Finanza aziendale

Analisi finanziaria "accounting driven"

L'obiettivo della finanza aziendale è quello di massimizzare il valore creato dall'impresa, minimizzando i rischi che derivano dall'esercizio dell'attività; inoltre, la finanza ha una funzione di ripartizione delle attività e una funzione di amministrazione, finanza e controllo. L'analisi finanziaria può essere condotta sia dall'interno che dall'esterno ed è utile per prendere decisioni. Esistono inoltre due tipologie di analisi:

• Accounting driven, basata su informazioni contabili e di bilancio.
• Value based, che identifica il valore corrente di attività e passività di un'azienda. È un'analisi forward looking.

Analisi accounting driven

L'analisi accounting driven può essere sia storica (consuntiva) che prospettica; si basa sull'utilizzo di diversi documenti (SP, CE, nota integrativa). Lo SP può essere classificato secondo due modalità:

1. A pertinenza gestionale, con cui si classificano le voci sulla base delle aree di gestione (operativa, finanziaria e fiscale) che le hanno prodotte.
2. Secondo il criterio temporale, con cui le voci si suddividono in base alla loro scadenza.

Riclassificazione a pertinenza gestionale

Le attività vengono suddivise in tre aree, la cui somma costituisce il capitale investito operativo: attività operative legate alla gestione commerciale; attività operative estranee alla gestione commerciale; attività extra-operative (NOA). Le passività, invece, sono riclassificate in: passività legate alla gestione commerciale; passività estranee alla gestione commerciale; patrimonio netto. Una volta attuata questa riclassificazione, si possono effettuare dei calcoli:

1. Attività commerciali - passività commerciali = capitale circolante commerciale C.C.C.
2. C.C.C. + attività extra commerciali = capitale investito netto operativo C.I.N.
3. Debiti finanziari - attività monetarie = posizione finanziaria netta

Il C.C.C. può essere sia positivo che negativo; nel primo caso rappresenta il fabbisogno di risorse generato dalla gestione commerciale; nel secondo caso riguarda l'eccedenza di risorse generata. Infine, al netto di queste operazioni, le attività saranno composte dal C.I.N. e dalle attività non operative; le passività invece conterranno il patrimonio netto e, se esistono, i debiti finanziari netti.

Riclassificazione secondo il criterio temporale

Le attività sono suddivise in: attività disponibili, composte da liquidità immediate, liquidità differite, magazzino, ratei e risconti attivi; attività immobilizzate (materiali, immateriali e finanziarie). Le passività, invece, sono classificate in: passività a breve (esigibilità); passività a medio/lungo termine; patrimonio netto. Anche in questo caso è possibile effettuare alcuni calcoli:

1. Attività correnti - passività correnti = capitale circolante netto C.C.N.
2. Passività consolidate - attività immobilizzate = margine di struttura
3. (Passività correnti - liquidità immediate + liquidità differite) = margine di tesoreria

Il C.C.N. può assumere valori positivi, indicando che vi è la possibilità di fare fronte agli impegni a scadenza, o negativi, quando vi è difficoltà nel fare fronte alle passività a breve.

Riclassificazione del CE a valore aggiunto

Sottraendo al valore della produzione i costi della produzione si ottiene il valore aggiunto, che esprime la capacità dell'azienda di creare ricchezza per remunerare i fattori produttivi e i portatori di interesse. Dopodiché, togliendo i costi del personale e svalutazioni o accantonamenti vari si giunge al margine operativo lordo (M.O.L.) che rappresenta un indicatore di redditività che evidenzia il reddito basato solo sulla gestione operativa. Se a ciò si sottraggono anche gli ammortamenti si ottiene il reddito operativo o margine operativo netto (M.O.N.). Infine, si sottraggono dapprima le componenti accessorie, straordinarie e finanziarie, determinando l'utile (o perdita) ante imposte, e successivamente le imposte, ottenendo l'utile (perdita) d'esercizio.

Indici di bilancio

1. Indici di redditività:
   • Indice di redditività del patrimonio netto: = utile / PN
   • Indice di redditività del capitale investito: = reddito operativo / PN. Il turnover può essere calcolato anche moltiplicando il ROI con il turnover = proventi accessori / NOA
   • Indice di redditività dei NOA
   • Indice di redditività del fatturato: = reddito operativo / fatturato
2. Indici di rotazione:
   • Turnover: = fatturato / CIN - indica la capacità del CIN di generare un flusso elevato.
   • Turnover: = fatturato / CCC - è un approfondimento del turnover classico.
   • GG clienti: = crediti vs clienti / fatturato giornaliero - dilazione media dei crediti a clienti.
   • GG scorte: = magazzino / fatturato giornaliero - tempo di permanenza delle scorte in magazzino.
   • GG fornitori: = debiti vs fornitori / acquisti giornalieri - dilazione media dei debiti di fornitura.
3. Indici di struttura finanziaria:
   • Leverage: - è un indice di indebitamento e può essere calcolato in diversi modi:
     • Debiti finanziari / totale passività
     • Debiti finanziari / PN
     • Posizione finanziaria netta / PN
   • Indici di copertura degli oneri finanziari: - o reddito operativo / oneri finanziari MOL / oneri finanziari
   • Indici di consolidamento: = debiti finanziari a m. l / totale debiti finanziari
4. Indici di liquidità e solidità patrimoniale:
   • Current ratio: = attivo a breve / passività a breve
   • Acid test: = (attivo a breve - magazzino) / passività a breve
   • Indice di copertura delle immobilizzazioni: = PN / capitale fisso
   • Indice di copertura delle immobilizzazioni 2: = (PN + debiti a m. l) / capitale fisso

Equazione della leva finanziaria

Questa equazione mette in relazione leverage, NOA, ipotizzando un'assenza di tassazione. Si calcola con: (ROE = ROI + (ROI - i) × leverage) dove i è il tasso di onerosità del debito e il leverage è calcolato usando la seconda formula. Questa equazione vale però in assenza di tassazione; altrimenti si avrebbe: (ROE (1-t) = ROI + (ROI - i) × leverage × (1-t) - t) dove t è l'aliquota fiscale sul reddito societario. Inoltre:

- Se (ROI - i) > 0 allora ROE > ROI e quindi la leva finanziaria ha un effetto favorevole.

- Se (ROI - i) < 0 allora ROE < ROI e quindi la leva finanziaria ha un effetto peggiorativo.

In base all'andamento degli ultimi anni, si possono fare previsioni sull'effetto leva finanziaria, in modo da poter aumentare o ridurre il leverage a seconda dei dati analizzati.

La dinamica finanziaria

Il fabbisogno finanziario è determinato da tutte le operazioni aziendali, che possono essere raggruppate sotto quattro classi di gestione principali:

• La gestione operativa, in cui si effettuano investimenti o disinvestimenti in CCC o in immobilizzazioni.
• La gestione finanziaria, che riguarda le operazioni di accensione e rimborso di finanziamenti, versamenti e rimborsi di capitale sociale, remunerazione del capitale finanziario, pagamento di interessi e dividendi.
• La gestione accessoria, che si occupa di investimenti o disinvestimenti in attività non strumentali.
• La gestione fiscale, che riguarda principalmente il pagamento di imposte, ritenute fiscali e sociali.

Esistono inoltre dei determinanti del fabbisogno finanziario legato alla gestione corrente, ovvero elementi tecnici (tempi di giacenza scorte, logistica, produzione in senso stretto) ed elementi di mercato (dilazioni da fornitori e dilazioni a clienti). Il flusso di cassa della gestione commerciale si calcola: FCGC = MOL - ΔCCC e può essere:

- Positivo, quando si è creato fabbisogno finanziario.

- Negativo, se si è ridotti il fabbisogno finanziario.

Questo flusso è influenzato dalle modalità di svolgimento del ciclo acquisto – produzione – vendite. Ad esempio, il FCGC si modifica se il pagamento è immediato, differito o finanziato da un prestito bancario. Inoltre, è chiaro che, qualora nel corso dell'anno non ci fossero variazioni di CCC, si avrebbe una variazione nulla e quindi il flusso di cassa della gestione commerciale coinciderebbe con il MOL.

FCGC e crescita aziendale

Il flusso delle vendite ha un andamento crescente durante l'introduzione e lo sviluppo dell'azienda, risulta costante durante la maturità e ha un andamento decrescente nel declino. Il rendimento atteso, invece, nel primo periodo di vita dell'azienda risulta negativo, per poi crescere durante lo sviluppo e infine stabilizzarsi nei periodi di maturità e declini. Ciò è dovuto anche all'espansione del settore e quindi all'ingresso di nuovi concorrenti.

Il FCGC assumerà lo stesso andamento del rendimento atteso fino alla fase di declino, in cui diverrà inizialmente positivo per lo smobilizzo di alcune voci di bilancio; col tempo, però, si ridurrà anche a causa della diminuzione del MOL. Si può quindi concludere che il FCGC risente del ciclo vitale dell'azienda. Inoltre:

• Se CCC > 0 (imprese cash absorbed):
  • Il FCGC tende ad essere più contenuto del MOL nelle fasi di sviluppo.
  • Il FCGC tende ad eguagliare il MOL nella maturità.
  • Il FCGC può temporaneamente crescere durante il declino.
• Se CCC < 0 (imprese cash generator):
  • Il FCGC tende ad essere più elevato del MOL nelle fasi di sviluppo.
  • Il FCGC tende ad eguagliare il MOL nella maturità.
  • Il FCGC tende a decrescere durante il declino, quando appunto cresce il CCC (o meglio si riduce il negativo).

Flussi di cassa per pertinenza gestionale

Il flusso di cassa totale può assumere valori positivi o negativi e, in base a ciò, assume significati differenti:

(MOL ± Flusso di cassa della gestione - ΔCCC) - CAPEX ± Flusso di cassa degli investimenti netti:

• Flusso di cassa della gestione operativa - Se è positivo è pari all'aumento della posizione finanziaria netta creditoria o alla riduzione della posizione finanziaria netta debitoria.
• Flussi della gestione finanziaria:
  • Accensione nuovi finanziamenti
  • Aumenti capitale sociale a pagamento
  • Rimborsi vecchi finanziamenti
  • Dividendi
  • Oneri finanziari su debito
• Flussi legati a investimenti non operativi:
  • Nuovi investimenti in NOA
  • Disinvestimenti di attività non operative
  • Proventi extra operativi
• Flussi legati alla gestione fiscale

= Flusso di cassa totale

In questo caso, la posizione finanziaria netta considerata è sulla liquidità, ovvero è data dalla differenza tra le attività bancarie e le passività bancarie. Solitamente, per ricavare il flusso di cassa totale si utilizza il rendiconto finanziario, che prevede un metodo diretto e uno indiretto.

La pianificazione finanziaria

Il principale documento previsionale è il business plan, ovvero un documento che si occupa di analizzare i successivi 3 – 5 anni e si compone di un piano industriale e di un piano finanziario. Per quanto riguarda l'analisi esterna, si valutano la credibilità del business plan o dei bilanci previsionali, che sono delle simulazioni effettuate sulla base di alcune informazioni ed ipotesi.

Inoltre, le analisi previsionali generano informazioni che possono influenzare i prezzi del mercato finanziario (price sensitive), perché riescono a modellare le aspettative sull'azienda. In sintesi, le tre caratteristiche dell'analisi finanziaria sono le seguenti:

• Orientamento al futuro (previsioni sul breve/medio periodo).
• Le analisi previsionali costruiscono il futuro dell'impresa.
• Le analisi previsionali sono price sensitive.

Sono necessari dei parametri base su cui impostare una qualsiasi analisi previsionale; inoltre, è necessario uno strumento metodologico con cui predisporle (bilanci previsionali). Infine, bisogna definire il tipo di approccio da utilizzare, che può essere top down (da un'analisi macroeconomica dell'ambiente si passa alle componenti microeconomiche dell'impresa) o bottom up (è il procedimento opposto).

Il bilancio previsionale

Esistono due metodi per predisporre i bilanci previsionali:

1. Analitico: presuppone la disponibilità di un budget di cassa che ricostruisce entrate ed uscite mensili. Sulla base di ciò si costruisce il bilancio preventivo. Sono necessarie delle informazioni molto dettagliate.
2. Sintetico: è basato su dati aggregati, in quanto non è possibile effettuare rilevazioni mensili.

Per la predisposizione del bilancio previsionale con metodo sintetico è necessario compiere 7 principali fasi:

1. Determinazione del MOL atteso in relazione alla dinamica prevista di ricavi e costi operativi.
2. Stima del CCC in proporzione ai costi e ai ricavi operativi cui le singole poste si riferiscono, utilizzando ipotesi sulle durate medie.
3. Determinazione del flusso di cassa atteso della gestione: FCGC = MOL - ΔCCC
4. Determinazione del saldo delle banche finali passive, per conoscere il fabbisogno netto atteso da coprire.
5. Stima degli oneri finanziari, sulla base del saldo medio delle banche passive e del tasso medio di interesse atteso.
6. Chiusura del CE, detraendo dal MOL atteso i valori attesi degli ammortamenti, gli oneri finanziari complessivi attesi e le imposte dell'esercizio.
7. Chiusura dello stato patrimoniale.

Eventualmente, in seguito alle sette fasi, ne esiste un'ottava, che prevede il calcolo di alcuni indicatori finanziari e dei flussi di cassa. Questa fase è utile in quanto, in caso di indici non ottimali, è possibile intervenire in modo da cambiare la situazione. In questo modo si definisce la politica di finanziamento da adottare.

Analisi finanziaria "value based"

L'analisi finanziaria value based ha come obiettivo la stima del valore corrente (o attuale) delle attività e passività delle imprese. Le informazioni utilizzate sono prevalentemente extra – contabili, di mercati finanziari e reali. Quest'analisi rilascia informazioni per prendere decisioni di investimento e finanziamento. È condotta da analisti finanziari e rappresenta il motore del mercato finanziario. I valori del capitale di un'impresa possono essere:

1. Contabili: ad esempio ciò che si ottiene dalla riclassificazione dello SP a pertinenza gestionale. (CIN).
2. Correnti: valori che si avrebbero in base al costo di rimpiazzo di tutti i componenti dell'attivo. Se il CIN “nuovo” è maggiore, si avranno plusvalenze nette; al contrario ci saranno delle minusvalenze.
3. Di mercato: sono i valori attribuiti dal mercato finanziario. Di solito sono maggiori dei valori contabili perché questi ultimi tendono a sottostimare le voci e perché esistono delle voci nascoste alla contabilità che invece il mercato considera.

Questo valore nascosto alla contabilità è detto valore delle attività intangibili e rappresenta la somma dell'avviamento e degli intangibili specifici (marchi, brevetti, ecc.). Una volta considerati i valori di mercato dell'impresa, si possono osservare tre principali categorie:

• Enterprise value (EV): rappresenta il CIN a valori di mercato.
• Equity value (S): dato dal valore di mercato del PN.
• Debt market value (B): cioè la posizione finanziaria netta a valori di mercato.

Gli intangibili specifici possono essere calcolati con due modalità:

1. Equity side approach: gli hidden assets, costituiti da avviamento (goodwill) ed intangibili specifici, si calcolano come differenza tra EV e CIN, dove l'enterprise value si ottiene dalla somma delle passività. Quindi: EV = B + S e quindi hidden assets = EV - CIN.
2. Asset side approach: è un metodo utile per aziende non quotate e calcola gli intangibili specifici come differenza tra l'equity value ed il patrimonio netto; infatti: EV - B = S dove S = PN + goodwill + IS e di conseguenza hidden assets = S - PN.

Da queste considerazioni ne deriva che l'enterprise value e l'equity value possono essere calcolati come sum of parts, ovvero essi sono dati da:

• EV = CIN + hidden assets = CIN + goodwill + IS
• S = PN + hidden assets = PN + goodwill + IS

Tuttavia, se ad esempio il goodwill è negativo (badwill), ipotizzando intangibili specifici nulli, si ha EV - CIN < 0, ovvero che l'enterprise value è minore del CIN. Invece, gli intangibili specifici non possono essere negativi, al più saranno nulli.

Logiche di misurazione del valore

Si consideri una start-up company, finanziata interamente da capitale proprio, e si ipotizzi assenza di imposte e di crescita. Al tempo t = 0, il patrimonio netto (PN) è uguale al capitale proprio impiegato. Inoltre, nel CE previsionale si osservano fatturato di... (segue con le specifiche particolari dell'esempio).