Finanza Aziendale 3 (finanza straordinaria e valutazione d'impresa)

Finanza aziendale 3 (straordinaria e valutazione di impresa)

Lezione 1 (20/09) – M&A mergers and acquisition

Passaggio di proprietà, trasferimento di controllo. Se una società ne compra un’altra, evidentemente le ragioni sono industriali; se invece un investitore (es. fondo di private equity) compra una società, la ragione sarà speculativa/finanziaria (speculazione può servire per aumentare il valore della società).

Merger (fusione): fusione per incorporazione, la società target diventa parte della società che ha fatto l’acquisizione (bidder company).

Consolidation: fusione pura, significa la fusione di bidder e target in una NewCo (società veicolo costituita ad hoc per perfezionare l’M&A).

Acquisizione tramite Tender offer (offerta pubblica): una società può comprare il 50+1% dei diritti di voto però può decidere di rimanere separati come legal entities (compro–X ne assumo il controllo ma rimaniamo separati). [es. Intesa Ubi]→[Bid mandatory rule: 30% obbligo opa] non rilevi l’equity della target ma rilevi gli asset della società.

Acquisizione di asset: lasciando la target come un guscio vuoto. Quando l’acquisizione è organizzata dai manager di una società, l’operazione stessa è finalizzata al delisting della società (buyout).

I momenti di mercato più favorevoli alle operazioni di M&A sono momenti in cui i tassi di interesse sono bassi, è avvenuto qualche break strutturale o tecnologico che cambia le condizioni di competizione in un settore o per effetto della deregulation (si eliminano vincoli giuridici che facilitano le operazioni) [l’Europa parte più tardi, anche per strutture di controllo familiari che non rendono contendibili le società].

• 1° ondata: transazioni regolate cash, per creare monopoli (monopolio mercato oil and gas Rockefeller). Ondata interrotta da una legge antitrust (con Sherman Act).
• 2° ondata: proprie azioni per regolare la transazione (nuova emissione), modificando struttura proprietaria (la target diventa socio) non quella finanziaria. Integrazione verticale (all’interno della catena di creazione di valore).
• 3° ondata: creazioni di grandi gruppi conglomerali anche al di fuori del proprio business di provenienza (diversificazione). Potenzialmente dannoso, perché perdo economie di scala e di scopo, no sinergie. Poco efficace la gestione.
• 4° ondata: pago emettendo bond, tensione sui mercati. Barbarians at the gate, comprare società per poi smantellarle. (primo film Wall Street) [Olivetti comprò Telecom]…

Sinergie finanziaria (ha buona idea, ma non ha soldi). Noi ci occuperemo del punto 4.

Stabilita la società target… come la valuti? Come valuti le sinergie? Come stabilisci il premio che paghi per comprare il controllo? Quali sono i mezzi di pagamento che utilizzi e quali sono le ricadute in termini di modifica della struttura proprietaria e finanziaria? Il mercato come reagisce all’annuncio di un’acquisizione? Misurare le anomalie. Quando i takeover sono ostili/interessi personali? Quando le acquisizioni sono con debito (leverage buyout LBOs).

Target valuation (price vs value)

Per gli intermediari si utilizza il DDM dividend discount model.

La sommatoria dei flussi di cassa attualizzati equivale al valore di mercato dell’attivo (= equity + debito). Definite le 3 aree dell’impresa che producono flussi di cassa (operativa, investimenti, finanza), quelli liberamente disponibili appartengono alle prime due, con un’accortezza che riguarda il fatto che dall’area operativa dobbiamo dedurre ciò che è di pertinenza dell’area finanza (i potenziali risparmi di tasse generati dallo scudo sul debito). Si sommano le svalutazioni e gli ammortamenti perché non sono costi effettivamente sostenuti in termini di flussi di cassa. Poi si aggiungono o si levano i flussi di cassa che derivano dalla parte investimenti (di lungo o medio termine CAPEX; di breve termine, l’incremento o decremento del CCN - capitale circolante operativo netto).

NOPAT Net operating profit after taxes = EBIT x (1-tc). Nel DDM era g = (1-p) x ROE. I flussi di cassa liberamente disponibili sono indipendenti dalla struttura finanziaria dell’impresa.

• Sono un ammontare di risorse potenzialmente allocabili a shareholders o bondholders.

La prima ci dice qual è il valore dell’impresa al di là di qual è la scelta di struttura finanziaria del management attuale. Per me che compro quello è il potenziale di valore.

La differenza tra CAPM e modelli fattoriali è che la prima è una legge di equilibrio nel beta del mercato finanziario tra tutti i titoli quotati; i modelli fattoriali identificano i fattori che più o meno spiegano la varianza dei rendimenti [modello a 3 fattori di Fama French: fattori sono mercato, dimensione di impresa e book to market]. Il CAPM non è verificato empiricamente. [in Finanza 1 emettevamo tanto debito, senza intaccare il rischio di impresa: r era stabile] In realtà r non è stabile.

Da un lato lo sconto dei flussi di cassa in un periodo di previsione esplicita da t =1 a T, + un Terminal Value (TV) scontato per la lunghezza del periodo di previsione esplicita. [Il limite è che il TV pesa l’84% dell’EV] [Debito al netto della cassa]

Lezione 2 (21/09)

Example: Gamestop Valuation

L’analisi dei multipli viene usato come metodo di controllo rispetto al valore trovato dal DCF (robustness check). Questi multipli possono essere storici (rapporto P0 e E0) o forward (P0/E1, P1/E2). N.B. Si considera la mediana per evitare l’effetto degli estremi.

Impatto sull’educazione? Super positivo, durante il covid abbiamo continuato a fare lezione a casa ma senza consumo aule energia strutture personale ridotto al minimo, marginalità alta. Dual mode attira più iscrizione (ti dà una lezione con warrant, ossia l’opzione di stare a casa per un mal di testa e recuperare la lezione).

Lezione 3 (27/09)

‘DCF’ [guardo file Excel Approfondimenti: il Continuation Value. Una parte importante dell’EV dipende dal CV. Pertanto dobbiamo prestare molta attenzione alla determinazione dei FCF dopo il periodo di previsione esplicita. Mentre in precedenza abbiamo usato una formula basata sui FCF, ora utilizzeremo formule che sono basate sul NOPAT.

Derivazione CV da NOPAT. Dobbiamo arrivare ad una stima del CV che sia coerente col il ritorno degli investimenti. Cos’è il ROC? ROC non è la misura di rendimento di specifici sottoinsiemi del capitale investito (debito, equity), ma del capitale complessivamente investito.

Net Fixed Asset = attivi fissi netti degli ammortamenti. In un anno se ho fatto investimenti per 100, ma 80 sono ammortamenti, allora non ho fatto investimenti per 100… Delta C = l’ammontare di capitale effettivamente investito tra l’anno t e l’anno t-1. Non è altro che la differenza tra il capitale investito nell’anno t e quello nell’anno t-1 al netto della svalutazione dovuta agli ammortamenti.

Dal punto di vista finanziario non interessa qual è la redditività complessiva dell’impresa che è rappresentata dal ROC. A me interessa sapere qual è la redditività incrementale degli investimenti: ovvero a quanti euro in più corrisponde 1 euro in più di investimenti fatti. Il ROCincr è come se fosse l’accelerazione che è impressa all’impresa dall’incremento degli investimenti fatti. [molto importante come indicatore]

Cosa stiamo cercando di ottenere? Stiamo cercando di capire se all’impresa conviene investire parte del NOPAT o lasciarla ai FCF. [analogia con il payout ratio… g = (1-p)ROE… comparando il ROE con r dell’equity] Compariamo il ROC con il WACC! [perché è da rapportare ai FCF non ai dividendi. N.B. (1-(g/ROCincr) = alla porzione di NOPAT reinvestita! (plowback) Le FCF nello stato stazionario (assunzione che l’impresa continua a lavorare con quel ritmo) assume che l’impresa non cresce in termini di indebitamento (D/E costante); e l’impresa non sovrainveste o sottoinveste rispetto a quanto produce in termini di flussi di cassa. Se un’impresa non è in stadio stazionario, ha bisogno di investimenti che sono più elevati del NOPAT, ha bisogno di investire di più rispetto ai flussi di cassa che produce (è un’impresa in crescita). Chi glieli dà i soldi? Li deve chiedere a qualcuno, quindi cambia D/E, quindi non è in stato stazionario. Lo stesso nel caso del downsizing, quando disinveste, avrebbe del cash, e quindi un nuovo impatto sulla struttura finanziaria.

Se questo ‘b’ è il rapporto tra g e il ROCincr allora lo posso chiamare Plowback ratio (= tasso di rinvestimento dell’utile operativo al netto delle imposte all’interno del business dell’impresa).

Plowback Ratio [Il modello DCF vale per il 90% delle valutazioni, il modello di indebitamento stabile vale per il 9% delle valutazioni, il modello con l’option pricing vale per l’1%]

Vantaggi con NOPAT. Proprietà delle formule con NOPAT. Dimostrazione l’importanza del ROC.

Formula di Stern (1974) (non la applichiamo, ma serve la logica). ROCinc e FCF. Applichiamo, per raffinare maggiormente la stima del CV, la stessa modellistica che abbiamo applicato per il DDM con la crescita, ma g non è più (1-p)ROE, ma è bROCincr dove b non è altro che l’FCF/NOPAT. Growth Rate g EBITDA Forward Multiples che alla fine il valore di un’impresa è 600. SE prevedo (ad. Es con i multipli) 600 =FCFt(1+g) /(WACC-g), implicitamente troverò g, e quindi anche b. g= tasso di crescita dei flussi di cassa (se non so prendere nessuna ipotesi allora = all’inflazione di lungo periodo). redditività di un’impresa cresce se la redditività incrementale di ogni euro investito in nuovi progetti supera il WACC. Il ROCincr è l’ammontare di reinvestimento sia in capitale fisso che circolante eseguito in un anno e rapportato alla creazione di nuovo utile che io ottengo l’anno successivo. Questa redditività crea valore se supera il WACC.

Plowback ratio ‘b’ = rapporto che ottengo da quanto ho reinvestito di capitale rispetto all’ammontare di FCF che ho prodotto. Nella condizione di stadio stazionario sarà sempre tra 0 e 1 (perché non altererà più la struttura finanziaria).

Lezione 4 (04/10/2021)

Costo del capitale

Stima del costo del capitale. Il tasso di attualizzazione per un dato asset, vale a dire il tasso che eguaglia il PV dei cash flow futuri al prezzo corrente, non è direttamente osservabile. È quindi necessario ricorrere ad una stima.

Costo del Capitale Azionario: (CAPM o modelli fattoriali o Modigliani Miller 2). Per calcolare il costo del capitale azionario (cost of equity) da CAPM: βE(r )= r + E(r - r ) e f e m f. Nel CAPM abbiamo una relazione positiva tra rendimento richiesto e rischio (non diversificabile).

Problemi «pratici» principali:

• Il titolo risk free (titolo di Stato governativo decennale);
• Identificazione del portafoglio di mercato per il calcolo del premio (indice dentro il quale la società che stiamo analizzando è quotata);
• Modello uniperiodale anche se adattabile a più periodi.

[digressione homo economicus e razionale, e validità capm. I modelli fattoriali cercano di contrattare le problematiche del Capm]

Risk Free: Nella valutazione di una società bisogna scontare i free-cash flow per un periodo relativamente lungo. L’equity premium. Se scegliamo un risk free rate di breve periodo, non riflette la più dell’equity (term lunga maturity dei cash flow premium). Se scegliamo un tasso a lungo, l’equity premium misura solo il puro risk premium del capitale azionario. Per la stima del risk free possiamo quindi far riferimento al rendimento di un titolo governativo a lungo termine.

1. Approccio comunemente usato in pratica.
2. Anche motivazioni empiriche legate al rendimento atteso del zero-beta asset portano a privilegiare il tasso a lungo-termine come proxy per il rendimento zero-beta.
3. Generalmente si usa il rendimento dei titoli a 10 anni (anche per la loro maggiore liquidità di titoli con maturity superiore, ad es. 30 anni).

Es. consideriamo Generali (in Italia): ha un suo beta, e il suo indice è FTSEMIB, ed il Il BTP decennale? Ma è riskfree? Magari…(rating BBB). E allora dovrei prendere il Bund tedesco? No. Bisogna conteggiare a parte un country premium.

Stima dell’Equity Premium: Un modo per stimare l’equity premium è partire dai dati storici. Se le aspettative non sono distorte (unbiased), la realizzazione dei rendimenti dovrebbe consentire la stima del discount rate e del premio per il rischio applicato dagli investitori. Se si assume anche che il risk premium è stabile nel tempo, la media storica può essere usata per stimare il rischio richiesto in futuro.

Non c’è però accordo su come utilizzare i dati storici. Cosa assumo? L’ultimo anno disponibile? Quando devo assumere Rm-Rf… problemi…

Importante fonte di dati Damodaran per il caso: Aspetti Controversi. La media delle differenze annuali tra i rendimenti realizzati per un indice di mercato come lo S&P500 (o FTSE Italia All-Share) e quelli di un titolo di stato è la modalità più comune per stimare il premio per il rischio. Ma che periodo scegliamo? La scelta è arbitraria. Si tende però a preferire periodi lunghi, che possono però portare a problemi.

Esempio: negli USA dal 1900-2006 è 6.29% (media aritmetica, rendimenti nominali). Dal 1982 al 2006, è stato solo 1.41%.

[RFINITIV per serie storiche, come provider di dati finanziari]

Assignment: per il mercato italiano delle imprese large cap? L’elevato equity premium è da alcuni considerato un prodotto dei bassi rendimenti reali offerti da bond governativi fino agli anni 80, piuttosto che il risultato di rendimenti azionari insolitamente elevati. Più che equity premium puzzle si dovrebbe quindi parlare di real interest puzzle. Ci sono anche altri motivi teorici per attendersi che sia inferiore a quello del periodo pre anni 80. Infatti gli elevati equity premium fino agli anni 80 non possono essere riconciliati con modelli teorici in cui gli agenti hanno tassi positivi di time preference (preferiscono ricevere qualcosa oggi piuttosto che domani).

Alcuni studi hanno mostrato che è variato nel tempo e dopo aver raggiunto il 10% negli anni 1940 ha raggiunto il 2-3% negli anni 1990.

Time varying Equity Premium: Prospective Equity Premium. Dalle versioni più semplici del dividend growth model è possibile stimare il costo dell’equity per le singole imprese. Assumendo crescita costante dei dividendi ad un tasso g, la formula è: P = D /(k-g)0 1. Il prezzo a tempo 0 di un titolo azionario, se il fair value coincidesse con il prezzo di mercato, dovrebbe essere lo sconto del dividendo futuro e, se c’è un tasso di crescita, attualizzato al costo del capitale al netto del tasso di crescita. K = costo del capitale azionario che sto stimando. Risolvendo per k k = (D / P )+ g = div yield + g1 0.

Quindi il costo del capitale è dato dal dividend yield atteso per il prossimo anno più il tasso di crescita atteso dei dividendi.

Le grandi società tendono a fare politiche di dividendo piuttosto stabili, questo è quello che ci dice la teoria finanziaria, perché se diminuissero in modo inatteso i dividendi darebbero al mercato un segnale negativo e il prezzo del titolo scenderebbe sotto il livello che dovrebbe avere; se invece alziamo i dividendi in modo inatteso il prezzo del titolo dovrebbe salire nell'ipotesi però che quel livello di Div tu lo mantenga sempre costante. Dividend policy che ha come corollario il fatto che i mercati non sono efficienti (under/over reaction all'annuncio di decrease o increase di dividendi).

Ma usare questa equazione per stimare k presenta un problema: la stima del tasso di crescita atteso. Non è un’operazione semplice. Assunzioni differenti circa g portano ad avere un costo del capitale molto diverso. Il tasso di crescita di lungo periodo dei dividendi di una società è difficile da stimare con precisione; pertanto, il dividend growth model è difficile da impiegare in problemi di valutazione. Inoltre, questo modello è difficilmente applicabile nella valutazione di società che non pagano attualmente dividendi in quanto bisogna stimare il loro futuro dividend payout.

Un altro modo per calcolare k è quello di stimare il rendimento richiesto su un portafoglio di mercato diversificato come lo S&P500 e poi usare questo rendimento per calcolare il market equity premium da usare nel CAPM. Diversamente che per le singole società, siamo in grado di fare assunzioni plausibili sull’andamento di earnings e payout per l’intera economia nel lungo periodo.

Dividendo l’equazione P0 = D1/(k-g) per l’earning per share atteso prossimo sul portafoglio di mercato (E1) e risol