Finanza Aziendale - Appunti

Finanza aziendale - Corso progredito

Indice

• Valutazione degli investimenti
  • Concetto di valore
  • Attività di budgeting
  • Tasso di sconto
• Modello VAN e alternativi
  • Payback period
  • Tasso di rendimento medio contabile
  • Indice di redditività
  • Internal rate of return
• Dividend discount model
  • Free cash flow
  • Bond
  • Equity
  • Stima di g
• Teorema di Modigliani-Miller
• Costo del capitale
  • Stima di r
  • Formula di Gordon
  • Capital asset pricing model (CAPM)
  • Arbitrage price theory (APT)
  • Stima di r b
• Rischio operativo e finanziario
  • Leva operativa
  • Leva finanziaria
  • Leva combinata
• Capital asset pricing model: stima di r
• Shortfall probability di Roy
• Forme di finanziamento

Valutazione degli investimenti

Tra gli investimenti si distinguono quelli finanziari, quelli operativi e infine quelli immobiliari. I primi si traducono nell’acquisto di titoli reperibili sui mercati finanziari, i secondi riguardano le acquisizioni strumentali all’impresa per portare avanti la propria attività, gli investimenti immobiliari possono rientrare nella categoria di investimenti operativi, oppure, restare in una categoria autonoma riguardante le acquisizioni di immobili da adibire ad uso altrui. Al fine della valutazione di un investimento, tale distinzione non è fondamentale in quanto le metodologie di analisi sono identiche.

Le moderne teorie finanziarie concordano nell’attribuire valore a un investimento, se quest’ultimo sarà in grado di produrre dei flussi monetari futuri idonei a rimborsare il costo sostenuto e a creare nuovi margini per l’impresa. Il concetto di creazione di valore sta appunto nella creazione di nuovi margini non attesi.

Concetto di valore

L’analisi del valore di un’impresa e/o dei suoi investimenti si traduce in un’analisi dei flussi futuri che come già detto devono avere due requisiti fondamentali:

• Devono essere in grado di garantire il rientro del capitale speso per l’attuazione;
• Devono essere in grado di creare margini congrui alle attese di rimunerazione dell’investitore;

Da quanto finora detto si evince che i flussi considerati sono dei flussi incrementali, ovvero, flussi in grado di apportare nuovo valore all’impresa. Queste valutazioni non sono semplici perché i flussi futuri prodotti da un investimento, non sono certi, bensì sono frutto di stime e congetture, appaiono quindi come flussi aleatori. Altro elemento fondamentale da considerare al fine dell’analisi è il fattore tempo.

Vo F₁ F₂ F₃ F₄ F₅ ... ... F_t
0 1 2 3 4 5 ... ... t

I flussi futuri sono soggetti a variazioni legate al tempo, in particolare, più la stima del flusso è avanti nel tempo più questa ne subirà l’effetto di erosione. Il flusso futuro, infatti, va attualizzato ad un tasso di sconto che riflette le attese di rimunerazione degli investitori. Questo tasso è al contempo una misura di rischio, secondo uno schema di trade-off rischio-rendimento, infatti:

• Flussi certi: rischio basso, attese contenute, tasso di sconto basso
• Flussi incerti: rischio alto, attese elevate, tasso di sconto alto

Traducendo quanto finora detto in una formula riassuntiva, avremo:

Come si può notare dalla formula, sia i flussi che compaiono a numeratore ( F_t ), sia il tasso di sconto che riflette le attese di rimunerazione degli investitori ( r ), sono due quantità attese, quindi frutto di stime e congetture. Si nota inoltre l’incidenza del fattore tempo. I flussi sono stimati anno per anno per progetti che non vanno oltre i 5 anni ( Fase Analitica ), oltre i 5 anni si procede ad una stima sintetica dei flussi futuri, questa stima prende il nome di terminal value ( Fase Sintetica ). Riassumendo, cosa bisogna conoscere al fine di ricavare il valore di un investimento ( V )?

• Orizzonte temporale ( T )
• I flussi futuri attesi ( F_t )
• Il tasso di sconto atteso ( r )

Attività di capital budgeting

L’obiettivo di questa analisi è la determinazione del capitale da investire e quindi del budget da destinare al progetto. Questa attività analizza i flussi prospettici attesi sia sul versante delle entrate che sul versante delle uscite. L’analisi è organizzata a cerchi concentrici, in primo luogo, si lavora su orizzonti temporali lunghi definendo un piano strategico per portare a termine l’investimento. Poi l’orizzonte d’analisi inizia a comprimersi fino a giungere alla definizione di un piano di tesoreria a brevissimo termine (max 3 mesi).

Cosa si studia? L’attività è centrata sui flussi in entrata ed in uscita generati dal nuovo progetto, ciò che conta è la prospettiva d’analisi, infatti l’approccio è finanziario e non contabile. Il concetto di flusso non coincide con i margini contabili. Flussi e margini coincidono solo al sussistere di certe condizioni, altrimenti differiscono, ciò che li distingue è la considerazione degli incassi e dei pagamenti. Il margine contabile considera debiti e crediti, mentre il flusso monetario considera solo ed esclusivamente gli incassi ricevuti ed i pagamenti effettuati. Tra il margine ed il flusso, quindi, intercorre una sorta di sfasamento temporale. Se l’impresa non ha variazioni di capitale di giro e destina ai nuovi investimenti somme equivalenti agli ammortamenti, sotto queste condizioni, margini e flussi coincidono. Lo studio dei flussi evidenzia la condizione di liquidità dell’impresa e quindi la sua capacità di soddisfare le attese degli investitori. Le imprese in crescita sono poco liquide, mentre quelle stabili sono molto liquide.

Tasso di sconto r

Quali attese riflette il tasso di sconto r? Per rispondere a questa domanda dobbiamo risalire alle origini del capitale investito, in particolare, alla sua composizione. Il capitale può essere apportato da soci o da terzi. Il capitale apportato dai soci prende il nome di capitale proprio o equity (CP), il secondo capitale di prestito o di terzi o bond (CT). Potenzialmente, sono quindi 2 i possibili portatori di interessi nell’impresa o nell’investimento: soci e terzi finanziatori. I primi compaiono in ogni impresa, i secondi solo se l’impresa è indebitata. Il CP è più rischioso del CT quindi anche più costoso, le attese di rimunerazioni dei soci sono più elevate rispetto a quelle avanzate dai conferenti capitale di prestito. Le attese di rendimento dei finanziatori sono espresse dalla seguente formulazione:

E ( r ) = Risk Free + Premio per il Rischio

Le attese di rimunerazione sono quindi scomponibili nella somma tra il tasso di rendimento di un’attività non rischiosa ed un premio per il rischio assunto da coloro che hanno fornito i capitali necessari ad operare l’investimento. Il tasso r, quindi, nel caso di impresa indebitata, esprime una sintesi delle attese dei soci e dei terzi finanziatori. Si dice che il tasso è congruo alla struttura finanziaria dell’impresa. In un’impresa non indebitata il tasso r è definito come Rs ovvero un tasso che riflette la rimunerazione attesa dei soci. In un’impresa indebitata il costo del capitale investito è definito WACC che esprime la media ponderata dei costi del CP e del CT.

Modello VAN e alternativi

Il modello VAN è utile ad individuare la convenienza di un investimento. Per far ciò riprende i concetti appena esposti e confronta il V ottenuto sommando i flussi attualizzati con il costo da sopportare affinché il progetto sia attuato, quindi:

VAN ( o NPV ) = Vo – Co

Co esprime il capitale investito al tempo 0. Solo se il VAN (o Net Present Value) risulta maggiore di 0 ci sarà convenienza ad attuare l’investimento. Tale risultato è conseguibile solo sotto l’ipotesi generale di inefficienza informativa dei mercati.

• VAN > 0 Convenienza

Se tale ipotesi venisse meno, l’unico risultato conseguibile sarebbe VAN = 0, ovvero, in un mercato efficiente non vi sono possibilità di creare nuovi margini. Il modello VAN presuppone la possibilità di una stima analitica dei flussi cosa che ne evidenzia un limite, in quanto, tale stima può risultare difficile. Anche la stima del tasso r risulta complessa. Talvolta anche la definizione di un orizzonte temporale può causare dei problemi. La difficoltà applicativa di tale metodo sta quindi nelle stime dei valori da inserire nella formula riassuntiva, una volta ottenuti tali dati, la valutazione dell’investimento, nella sua idoneità alla creazione di nuovo valore, risulta semplice.

Il VAN è preferibile ad altri modelli anche per la sua capacità di valutazione indipendente di progetti alternativi. Altro vantaggio del VAN sta nella non arbitrarietà del criterio di valutazione.

Payback period

L’obiettivo di tale modello è quello di definire il tempo di rientro di un investimento, vale a dire, il periodo necessario affinché i flussi in entrata azzerino quelli in uscita. Il risultato ottenuto va confrontato con un payback period target (PPT) fissato dall’investitore in maniera arbitraria. Il progetto risulterà conveniente solo nel caso in cui il periodo di rientro rilevato sia inferiore al PPT:

• PP < PPT Convenienza

Questo approccio valutativo è molto limitato, infatti non considera tutti i flussi, non solo, quelli considerati non vengono attualizzati, di conseguenza tasso di sconto ed orizzonte temporale sono due parametri estromessi dal giudizio di convenienza. Per ovviare a tali difetti esiste un modello alternativo che attualizza i flussi: Discounted Payback Period.

Tasso di rendimento medio contabile

Come si può intuire dal nome del modello, i dati necessari provengono dalla contabilità aziendale, non si considerano più i flussi, bensì informazioni di più semplice reperibilità. Il modello produce un tasso di rendimento così definito:

T = Reddito Medio Incrementale / Investimento Medio Incrementale

Il reddito va riportato al netto di ammortamenti ed imposte ma al lordo degli eventuali oneri finanziari laddove l’investimento sia stato compiuto con CP e CT. Anno per anno il progetto produce un reddito incrementale, questi redditi incrementali compaiono in media al numeratore. Al denominatore compare il valore residuo contabile degli investimenti, quindi, gli investimenti vengono inseriti nella formula al netto degli ammortamenti. Il tasso ottenuto, infine, va confrontato con un tasso target (TT) fissato in modo arbitrario:

• T > TT Convenienza

Un vantaggio del modello è al contempo anche un limite, infatti, la reperibilità contabile dei dati necessari semplifica l’analisi ma al contempo la rende più imprecisa perché i flussi non vengono considerati. Altro limite è la non rilevanza del fattore tempo, questo limite può essere arginato ponderando i redditi attesi per un opportuno fattore di attualizzazione. Infine, altro limite che accomuna questo modello al precedente sta nell’arbitrarietà nel fissare il parametro di confronto TT.

Indice di redditività

Questo modello è considerabile come un degno sostituto del VAN quando la valutazione è ristretta ad un singolo progetto, mentre, se la valutazione riguarda progetti indipendenti, il modello entra in crisi.

IR = Vo / Ro

A numeratore compare Vo ovvero il valore attuale dei flussi entranti attesi. A denominatore, invece, appare il valore attuale dei flussi uscenti previsti per portare a termine l’investimento. Il rapporto esprime valori percentuali, quindi una misura relativa e non assoluta, per questo, l’utilizzo di tale metodo è sempre accompagnato dal VAN che esprime una misura assoluta comparabile con altri risultati.

• IR > 1; VAN > 0 Convenienza

Internal rate of return (IRR o TIR)

Il modello TIR è una derivazione del VAN in cui si giunge a definire un tasso di rendimento effettivo dell’investimento azzerando il VAN.

VAN = Vo – Co = 0
Vo = Co

Il TIR quindi è un tasso di rendimento implicito dell’investimento che eguaglia i flussi futuri ai costi sostenuti. Il tasso che si ottiene non dipende più dalle attese di mercato, bensì, diventa un fattore intrinseco del problema di valutazione degli investimenti. Il TIR va poi confrontato con le attese di rendimento:

• TIR > E