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ARt NRendimenti anomali cumulati (CAR)
Siccome siamo spesso interessati ad event period maggiori di un giorno, sono rilevantii rendimenti anomali cumulati. Per ottenere i CAR non dobbiamo far altro chesommare i rendimenti medi anomali giornalieri.
50CAR e significatività statistica
I rendimenti anomali cumulati (CAR) nell’intervallo di osservazione sono sottoposti aduna verifica statistica di significatività.
Quello che si osserva è che in media i CAR relativi alle società target sono positivi estatisticamente significativi.
Quelli relativi alle società bidder hanno un segno incerto e non sono statisticamentesignificativi.
La nostra ipotesi nulla è:cioè l’evento non influisce sui rendimenti.
H0: CAR=0,
L’ipotesi alternativa è: 0, cioè l’evento influisce sui rendimenti.
H1: CAR
Se il valore assoluto del t-stat ratio è maggiore di un valore critico specifico, si puòrigettare l’ipotesi
nulla con un certo livello di confidenza:CAR=t - stat ˆS ( AR )
Quando i gradi di libertà sono più di 30, la t-stat si approssima alla distribuzionenormale.
Stima della varianza dell’AR l’estimation period.
Si può stimare la standard deviation giornaliera usando
Ipotizziamo che stiamo usando un estimation period (-240, -40), la standard deviationcampionaria giornaliera è 1 − 41 21 ˆ = − 2S ( AR ) ( AR AR ) t 199 = −t 240|t-stat | > 1.96, CAR è stat. diverso da zero al livello del 5%diverso da zero al livello dell’1%|t-stat | > 2.58, CAR è stat
Merger Arbitrage
Inaffidabilità delle reazioni short-term 51
Le reazioni del mercato non sono solo oggetto di interesse da parte degli azionisti dibidder e target.
C’è un’altra categoria di soggetti che svolge un ruolo importante (anche se nonessenziale per l’operazione stessa): gli arbitraggisti.
Oggi
Numerose istituzioni finanziarie effettuano merger arbitrage: arbitrage trading desks delle banche, hedge funds, fondi pensione, e spesso anche investitori individuali. Se la reazione del mercato è ritenuta dall'arbitraggista inadeguata, allora valuta l'opportunità di effettuare un investimento per trarne profitto. L'arbitraggio che mettono in campo è, però, rischioso. Esso, infatti, dipende dalla probabilità di successo del deal e dalla stima che di esso ne fa il mercato. - +[(1-p)*P Deal*p*P NoDeal] = P Market+T(1-TBill rate) Se l'arbitraggista ritiene che la probabilità di successo del deal sia stimata in modo distorto dal mercato, allora effettua le sue valutazioni di convenienza rispetto all'investimento. Qualora dovesse risultare un rendimento atteso superiore al risk free corrispondente, l'operazione di arbitraggio avrebbe un senso economico. Esempio Cash deal P = 800 P(noTempo=40
GIORNIP(market)=99
P(deal)=100
P =100
offerta e assumiamo che l’arbitraggista possa acquistareIgnoriamo eventuali commissionile azioni a $99. Il rendimento promesso è 1.01% ($1/$99).Assumiamo anche che B non paghi nessun dividendo durante il periodo (altrimentiquesti dividendi andrebbero sommati al rendimento per l’arbitraggista).Assumiamo che gli arbitraggisti determinino che la probabilità di successo del dealsia del 99%.Se la probabilità di fallimento è 1% e ipotizzando che in caso di fallimento del dealil prezzo di B torni a $80, il rendimento atteso è 0.81%, cioè(0.99*1.01%+0.01*((80/99)-1))Ora non ci resta che comparare il rendimento atteso con quello del benchmark.Assumiamo che il rendimento annualizzato dei T-Bill di scadenza analoga alladurata del deal sia 2%.L’ultimo step è quello di determinare il rendimento atteso annualizzato. Sapendoche gli arbitraggisti ritengono che il deal sia concluso in
- 40 giorni, il rendimento atteso annualizzato è 7.63%, ovvero (1.0081^(365/40) -1).
- Esempio Stock deal
- In una stock merger, l'arbitraggista non acquista solamente l'azione del target dopo l'annuncio, ma vende anche allo scoperto (short, ovvero vende un titolo di cui non l'azione della società acquirente ha la proprietà) allo scopo di eliminare il rischio di mercato associato con la transazione.
- Quindi: long sulla target e short sulla bidder.
- Come si può notare dalla tabella precedente, l'arbitraggista potrebbe intascare un profitto di $0.4 sostenendo solo il rischio relativo al deal.
- Ma rispetto al caso del pagamento in cash, qui corre anche il rischio di mercato.
- Vediamo il risultato di una strategia senza hedging e quello con hedging.
- No Hedge
- Hedged
- Lezione 10 25.10 [esempio Excel e soluzione Event study foglio 1]
- HOSTILE TAKEOVERS AND LEVERAGED BUYOUTS
- Definition of hostile takeover: the bidder attempts to acquire the target
Europei e italiani hanno un atteggiamento diverso, comprano Minorities. Le operazioni di M&A sono considerate tali quando c'è un cambiamento di controllo; quindi, ci occupiamo del private equity US/UK.
La Private Equity Company allestisce un fondo (il private equity fund) di cui la private equity company è la General Partner. Questa, pur versando una % max pari al 5% del capitale del fondo e attirando il 95% dai Limited Partners (che sono investitori individuals, fondi sovrani...), ha la gestione istituzionali, fondi pensione, high net-worth e quindi decide quali investimenti fare. Gli investimenti sono finanziati parte con debito e parte con equity (leva scelta ex ante). Ai Limited Partners viene offerto un tasso interno di rendimento (IRR) ad una certa scadenza.
Se un fondo dura 10 anni dal lancio, in questa finestra temporale il General Partner deve fare gli investimenti e i disinvestimenti necessari affinché venga almeno generato l'IRR richiesto dai Limited Partners.
Limited Partners. Gli investimenti non sono collegabili: i flussi di cassa derivanti da un investimento non possono essere usati per compensare perdite di un altro investimento.
General partners (GPs) are the venture capitalists/buyout investors who are responsible for the day-to-day management of the fund. They receive a substantial share of capital gains from the fund, but typically contribute a modest amount of capital (1-5%), except in:
- First-time funds, to establish credibility with potential limited partners
- Established funds whose partners have amassed significant wealth
Limited partners (LPs) include a wide array of individual and institutional investors (families, pension funds, corporations, etc.). Some have long-standing relationships with PE firms, others lack the experience to identify attractive PE groups.
An example: KKRI private equity quindi guadagnano sul management, transaction, monitoring, incentive fees.
The PE market has become a relevant source of
finanziamento per imprese private. Contribuisce a sbloccare il potenziale di crescita delle imprese. Sebbene sia generalmente considerato un canale di finanziamento costoso, può fornire diversi vantaggi finanziari e strategici all'impresa target, specialmente se i gestori del private equity monitorano attentamente le decisioni dell'impresa. All'interno dell'universo del private equity, possiamo distinguere tra: - Venture Capitalists (VC), focalizzati sulle start-up nel settore tecnologico - Specialisti LBO, focalizzati sul rilancio di imprese mature Il venture capital è un tipo di capitale di private equity fornito da investitori professionali esterni (investitori facoltosi, banche d'investimento, istituzioni finanziarie specifiche e partnership) a imprese nuove o in crescita. Tipicamente, i VC si caratterizzano per: - Investimenti ad alto rischio in imprese nuove e/o in rapida crescita, di solito operanti nel settore tecnologico - Partecipazione attiva alla gestione - Un orizzonte di investimento di diversi anni Solitamente utilizzano i multipli sulle entrate come metodo di valutazione. LBO è l'acquisizione di un'impresa da parte di un veicolo,which is legally independent from the acquirers (typically financial firms) and the sponsors (typically PE funds)
The vehicle raises financial resources required for the transaction (equity and a lot of debt). Then, two possible scenarios:
- The vehicle transfers all assets to the target firm in exchange for an equity stake.
- Merger between the vehicle and the target.
LBOs are often associated with hostile takeovers due to their "disciplinary role" but LBOs are not born as such. In the 70s/80s, LBOs served as a mechanism to address the succession issue among family firms.
Since the debt raised to finance the acquisition will have to be repaid by the target
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