Appunti di finanza e organizzazione aziendale

CONCETTI PRELIMINARI

strumenti come conti correnti, libretti di

Mercato capitale risparmio, certificati di deposito etc.

• Erogare credito (a famiglie, imprese e settore

pubblico) in deficit finanziario. Si parla di

offerta diretta, in cui cioè i finanziatori non

sanno a chi andranno i propri soldi

(se metto 50 00 € in banca e la banca li usa

per fare finanziamenti ad un’altra persona, io

non so chi è questa persona)

Tutti i settori (famiglie, settore pubblico e imprese)

possono essere in surplus o in deficit finanziario

come risultato del loro bilancio di entrate-uscite.

Deficit finanziario surplus finanziario Mercati finanziari

(fabbisogno di denaro ) (risparmio di denaro ) Un’alternativa è costituita dai mercati finanziari, in

Famiglie: per Famiglie (risparmio): cui l’imprese e il settore pubblico possono facilmente

finanziare spese e per spese future BT o LT,

consumi ai quali certe o incerte reperire capitali di terzi o capitale proprio

altrimenti la famiglia (imprevisti) (attraverso azioni o obbligazioni).

dovrebbe rinunciare I mercati finanziari sono il complesso delle emissioni

Imprese: per finanziare Imprese (liquidità in (azioni/obbligazioni ex-novo) e delle negoziazioni

investimenti che eccesso): temporanea (scambi di titoli già esistenti) di titoli rappresentativi

altrimenti l’impresa disponibilità di denaro

sarebbe destinata a rispetto ai progetti di di finanziamenti con vincolo di credito (mezzi di

rinviare investimento, usata per terzi) e/o capitale (mezzi propri) concluse nel

investimenti a BT tempo.

Settore pubblico: per Settore pubblico Il loro obiettivo è consentire di affidare i surplus

finanziare investimenti (surplus di bilancio): finanziari, in alternativa al sistema bancario,

che altrimenti speso entro BT per direttamente alle imprese e al settore pubblico che

sarebbero destinati ad offrire nuovi e maggiori

essere rinviati beni/servizi ai cittadini e ne fanno richiesta sotto forma di prestiti o

per ridurre il debito partecipazioni.

pubblico

le famiglie sono nel complesso operatori in surplus di

risparmio, mentre le imprese sono nel complesso

operatori in deficit di risparmio. Il settore pubblico è

un operatore in deficit di risparmio ogni volta che il

suo bilancio è in deficit (spese > imposte).

ruolo degli intermediari finanziari

sono gli unici soggetti (tipicamente gli istituti di

credito) autorizzati a:

• Raccogliere capitale in eccesso (da famiglie,

imprese e settore pubblico) attraverso vari 1

Hanno quindi accesso ai mercati finanziari gli: assenza da parte di società e/o di enti

pubblici.

Emittenti (domanda di fondi)→ settore • Liquidazione di investimento: vendere il

pubblico, imprese e banche titolo per ottenere immediata liquidità. Il

Sottoscrittori (offerta di fondi) famiglie,

→ soggetto quindi può recedere dal proprio

imprese, investitori istituzionali , status di creditore (prima della scadenza) o

intermediari finanziari. socio.

Classificazione dei mercati finanziari Mercato secondario

1. in base all’ampiezza dell’ambito territoriale entro Il mercato secondario ha quindi come funzione la

cui svolgono le contrattazioni liquidabilità degli investimenti, rende negoziabili gli

• mercato nazionale: operazioni effettuate investimenti in credito o capitale mettendo in

tra residenti contatto i risparmiatori che vogliono liquidare le

• mercato internazionale: operazioni proprie posizioni con quelli che vogliono investire

effettuate tra residenti e non residenti nelle medesime posizioni.

2. in base alla funzione svolta Non ha inoltre nessun impatto sull’impresa e sulla

• finanziamento degli emittenti → struttura delle fonti di finanziamento di imprese/enti

mercato primario/di sottoscrizione pubblici; cambia soltanto la composizione dei nuovi

(emissione e primo collocamento dei creditori o soci.

titoli)

• liquidabilità degli investimenti → N.B la riserva sovrapprezzo azioni si ha quando il

mercato secondario/di negoziazione prezzo di emissione sul mercato primario è maggiore

(operazioni aventi ad oggetto titoli già del valore nominale nell’azione. Quindi ad esempio

collocati) se sul mercato secondario viene emessa l’azione con

prezzo 12, il cui valore nominale è però 10 e viene

mercato primario scambiata al prezzo di 15, la differenza pari a 3 va alla

trasferimento diretto del risparmio i

→ persona che l’ha venduta e non all’azienda che ha

risparmiatori sanno a quale impresa/ente emesso l’azione.

pubblico prestano il risparmio come credito Tassi di interesse e attualizzazione

(creditori) o a quale impresa offrono il

risparmio come capitale (soci) (a differenza

di quanto accade con gli intermediari finanziari) Tasso di interesse privo di rischio: tasso che

consente di effettuare conversioni tra denaro

mercato discontinuo è attivo solo nel

→ disponibile in 2 date diverse. Si può sia depositare del

momento di emissione del titolo denaro su un conto bancario (converto senza rischio

denaro attuale con denaro futuro) che indebitarsi

dopo l’incontro tra domanda e offerta, rispetto con la banca (scambiare denaro futuro con denaro

diritti patrimoniali se i risparmiatori sono

→ disponibile oggi). Si parla di un tasso di interesse

creditori (quindi hanno acquistato privo di rischio r per un dato periodo:

obbligazioni) hanno diritto al pagamento degli f

interessi (con le cedole, al tasso cedolare al • è il tasso al quale il denaro può essere

valore nominale) e alla restituzione del prestito prestato o preso a prestito per tale periodo

al termine della durata del titolo. Se i senza rischi è possibile scambiare senza

risparmiatori sono soci (hanno acquistato delle rischi (1+r ) € futuri per 1€ attuale e

f

azioni) hanno diritto solo agli eventuali viceversa

dividendi aziendali • è il tasso in corrispondenza del quale

l’offerta di risparmio è uguale alla domanda

Dal mercato primario al secondario di prestiti

il mercato secondario offre la possibilità di: linea del tempo: si rappresenta con una linea

• investimento: acquistare un titolo in l’avanzare del tempo e la suddivisione in uguali

momenti in cui non ci sono nuove emissioni. segmenti che possono rappresentare

In questo modo il soggetto può investire il anni/semestri/mesi. In ogni caso il flusso di cassa è

proprio surplus in credito/capitale anche in sempre a fine periodo (ad eccezione del leasing).

2

Il problema principale è rendere coerenti i flussi di

cassa con i tassi, ovvero se ho una cedola semestrale Caso uniperiodale in presenza di rischio

allora il tasso di attualizzazione deve essere Investimento di 350.000€, flusso di cassa di

semestrale. 400.000€ fra un anno (migliore previsione)

N.B a comandare è sempre il flusso di cassa Secondo principio della finanza : sicuro vale più di

1€

Andiamo ora a vedere 4 possibili casi: rischioso

1€

caso uniperiodale in assenza di rischio Rimane il concetto di costo opportunità ma non

investimento di 350.000€, flusso di cassa di 400.000€ considero più il tasso di riferimento; considero un

fra un anno (investimento sicuro) tasso più alto (es 12%):

Primo principio base della finanza: un € oggi vale più di VAN = -350.000 + 400.000/1,12 = -350.000 +

un € domani; se ce l’ho ora lo posso investire 357.143 = 7.143 € attuali (conviene ancora fare

(al tasso r ottenendo alla fine del primo anno avrò l’investimento)

f

1€*(1+rf)) Più il tasso aumenta e più gli investimenti sono

Valore attuale di un flusso futuro: rischiosi (appartengono a classi di merito di credito

1 ∗ diverse; si può vedere il governo degli stati uniti

CF=cost flow, flusso di cassa (meno rischioso di aziende che operano all’interno

dello stato, poiché potrebbe incrementare le tasse).

= 1/(1 + )

r : il tasso di attualizzazione, anche inteso come

f

rendimento richiesto per accertare la posticipazione

del flusso di cassa o anche il costo opportunità

del capitale (rendimento ottenuto da investimenti

paragonabili per rischio e per durata.

si possono confrontare vari investimenti, tutti allo

stesso tasso r , valutabili col VAN:

f In presenza di risschio quindi il tasso di interesse

VAN = -350.000 € (attuali, no conversioni) + dipende anche dal rischio connesso ai flussi di cassa

400.000/(1+7%)=-350.000 + 373.832 = 23.832 € di e si calcola come: r = r + dove r è il tasso risk

∆r

f f

oggi (positivo, l’investimento conviene) free e è il premio per il rischio (percezione

∆r

Ho una linea del tempo teorica del primo investimento solvibilità futura dell’emittente).

all’istante 0 ho -350.000 e all’istante ho +400.000; Il tasso di sconto corretto per un flusso di cassa è il

1

ipotizzo di avere però un altro investimento (quello tasso di rendimento disponibile su mercato per altri

col tasso r =7%), che denota un esborso iniziale di investimenti con durata e rischio confrontabili.

f

373.832 €, e al periodo 1 un flusso di cassa di Caso pluriperiodale senza rischio

+400.000. Tra i due investimenti ho risparmiato ho un VA (valore attuale) di flussi di cassa in anni

23.832€. diversi da 1.

Posso quindi o calcolare il valore attuale Per esempio, se sono 2 anni ho CF =100 e r =7,7%

moltiplicando per il coefficiente di attualizzazione 2 2

(tasso a pronti bi-periodali odierno; a pronti perché

oppure il montante o valore futuro moltiplicando per investimenti attuali e bi-periodali perché applico il

il coefficiente di capitalizzazione. 7,7% all’anno e lo stesso dall’anno all’anno 2

1 1

quindi la cifra sarà moltiplicata per 1,077 sia all’anno

3

si usano delle aspettative di crescita nel futuro quindi

che all’anno 2, non sull’intero arco di 2 anni, poiché

1 gli investitori non saranno propensi a effettuare

il tasso è annuo). investimenti a LT, potendo guadagnare di più

Il valore attuale di questo flusso di cassa sarà: investendo sul BT e poi reinvestendo dopo l’aumento

VA=CF2/(1+r2)2=100/1,0772=86,21€ dei tassi; a quel punto succede che per cercare di

attirare gli investitoi a effettuare investimenti a LT si

Il flusso di cassa all’anno t generico sarà:

(1+) offrono tassi più alti (tassi >tassi )

LT BT

N.B per ora supponiamo tasso costante decrescente: si ipotizza tassi =tassi (struttura

BT LT

Se vedo per esempio un VA di una serie di flussi di piatta); si usano delle aspettative di discesa nel futuro

cassa (ipotesi: tasso costante alle diverse scadenze: quindi chi chiede denaro a prestito non sarà disposto

riporto i flussi di cassa ad oggi (li attualizzo): ad accettare prestiti con tassi a LT pari a quelli a

BT, potendo prendere a prestito a BT e poi

indebitandosi nuovamente dopo la discesa dei tassi n

tassiLT < tassiBT per attrarre chi chiede prestiti.

Questi r però potrebbero variare: per esempio

posso attualizzare CF con un tasso r , CF con un

1 1 2

tasso r e così via.

2

Struttura per scadenza dei tassi (o curva dei

rendimenti)

Insieme dei tassi di interesse di equilibrio per ogni Usiamo questa struttura per calcolare VA e VF

possibile scadenza futura, riferiti per convenzione a (detto anche montante) di un flusso di cassa privo di

investimenti privi di rischio (istante attuale). È una rischio su diversi orizzonti di investimento.

funzione dei tassi che varia in funzione del tempo. La curva si riferisce ad investimenti privi di rischio e

Ho un riferimento cartesiano con il tempo sulle x su quindi la usciamo per flussi di cassa anch’essi privi di

cui metto tutte le possibili scadenze future (0,1,2,3,4 rischio. Facciamo sempre riferimento ad investimenti

anni. Si possono però avere anche prestiti overnight alternativi per rischio e durata. Quindi se

quindi che vengono erogati la sera per essere l’investimento si riferisce ad investimenti privi di

restituiti il giorno dopo) e sulle ordinate i vari tassi di rischio i flussi di cassa saranno anch’essi privi di

rischio. Si ottiene quindi una curva crescente. rischio.

Costruzione struttura: obbligazioni zero coupon

risk free, ovvero non si hanno cedole durante la vita

dell’obbligazione

Curva piatta: singolo tasso “medio”, si fa la media

dei valori di riferimento, se la struttura per scadenza

non è piarra devo utilizzare tassi diversi per i flussi di

cassa dei diversi anni.

Formule pratiche (rendute): le formule pratiche si

usano per i calcoli dove ci sono andamenti costanti

nei flussi di cassa oppure quando abbiamo un tasso

costante di crescita

Si può quindi avere una struttura:

piatta: tassi costanti

crscente: si ipotizza tassi =tassi (struttura piatta)

BT LT 4

• Investire € 1 al tasso r2

▪

Fattore di attualizzazione decrescente nel tempo Prendere a prestito € 1 al tasso r1

▪

(FA1 > FA2): un euro domani non può valere

meno di un euro dopodomani (Questo vuol dire

1

che il fattore di attualizzazione dovrà

→

(1+)

essere decrescente nel tempo)

• Dimostrazione per assurdo (r1 = 20% e r2 = 7%) Potrei anche qui vedere di fare qualche strategia per

Investire 1000 al tasso r1

▪ guadagnare come prima, la prima idea è quella di

Prendere a prestito il VA di 1200

▪ investire 1 euro al tasso r2, perché parliamo di

investimento al tasso r2 e prendiamo un prestito al

tasso r1? Perché è opportuno investire al tasso più

alto e prendere a prestito al tasso più basso.

All’anno 0 investo al tasso migliore all’anno 2 avrò

→

1,0404. Incasso 1 euro all’anno zero ma all’anno 1

dovrò anche restituire il tasso dell’1%.

La strategia non funziona perché all’anno 1 potrò

cercare di indebitarmi ulteriormente prendere a

→

Calcolo i due FA trovo 2 valori 0,83 e 0,87 che

→ prestito 1,01 ma io quando vado ad indebitarmi per

non rispettano la disequazione scritta in alto (FA1> 1,01 euro non so quale sarà la struttura per scadenza

FA2) dei tassi in 1. Se la banca mi facesse un tasso del 10%

restituire il 1,01+ il 10% che la banca mi

→devo

Vediamo cosa succede se dovesse veramente applica. Quindi abbiamo incertezza e rischiamo di

esistere una situazione di questo tipo. dover restituire una cifra maggiore. In questo caso

Vediamo 2 anni: abbiamo dei rischi può andare meglio o peggio

→

(strategia NON sicura).

investiamo 1000 euro al tasso r1 quindi vediamo che

posso all’anno 0 investire -1000 (uscita di cassa) e poi Fromule pratiche

siccome investo al tasso del 20% all’anno 1 ricevo

1200 euro. Rendita perpetua

Potrei poi all’anno 1 investire ulteriormente -1200

che vado a capitalizzare per un ulteriore periodo • Serie di flussi di cassa identici che si

(1+r1,2) investimento di 1 anno che mi fa transitare manifestano a intervalli regolari e durano

dall’anno 1 all’anno 2 non lo conosco perché non

→ per sempre

so il futuro. Anche se r1,2 fosse pari a 0 (ipotesi • Convenzione: primo flusso di cassa alla fine

peggiore) mi ritrovo con i 1200 euro di prima. del primo periodo

Possiamo anche prendere a prestito il VA di 1200 → =

1200/1,07^2 la banca richiederà 1048 che nel

→ N.B si ipotizza che sia piatta. Nella realtà ci sono le

frattempo fruttano un tasso di (1+0,07)^2 quindi

→ obbligazioni perpetue

alla fine dell’anno 2 dovrò restituire 1200 euro.

All’anno 2 da una parte incasso e da una parte devo Rendita perpetua a rendimento crescente

uscire 1200 flusso di cassa zero.

→ • Serie di flussi di cassa che si verificano a intervalli

Alla fine dell’anno 1 ho un guadagno di 48 euro → di tempo fissati e aumentano per sempre

flusso di cassa sicuro, non ha rischi. Stiamo facendo secondo un tasso costante.

investimenti sicuri. È successo che evidentemente ho • Convenzioni: il primo pagamento è alla data 1

guadagnato 48 euro dai 1000 che avevo investito.

Una banca con questi tassi sarebbe spiazzata e con g < r

= −

fallirebbe in un attimo. Quindi dimostrato per N.B Le rendite ipotizzano sempre un tasso

assurdo non è possibile che il tasso di attualizzazione costante!!!

non sia decrescente nel tempo.

Se struttura dei tassi costante o crescente

➢ (ad es. r1 = 1% e r2 = 2%) 5

Rendita annua temporale dei flussi di cassa, e sempre

preferibile massimizzare il VAN. Si potrà poi

• Serie di T flussi di cassa uguali pagati a intervalli prendere a prestito o prestare denaro per

regolari significa che ad un certo punto la

→ spostare nel tempo i flussi di cassa,

rendita si interrompere, non è più perpetua. Il ottenendo in tal modo la distribuzione

flusso di cassa si interrompere all’istante T. preferita

• Convenzione: prima rata corrisponde alla data 1 • Ciò è reso possibile dall’esistenza del

mercato dei capitali che consente ad ogni

Dalla rendita prevista con inizio in t=1 di può togliere azionista di costruirsi un piano di

quella prevista con inizio in t=T+1 investimento a misura delle proprie esigenze

1 1 personali

= − ∗ = [1 − ]

(1+) (1+)

Le determinanti dei tassi di interesse

Rendita annua crescente - Inflazione, tassi di interesse reali e nominali

- Politiche di governo

Serie di T flussi di cassa crescenti, pagati a intervalli

regolari. Di fatto e una rendita perpetua crescente Regime di capitalizzazione die tassi e tassi equivalenti

che a un certo punto termina • TAE o reff ann