Finanza aziendale - Appunti

Introduzione alla finanza aziendale

A cura di Giovanni Crippa

Indice

• 0 - Introduzione alla finanza aziendale (pag 3)
• 1 - Valore di una obbligazione (pag 7)
• 2 - Valore di una azione (pag 13)
• 3 - Criteri di valutazione (pag 21)
• 4 - Efficienza del mercato di capitali (pag 22)
• 5 - Portafoglio, CML, coefficiente beta, CAPM e SML (pag 28)
• 6 - Decisioni di finanziamento dal punto di vista dell’impresa (pag 32)
• 7 - Decisioni di finanziamento dal punto di vista degli azionisti (pag -)
• 8 - Leva finanziaria – Imposte (pag -)

Introduzione alla finanza aziendale

Nel sistema economico coesistono:

• Operatori in surplus finanziario: caratterizzati da maggiori disponibilità monetarie rispetto alle necessità di consumo. Un esempio classico è rappresentato dalle famiglie.
• Operatori in deficit finanziario: caratterizzati da una minore disponibilità monetaria rispetto alle necessità di consumo. Un esempio classico sono imprese ed enti pubblici.

Operatori in deficit finanziario, raccolgono denaro emettendo passività finanziarie. Operatori in surplus finanziario, investono denaro acquistando attività finanziarie. Quello che per un operatore significa una passività finanziaria, corrispettivamente corrisponde per la controparte ad una attività finanziaria.

• La differenza tra ciò che riceve l'operatore in deficit e ciò che promette di pagare, misura:
  • Costo del finanziamento, per l'operatore in deficit;
  • Rendimento dell'investimento, per l'operatore in surplus.
• Le relazioni di finanziamento, quindi il contatto tra questi due operatori, può avere luogo in maniera:
  • Diretta: sui mercati finanziari (è frequente l'uso di intermediari finanziari come venture capitalist o merchant banks).
  • Indiretta: attraverso il ricorso ad intermediari finanziari.

Classi di decisione finanziaria

• Investimento: rinuncia immediata di disponibilità monetaria, a fronte di ritorni futuri maggiori.
• Finanziamento: ottenimento di risorse da parte di terzi, dietro promessa di pagamento futuro.

Un'impresa può ottenere dei finanziamenti a titolo di debito, capitale azionario, titoli ibridi:

• Titolo di debito:
  • Prestiti (mutui, aperture di credito in c/c);
  • Titoli obbligazionari;
• Capitale azionario:
  • Azioni (titoli rappresentativi del capitale sociale);
• Titoli ibridi:
  • Obbligazioni convertibili in azioni;
  • Obbligazioni “cum warrant” (obbligazioni caratterizzata da un titolo a reddito fisso, più un buono acquisto “warrant” con cui si ha la facoltà di acquistare titoli azionari o altri valori mobiliari di un'impresa entro una determinata scadenza ad un prezzo determinato).

La differenza sostanziale tra obbligazione cum warrant e obbligazione convertibile è che il warrant è un diritto accessorio, staccabile e quindi negoziabile separatamente.

La composizione delle fonti di finanziamento (titoli di debito/capitale azionario/titoli ibridi) costituiscono la struttura finanziaria dell'impresa.

Rendimento delle attività finanziarie

Per calcolare correttamente il rendimento, sia di una operazione reale che per una attività finanziaria, è necessario prendere in considerazione:

• Rischio
• Tasso rendimento

Le attività finanziarie possono generare due tipi di flussi (o ritorni):

• Flussi periodici: pagamenti corrisposti dal soggetto che si finanzia secondo un definito schema contrattuale.
• Differenza di prezzo: differenza tra il momento dell'emissione e il momento del rimborso (capital gain/loss).

Tipi di rendimento

• Rendimento storico (ex-post): si riferisce ad attività effettivamente conseguite in passato, quindi i dati utilizzati sono dati a consultivo.
• Rendimento atteso (ex-ante): rientra tra i calcoli di convenienza, dato che gli investitori sono interessati a conoscere i flussi/ritorni futuri.

Per la determinazione del rendimento atteso, è necessario operare come segue:

• Identificazione di tutti i possibili scenari
• Stima della probabilità di ogni singolo scenario
• Determinazione del rendimento atteso per ogni scenario

L'investimento in una attività finanziaria, comporta una rinuncia immediata ad investire le risorse in altre attività, comporterà quindi un costo del capitale o costo opportunità. Il costo opportunità è misurabile con il calcolo del rendimento atteso sul migliore investimento alternativo disponibile a parità di condizioni; interpretabile anche come il rendimento richiesto dagli investitori.

Costo opportunità = rendimento richiesto dagli investitori

• Rendimento a scadenza (YTM): questa tipologia di rendimento si utilizza basandosi sull'ipotesi di fondo che l'attività finanziaria (AF) verrà detenuta in portafoglio fino alla scadenza; il tasso di mercato non cambia e l'emittente effettua regolarmente i pagamenti.

YTM (Yield to Maturity) è quel tasso di rendimento che eguaglia i flussi di cassa attualizzati al prezzo oggi. La formula equivalente in matematica finanziaria è quella del TIR (Tasso interno di rendimento).

Categorie di rischio

In generale la presenza del rischio fa sì che gli investitori richiedano un rendimento superiore, rispetto a quello calcolato risk-free. Quindi nella determinazione del valore di una attività rischiosa, il tasso di attualizzazione applicato ai flussi di cassa, sarà maggiore rispetto a quello utilizzato in assenza di rischio.

Rendimento richiesto per attività rischiose = tasso di interesse privo di rischio (risk-free) + premio per il rischio

Atteggiamento degli investitori nei confronti del rischio:

• Avversi
• Propensi
• Indifferenti

Il rischio, o premio, può essere calcolato come dispersione attesa di rendimento o scarto quadratico medio (SQM o volatilità).

Principali fonti di rischio

Sugli strumenti di debito:

• Rischio di interesse:
  • Rischio di tasso
  • Rischio di prezzo
• Rischio di inflazione: può portare ad una erosione del potere di acquisto; solitamente si sostiene questa tipologia di rischio per operazioni a tasso fisso.
• Rischio di cambio: per attività che avvengono a valuta estera.
• Rischio insolvenza: probabilità di non rientrare completamente del proprio investimento più interessi alla scadenza.

Sulle azioni:

• Rischio di impresa: quando si sottoscrive un'azione si assorbe anche parte del rischio di impresa. Il rischio legato ad un'azione è quello di ottenere dividendi e valore finale minori rispetto a quelli attesi.

Il prezzo dell'azione e i suoi dividendi variano in base a:

• Notizie specifiche sull'impresa (es: comunicato stampa con oggetto l'ideazione di un nuovo prodotto);
• Notizie riguardanti il mercato in generale (es: notizie riguardanti l'economia nel suo complesso).

Nel primo caso le variazioni di rendimento rappresentano un rischio specifico della singola impresa. Nel secondo caso le informazioni sull'intera economia influenzano anche se in misura differente tutte le azioni presenti sul mercato. Gli investitori tendono a comporre portafogli con molte azioni differenti, in questo modo diversificano il portafoglio, riducendo il rischio specifico di impresa, dato che esso perde importanza, o meglio, viene diversificato. Per il rischio di mercato non c'è diversificazione che tenga.

Valore attuale

Il valore attuale (VA) permette di rispondere alla domanda: quanto vale oggi, un'attività finanziaria che mi permette di incassare (x) in futuro? L'operazione di attualizzazione o “sconto” è definita da questa espressione: VA = FV / (1 + r)ⁿ

Il VA rappresenta il valore teorico/intrinseco/fair value di una attività finanziaria. Il tasso di attualizzazione o rendimento atteso R rappresenta il costo del capitale o il rendimento richiesto dall'investitore.

La convenienza di un investimento, sia che si riferisca ad attività finanziaria che ad attività reale, dipende dalla sua capacità di creare ritorni superiori ai costi sostenuti. Il valore attuale netto (VAN) rappresenta un buon indicatore per confrontare la convenienza tra più investimenti; questa è la sua espressione: VAN = Σ (Ft / (1 + r)^t) - I₀

VAN = differenza tra il valore attuale dei flussi di cassa generati dall'investimento ed il costo che quest'ultimo sostiene per disporre dell'investimento. In un mercato efficiente, l'investimento in attività finanziarie ha sempre VAN nullo. Si accettano sempre investimenti a VAN positivo.

Valore di una obbligazione

L’obbligazione, o prestito obbligazionario (in lingua inglese “bond”), è un titolo di debito, che conferisce al suo possessore il diritto al rimborso del capitale prestato all’emittente alla scadenza, pattuita contrattualmente, più eventuali interessi. Una tipica forma di obbligazione sono i titoli di stato, obbligazioni emesse dal Ministero dell’Economia e della Finanza, con lo scopo di finanziare il debito pubblico o direttamente il deficit pubblico.

Il Ministero emette in circolazione cinque tipologie di Titoli di Stato, che differiscono per scadenza, rendimento, modalità di pagamento degli interessi dovuti:

• Buoni ordinari del Tesoro (BOT): titoli a breve termine 3/6/12 mesi, privi di cedole periodiche, con pagamento degli interessi dovuti a scadenza; il rendimento sarà dato dallo scarto di emissione, quindi dalla differenza tra il prezzo di acquisto dell’obbligazione e il valore nominale (valore “teorico”/”cartaceo”). Possono essere sottoscritti per un taglio minimo di 1000€. È possibile acquisire BOT attraverso l’ausilio di intermediari finanziari, i quali sono ammessi alla partecipazione delle aste, dove viene negoziato il rendimento anziché il prezzo dei titoli.
• Buoni del tesoro poliennali (BTP): titoli della durata poliennale, 3/5/10/30 anni con cedole annuali pagate semestralmente.
• Certificati di credito del tesoro (CCT): titoli della durata di 7 anni, con cedole semestrali a tasso variabile, ancorato al tasso Euribor.
• Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ): titoli della durata di 24 mesi, privi di cedole periodiche.
• BTP Italia: titoli poliennali di durata pari a 4 anni.

I titoli di stato sono considerate come le forme di investimento meno rischiose, e conseguentemente anche quelle con rendimenti attesi minori, data la scarsa probabilità del presentarsi del rischio insolvenza, visto che consisterebbe nel fallimento dello Stato emittente, evento, sicuramente poco frequente.

Situazioni critiche del debito pubblico portano gli investitori privati a richiedere dei rendimenti maggiori rispetto a quelli definiti dallo Stato (spread), questo potrebbe portare a scoraggiare il finanziamento del debito pubblico attraverso la vendita di titoli di stato, arrivando in extremis all’insolvenza. “Credit spread”: differenziale tra rendimento percentuale di titoli di stato nazionali e rendimento percentuale di titoli di stato emessi da altre nazioni.

Se un BTP con una certa scadenza ha un rendimento del 7% e la corrispettiva Bundesanleihe tedesca con la stessa scadenza ha un rendimento del 3%, allora lo spread sarà di 7 – 3 = 4 punti percentuali ovvero di 400 punti base. Pertanto lo spread assume indirettamente il ruolo di indice rappresentativo del rischio finanziario nell’investimento in Titoli, ne consegue che un aumento dello spread porti ad un aumento del rischio percepito dagli investitori e proporzionalmente un aumento del rendimento atteso dagli stessi.

Possiamo suddividere le obbligazioni in tre classi principali:

• Zero coupon bond (ZCB): ci riferiamo ad un titolo obbligazionario che non prevede cedole periodiche, ma esclusivamente il rimborso del capitale prestato a scadenza più la corresponsione degli interessi maturati. Il tasso di interesse cedolare è definito all’atto dell’emissione e resta invariato per tutta la durata dell’obbligazione. Il valore attuale (VA) o prezzo dell’obbligazione sarà sempre inferiore rispetto al suo valore nominale.
• Fixed rate bond (FRB): ci riferiamo ad obbligazioni caratterizzate da un tasso di interesse cedolare fisso, che corrisponde gli interessi periodicamente e la somma prestata a scadenza. A seconda di come varia il tasso di interesse di mercato, questo titolo potrà essere quotato alla pari, sotto la pari o sopra la pari. Una variazione del tasso di interesse di mercato (tasso di attualizzazione) comporta infatti una variazione di prezzo (VA) dell’obbligazione: la relazione prezzo/rendimento è inversa, cioè ad un aumento del tasso di interesse di mercato (tasso di attualizzazione) diminuisce il prezzo (VA) dell’obbligazione e di conseguenza diminuisce il rendimento ex post.

Rendimento ex post

Data una obbligazione di durata 4 anni, che offre un interesse cedolare pari al 5% che coincide con il tasso di interesse di mercato, anche questo pari al 5%, allora il (VA) sarà pari all’attualizzazione di tutti i flussi di cassa al tempo (t0), e che rimborsa un capitale pari a 100 a scadenza:

VA = P₀ = 100

Supponiamo ora di intercorrere in una variazione del tasso di interesse di mercato, da 5% a 3%, noteremo quindi che una riduzione del tasso di attualizzazione provoca un aumento del prezzo (VA) dell’obbligazione:

VA = P₀ = 107,43

Supponiamo ora il caso contrario, cioè un aumento del tasso di interesse di mercato, che passa dal 5% al 7%, mantenendo costante al 5% il tasso di interesse cedolare; noteremo che un aumento del tasso di attualizzazione porta ad una riduzione del prezzo (VA) dell’obbligazione, matematicamente questo è dato dal fatto che i flussi di cassa vengono scontati da un tasso maggiore (7%), concettualmente la nostra obbligazione paga meno (5%) di quanto otterremmo con una semplice operazione di deposito a termine. Tale constatazione si traduce in una riduzione del prezzo dell'obbligazione, che andrà a valere meno sul mercato a ragione della sua inferiore remunerazione rispetto al mercato.

VA = P₀ = 93,238

Obbligazione quotata sotto la pari, prezzo attuale dell’obbligazione è inferiore al suo valore nominale. Se un investitore ha acquistato il titolo lo scorso anno, cioè all’emissione e trascorso un anno decide di venderlo, il rendimento che consegue sarà pari a:

F_t : flussi di cassa incassati: 5 R = F + (P₁ – P₀) / P₀

Da quanto visto sopra, possiamo definire che il rapporto prezzo/rendimento mercato, è inversamente proporzionale, ciò significa che:

• Ad un aumento del tasso di interesse di mercato (rispetto al tasso di interesse cedolare) corrisponde una riduzione del prezzo dell'obbligazione. Concettualmente questa riduzione è dovuta dal fatto che sul mercato ora è possibile trovare le stesse obbligazioni che offrono un rendimento più alto. Matematicamente si ha una riduzione del prezzo, perché l'obbligazione viene scontata ad un tasso di attualizzazione più elevato. Il titolo è quotato sotto la pari.
• Ad una riduzione del tasso di interesse di mercato (rispetto al tasso di interesse cedolare) corrisponde un aumento del prezzo dell'obbligazione. Concettualmente questo aumento è dovuto dal fatto che sul mercato sono presenti le stesse obbligazioni che offrono un rendimento più basso. Matematicamente il prezzo aumenta perché l'obbligazione viene scontata ad un tasso di attualizzazione più basso. Il titolo è quotato sopra la pari.

Nota Bene: Il valore nominale di una obbligazione è sempre pari a 100.

Floating rate notes (FRN)

Obbligazioni a cedole periodiche, con un tasso di interesse cedolare variabile, indicizzato ad un determinato tasso di interesse, normalmente quello di mercato. Dato che il tasso cedolare è indicizzato a quello di mercato, cioè al variare del tasso di mercato varia anche il tasso cedolare, il valore nominale dell’obbligazione sarà sempre pari al valore attuale della stessa, quindi l’obbligazione sarà sempre quotata alla pari. Si può concludere che per questa tipologia di obbligazioni, i soggetti sottoscrittori “in teoria” non sono soggetti ad un rischio di prezzo. Un esempio di queste obbligazioni sono i CCT.

Nota Bene: non è sempre vero che il prezzo ed il valore nominale dell'obbligazione coincidano, è possibile infatti che in determinate situazioni di instabilità, i due valori non coincidano, perché è considerato il rischio default, che sottopone anche questa tipologia di obbligazione al rischio di prezzo. Per esempio una vendita in massa di CCT, porterebbe per la legge della domanda e dell'offerta ad una riduzione del prezzo delle obbligazioni, che potrebbero scendere sotto la pari.

La qualità dell’emittente

La qualità dell'emittente viene espressa mediante una misura globalmente riconosciuta: il rating. Il rating esprime la classificazione della qualità degli emittenti di un titolo obbligazionario secondo determinati criteri che spaziano dalla solidità finanziaria alla capacità di ripagare il debito.