Finanza aziendale

Andamento storico del premio per il rischio

Si stima il premio per il rischio (Mkt) utilizzando la media storica del rendimento in eccesso del mercato rispetto al tasso di interesse privo di rischio.

STIMA DEL BETA

Avendo identificato una proxy del mercato, il prossimo passo per applicare il CAPM è quello di determinare il beta, che misura la sensibilità dei rendimenti del titolo ai rendimenti del mercato. È la misura del rischio appropriata per un investitore ben diversificato.

Idealemente si vorrebbe conoscere il beta di un titolo nel futuro, per determinare la sensibilità dei suoi rendimenti futuri al rischio di mercato. Nella pratica, si stima il beta in base alla sensibilità storica del titolo. Questo approccio ha senso se il beta rimane relativamente stabile nel tempo.

Stima del beta a partire dai rendimenti storici: ricordiamo che il beta è la variazione percentuale attesa del rendimento del titolo per una variazione dell'1% del

differenziale sultasso privo di rischio del portafoglio di mercato.Consideriamo l’azione Cisco Systems e come varia con il portafoglio di mercato.Come evidenzia il grafico adispersione, Cisco tende asalire quando il mercato sale evice versa.Si vede che una variazione del10% del rendimento delmercato corrisponde a unavariazione di circa il 15% delrendimento di Cisco.Quindi il rendimento di Ciscovaria con un rapporto di circa1.5 a uno rispetto al mercatocomplessivo, perciò il beta diCisco è circa 1.5.Il beta corrisponde alla pendenza della retta di migliore adattamento nel grafico dei rendimenti in eccesso del titolo rispetto ai rendimenti in eccesso del mercato.Tecnica statistica che individua la retta di migliore adattamento di un insieme di punti: rettadi regressione.Avendo i dati di r , R e R , i pacchetti statistici di regressione lineare possono stimare beta.f i MktUna regressione calcolata per Cisco utilizzando i rendimenti mensili per il periodo

( ) ( )−r =α + βR + ε i f i i Mkt f i

α- intercetta β- sensibilità del titolo al rischio di mercato (se rendimento di i Mkt f β %mercato aumenta dell'1%, il rendimento del titolo aumenta di i ε- residuo (rischio diversificabile del titolo)i

IL COSTO DEL CAPITALE DI DEBITO:

Costo del capitale di debito: costo del capitale che un'impresa deve pagare

dell'obbligazione. Il tasso di perdita medio del debito non garantito è il 60%. Secondo la Tabella, nei periodi normali il tasso di default annuo per obbligazioni con rating B è del 5,5%. Quindi il rendimento atteso di obbligazioni con rating B per i detentori del debito è, in periodi normali, del 0,055x0,60=3,3% inferiore al rendimento promesso del titolo.

Beta del debito: in alternativa, si può stimare il costo del capitale di debito utilizzando il CAPM. I beta del debito sono difficili da stimare perché le obbligazioni societarie sono scambiate con frequenza ridotta. Un' approssimazione è quella di utilizzare le stime dei beta degli indici obbligazionari per categoria di rating. I beta del debito tendono ad essere bassi ma possono essere notevolmente più alti per debito rischioso, con basso rating e lunga scadenza.

COSTO DEL CAPITALE DI UN PROGETTO: Per decidere se realizzare o meno un investimento abbiamo bisogno del costo del

capitale del progetto, dobbiamo stimarlo. Il metodo più comune per stimare il beta di un progetto è quello di individuare imprese comparabili che operino nella stessa linea di attività del progetto che si sta valutando.

Imprese comparabili all-equity: impresa totalmente finanziata con il capitale proprio, cioè un'impresa senza debito, nella stessa linea di attività e quindi comparabile con il progetto. Bisogna trovare un'impresa all-equity in una singola linea di attività comparabile con il progetto. Utilizzare come stime del beta e del costo del capitale proprio dell'impresa comparabile come stime del beta e del costo capitale del progetto.

Imprese comparabili indebitate: situazione più difficile, non si possono usare queste stime. Se individuiamo un'impresa indebitata i cui asset hanno rischio di mercato comparabile a quello del nostro progetto di investimento, possiamo stimare il costo del capitale del progetto in base a

un portafoglio contenente debito e capitale proprio dell'impresa.

COSTO DELLE ATTIVITÀ (CAPITALE UNLEVERED): Rendimento atteso richiesto dagli investitori per detenere le attività sottostanti dell'impresa, è la media ponderata del costo del capitale proprio e del costo del capitale di debito dell'impresa.

Costo del capitale unlevered (delle attività): E D= +r r rU E DE+ D E+ DE = valore totale di mercato del capitale proprio~ D = valore totale di mercato del debito dell'impresa comparabile~ r = costo del capitale proprio~ Er = costo del capitale di debito~ DBeta attività (unlevered): E D= +β β βU E D+E D E+ D

ENTERPRISE VALUE: Alcune imprese mantengono saldi di cassa elevati. La cassa (=C) è un'attività priva di rischio che riduce il rischio medio delle attività dell'impresa. Poiché si è interessati al rischio dell'impresa V, l'indebitamento dovrebbe essere misurato

In termini di debito netto (D-C). Poiché V=E+(D-C), il costo del capitale unlevered diventa: -EE V= +r r rU E DV V-EE V= +β β βU E DV VBETA ATTIVITÀ DI SETTORE: Possiamo combinare le stime dei beta attività per più imprese dello stesso settore. In questo modo ridurremo l'errore di stima del beta del progetto. Ciò consente di ridurre l'errore di stima e migliorare la precisione del beta stimato per il nostro progetto di investimento. RISCHIO DEL PROGETTO E SUO FINANZIAMENTO: Differenze nel rischio del progetto (in termini di rischio e modalità di finanziamento). I beta attività delle imprese riflettono il rischio di mercato del progetto medio. I singoli progetti possono essere più o meno sensibili al rischio di mercato. Per esempio, 3M ha una divisione per i prodotti per la salute e una divisione per gli schermi e la grafica per computer. Il beta attività di 3M rappresenta una media dei rischi.

di queste ealtre divisioni di 3M. Nelle imprese con più divisioni i direttori finanziari dovrebbero valutare iprogetti in base ai beta attività di imprese che operano in linee di attività similari.

COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE (WACC):

Come cambia il costo del capitale del progetto se l’impresa ricorre all’indebitamento perfinanziarlo?

Mercati dei capitali perfetti: in mercati dei capitali perfetti, la scelta di ricorrere alfinanziamento non influisce sul costo del capitale o sul VAN del progetto

Le imposte (una grande imperfezione): quando i pagamenti degli interessi sul debito sonodeducibili dalle imposte, il costo netto per l’impresa è dato dal tasso di interesse effettivo alτnetto delle imposte = r(1– )C

Quando l’impresa finanzia i suoi progetti ricorrendo al debito trarrà vantaggio dalladeducibilità fiscale degli interessi passivi. Un modo per tenere conto del calcolo del VANconsiste nell’utilizzare

Il costo del capitale netto delle imposte, il costo medioponderato/WACC. E D= + (1 )r r r – τWACC: WACC E D C+ +E D E DD=r −r τ rWACC U C DE+ DConfrontiamo r con r :wacc Uil costo del capitale unlevered (o WACC prima delle imposte) è il rendimento atteso che gliinvestitori otterranno detenendo le attività dell’impresa In assenza di imposte, può essereutilizzato per valutare un progetto all-equity con lo stesso rischio dell’impresa.In presenza di imposte, il WACC è inferiore al rendimento atteso delle attività dell’impresa. Inpresenza di imposte, il WACC può essere utilizzato per valutare un progetto con lo stessorischio e lo stesso finanziamento dell’impresa.

LA STRUTTURA DEL CAPITALE IN UN MERCATO PERFETTO

Struttura del capitale/struttura finanziaria:È la proporzione di debito, capitale proprio e altri titoli che l’azienda ha in circolazione.Quando le società raccolgono fondi da

Investitori esterni devono scegliere che tipo di titolo emettere. Le due scelte più comuni sono quella di finanziarsi esclusivamente con azioni o quella di utilizzare una combinazione di azioni e indebitamento.

Leverage finanziaria (leverage) è il rapporto tra debito e capitale (leva alta = alto rapporto tra debito e capitale).

Finanziare un'azienda con capitale proprio:

Con un investimento iniziale di $800 quest'anno, un nuovo progetto genererà il prossimo anno flussi di cassa per $1400 o $900, a seconda delle condizioni dell'economia, rispettivamente.