanziario, ossia di quell’insieme di strumenti, istituzioni finanziarie, mercati e regole capaci di garantire la creazione e la movimentazione dei mezzi di pagamento (funzione monetaria) e il trasferimento dei saldi finanziari dalle unità in surplus a quelle in deficit (funzione allocativa).

Impresa

Un’impresa è un insieme di attività reali:

• Tangibili (immobili, impianti...)
• Intangibili (marchi, brevetti...)

Per finanziare le attività reali, le imprese vendono diritti sulle attività e sui flussi che queste generano. Per l’impresa la vendita di attività finanziarie corrisponde all’emissione di passività finanziarie:

• Azioni
• Obbligazioni
• Prestiti

Quali tipi di decisioni?

Decisioni di investimento

Quali investimenti di lungo periodo dovrebbero essere intrapresi? Le decisioni di investimento riguardano il modo in cui dovrebbero essere finanziati i progetti di investimento.

Decisioni di finanziamento

In generale, il valore di una qualsiasi attività è pari al valore attuale dei flussi di cassa attesi generati da questa attività (Valutazione basata sui flussi di cassa attesi o Discounted Cash Flow). Il tasso di sconto utilizzato per calcolare il valore attuale corrisponde al rendimento che gli investitori si attendono di ottenere dai titoli appartenenti alla stessa classe di rischio (rendimento richiesto o costo opportunità del capitale).

Obbligazioni

Le obbligazioni sono titoli di credito a lungo termine emessi da un’impresa (o da enti pubblici) per finanziare i propri investimenti (dal punto di vista dell’emittente sono, quindi, passività). A fronte del pagamento al tempo t₀ di un prezzo P, un’obbligazione genera un flusso di pagamenti futuri – cedole pagate a scadenze prestabilite e rimborso del valore nominale alla scadenza – a favore dell’acquirente. Un’obbligazione ha diversi elementi caratteristici:

• Valore nominale (o prezzo di rimborso), VN. È il valore in base al quale sono calcolate le cedole e che viene rimborsato a scadenza.
• Cedola, C. È il pagamento periodico predisposto a favore dell’acquirente. Il valore della cedola è ottenuto applicando il tasso di interesse cedolare al valore nominale, C=cVN.
• Tasso di mercato, r. È il rendimento atteso offerto da titoli appartenenti alla stessa classe di rischio dell’obbligazione considerata. r è, quindi, il rendimento a cui gli investitori rinunciano (costo opportunità) per comprare un’obbligazione che corrisponde, invece, a un tasso di interesse cedolare pari a c.

Al fine di valutare un’obbligazione è sufficiente ricordare che il valore attuale di un flusso di pagamenti futuri è pari alla somma dei valori attuali di ogni singolo pagamento.

Situazioni particolari

• Se c=r, P=VN: L’obbligazione è emessa alla pari. È una rinuncia all’investimento nel mercato. Il prezzo è uguale al valore nominale. Quello che ottieni in termini di cedole è uguale a quello che perdi in termini di costo opportunità.
• Se c>r, P>VN: L’obbligazione è emessa sopra la pari. L’obbligazione ottiene un qualcosa in più rispetto a quello che rinuncia.
• Se c<r, P<VN: L’obbligazione è emessa sotto la pari.

Considerate un titolo obbligazionario che paga il 5% di cedola, ha valore nominale pari a 100 e durata 10 anni. Determinare il prezzo considerando un tasso di mercato pari a 4%.

P₀=(0,5*100)/0,04*(1-1/(1+0,04)¹⁰)+100/(1,04)¹⁰=108,11

Determinare il prezzo, considerando un tasso di mercato pari a 6%.

P₀=(0,5*100)/0,06*(1-1/(1+0,06)¹⁰)+100/(1,06)¹⁰=92,64

Azioni

L’azione è un titolo che rappresenta una quota di proprietà di una società. Chi detiene azioni di una società ha diritto a una quota dei suoi profitti. Il valore delle azioni si ottiene come quello di ogni altra attività: si attualizza una successione di flussi di cassa al tasso di mercato, ossia il rendimento atteso offerto da titoli appartenenti alla stessa classe di rischio dell’azione considerata.

Azionisti

Gli azionisti ottengono una remunerazione in due forme:

• Dividendi, D_t. Corrispondono alla parte degli utili che una società decide di distribuire ai suoi azionisti alla fine di ogni esercizio.
• Capital gain, P_t-P_t-1. Rappresenta il guadagno/perdita in conto capitale al momento della vendita dell’azione.

Sul mercato valgono le seguenti relazioni di equilibrio (in cui i valori dei dividendi sono valori attesi):

• P₀ = D₁/(1+r)+P₁/(1+r)
• P₁ = D₂/(1+r)+P₂/(1+r)
• P_T = D_T+1/(1+r) + P_T+1/(1+r)

Quindi, ipotizzando che un investitore abbia un orizzonte di valutazione pari a T, è possibile ricavare la seguente equazione generale per il prezzo di un’azione:

P₀=∑(t=1; T)D_t/(1+r)^t+P_T/(1+r)^T

Casi particolari

• Orizzonte di valutazione infinito
• I dividendi aumentano sempre a un tasso costante.
• Il tasso di crescita dei dividendi è nullo.
• Orizzonte di valutazione finito
• Il tasso di crescita dei dividendi è nullo.

Orizzonte infinito con crescita costante dei dividendi (Modello di Gordon)

Generalmente, g è ottenuto come: g= b*ROE dove b è il tasso di ritenzione degli utili, ossia quel tasso che dice quanta parte degli utili viene trattenuta per autofinanziamento. (1-b) è, quindi, il tasso di distribuzione degli utili. ROE è la redditività attesa del capitale netto.

ROE= REDDITO NETTO (UTILE) /CAPITALE NETTO

Se il payout rimane costante, il tasso di crescita degli utili incide sul tasso di crescita dei dividendi ed è proporzionale. Condizioni necessarie: r>g assicura che il prezzo di un’azione sia sempre positivo e g deve essere minore del tasso di crescita dell’economia per essere sostenibile.

Supponete che il dividendo atteso per il prossimo anno di un titolo azionario sia pari a $5, che il rendimento richiesto sia 12% e che il tasso di crescita atteso dei dividendi sia pari a 4%. Determinare il prezzo di equilibrio dell’azione.

P₀=5/(0,12-0,04)=62,5

Orizzonte infinito con crescita nulla dei dividendi

Orizzonte finito con crescita nulla dei dividendi

Impresa/Progetto di investimento

Il valore di un progetto dipende dai flussi di cassa incrementali, ossia dalla differenza tra i flussi di cassa che si generano accettando il progetto e quelli che si genererebbero rifiutandolo. Quindi, nel determinare i flussi di cassa, bisogna:

• Considerare tutti gli effetti collaterali che derivano dalla sua accettazione (ad esempio, l’impatto del progetto sulle vendite di altri prodotti dell’impresa).
• Ignorare i costi sommersi (sunk costs) (ad esempio, gli investimenti passati e irreversibili).
• Considerare i costi opportunità (ad esempio, il valore di un capannone che potrebbe altrimenti essere venduto o affittato).
• Ignorare i costi comuni che non riflettono i costi incrementali del progetto (ad esempio, le spese di riscaldamento e illuminazione che si sosterrebbero anche senza il progetto).

Separazione tra scelte di investimento e finanziamento

I flussi di cassa determinati sono definiti unlevered poiché nella loro determinazione non si considerano gli interessi sul debito e la restituzione del capitale: i flussi di cassa sono determinati sotto l’ipotesi che il progetto sia finanziato interamente da equity. Escludere gli interessi e la restituzione del capitale dal calcolo dei flussi di cassa permette di separare le decisioni di investimento e di finanziamento, rendendo più semplice la valutazione di un progetto.

Il costo medio ponderato del capitale corretto per le imposte

Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi. Tale beneficio riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria.

Che cosa accade se ci sono più di due fonti di finanziamento? Il peso di ciascun elemento di costo è proporzionale al suo valore di mercato:

rwacc = rd *(D/V)*(1-TC) + rP *(P/V)+re *(E/V)

Dove rP è il tasso di rendimento atteso da investitori in azioni privilegiate.

Come stimare i debiti a breve termine?

Molte imprese considerano solo i debiti a lungo termine quando calcolano il loro rwacc. Non è un errore grave se il debito a breve termine è temporaneo, stagionale, incidentale o se è compensato da liquidità o titoli negoziabili.

Criteri per la valutazione degli investimenti reali

• Tempo di recupero
• Tempo di recupero attualizzato
• Valore attuale netto
• Tasso interno di rendimento (TIR)

Il Tempo di recupero prevede che siano accettati solo quei progetti i cui flussi di cassa permettono di recuperare l’investimento iniziale nel minor tempo possibile o entro un periodo di tempo predeterminato, chiamato cutoff period.

Criticità

• La scelta del cutoff period è arbitraria.
• Sono ignorati tutti i flussi di cassa successivi al cutoff period.
• Non si considera il valore temporale del denaro.

Tempo di recupero attualizzato

È del tutto analogo al criterio del tempo di recupero, ma, per determinare se il progetto permette di recuperare l’investimento iniziale, si considerano i flussi di cassa attualizzati (e non i flussi di cassa, come nel caso precedente). Da una parte, quindi, questo criterio tiene esplicitamente conto del valore temporale del denaro e rappresenta un parziale miglioramento rispetto al criterio del tempo di recupero. Dall’altra, tuttavia, la scelta del cutoff period continua a essere arbitraria e il ruolo dei flussi di cassa successivi al cutoff period continua a essere ignorato.

Valore Attuale Netto

Il valore attuale netto (VAN) è il miglior criterio di valutazione degli investimenti, perché permette di confrontare tutti i benefici e costi economici incrementali generati da un progetto, quantificati in forma di flussi di cassa in entrata e in uscita.

VAN=I₀+VA(FCFF)

VAN<0 il progetto non deve essere intrapreso perché distrugge ricchezza

VAN>0 il progetto può essere intrapreso perché genera valore

TIR (Tasso interno di rendimento)

È come il tasso di attualizzazione al quale un progetto di investimento ha un valore attuale netto nullo. La regola decisionale associata a questo criterio di investimento afferma che devono essere accettati i progetti di investimento per cui TIR > r, ossia per i quali si verifica che la redditività generata dal progetto è superiore al costo opportunità del capitale. Se la regola del TIR è applicata coerentemente, fornisce le stesse risposte del criterio del VAN.

Trappole del TIR

• Investimento-Finanziamento: relativamente a un finanziamento la regola decisionale è opposta, TIR<costo opportunità del capitale
• Tassi di rendimento multipli
• Differenza tra tassi di interesse a breve e lungo termine
• Progetti alternativi

Rendimento e rischio

Rendimento atteso di un’attività rischiosa: r_i=E(μ_i) dove μ è la variabile casuale rendimento che caratterizza l’attività rischiosa.

Il rischio totale di un’attività rischiosa i è generalmente misurato dalla sua varianza – valore atteso degli scarti al quadrato dei rendimenti dalla media - o dal suo scarto quadratico medio che è la radice quadrata della varianza. Nonostante entrambi gli indicatori del rischio abbiamo lo stesso contenuto informativo, spesso si preferisce misurare il rischio in termini di scarto quadratico medio poiché questo è espresso nello stesso ordine di grandezza del rendimento atteso.

Tipi di rischio

• Rischio specifico (o diversificabile): costituito dai fattori di rischio aventi influenza solo su una specifica azienda (es.: per Fiat, rischio di un possibile sciopero dei dipendenti di Mirafiori)
• Rischio sistematico (o non diversificabile): costituito dai generali fattori di rischio insiti dell’economia, i quali influenzano il mercato nel suo complesso (es: attacco alle Torri Gemelle, aumento del prezzo del petrolio)

Diversificazione: strategia volta a ridurre il rischio mediante l’inserimento in un portafoglio di un numero elevato di titoli.

Rendimento di un portafoglio composto da 2 attività (o titoli)

Supponete di investire il 60% del vostro portafoglio in azioni Wal-Mart e il restante 30% in IBM. Dato il rendimento atteso del 10% per Wal-Mart e del 15% per IBM, il rendimento atteso dell’intero portafoglio è pari a:

Rischio totale di un portafoglio

La varianza di un portafoglio di due azioni è la somma di queste quattro celle (x₁ e x₂ sono i pesi; σ₁ e σ₂ sono gli scarti quadratici medi, σ₁₂ è la covarianza). In alternativa, si ricorda che l’indice di correlazione₁₂ è uguale al prodotto di (σ₁*σ₂* σ₁₂).

La deviazione standard dei rendimenti giornalieri annualizzati, è rispettivamente del 19,8% e del 29,7%. Assumendo coefficiente di correlazione pari a 1.0, la varianza del portafoglio è data da:

Beta: misura del rischio sistematico

Il portafoglio di mercato è il portafoglio di tutte le attività presenti in un mercato. Nella prassi, per tale rappresentazione si ricorre a un indice generale del mercato azionario. Il Beta misura la sensibilità del rendimento di un’attività al rendimento del portafoglio di mercato.

Definizione di beta: casi particolari

• beta=0, titolo privo di rischio sistematico (solitamente un titolo di stato)
• beta=1, portafoglio di mercato
• beta>1, titolo aggressivo. Si muove nella stessa direzione del mercato, ma amplifica i suoi movimenti. beta₁*x₁+beta₂*x₂
• beta di un portafoglio = ossia media ponderata dei beta dei singoli titoli che compongono il portafoglio.

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

E(r_i)=r_f +β(E(r_m)-r_f) dove:

• E(r_i)= rendimento atteso del titolo
• r_f= rendimento del titolo privo di rischio (solitamente titolo di stato)
• β=beta del titolo
• E(r_m)=rendimento atteso del portafoglio di mercato

Valutazione relativa

Dal momento che il valore intrinseco di un’attività è impossibile da valutare, il valore di un’attività coincide con quello che il mercato è disposto a pagare per attività comparabili (flussi di cassa, crescita e rischio).

Informazioni necessarie: Per realizzare una valutazione relativa, sono necessari:

• Un’attività simile o un gruppo di attività simili o comparabili
• Una misura standardizzata del valore (se consideriamo il capitale netto, questa misura può essere ottenuta dividendo il prezzo per una variabile comune come gli utili o il valore contabile)
• Se le attività non sono perfettamente comparabili, variabili per controllare le differenze

Analisti finanziari

Gli analisti possono essere:

• Sell-side: lavorano presso istituti di credito e forniscono i risultati dei loro report ai clienti dell’istituto per cui lavorano (ossia all’esterno)
• Buy-side: lavorano per società di gestione del risparmio e forniscono i risultati dei loro report ai manager che gestiscono i fondi comuni di investimento della società per cui lavorano (ossia all’interno)

L’analista studia e analizza l’impresa al fine di esprimere un giudizio sui titoli emessi da questa:

• Buy: acquista (se il titolo appare sottovalutato)
• Hold: tenere (se sono necessarie ulteriori analisi)
• Sell: vendere (se il titolo appare sopravalutato)

I 5 vizi capitali degli analisti finanziari

• Tunnel Vision: diventare così focalizzato sul proprio settore e sulle valutazioni condotte in tale ambito da perdere di vista il quadro generale più ampio
• Lemmingitis: avvertire un forte desiderio di modificare le raccomandazioni e di rivedere le stime degli utili quando altri analisti si comportano nello stesso modo
• Stockholm Syndrome: si riferisce agli analisti che iniziano a identificarsi con i manager delle imprese che sono chiamati a seguire e a esaminare
• Factophobia: tendenza a basare una raccomandazione su una “storia” dell’impresa, su alcuni fatti e non sui fondamentali
• Dr. Jekyll/Mr. Hyde: l’analista pensa che il suo obiettivo principale sia quello di allargare la cerchia dei clienti della banca di investimento per cui lavora

Teoria del mercato efficiente (Fama, 1970)

Efficienza in forma debole

I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni contenute nelle serie storiche dei prezzi passati. Se il mercato è efficiente in forma debole, l’analisi tecnica (che studia l’andamento dei prezzi dei mercati finanziari nel tempo) non appare utile.

Efficienza in forma semi-forte

I prezzi di mercato riflettono anche tutte le informazioni disponibili al pubblico. Se il mercato è efficiente in forma semi-forte,