Finanza aziendale - Appunti

Finanza aziendale (programma per i fuoricorso): Prima parte

Introduzione

(Riassunto di Davide Benza)

Si avviano nuovi investimenti sulla base dell'aspettativa che il valore prodotto dalle innovazioni possa superare il costo degli investimenti stessi. Ma come è possibile calcolare tale utilità su investimenti anche di 10 o 20 anni?

Il manager finanziario ha due responsabilità:

• Decisioni di investimento: capital budgeting
• Decisioni di finanziamento: la raccolta del denaro per finanziare gli investimenti

Il ruolo del manager finanziario

L'impresa ha bisogno di un insieme di attività reali; per reperirle utilizza le attività finanziarie, formate da azioni, obbligazioni, prestiti bancari, contratti di leasing, ecc.

Le fasi di scambio di risorse fra il mercato finanziario e l'impresa sono:

• Raccolta dei fondi attraverso la vendita di attività finanziarie agli investitori
• Investimento dei fondi
• Fondi generati dalla gestione
• Reinvestimento dei fondi oppure restituzione dei fondi agli investitori

Gli azionisti finanziano un'impresa soltanto se le decisioni prese da essa generano un rendimento adeguato, cioè un rendimento almeno uguale a quello ottenibile dal mercato finanziario. I manager finanziari, oltre a reperire il capitale, devono anche localizzarlo (si pensi alle multinazionali).

Chi è il manager finanziario?

È colui/sono coloro i quali si occupano delle due decisioni che abbiamo già citato: capital budgeting e finanziamento. Il tesoriere è solitamente la persona più coinvolta nella finanza mentre, laddove l'impresa sia in forte sviluppo, tale sviluppo si accompagna all'emergere del controller, che gestisce il processo di pianificazione e il controllo di gestione, verificando l'efficienza nell'impiego dei fondi raccolti da altri manager. Sia il tesoriere sia il controller sia il direttore amministrativo rispondono al direttore finanziario (detto CFO: Chief Financial Officer). La decisione finale, tuttavia, spetta per legge o per prassi al consiglio di amministrazione.

Separazione tra proprietà e controllo

La responsabilità limitata facilita la raccolta di capitale di rischio, tuttavia genera un progressivo distacco (sino alle public company). È impossibile che tutti gli azionisti siano coinvolti attivamente nelle decisioni manageriali. Inoltre, la proprietà delle azioni cambia frequentemente ma questo non implica che cambi il controllo. Da questa separazione nascono i conflitti tra principal (azionista) e agent (manager). I costi di agenzia nascono quando i manager non cercano di massimizzare il valore dell'impresa e gli azionisti devono sostenere costi per controllare i loro comportamenti. Altri costi di agenzia si hanno quando l'impresa non è in condizioni di prosperità: le banche non gradiscono che essa compia azioni rischiose, per esempio. I conflitti tra principali e agenti sarebbero facili da risolvere se tutti disponessero delle stesse informazioni. Per questo spesso i manager sono costretti a convincere i terzi acquistando essi stessi quote dell'impresa.

Valore attuale e costo opportunità del capitale

Se esiste un mercato efficiente per un'attività, il suo valore è esattamente il prezzo di mercato. Ma come si arriva al valore di un'attività in un mercato dinamico ma ristretto come quello delle attività reali d'impresa?

Si decide di investire quando il valore attuale netto è positivo, cioè se il valore corrente del bene da produrre è maggiore dell'investimento necessario per produrlo, ovvero maggiore del costo opportunità del capitale investito.

Il calcolo del VAN (valore attuale netto)

Primo principio base: un euro oggi vale di più di un euro domani, perché può essere investito e fruttare interessi, quindi il valore attuale di un ricavo futuro può essere trovato moltiplicando il ricavo per un fattore di sconto inferiore a 1.

C = Ricavo atteso nel periodo 1 (un anno da oggi)

VA = Fattore di sconto x C

Fattore di sconto = 1 / (1 + r)

r = premio che gli investitori richiedono per accettare la posticipazione del ricavo = costo opportunità

Esempio: al tasso x% (<10) quanto bisogna investire per avere fra 1 anno y euro? Semplice: y/1.0x.

Ovvero: al tasso del 7%, per avere tra un anno 400.000 euro bisogna investire 400.000/1.07 = 373.832 = valore di mercato del bene ad oggi.

VA = 1/1.07 * 400.000

Ora supponiamo che l'investimento richiesto oggi (C ) per produrre il bene del valore di 373.832 sia 350.000.

Per trovare il VAN sarà sufficiente sottrarre al VA l'investimento richiesto: 350.000 – 373.832 = 23.832.

Quindi la formula del VAN sarà: VAN = (-)C + C / (1 + r).

Rischio e valore attuale

Se il 7% è il tasso di interesse dei titoli considerati privi di rischio (esempio: i BOT), gli investitori pretenderanno un tasso superiore oppure pretenderanno un costo inferiore ad oggi del bene per acquistarlo.

Secondo principio base: un euro sicuro vale di più di un euro rischioso. L'incertezza, quindi, riduce ulteriormente il VAN. Il tasso di rendimento, a parità di rischio tra un progetto ed un investimento nel mercato azionario, rappresenta il costo opportunità del capitale. Essendo tale tasso al denominatore, più sale il costo opportunità più diminuisce il VAN.

Valori attuali e tassi di rendimento

Il tasso di rendimento è il profitto espresso in rapporto alla spesa iniziale:

Tasso di rendimento = profitto / investimento = (400.000 – 350.000) / 350.000 = 14%.

Il costo del capitale investito è il rendimento a cui si rinuncia non investendo in titoli.

• Regola del VAN: è conveniente accettare gli investimenti che hanno VAN positivo. Questo è rappresentato dalla differenza fra il valore attuale dei flussi di cassa futuri e l'ammontare dell'investimento iniziale.
• Regola del tasso di rendimento: è conveniente accettare gli investimenti che offrono tassi di rendimento superiori al loro costo opportunità del capitale. Si deve investire fino a quando il rendimento dell'investimento è maggiore del rendimento di un investimento equivalente (cioè: a parità di rischio) nel mercato dei capitali.

Costo opportunità del capitale

Facciamo un esempio: Oggi investiamo 100 euro. Fra un anno potrebbe realizzarsi una delle 3 seguenti ipotesi:

• Crescita: 140
• Normale: 110
• Recessione: 80

La media, o risultato atteso, è 110 (cioè la somma diviso 3), ma questo non implica nessuna certezza sul fattore rischio.

Rendimento atteso = (risultato atteso – costo dell'investimento)/costo dell'investimento = (110 – 100)/100 = 0.1 = 10%.

Il costo opportunità del capitale di un investimento in un progetto è il tasso di rendimento atteso richiesto dagli investitori per un investimento in azioni o altri titoli che hanno lo stesso rischio del progetto.

Fondamenti della regola del VAN

È possibile che per un azionista un determinato VAN abbia valore positivo mentre per un altro abbia valore negativo? La risposta è NO. Gli azionisti andranno sempre d'accordo, ora vediamo perché.

Come il mercato dei capitali consente di conciliare le preferenze verso il consumo corrente rispetto a quello futuro

Ipotesi: la formica e la cicala dispongono di 100 euro e possono prendere e dare a prestito allo stesso tasso (es.: 7%).

Ad entrambe conviene investire in un progetto che frutti una percentuale (es.: 14%) superiore a quella del tasso a cui possono prendere e dare a prestito: la formica investirà nel progetto semplicemente attendendo che fruttino gli interessi, mentre la cicala (che è spendacciona e vuole spendere subito), oltre ad operare l'investimento, si indebiterà oggi. Per entrambe è positivo investire nel progetto, che vogliano spendere subito o dopo i frutti dell'investimento.

Nota: se, invece, l'investimento in un progetto e sul mercato dei capitali producono lo stesso tasso di interesse, si troveranno in un punto di indifferenza, ma allora tanto varrà investire in BOT piuttosto che in progetti rischiosi. Tutte le volte che le imprese scontano i flussi di cassa a tassi di mercato, stanno implicitamente ipotizzando che i loro azionisti abbiano accesso libero ed uguale a mercati finanziari competitivi, ma la regola del VAN non funzionerebbe se non esistessero tali mercati. Questo implica che costi di transazione, differenze nei tassi e imperfezioni varie debbano essere tenute in considerazione dalle imprese. Tuttavia, il mercato dei capitali è spesso efficiente.

Risultato fondamentale

La regola del VAN è applicabile anche se il periodo considerato è differente dall'anno e se i flussi di cassa sono incerti:

• I manager operano per l'interesse degli azionisti
• Ogni azionista desidera 3 cose:
  • Massimizzare la propria ricchezza
  • Trasformare il denaro in consumo utile
  • Poter scegliere il livello di rischio
• Gli azionisti non hanno bisogno dell'aiuto di un manager per scegliere il proprio consumo
• I manager desiderano aumentare il valore dell'impresa, quindi cercheranno investimenti con VAN positivo, pur non conoscendo i gusti degli azionisti, ma operando comunque nel loro interesse

In poche parole, ai manager di qualsiasi impresa deve essere dato un solo semplice ordine: massimizzare il VAN. La massimizzazione del profitto, al contrario, non sempre corrisponde ad un corretto obiettivo aziendale, per 3 motivi:

• I profitti di un anno potrebbero andare a discapito di quelli degli anni successivi (es.: se si investe poco si spende poco e i profitti aumentano, ma poi mancano gli investimenti)
• Se i profitti si trasformano in dividendi e sono distribuiti, non possono essere reinvestiti
• Il profitto è una questione di contabilità

È vero che i manager si prendono cura degli interessi degli azionisti?

Per i manager, più che altro, è conveniente curarsene per i seguenti motivi:

• Il consiglio di amministrazione li licenzia se sono deludenti
• Se gli azionisti non sono soddisfatti, provano ad eleggere un nuovo consiglio di amministrazione. Spesso, con questo metodo, ottengono poco, quindi si limitano a vendere le azioni. Ma se tanti azionisti vendono, il prezzo delle azioni cadrà. Se le azioni costano poco l'impresa sarà facilmente scalabile da parte di altri gruppi che, una volta acquisita la maggioranza, è probabile che procedano a rimuovere il management team.

Gli interessi degli azionisti di maggioranza coincidono con quelli degli azionisti di minoranza?

In Italia le public company sono meno diffuse, mentre lo sono maggiormente quelle controllate da una famiglia. In questo contesto, il conflitto tra "azionisti e manager" diventa tra "azionisti di maggioranza e minoranza", conseguentemente alle asimmetrie informative che si formano tra essi. È tipico, in merito, il caso delle vendite sovra/sotto-costo: la holding acquista un bene a 100 e lo rivende alla sub-holding a 1.000, per trasferire gli utili dalla sub-holding alla holding ed eludere gli interessi dei piccoli azionisti.

Perché il VAN è il miglior criterio di scelta degli investimenti?

In linea generale, si dovrebbero identificare attività finanziarie che presentino un rischio equivalente al progetto in esame, valutarne il tasso di rendimento atteso e utilizzare questo valore come costo opportunità.

Ricordiamo le 3 caratteristiche fondamentali del metodo del VAN:

• Considera il valore temporale del denaro (un dollaro oggi è meglio di domani)
• Non considera valutazioni soggettive quali preferenze personali, criteri contabili, redditività di altri business
• Gode della proprietà additiva: VAN (progetto A + progetto B) = VAN (A) + VAN (B)

Questo implica che con il metodo del VAN il progetto che sottrae redditività può venire scartato, piuttosto che presentato insieme ad un altro con VAN positivo che lo compensa.

Le 3 alternative più conosciute alla regola del VAN

1. Il rendimento medio contabile

Il VAN dipende dai flussi di cassa, non dal reddito contabile. I manager, nel presentare i propri progetti, spesso confrontano il reddito con il valore delle attività che si propongono di acquistare; tuttavia, se l'impresa avesse una redditività del 50% ed un buon progetto avesse un VAN positivo, ma percentualmente inferiore, verrebbe scartato. Altro problema è la classificazione degli investimenti come costi (in CE) o come Attività (nello SP), con metodi di ammortamento totalmente differenti. I metodi contabili non vanno bene, insomma.

2. Il tempo di recupero (cutoff period)

È rappresentato dal numero di anni necessari perché i flussi di cassa cumulati eguaglino l'investimento iniziale. Tale metodo incappa nei seguenti errori:

• Ignora tutti i flussi di cassa successivi al cutoff period
• Considera allo stesso modo tutti i flussi di cassa. Preferisco metterci un anno di più ma guadagnare il triplo!

Una regola che ovvia a tale problema è quella del tempo di recupero attualizzato col VAN.

3. Il tasso interno di rendimento (TIR)

Mentre le prime due regole sono create ad hoc e possono portare a decisioni stupide, questo metodo può portare sempre a decisioni che aumentano la ricchezza degli azionisti. I suoi difetti sono molto meno ovvi, per questo viene usato spessissimo in finanza. Il TIR è il miglior modo di esprimere il vero tasso di rendimento di un'attività a lungo termine. È un metodo pratico, ma a volte ingannevole se non usato correttamente.

Il TIR è il tasso di sconto che genera un VAN = 0. Ecco allora come si calcola il TIR in un progetto di T anni:

VAN = C + C + C + C = 0 (Matematicamente: TIR = x)

(1 + TIR) (1 + TIR) (1 + TIR)

In realtà, per calcolare il TIR bisogna procedere per tentativi, sino a quando non si ipotizza un valore che dia lo 0. Di solito per ottenerlo si utilizza un computer che crei un grafico con le combinazioni di VAN e tasso di sconto. Secondo questo metodo, si deve investire se il costo opportunità del capitale è inferiore al TIR. La regola darà la stessa risposta della regola del VAN ogniqualvolta il VAN di un progetto sia una funzione monotona decrescente del tasso di sconto. Ma la regola del TIR contiene 4 trappole.

Le 4 trappole della regola del TIR

1. Investimento o indebitamento?

Non tutte le serie di flussi di cassa hanno valori attuali netti che diminuiscono con l'aumentare del tasso di sconto: non succede se flussi di cassa positivi sono seguiti da flussi negativi. Vediamo un esempio. Il VAN è 50% (1.5).

Progetto C0 C1 Guadagno

A – 1000 + 1500 + 500 (investimento) (ritorno)

B + 1000 – 1500 – 500 (indebitamento) (restituzione prestito)

Eppure, se svolgiamo la formula, ci accorgiamo che: – 1000 + 1500/1.5 = + 1000 – 1500/1.5 = 0. Questa è la dimostrazione matematica che, investendo o indebitandosi diversamente nel tempo, il TIR porta all'errore.

2. Tassi di rendimento multipli

Il metodo del TIR presenta casi matematici in cui più di un valore può essere quello che eguaglia a 0 il VAN (ad esempio: - 50% e + 15.2% possono generare entrambi un VAN = 0). Per esempio, laddove vi sia un ritardo nel pagamento delle imposte (le imposte del 2000 si pagano nel 2001), lo sfasamento genera un doppio cambiamento di segno nella serie dei flussi di cassa. In sintesi: esistono tanti diversi TIR quanti sono i cambiamenti di segno nei flussi di cassa (generati, per esempio, se un anno ho un utile, poi quello successivo una perdita, poi nuovamente un utile e così via)! Ma se il metodo del TIR non genera un valore univoco, allora sarà necessario un metodo per capire quali tra quei valori è il migliore, insomma: si fa prima ad usare direttamente il VAN.

3. Progetti alternativi e flussi incrementali (ipotizziamo un costo opportunità del capitale del 10%)

Non sempre capita di dover soltanto scegliere se iniziare un investimento o meno, spesso ci si trova di fronte ad una scelta tra più investimenti alternativi. Anche qui la regola del TIR può portare a soluzioni errate.

Progetto C C TIR VAN

E – 10.000 + 20.000 100 + 8.182

F – 20.000 + 35.000 75 + 11.818

Visto così, dovremmo preferire il progetto E, perché ha un TIR più alto (ma VAN inferiore).

Ma se prendiamo in considerazione il TIR dei flussi incrementali e ci chiediamo se vale la pena investire altri 10.000 euro nel progetto F, i flussi incrementali originati da F sarebbero:

Progetto C C TIR VAN

F–E – 10.000 + 15.000 50 + 3.636

Grazie al calcolo del TIR con l'investimento incrementale, capiamo che è meglio investire in F, quindi capiamo altresì che non si può utilizzare il metodo del TIR prescindendo da tale calcolo, quando si affronta una selezione di progetti di dimensioni diverse o con una vita economica variabile. Vediamo qui di seguito un altro esempio:

VAN La linea continua indica il VAN del progetto G a tassi di sconto differenti, quella tratteggiata indica H. Dove il progetto G tocca le ascisse (VAN = 0), il tasso di sconto indica il TIR di G. H ha un TIR inferiore, però ha un VAN maggiore fino al punto di intersezione.

Il motivo per cui il TIR può indurre in errore consiste nel fatto che le entrate totali del progetto H sono maggiori, ma tendono a verificarsi più tardi, quindi:

• Quando il tasso di sconto è basso, il progetto H ha VAN più alto
• Quando il tasso di sconto è alto, il progetto G ha VAN più alto

Spesso i manager preferiscono il progetto G al progetto H sostenendo...