Finanza Aziendale 3 - Prof. A. Del Giudice

Presentazione del corso

Perché le imprese fanno, ma soprattutto le scelte di ordine finanziario in merito alle quotazioni. Poiché questo è un corso applicato (il nome in origine del corso era Applied Issues – Temi applicati) serviranno i concetti di finanza II perché molti concetti di contratti derivati sono usati anche nelle operazioni di finanza straordinaria. NB: Importanti sono anche i concetti di finanza I.

Il taglio pratico viene dato specialmente dalla collaborazione con Dante Ravagnan, professionista nel mondo delle quotazioni. Con Ravagnan si vedranno soprattutto le IPO e le quotazioni di borsa e i meccanismi di valutazioni.

Struttura del corso

Il corso prevede 60 ore di cui 20 sono per l’IPO con Ravagnan, le rimanenti 40 sono dedicate per metà alla valutazione di azienda (capire come si arriva a trovare il valore dell’equity di un’azienda). Ci saranno degli incontri con dei private equity (investitori istituzionali), fate domande!!!

Esame

3 domande, una sulla valutazione, una sulla M&A e una sull’IPO. Ogni domanda è equipesata.

Materiale

Molti esempi sono presi dall’Alzac e da Excel, talvolta usati insieme. Il libro di testo è difficile che unisce la valutazione con le operazioni di finanza straordinaria. Perché gli azionisti dovrebbero essere interessati ad aderire ad una certa offerta?

Si terranno uno e due casi di attualità molto interessanti, non è sicuro ma dipende dalla classe che il prof. avrà di fronte. Ci si dividerà in team usando Excel e PowerPoint, ricordando che la discussione di caso non porta voto ma è molto molto utile.

Tesi di laurea

Da metà novembre fino a metà dicembre si può presentare la richiesta di tesi ad uno dei Prof. di finanza (Signori, Del Giudice, Chiaramonte…).

Il contesto macroeconomico

Il contesto in cui ci troviamo è caratterizzato sostanzialmente da tassi bassi, l’ultima decisione della BCE è stata quella di abbassare i tassi ulteriormente di 0.10 portando di fatto i tassi di rifinanziamento ad essere negativi. Non entriamo nel merito delle questioni strategiche, a noi interessano i fatti e questi ci dicono che oggi un decennale tedesco governativo AAA (che quindi non ha rischio di default né di ridenominazione) è quotato con un tasso negativo intorno a 0.10/0.20.

Ma cosa significano tassi negativi? Significano che si investe ricevendo a scadenza meno rispetto a quello che ho investito. Questo è un mondo in cui sostanzialmente investendo in un risk-free pago per avere sicurezza (come può essere nel decennale governativo tedesco AAA). Questa situazione non incide e non cambia il CAPM o altre forme di valutazione, solo si vuole fare notare che in presenza di tassi negativi, nel grafico rischio-rendimento l’intercetta è sotto lo zero.

Il contesto italiano

Il contesto italiano è caratterizzato da circa una ventina di anni da bassa crescita e instabilità e questo si riflette sotto due aspetti fondamentali: stock market italiano è il più depresso dei paesi occidentali, cioè se io avessi investito venti anni fa nell’ S&P500 americano avrei ottenuto oggi più soldi che investendo nell’MIB italiano. Questo significa che il mercato italiano sconta una debolezza strutturale dell’economia che deriva da una produttività marginale dei fattori decrescente.

Siamo un paese che sostanzialmente non usa in modo efficiente la tecnologia nell’industria, non ha una grossa cultura finanziaria e ha una preparazione del proprio capitale umano al di sotto degli altri paesi OCSE. Ci sono diversi motivi per cui in Italia la situazione è quella sopra descritta, ma una su tutte spicca ed è il Debito pubblico. Il grosso debito pubblico italiano ammonta a 2.3 trillion euro (2 mila 300 miliardi di euro) influenza la dinamica dei tassi perché: se io ho 2.3 trillion di debito mentre il prodotto è 1.8 e su 2.3 trillion e io pago mediamente fra tutte le scadenze (di emissioni vecchie e nuove a breve, medio e lungo termine) un tasso che è intorno al 3%-3.5%, l’ammontare di interessi passivi che pago in un anno è 70 miliardi!

Ora se pensiamo che solo l’intero sistema universitario in Italia assorbe risorse per un ammontare di 7 miliardi, è chiaro che in Italia c’è un problema di assorbimento di flussi di cassa per servire il debito e rimane poco per fare altri interventi, questo poco è destinato alle cose essenziali come sanità, istruzione, trasporti, pensioni che sono settori certamente essenziali ma che danno una produttività al margine molto bassa rispetto ad altri Paesi Germania ad esempio per l’università spende 14 miliardi.

Tutto questo si rispecchia nel differenziale BTP-BUND che si colloca nel momento in cui scriviamo intorno a 132 bsp. Ciò significa che l’Italia sul debito paga 1.32% in più rispetto al BUND tedesco. Lo YTM (rendimento effettivo a scadenza) è il rendimento che l’investitore ottiene dall’investimento che viene detenuto dall’investitore fino alla naturale scadenza, in questo modo io tengo in considerazione sia il capital gain sia le cedole che incasso.

Il tasso cedolare invece indica l’ammontare di cedola che quell’investimento stacca alle diverse scadenze intermedie. Il BTP decennale emesso nel 2012 e che scadrà nel 2022 paga un cedolare del 5% ma in realtà calcolando lo YTM vediamo come il rendimento effettivo a scadenza lordo sia poco sopra lo zero al netto delle tasse è negativo.

Questo tipo di rendimento è interessante per alcuni tipi di investitori soprattutto retail perché questi guardano solo la cedola che è il 5% e non l’investimento effettivo a scadenza. E quindi dice che la mia obbligazione rende il 5% di cedola ma è quotata a 132 se la vendo ho un capital gain di 30 e tenendola in portafoglio sono sicuro che poi torna a 100 da 132 a scadenza. È vero che prendo 5 ma sto rinunciando a 32 di capital gain, questo conto in Italia non si può fare con gli investitori retail perché non gli investitori retail non capiscono molto di finanza.

L’effetto dei tassi così bassi ha come effetti nelle scelte di struttura finanziaria dell’impresa porta ad un aumento dell’emissioni delle obbligazioni corporate perché si tende ad usare più debito quando i tassi di interesse sono bassi, così da abbattere i costi di finanziamento (debito costa meno dell’equity) e da uno scudo fiscale sugli interessi (doppio vantaggio). Con i tassi prossimi allo zero per molte imprese risulta molto conveniente ricorrere al mercato del debito perché sostituisco a debito poco costoso equity costoso, ecco perché c’è un emissione di bond da record sia in EU che in USA e sia per titoli ‘high yield’ o ‘junk bond’ cioè titoli con rating sotto la tripla B.

NB nel mercato si distinguono investimenti investment grade sopra la tripla B e junk bond sotto la tripla B. il discriminante, la linea di confine insomma, è la tripla B meno (BBB-). Sopra BBB- si è investment grade sotto si è junk bond. Il differenziale tra BBB- e BBB sono 200 bps!! Ecco perché i downgrade fanno così paura perché il tasso aumenta di 2 punti. Lo spread è quotato e deriva dal differenziale di tassi di interesse calcolato sui titoli governativi decennali. Esso è una misura implicita nei prezzi: se un’obbligazione diventa rischiosa essa viene venduta, quando il mercato e quindi più operatori si accorgono che un’obbligazione è diventata più rischiosa questa viene venduta e cala il prezzo ma se il prezzo cala in un titolo a prezzo fisso allora implicitamente vuol dire che è salito il tasso a cui sconto il titolo.

Il gioco è sempre su prezzi delle attività finanziarie: per questo lo spread si muove ogni giorno, perché ogni giorno ci sono delle dinamiche sul mercato di acquisto o di vendita che portano il prezzo dei titoli al ribasso o al rialzo ma i flussi che si incassano sono sempre gli stessi allora vuol dire che è cambiato il tasso a cui sconto i flussi perché il prezzo dovrebbe coincidere con il valore attuale dei flussi di cassa scontati. Allora se il titolo di stato italiano è soggetto a numerose vendite allora il prezzo scende e se il prezzo scende ciò è dovuto al tasso che sale e quindi rispetto a quello tedesco che è più stabile vediamo oscillazioni dello spread.

In questo momento gli investitori sono più stabili perché pensano che l’Italia non abbia un rischio di fuoriuscita dall’euro e si sente più protetto (basso rischio di ridenominazione). Si gioca tutto sulle aspettative!! Una motivazione per cui le imprese oggi emettono obbligazioni è per il fatto che le obbligazioni sono a buon mercato per i tassi molto bassi.

Esempio: Apple ha emesso un bond da 7 miliardi e mezzo nonostante abbia molta liquidità non aveva bisogno di emettere bond. Allora perché lo ha fatto? Per abbassare il costo medio ponderato del capitale, abbassarlo per un’azienda come Apple è importante in questo momento perché la marginalità dei prodotti high-tech che vendono è molto più bassa oggi che in passato allora per intraprendere progetti a VAN positivo c’è bisogno che la marginalità dei progetti remuneri più del costo del capitale.

Per aziende HIGH-TECH per potere ottenere un progetto ad alto rendimento o lavori sui flussi o lavori sui tassi lavorare sui flussi vuol dire lavorare sui margini perché l’ennesimo IPhone ha una redditività marginale abbastanza bassa rispetto a quella precedente complice anche la concorrenza. Ma se io riesco ad ottenere a parità di flussi la possibilità di scontarli a tassi più bassi allora posso intraprendere quel progetto perché il valore attuale di quei flussi scontati ad un tasso più bassi cresce. Questa è la ragione che ha spinto Apple a fare un’emissione di 7 miliardi e mezzo.

Quando i tassi del mercato obbligazionario scendono cosa succede ai tassi del mercato azionario? Quando i rendimenti sul mercato obbligazionario sono bassi gli investitori sono più attratti dal mercato azionario perché il valore delle azioni sale. Il valore sale perché le imprese si indebitano ad un costo più basso e poi perché tendenzialmente quando si ha la possibilità di prendere denaro a basso costo si ha più possibilità di fare investimenti a VAN positivo e quindi si crea crescita e maggiore valore per l’impresa. In teoria Obbligazionario e Azionario sono sempre stati correlati negativamente: se un’impresa va bene ed emette bond questi vengono emessi con tassi stracciati e la sua azione invece sul mercato tende a salire.

La rappresentazione di titoli azionari e obbligazionari in teoria è correlata quando l’emittente va bene, perché in questo caso sull’obbligazione prendo poco ma l’azione paga di più. Questa correlazione però si è un po’ perso per le Asset Classes (cioè investimenti omogenei), oggi tendono a muoversi tutte nella stessa direzione per effetto della globalizzazione dei mercati. Con correlazione negativa (decorrelazione) si riusciva ad abbattere il rischio complessivo attraverso la diversificazione, ma in questo momento la situazione è strana perché l’accesso agli investitori sul mercato è vantaggioso sia per le azioni che per le obbligazioni.

Questo perché Tassi bassi portano a una maggiore probabilità di acquisizioni: per comprare una concorrente posso avere sufficiente liquidità ovvero ci si indebita e con tassi bassi è facile emettere debito. Se ho un’impresa che va bene e i mercati azionari tirano posso pensare ad una quotazione perché se i mercati azionari vanno bene c’è più disponibilità di capitali e quindi posso quotare l’impresa cercando di spuntare sul mercato prezzi convenienti. Siamo in una fase in cui la convenienza per le imprese di modificare la propria struttura finanziaria ricorrendo ai mercati è alta.

Stiamo osservando negli ultimi anni uno scenario diverso rispetto al passato sia per le imprese sia per gli investitori istituzionali che hanno come obiettivi investimenti nelle società nel medio-lungo periodo. Le imprese quotate si stanno riducendo sempre di più: sono passate da 6000 imprese quotate quindici anni fa a 4000 imprese quotate nel mercato americano, stessa cosa è avvenuta nei listini europei. Si sta passando da una situazione di going pubblic a going private tornare allo status di impresa non quotata.

Questo fenomeno è dovuto in parte alla presenza di operatori che investono in capitali private investitori istituzionali che comprano quote di imprese non quotate oppure comprano imprese quotate al fine di portarle private. Perché questo capita? Perché negli ultimi anni le eccessive variabilità dei mercati unitamente al costo diretto e indiretto delle quotazioni ha portato molte imprese a ritornare private. Lo scenario di tutti i mercati finanziari vede numerose operazioni di delisting, questo non è necessariamente un male ma certamente significa che oggi la finanza opera anche al di fuori del mercato, anzi molta della finanza oggi opera fuori mercato con operazioni di M&A e derivati finanza fuori mercato si definisce finanza OTC.

Il paese che risente di più di tutti questi scenari è l’Italia. L’Italia è il paese meno evoluto e ha meno imprese che sono aperte ai mercati però potenzialmente siamo un paese di alta manifattura e alta qualità. Il tema è non solo capire la finanza aziendale ma interessando le aziende bisogna sapere relazionarsi e parlare con le imprese. Bisogna quindi capire alcuni problemi di carattere strutturale che caratterizzano il nostro paese.

• La finanza crea valore, ma questa consapevolezza che è propria del professionista potrebbe non essere la percezione che ha l’imprenditore. Perché? Siamo noi che sovrastimiamo i benefici della finanza o sono gli imprenditori che non capiscono i vantaggi? Le imprese italiane quotate sono poche perché il mercato delle imprese italiane vede imprese con una base azionaria ristretta e spesso di carattere familiare, c’è una riluttanza per le quotazioni in borsa perché si ha il timore di perdere il controllo.
• Queste imprese hanno visto crescere il fatturato ma non il livello professionale di chi lavora all’interno delle imprese stesse. Area finanza non è mai stata adeguatamente presidiata e chi si occupa di finanza in queste imprese è sempre l’imprenditore con la Banca. Le banche spesso sono banche sul territorio e c’è da sottolineare come nei fatti le banche non sono il partner ideale per la crescita dimensionale delle imprese. Perché serve la finanza e non le banche? Le banche offrono un servizio, un credito di breve termine per coprire le esigenze del CCN, ovvero offre finanziamenti sì medio e lungo termine per coprire i CAPEX.

Le imprese non gestendo bene la finanza hanno lasciato che nei loro bilanci sul lato del passivo crescesse molto il debito a short run, che a volte sono stati usati per coprire esigenze di breve e lungo termine perché tendenzialmente il debito breve costa meno del debito a lungo. Il risultato è che molte imprese italiane hanno il 70% del debito sul debito totale a breve termine la conseguenza è che le imprese si trovano spesso in stress di liquidità e basta anche solo un anno di difficoltà in cui per esempio un cliente non paga una fattura che la banca revoca il fido e poi a cascata il debito diventa più rischiosa.

La colpa quindi del fallimento di numerose imprese non è solo delle banche ma anche degli imprenditori miopi che non si sono accorti che con questo tipo di finanza si distrugge valore non lo si crea. Le imprese quindi non crescono di valore ma hanno alto potenziale, rimangono spesso preda di grosse aziende che possono acquistarle. I settori in cui questo avviene e sono più soggetti d’acquisizioni sono il settore della moda, settore food, meccanica di precisione… molti brand sono stati comprati in questi settori.

L’Italia da due o tre anni ha visto nascere una finanza straordinaria per le piccole e medie imprese che aiuta ad emettere minibond ovvero a quotarsi in borsa in un segmento del FTSMIB che si chiama AIM (alternative investment market). Quando le imprese piccole operano in questo mercato la loro dimensione tende ad esplodere perché aumentano i flussi di cassa.

Esempio: un’impresa operante nel settore ottico nel vicentino ha iniziato a costruire lenti per telescopi, il processo produttivo per la costruzione di queste lenti è lungo e richiede alta specializzazione. Arrivato un ordine dalla NASA, la banca locale è inadatta anche solo a valutare il VAN di un simile investimento e progetto, allora un private Equity ha portato in quotazione l’impresa e grazie ai proventi della quotazione ha potuto raddoppiare le sue linee di produzione e soddisfare i suo clienti, il suo titolo quando si è quotata ha fatto +50% nel primo giorno di quotazione.

Questo risultato spiega in parte il fatto che nel mercato AIM gli investitori sono per 2/3 stranieri e vedono nelle imprese italiane eccellenze ad alto potenziale. Dunque le piccole e medie imprese italiane in controtendenza rispetto al trend dei mercati, stanno conoscendo un periodo di quotazioni, fusioni e acquisizioni perché l’imprenditore italiano sta capendo che per reggere la competizione internazionale l’unico modo è sfruttare i mercati.