Finanza aziendale - Appunti

Il calcolo del valore aggiunto e la redditività dell'impresa

Prezzo iniziale P

VA0 Ogni riduzione del VA costituisce un ammortamento economico, ogni aumento un ammortamento negativo. Il reddito economico è, a sua volta, il flusso di cassa al netto degli ammortamenti. È possibile seguire il valore di mercato di un'impresa, ma non di ogni singolo suo affare. Alcuni non tentano nemmeno di calcolare il VA, lo sostituiscono con il valore contabile: VC = costo storico - ammortamento.

Reddito contabile = flusso di cassa - ammortamento contabile = C + (VC - VC1)

Roi contabile = C + (VC - VC1) / VC0

Se l'ammortamento calcolato secondo criteri contabili differisce (difficilmente coincidono) da quello economico (di mercato, infatti esistono plus/minusvalenze e ri/svaluzioni): non misura la vera redditività. In realtà il lavoro dei contabili non è quello di calcolare la vera redditività.

Che spetta ai manager, quindi è giusto che sia così. Nel lungo periodo, l'errore viene leggermente ridotto, con lo sviluppo di nuovi progetti, ma non sparisce del tutto: la portata dell'errore nel lungo periodo è, dunque, dipendente dal tasso di sviluppo dei nuovi business. Il ROI sopravvaluta o sottovaluta il vero tasso di rendimento in tutti i casi in cui il tasso di sviluppo non è uguale alla vera redditività.

Cosa possiamo fare per evitare le distorsioni delle misure contabili della redditività? Il punto di forza dell'EVA è il confronto tra profitti correnti e costo del capitale. Per evitare calcoli eccessivi dovuti alle distorsioni contabili, difficilmente quantificabili, spesso i manager si basano su stime approssimative ma valide, confrontando semplicemente il ROI a quello delle imprese di successo del settore.

Tutti gli inconvenienti derivano dal non uso dell'ammortamento economico. Ma allora perché non si usa?

Risposta:

Perché il VA dovrebbe essere ricalcolato ogni anno e ciò genererebbe confusione. Esisterebbero, tuttavia, dei sistemi almeno coerenti con l'ammortamento economico atteso all'inizio dell'investimento, ma le imprese non lo adottano.

Perché le misure contabili sono fuorvianti?

1. La natura dell'errore dipende dalla fase di vita del progetto. Le misure contabili tendono a sottostimare la vera redditività dei nuovi progetti e a sopravvalutare quella dei vecchi.
2. Gli errori non si eliminano nel lungo periodo.
3. Gli errori sono causati dall'inflazione, perché produce effetti prima sui ricavi e dopo sui costi, ma l'ammortamento è sempre calcolato sul costo storico.
4. Le misure contabili sono influenzate da giudizi soggettivi e contabilità creativa.

Un esame preliminare delle decisioni di finanziamento

La differenza tra gli investimenti di un'impresa e i fondi generati internamente costituisce il

fabbisogno finanziario. Percoprire tale fabbisogno le imprese possono emettere nuove azioni o indebitarsi. Si trovano di fronte a 2 scelte:

1. quanto utile destinare ai dividendi e quanto reinvestirne (politica dei dividendi)
2. quanto richiedere agli azionisti/obbligazionisti e quanto alle banche (politica di indebitamento)

2 motivi per cui preferire i fondi interni:

1. ai manager non piace essere troppo controllati dagli azionisti quindi preferiscono non finanziarsi con le azioni
2. per evitare costi di emissione e segnali negativi di fabbisogno nei confronti degli azionisti

Formule dell'indebitamento (prendere capitale a prestito):

• debiti / totale dell'attivo

Se, invece, consideriamo debiti solo a lungo termine:

• debiti a medio lungo termine / debiti a medio lungo termine + capitale netto

Tipologie di azioni e valore del diritto di voto

Le azioni ordinarie: sono obbligatorie nelle SPA. Sono azioni aventi diritto di voto sia nelle assemblee ordinarie sia nelle straordinarie.

L'emissione di nuove azioni viene decisa in sede di assemblea straordinaria. L'atto costitutivo può delegare agli amministratori la facoltà di aumentare il capitale una o più volte fino ad un ammontare determinato per un periodo di 5 anni (art. 2.443 c.c.). La società può disporre un riacquisto di azioni proprie nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato. Le azioni hanno un valore nominale ed un valore di emissione la cui differenza genera la riserva sovrapprezzo azioni. Le azioni proprie che possono essere acquistate non possono superare il 10% del capitale sociale e finché restano in proprietà della società non hanno diritto alla distribuzione degli utili, quindi non hanno nemmeno diritti d'opzione né di voto. I detentori delle azioni ordinarie sono i detentori dell'impresa e si dice che vantino un diritto residuale, cioè a

Ricevere un utile o un'attività dopo che i debiti sono stati pagati. I detentori hanno una responsabilità limitata.

Nella SAPA (di solito holding familiari) i soci accomandatari sono di diritto amministratori a vita con responsabilità illimitata, mentre i soci delle SPA hanno soltanto il diritto di nomina degli amministratori, ma responsabilità limitata.

Le azioni di risparmio: sono prive del diritto di voto e possono essere emesse solo da società quotate. Godono di maggiori diritti patrimoniali rispetto alle ordinarie. Sono al portatore sebbene trasformabili in titoli nominativi e in caso di aumento del capitale sociale hanno diritto a ricevere in opzione azioni di risparmio nuove. Insieme con le azioni privilegiate non possono superare il 50% del capitale sociale.

Le azioni privilegiate: l'atto costitutivo della società attribuisce loro una prelazione nella partecipazione agli utili e nel rimborso del capitale in caso di fallimento (fatti).

salvi i diritti delle azioni di risparmio). Il diritto di voto è solitamente limitato all'assemblea straordinaria. Le azioni privilegiate italiane percepiscono flussi di dividendi legati alle ordinarie; i privilegi di cui godono consistono in una prelazione sugli utili e ad una maggiorazione rispetto alle ordinarie. Sono nominative. Il premio per il diritto di voto

I principali diritti degli azionisti consistono nel percepire i dividendi e nel diritto di voto, spettante però quest'ultimo solo agli azionisti ordinari e agli azionisti privilegiati nelle assemblee straordinarie.

Ci sono due sistemi di voto: maggioritario e cumulativo. In Italia vige il sistema maggioritario. Facciamo un esempio. Supponiamo che si debbano eleggere 5 componenti del consiglio di amministrazione e che si possiedano 100 azioni. Questo significa che si ha un totale di 5 x 100 = 500 voti. In un sistema di voto maggioritario, si può dare solo un massimo di 100 voti ad ogni candidato. In

Un sistema di voto cumulativo, si possono dare tutti i 500 voti al candidato preferito. In questo modo la minoranza è più tutelata.

Nel '98 sono stati introdotti nel TUF delle regole a tutela dei soci di minoranza, quali la riduzione dal 20 al 10% di quota di capitale sociale necessaria per richiedere la convocazione dell'assemblea, la riduzione dal 20 al 5% per condurre un'azione di responsabilità contro gli amministratori.

Tornando alla differenza tra azioni ordinarie e di risparmio, sappiamo che quest'ultime godono di maggiori diritti patrimoniali. Ci si aspetterebbe di osservare azioni di risparmio che quotino ad un prezzo superiore delle ordinarie. Si verifica invece l'opposto. Il maggiore valore delle azioni ordinarie è il c.d. "premio per il diritto di voto". In verità la semplice differenza tra i 2 prezzi fornisce una sottostima di tale premio. Il valore di un'azione ordinaria può infatti essere

Considerato composto da due parti: la parte finanziaria e la parte di voto. È evidente che la parte finanziaria è inferiore al prezzo dell'azione di risparmio. In poche parole, se l'azione ordinaria non avesse diritto di voto costerebbe di meno, grazie a tale diritto supera il valore dell'azione di risparmio. Le azioni di risparmio hanno quotazioni superiori solo quando l'impresa è in fase di quasi fallimento, perché ottengono prima il denaro investito indietro.

In conclusione, il valore del diritto di voto di un'azione di minoranza dispersa sul mercato dipende dalla probabilità che tale azione entri a far parte del pacchetto di comando e dalla quota di benefici privati che il futuro soggetto controllante sarà disposto a retrocedere tramite un maggior prezzo di acquisto del titolo.

Una particolarità: le azioni delle società non quotate in borsa possono valere meno in quanto non scambiabili sui mercati. Se

un’impresa emette azioni o obbligazioni direttamente al pubblico, si dice che operi nel mercato primario, sele transazioni avvengono tra privati siamo nel mercato secondario. Prosegui sugli appunti di intermediari finanziari…È importante la struttura finanziaria? La struttura finanziaria è l’insieme di tutti i titoli emessi da un’impresa (obbligazioni, prestiti bancari, azioni etc.).

Modigliani e Miller
Modigliani e Miller dimostrarono che, in un mercato perfetto, la politica dei dividendi è irrilevante. Provarono che le decisioni di finanziamento in un mercato perfetto sono ugualmente irrilevanti. La loro famosa proposizione 1 afferma che un’impresa non può modificare il suo valore totale semplicemente dividendo i flussi di cassa in due: è determinato dalle sue attività reali e non dai titoli che emette. Ciò permette di separare completamente le decisioni di investimento da quelle di finanziamento.

In questo

Ipotizziamo che nessuna emissione di debito abbia alcuna conseguenza sul valore di mercato del debito esistente (rimuoveremo quest'ipotesi nel prossimo capitolo).

Il punto fondamentale sul quale si basa la proposizione 1 è che il valore di mercato di qualsiasi impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria, se gli investitori possono prendere o dare a prestito alle stesse condizioni delle imprese, cioè allo stesso tasso di interesse privo di rischio.

Proposizione 1: il valore dell'impresa è determinato nella parte sinistra del bilancio dalle attività reali e non dalle combinazioni di fonti di finanziamento utilizzate dall'impresa.

Applicazione della proposizione 1: nella realtà, la proposizione di M&M trova poca applicabilità in quanto il mercato è imperfetto. Se un'azienda ha un utile del 15% e i tassi di interesse a debito sono al 10, avrà una buona leva finanziaria, ma se i suoi...

gli azionisti possono reperire denaro allo stesso identico tasso, perverranno al medesimo risultato e sarà per loro indifferente il fatto di indebitarsi con l'azienda o con una banca. L'effetto leva finanziaria permette di amplificare i rendimenti degli azionisti, poiché l'indebitamento consente di finanziare nuovi investimenti e di aumentare il capitale a disposizione dell'azienda.