Finanza Aziendale 3 - Prof.Ravagnan

Prof. RAVAGNAN 11 Novembre

2019 IPO

Introduzione

L’IPO (Initial Public Offering) è una operazione attraverso cui titoli finanziari

vengono offerti al pubblico indistinto per la 1° volta, con la prospettiva che se ne

sviluppi un mercato liquido (Ritter, 1997).

Questo è un concetto che ci porteremo dietro per tutto il corso ovvero la liquidità, un

mercato ha senso solo se liquido.

Cosa si intende per “mercato liquido”? si intende un mercato in cui si possono

compravendere azioni sul mercato con delle regole certe, creando dei contratti e

sapendo che la tua scelta di comprare e vendere il titolo non cambi ragionevolmente il

valore del titolo stesso.

Una delle definizioni di liquidità è quella di “possibilità di negoziare strumenti finanziari

prontamente e con costi espliciti e impliciti contenuti.

Costi espliciti di una transazione in borsa sono i costi che sono legati

 all’utilizzo del broker piuttosto che alla piattaforma, che oggi tendono allo zero;

Costi impliciti per una negoziazione in borsa è il costo che il fatto che si faccia

 l’operazione ha sul titolo, o meglio se io ho un titolo che scambia tanto, il fatto

che io decida di comprare/vendere una quantità di titoli contenuta non cambia

quanto vale il titolo, ciò significa che il titolo ha una buona liquidità, se invece

ho un titolo “sottile” quindi ho pochi scambi e il fatto che io decida di

comprare e vendere una quantità normale di titoli faccia cambiare il prezzo del

titolo, significa che il titolo è poco liquido.

Oggi non si può parlare di mercato liquido, ma si può parlare di titoli liquidi e meno

liquidi.

L’IPO è un’operazione mediante la quale i titoli vengono commercializzati per la prima

volta, parliamo di mercato primario.

IPO è un’operazione di commercializzazione e vendita di un prodotto: questo prodotto

si chiama Equity.

Cosa succede con una IPO? In IPO una società si quota in borsa, vende al mercato

azionario, dunque agli investitori, le proprie azioni che possono arrivare da:

 un aumento di capitale (vendita di equity in aumento di capitale), in questo

caso le risorse che la società reperisce andranno a finanziare la società, cresce il

capitale cresce il valore dell’azienda.

 un altro caso può essere un’IPO in cui le azioni della società vengono vendute e

il denaro che raccolgo finanziano l’uscita parziale/totale di un socio

L’IPO è un PROCESSO DI VENDITA e questo è importante perché le dinamiche di un

processo di vendita sono sempre le stesse, cioè c’è chi compra, chi vende, c’è il

mercato e ci sono delle regole che devono essere applicati affinché il tutto funzioni

correttamente.

Gli ACQUIRENTI possono essere suddivisi in 2 macrocategorie: 1

Investitori retail: che hanno un conto titoli e decidono in che titoli investire;

 Investitori istituzionali che hanno delle categorie ben definite da MIFID e che

 quindi definiscono chi ha queste caratteristiche.

Questa divisione degli investitori è importante in quanto, per la tutela dell’investitore,

tutte le regole che cercano di tutelare quest’ultimo, vedremo come gli investitori retail

tendono ad essere più tutelati rispetto agli investitori istituzionali, questo perché si

parte dal presupposto che l’investitore retail abbia meno informazioni e una

preparazione inferiore rispetto ad un investitore istituzionale e per tali ragioni certi

casi ci sono titoli che non può negoziare o in altri casi deve avere una tutela maggiore.

Esempio Si pensi alla crisi dei bond Argentini, che è stata una delle prime grandi



crisi finanziarie che aveva toccato il mercato retail italiano, questo perché molti retail

si facevano convincere a comprare tali bond che rendevano tantissimo.

Da ciò in Europa è nata una normativa con lo scopo di tutelare l’investitore retail,

quindi di classificare i prodotti finanziari in modo che alcuni vadano bene per tutti e

altri debbano essere demandati solo ad investitori istituzionali.

Borsa: luogo dove domanda e offerta di valori mobiliari si incontrano dando vita ad

uno scambio o negoziazione Il luogo dove si svolge questo scambio è la Borsa, non vi

è solo un mercato ma ci sono diversi mercati.

MTA (Mercato Telematico Azionario), che è il mercato principale italiano, dal

2006/2007 ha avuto 48 IPO, dopo il 2007 fino ad oggi sono state 46, questa non è

storia economica, perché?

1. perché innanzitutto si parla di cicli economici,

2. perché nel frattempo è nato il mercato AIM, dove si sono quotate una 50ina di

PMI negli ultimi due anni;

3. perché inoltre l’incontro fra le aziende e il patrimonio gestito è fondamentale

per lo sviluppo di un paese e delle aziende e per quanto la Borsa non sia un

optimum non perfette, non vi sono altre forme migliori su cui far incrociare le

esigenze di investitori di investire e quelle delle aziende di raccogliere risorse

per la crescita. 1.PERCHÉ QUOTARSI E PERCHÉ NO

Principali motivazioni per l’IPO

IPO è un momento fondamentale per un’impresa, è un momento topico della vita

aziendale.

Le principali motivazioni sono:

CASH IN

 La prima motivazione è reperire denaro, con la quotazione in Borsa, aumento

capitale sociale, quindi emetto le relative azioni per reperire risorse che vanno a

finanziare la mia società. Quindi in questo caso parliamo di Raccolta di

capitali dal mercato per sostenere gli investimenti e i piani di sviluppo:

Finanziare i nuovi progetti e l’espansione delle attività

o Rafforzare la struttura finanziaria

o Disporre di un canale di finanziamento alternativo all’indebitamento

o bancario: vedremo come in Italia il mondo bancario la fa da padrone; 2

Potenziare la struttura tecnica, commerciale e produttiva

o

Chiaramente le diverse tipologie di risorse non sono in concorrenza, risorse bancarie

vs risorse del mercato, ma anzi l’una può chiamare l’altra.

CASH OUT

 La seconda motivazione è il CASH-OUT se faccio un’operazione in aumento di

capitale le risorse finanziano la società, se invece l’IPO è in vendita le risorse

liquidano alcuni soci della società.

Possibilità per gli azionisti di monetizzare parte del proprio

investimento:

Diversificazione del patrimonio: quando c’è un socio al 100%

o un’operazione del genere può essere utile per diversificare il patrimonio,

tradizionale è anche un investimento da parte di PE con l’uscita dello

stesso con la quotazione in borsa.

Agevolazione del passaggio generazionale

o Realizzazione dell’investimento nel caso di presenza di un

o investitore istituzionale

Ad esempio, quando ci sono le privatizzazioni dello stato, l’obiettivo di una società

pubblica di andare in borsa è quello di far cassa quindi nelle privatizzazioni 9 casi su

10 parliamo di cash-out, quasi mai di cash-in.

Altre motivazioni:

BUY: Possibilità di pagare eventuali acquisizioni anche con azioni della Società

 L’IPO ti dà la possibilità di fare acquisizioni carta vs carta, in quanto si ha in

mano uno strumento per acquisire un'altra società. Considerare che il 90% delle

PMI che si quotano fra le motivazioni mettono il fare da polo aggregante, quindi

di fare acquisizioni.

PASSAGGIO GENERAZIONALE: oggi è un tema all’interno della PMI italiana. Ci

 sono temi di passaggio generazionale molto importanti e L’IPO aiuta in quanto

dà un valore certo ad un asset che fino alla quotazione non ha un valore certo.

Esempio: quanto vale Alpha S.p.a.? si possono usare diversi metri di valutazione

ma non vi è un valore certo, che invece fornisce la Borsa.

BRAND: Rafforzamento della visibilità post quotazione della Società e

 del suo marchio, al fine di:

Espandere il business

o Accrescere lo standing creditizio

o Accrescere la forza contrattuale nei confronti di clienti e fornitori

o Attrarre personale di valore e organizzazione interna maggiormente

o strutturata

Facilitare l’internazionalizzazione dell’attività

o

La quotazione ti dà un bollino blu nei confronti degli shareholders, quindi

azionisti, banche, fornitori etc.

Il fatto di essere quotato costituisce un valore nei confronti del mondo che

circonda la società. Il rating bancario è un processo strutturato, ma all’interno

delle singole società considerazioni vengono sempre fatte. 3

LOYALTY: Partecipazione al capitale da parte del management e dei dipendenti

 (stock option plan, tranche riservata in sede di IPO).

Il fatto di essere quotato permette alla società di decidere di dare incentivi in

termini di partecipazione azionaria, ed è importante perché il titolo è liquido.

Ora analizziamo le fonti che possono essere id finanziamento delle società, abbiamo

detto che la prima motivazione dell’IPO è quella del CASH-IN che ci permette di

raccogliere denaro sul mercato.

Finanziare la crescita

Ora facciamo un po' di ordine sulle fonti di finanziamento delle società. Abbiamo detto

che la motivazione prima perché una società si quoti in borsa è quella del cash in, in

quanto con la quotazione si raccolgono risorse finanziarie.

Le Fonti di finanziamento le possiamo suddividere in:

Ordinarie:

 Finanziamento bancario

o Autofinanziamento

o Aumento di Capitale da parte dei soci già presenti (La “Pecking Order

o Theory” dimostra come questa sia la forma di finanziamento preferita

dagli imprenditori – Donaldson, Myres 1984)

Straordinarie:

 Private Equity (PE): parliamo di un fondo che entra nel capitale della

o società dove vi è un soggetto forte che entra;

Quotazione in borsa: dove vi sono molti investitori che entrano;

o Minibond: essi derivano dal Decreto “Passera”, parliamo di strumenti di

o debito che possono essere emessi anche da S.p.a.

La scelta che una società deve/può fare con riferimento a come finanziare la propria

società dipende da una serie di elementi quali:

Status della società: una società in fase di start-up avrà alcune possibilità di

 finanziamento, la fase matura, o fase di espansione ne avrà altre.

Stato dell’indebitamento : per cui il finanziamento bancario ad un certo punto

 è tappato. L’indice più utilizzato per valutare l’indebitamento è il rapporto fra

posizione finanziaria netta ed EBITDA.

La posizione finanziaria netta (debito – cassa) ciò vuol dire che se questa è

negativa significa che la società ha più cassa che debito il rapporto che per



primo si guarda è quello fra posizione finanziaria netta e l’EBITDA perché si

ritiene che con questo indica si possa capire il livello di indebitamento bancario

accettato oggi è fra 2,5 e 3.

Le motivazioni per cui ci si finanzia : se ci si finanzia per pagare il circolante

 non si può prendere una fonte straordinaria in quanto si finanzia una spesa

corrente con una fonte straordinaria, che per definizione è limitata.

La maggior critica fatta alla finanziaria è che si andava a finanziare delle

manovre di spesa con del debito finanziario, è come se io azienda finanzi il

circolante con degli strumenti straordinari che so che successivamente non li

avrò sempre, il problema molto spesso è che la fonte di finanziamento

non copre ciò che va a finanziare. 4

Dunque, le fonti di finanziamento si scelgono in base a quello che si può fare e

ciò dipende dallo stato in cui si trova la società, dal livello di indebitamento e dalla

motivazione per cui ci si finanzia.

Questa prima suddivisione delle fonti fra ordinarie e straordinarie si riferisce alla

tipologia, ma un’altra possibilità di suddivisione delle fonti di finanziamento è quella

fra: Capitale di debito : denaro che si deve rendere;

 Capitale di rischio: denaro che non si deve rendere.



Tradotto sto dicendo che se un’IPO avviene con aumento di capitale sto raccogliendo

capitale di rischio e si diventa azionista della società, se io invece finanzio una società

allora sto dando capitale di debito, questo finanzia a breve e a lungo termine mentre il

capitale di rischio per natura finanzia a medio e a lungo termine.

Il capitale di debito deve avere delle scadenze di rimborso certe a prescindere

 dall’andamento dell’impresa, non è che la rata cambia a seconda

dell’andamento dell’impresa, inoltre nei finanziamenti a breve possono essere

revocabili a vista, mentre nel medio-lungo questo non può essere fatto. Nel

capitale di rischio non si hanno delle scadenze di rimborso in quanto si è

azionisti, se sono PE ci possono essere degli accordi di uscita, ma generalmente

io azionista esco nel momento in cui si creano le condizioni per uscire.

Nel capitale di debito si parla di forma rigida del finanziamento, in quanto la

 banca si basa sulla capacità della società di generare cash flow e di pagare

questo debito, mentre il capitale di rischio è una forma flessibile di capitale

perché va a finanziare processi di crescita.

La remunerazione del capitale nel caso di capitale di rischio dipende dalla

 crescita di valore dell’impresa, mentre nel capitale di debito è completamente

scollegata da questo elemento, nel capitale di debito ti dà risorse e basta

mentre con il capitale di rischio l’investitore che diviene azionista vuole

partecipare a quella che è la vita aziendale.

Se andiamo a vedere un esempio di SP bilanciato: 5

In questo SP fra le attività abbiamo:

Liquidità

 CCN

 Imm. Nette



E nel passivo:

Debiti finanziari a breve e Debiti finanziari a M-L

 Mezzi propri



Ci interessa parlare del lato delle fonti di finanziamento quindi del lato del passivo. Va

detto che per una società il costo del denaro in banca dipende dal RATING, prima

di Basilea le banche erano libere di decidere come finanziare le imprese, oggi è il

modello di rating che indica le condizioni di finanziamento, oggi i tassi sono molto

tassi, infatti le società con un buon rating si riescono a finanziare anche sotto l’1%,

questo rappresenta un problema per le banche in quanto l’attività creditizia va quasi in

perdita.

Detto che il costo del finanziamento dipende dal rating, tra i debiti finanziari a breve,

quelli a lungo e i mezzi propri qual è lo strumento finanziario più costoso? L’equity è il

più costoso perché è il più rischioso e dunque deve avere un rendimento maggiore.

1. La fonte di finanziamento più rischiosa è il capitale è EQUITY relazione



rischio-rendimento l’equity è più rischioso quindi deve avere un



rendimento più alto e quindi è quella che costa di più fra le tre diverse fonti di

finanziamento. debito a medio-lungo termine,

2. La seconda più cara è il in quanto nel medio-

lungo termine la banca si impegna a prestare denaro ad un determinato tasso,

sulla base di un’analisi della capacità del soggetto di produrre flussi di cassa in

grado di ripagare il debito e di conseguenza mi costerà di più rispetto a debiti

finanziari a breve.

Debiti finanziari a breve

3. costano meno perché:

a) Riesco a prevedere in un anno quello che farà la società;

b) Revocabili a vista.

Qual è una struttura sana delle fonti di finanziamento? Non vi è una regola aurea, da

scuola sarebbe molto meglio che i mezzi propri siano preponderanti rispetto al debito,

poi sui debiti bisogna fare ragionamenti su il motivo per cui mi servono e perché si

sono accessi.

Molto spesso si sente dire che le PMI italiane sono sottocapitalizzate quando si parla



di società sottocapitalizzate si fa riferimento a situazioni in cui vi è poco equity, spesso

6

ci si trova quindi nella casistica opposta rispetto a quella ideale, questo perché il

debito è meno caro!!

NB: Durante la crisi del 2008 molte aziende che sono fallite non sono fallite per

problemi di conto economico ma piuttosto per problemi relativi alle fonti di

finanziamento.

Nelle fonti di finanziamento STRAORDINARIE abbiamo:

Le due fonti sono molto diverse fra loro nel senso che:

Il PE entra quando la società è in una fase ascendete ma potrebbe anche non

 essere strutturata, mentre la quotazione in borsa prevede che la società sia già

minimamente strutturata per poter affrontare un IPO;

L’orizzonte temporale del PE è di medio periodo, mentre quello della Borsa è di

 lungo periodo;

la prima domanda che il PE si pone quando guarda una società è “come esco, con

come”

quanto e quando?”, il primo passaggio è “ in quanto il PE conosce

l’orizzonte temporale in cui può star dentro all’investimento e si chiede come potrà

uscire dallo stesso, una volta che ha capito come allora pensa al quando e quanto.

Consideriamo che quando un PE entra in un’operazione entra sempre fissando delle

clausole molto stringenti in quanto soprattutto nelle operazioni di minoranza la

modalità di uscita è:

1. la quotazione in borsa,

2. la seconda modalità è che un investitore compri la quota del PE garantendo

un adeguato remunerazione,

3. mentre la terza clausola di uscita è la co-vendita, dove anche se un socio è

di maggioranza si impegna ad accettare di vendere il suo 100% ad un terzo.

Tali tematiche non sono toccate con la quotazione in borsa,