Finanza aziendale

FINANZA AZIENDALE

INTRODUZIONE

La finanza aziendale si occupa di capire su quali sono le motivazioni sul come le imprese

investono e si finanziano. Le aziende con lo scopo di lucro hanno l’obbiettivo fondamentale di

creare ricchezza o aggiungere valore per i proprietari dell’impresa. In una società per azioni il

manager finanziario deve perdere decisioni avendo come riferimento primario gli azionisti, quindi

l’obbiettivo de management finanziario consisterà nel massimizzare il prezzo delle azioni

dell’impresa. Possiamo quindi definire la finanzia aziendale come lo studio delle relazioni fra le

decisioni aziendali e il valore delle azioni di un’impresa. Le imprese possono rivolgersi

alternativamente sia al mercato, sia ad intermediari specifici per ottenere le fondi di investimento.

La loro attività di finanziamento è complessa perché esse investono in progetti che devono creare

valore e flussi di cassa, quindi devo comparare il finanziamento con la redditività futura che se

copre tutti i costi e i finanziamenti genererà reddito. Il mercato finanziario mette in relazione le unità

in deficit con le unità in surplus in modo tale che le prime allochino il finanziamento in maniera

fruttuosa. I mercati finanziari si dividono in:

mercati monetari: vengono negoziati i titoli di debito a breve scadenza

mercati dei capitali: vengono scambiati i titoli di debito a lunga scadenza e i titoli azionari

In questo mercato si negoziano le attività e le passività finanziare tramite il mercato o tramite gli

intermediari, come la banca, dove vi è l’interlocutore unico che si fa carico nel reperire le fonti di

finanziamento per le unità in deficit.

Un’attività reale differentemente da quella finanziaria è un bene tangibile che rientra nello stato

patrimoniale di chi la possiede, mentre quella finanziaria sta nell’attivo di chi la possiede,ma nel

passivo di chi la emette, quindi risiede in due bilanci diversi. Chi compra l’attività finanziaria vuole il

rendimento, chi la emette deve essere disposto a pagare per aver tale finanziamento che per

esempio per i mutui è l’Euribor dato dal tasso più lo Spread che è il costo del finanziamento a

seconda del cliente.

Vi sono molte categorie di mercati finanziari,come quello azionario in cui si scambia l’equity,

mercati obbligazionari e il più grosso a livello liquido è quello valutario che giornalmente le valute

passano di mano per un valore contrattuale di 5 trilioni di dollari, e vi sono molte imprese che

quando richiedono fonti di finanziamento ingenti e di lungo termine avranno bisogno di emettere

dei prestiti obbligazionari rivolgendosi ad una platea più vasta di investitori.

Un’impresa ha un finanziamento che è un mix di debito ,che è la forma del prestito contrattuale sia

come obbligazioni e viene remunerato tramite un tasso d’interesse oppure tramite pagamento di

cedole, e di equity che da diritto a chi possiede questo tipo di attività sia ai flussi di cassa in termini

di dividendo sia in termini di diritto di voto nella partecipazione della vita dell’impresa, però l’equity

è remunerato discrezionalmente differentemente del debito. La differenza tra il prezzo di acquisto e

quello di vendita può creare un capital gain, oppure viceversa un capital loss. Vi sono anche titoli

ibridi tra debito ed equity che hanno natura debitoria, ma si possono convertire; tra queste

abbiamo obbligazioni convertibili che alla scadenza posso essere rimborsati o convertiti in equity ,

oppure le obbligazioni con warrant che è un diritto di opzione cioè il creditore potrà avere la

possibilità di comprare un azione di nuova emissione ad un prezzo che si stabilisce in data futura.

Il vantaggio di avere le obbligazioni con warrant è che esso è negoziabile separatamente

dall’obbligazione in cui portò vendere il warrant ed ottenere le cedole dell’obbligazione, mentre

l’obbligazione convertibile non è scindibile. Il mercato poi si divide in mercato primario e marcato

secondario. Il mercato primario è utilizzato quando lo Stato e le imprese mettono per la prima volta

titoli. Le imprese che intendessero quotare i piropi titoli presso una determinata Borsa, dovranno

aver cura di registrali presso l’organo di controllo competente (ex Italia Consob). Invece una

transazione sul mercato secondario implica che il possessore o il creditore di un titolo lo venda a

qualcun altro. I mercati secondari risultano comunque cruciali per le grandi società, perché gli

investitori sono molto più disposti ad acquistare titoli in una transazione sul mercato primario se

sanno che quelli stessi titoli potranno essere successivamente rivenduti con facilità. Esistono due

tipi di mercati secondari:

Quelli di negoziazione (dealer market), dove vi sono azioni e obbligazioni a lungo termine sono

chiamati OTC.

Quelli ad asta (auction market)

IL FINANZIAMENTO A LUNGO TERMINE

Le imprese si finanziano attingendo a tre fonti principali.

In primo luogo, posso reinvestire gli utili generati dall’operatività aziendale

In secondo luogo possono farsi prestare soldi dalle banche

infine possono emettere titoli. I titoli emessi dalle società potrebbero essere suddivisi in due macro-

categorie: azioni e obbligazioni. Dal punto di vista finanziario le principali differenze tra debito

ed equity sono che il debito non è una forma di partecipazione dell’impresa e che il pagamento

degli interessi sul debito da parte dell’azienda è considerato un costo, in quanto deducibile

fiscalmente. Poi i dividendi sulle azioni ordinarie e privilegiate sono pagati agli azionisti dopo la

determinazione degli oneri fiscali a carico dell’impresa.

In via generale, in base allo IAS 32 uno strumento di debito comporta l’obbligo contrattuale a

corrispondere del denaro o un’altra attività finanziaria, mentre l’azione è un titolo che da diritto a

ricevere il flusso di cassa residuale dopo il pagamento di tutte le altre passività. Vi è una gerarchia

sulle priorità tra i titoli emessi dall’azienda che stabilisce chi può rivalersi per primo sulle attività di

una società fallita.

Debito senior garantito: è uno strumento di debito assistito da un diritto reale sui beni della società

emittente. Questo diritto prende nome di collateral, in cui se il mutuarlo non è in grado di

rimborsare il debito, può rivalersi sui collateral.

Debito senior non garantito: Esso è privilegiato rispetto ad altre forme di debito, ma diversamente

dal debito garantito, non è assistito da collateral.

Detto subordinato o junior: è meno privilegiato rispetto a tutti gli altri strumenti di debito e risulta più

rischioso, perché in caso di insolvenza dell’azienda è improbabile che i detentori di obbligazioni

subordinate riescano a recuperare qualcosa.

Azioni privilegiate:al pari di quelle ordinarie rappresentano il capitale azionario della società, ma

possiedono il tratto distintivo costituito dal godimento di un diritto di prelazione nel pagamento

dei dividenti e nella liquidazione delle attività in caso di fallimento. Esse si possono considerare

debito o equity a seconda delle caratteristiche del titolo

Azioni ordinarie: I detentori sono posti all’ultimo posto nella gerarchia dei creditori, questo perché

in caso di fallimento dell’azienda saranno gli ultimi ad avere indietro i loro soldi.

VALORE ATTUALE DEI FLUSSI DI CASSA

La formula del Valore Attuale si può scrivere così:

n F

∑ t

VA= ( )

t

r)

(1+

t=1

In molti casi i manager vogliono calcolare esattamente i costi e i benefici di una decisione. Per

ottenere questo risultato bisogna utilizzare il metodo del VAN (Valore attuale netto), che è la

differenza tra il valore attuale dei flussi di cassa che l'investimento genera per il suo detentore e il

costo che quest'ultimo sostiene per disporre dell'investimento.

F

∑ t

VAN =−I + ( )

0 t

r)

(1+

Il rendimento richiesto dagli investitori in attività rischiose sarà dato dal tasso di interesse privo di

rischio + un premio per il rischio che viene chiesto a seconda della categoria degli investitori. Il

rischio è misurabile tramite la dispersione attesa ed è pari a :

√ 2

∑ p R R)

σ= ( −E ( ) Gli strumenti di debito hanno 4 tipologie di rischio:

j j

1) Rischio di interesse, in cui l'obbligazione ha un prezzo che si muove anche per un

cambiamento dei tassi. É legato al tasso quando l'obbligazione ha cedole costanti

2) Rischio di inflazione: più è alta l'inflazione, minora sarà il rendimento reale

3) Rischio di cambio

4) Rischio di insolvenza

Mentre sulle azioni abbiamo il rischio di impresa; tutto quello che può provocare delle fluttuazioni

del prezzo delle azioni. Come le notizie specifiche sull'impresa

VALUTAZIONE DI UN'OBBLIGAZIONE

La tipologia più semplice di obbligazione è quella senza cedola, ZCB, in cui l'unico pagamento che

l'investitore riceverà è il valore nominale alla scadenza. Il prezzo di un'obbligazione ZCB sarà

sempre inferiore al valore nominale ed è pari a : VN

P =

0 n

r)

(1+

Poi abbiamo le obbligazioni a cedola fissa, si tratta di titoli emessi da un'impresa o dallo Stato che

rimborsa il capitale a scadenza e prevede il pagamento di interessi periodici. L'entità degli interessi

corrisposti è predeterminata e pure il tasso di interesse cedolare è definito all'atto dell'emissione ed

è invariato per tutta la durata dell'obbligazione. Quindi per calcolare il prezzo in 0 dell'obbligazione

dovrò fare la sommatoria dei flussi di cassa cedolari scontati al tasso di mercato.

Se il tasso di interesse cedolare è pari a quello di mercato il prezzo in 0 sarà pari al VN e quindi il

titolo obbligazionario è quotato alla pari. In questo caso il rendimento ex post sarà pari al tasso di

mercato P)

(F + Δ

R= P 0

Ipotizziamo che la banca centrale annunci una riduzione del tasso di interesse di mercato, in

questo caso il titolo sarà quotato sopra la pari perchè una riduzione del tasso di mercato genera un

aumento del prezzo. Viceversa se i tassi di mercato aumentano il titolo sarà quotato sotto la pari e

quindi avremo un rendimento ex post negativo. (sempre se il taso cedolare < tasso di mercato).

I titoli a più lunga scadenza, per un aumento dei tassi, soffrono di più rispetto a quelli con

scadenza minore.

Normalmente un investitore conosce già il prezzo di un'obbligazione poiché è osservabile sul

mercato. L'investitore è dunque interessato a misurare il rendimento del titolo. Il rendimento alla

scadenza di un'obbligazione è il tasso di attualizzazione che eguaglia il valore attuale dei flussi di

cassa attesi al prezzo corrente, definito YTM. VN

P =( )

Per le ZCB utilizzerò tale formula: 0 n

YTM

(1+ )

Invece per le obbligazioni con cedola ho due metodi

1) Distanza tra due punti: Scelgo due tassi (a caso), ottenendo così due prezzi, in modo tale

che l'IYTM sia compreso tra il primo tasso ed il secondo. Faccio la formula della distanza

(P −P ) (YTM −r )

0 1 1

=

tra due punti e ottengo YTM : (P −P ) (r −r )

2 1 2 1

2) Principio retta passante per due punti

VALORE DI UN'AZIONE

Le azioni ordinarie forniscono due tipi di liquidità: in primo luogo pagano spesso dividenti a

intervalli regolari, in secondo luogo gli azionisti incassano il prezzo di vendita al momento stesso in

cui si realizza la vendita del titolo.

Tramite l'utilizzo del Dividend Discount Model posso determinare il valore di una singola azione o il

valore de capitale azionario (Equity) Per ora continueremo a fare riferimento ad un'impresa priva di

debito quindi Valore dell'attivo = E.

Abbiamo 4 casi possibili: D

1) P =

Valore di un'azione con dividendo perpetuo costante: (D = Dividendo)

0 r D

2) P =

Valore di un'azione con dividendo con crescita costante (g = tasso di cresc.)

0 (r −g ) −n

r

(1+ )

3) P D(1−

= )

Valore di un'azione limitata con dividendo costante 0 r

n

g)

D (1+

4) P =( )( )

Valore di un'azione limitata con crescita 0 n

g

(r− ) r

(1+ )

è difficile per un'analista finanziario determinare il rendimento atteso sugli utili attualmente non

distribuiti. Tuttavia si assume sovente che i progetti selezionati nell'anno in corso abbian un

rendimento atteso uguale ai rendimenti generati dai progetti degli anni precedenti. In tal caso

potremo stimare il rendimento atteso degli utili correnti non distribuiti in base al ROE.

g=(1− p) x ROE

Molte imprese hanno delle opportunità di crescita, cioè investire in progetti redditizi. Poiché questi

progetti possono rappresentare una quota consistente del valore dell'azienda, sarebbe assurdo

non intraprenderli per distribuire tutti gli utili sotto forma di dividenti.

Quindi il prezzo dell'azione dopo la decisone dell'impresa di investire nel nuovo progetto sarà il suo

valore come cash cow + il VANOC. Il valore di un'azione quando l'impresa opera in cash cow è:

D EPS

oppure dove gli EPS sono gli utili per azione

r r

Mentre per calcolare il VANOC dovrò stimare il VAN del nuovo investimento.

Riassumendo:

1) calcolo il valore dell'attivo dell'impresa in cash cow all'anno 0

2) Se faccio l'investimento l'anno successivo calcolo il Van

3) porto il Van all'anno 0

4) Sommo il valore dell'attivo in cash cow + Van in 0

5) se ho un altro investimento, aggiungo al totale il Van attualizzato del nuovo investimento

PREZZO / UTILI P 0

Il valore P/E è dato da : dove a parità di condizioni, sceglierò la società con un valore P/E

EPS 0

più basso. È un multiplo ed è un indicatore sintetico di valutazione che consente di stimare il valore

del capitale azionario di un'impresa. È utile capire quali sono i parametri che possono spiegare il

valore del rapporto P/E: x p)

(E

D 0

P

P =

=

So che = dove E sono gli utili e p è l'utile distribuito allora:

0 0 (r−g)

(r −g )

p

P E

/ = Il valore delle azioni, quindi il P/E, può variare in modo sensibile al variare del

(r−g )

parametro r e g. Una seconda metodologia è calcolare il ROE dell'impresa tramite il P/E, perchè

posso ricavare g dalla formula e poi trovare il ROE con la formula g = 1-p x ROE. Se la stima del

tasso g implica nei valori di mercato fosse ritenuta eccessiva, sarebbe consigliabile vendere le

azioni, viceversa sarebbe consigliabile acquistarle. Simili modalità di analisi sono dette Analisi

fondamentale e mirano a identificare azioni sopra- o sotto valutate, nel tentativo di battere il

mercato. Se qualcuno ottiene un VAN positivo, ci sarà qualcun altro che otterrà un VAN negativo

Ciò rende necessario introdurre il concetto di efficienza di mercato.

L'EFFICIENZA INFORMATIVA DI MERCATO

Un mercato sarà efficiente a livello informativo quando i prezzi riflettono tempestivamente in modo

corretto le informazioni a disposizione degli operatori. Se un mercato è efficiente la conoscenza

dell'informazione al momento in cui è diffusa non arreca alcun vantaggio all'investitore, perchè il

prezzo si modifica prima che egli abbia il tempo di effettuare qualunque negoziazione sul titolo. Le

imprese dovrebbero aspettarsi di ottenere un valore equo per le azioni che vendono, cioè che il

prezzo ricevuto dall'emissione di titoli coincide con il valore attuale.

La linea continua visualizza il percorso seguito dall'azione in un mercato efficiente, in cui il prezzo

si adegua immediatamente alla nuova informazione (positiva). Le linee punteggiata e tratteggiata

mostrano gli a