Finanza Aziendale

FINANZA AZIENDALE

Disciplina afferente alle scienze manageriali che studia le decisioni economico-finanziarie e le loro implicazioni

sull’attività d’impresa, orientando le decisioni dell’imprenditore al mantenimento di un equilibrio finanziario

durevole.

Presupposti delle decisioni economico finanziarie:

-necessità di scambio

-una unità monetaria ($, £, €)

-soggetti decisori (investitori individuali, risparmiatori, impresa)

-un mercato per lo scambio di posizioni finanziarie e reali nel quale la domanda incontra l’offerta.

Lo scambio monetario avviene o tra individui o attraverso l’interposizione della moneta e di un soggetto chia-

mato impresa. Lo scambio finanziario, invece, si svolge tra due soggetti con comportamenti simmetrici: rispar-

miatori e investitori.

Lo stato patrimoniale di un’azienda, dal punto di vista della finanza aziendale, può essere così rappresentato:

La Finanza Aziendale si basa su tre principi, basati sul buon senso, che incidono sull' obiettivo dell’attività d'

impresa.

L' obiettivo dell’attività d' impresa è la massimizzazione del valore dell’impresa. Di conseguenza

ogni decisione che aumenti il valore (di investimento, di finanziamento o relativa ai dividendi) è “giusta”, men-

tre una decisione che ne riduca il valore è “sbagliata”.

Inizialmente si parte dal presupposto che le scelte fatte dagli azionisti siano nell' interesse di tutti gli altri sta-

keholder (shareholder approach). Tale ipotesi sarà poi confutata per adeguarsi al mondo reale.

-Il principio di investimento:

Investire in progetti con un rendimento atteso superiore a una soglia minima di rendimento. Tale so-

glia deve essere più elevata per i progetti più rischiosi e riflettere la struttura finanziaria utilizzata. Il rendi-

mento atteso va misurato sulla base dell’ammontare dei flussi di cassa generati e della loro distribuzione nel

tempo, tenendo conto anche degli effetti collaterali positivi e negativi del progetto.

La soglia minima di rendimento è data dal costo delle fonti del finanziamento che sono necessarie a finanziare

il progetto.

Ipotesi per il principio di investimento:

-gli investitori sono razionali (avversi al rischio)

-le risorse per lo svolgimento delle attività d' impresa sonno spesso limitate

-i progetti d' investimento concorrono alle risorse disponibili

-la scelta tra investimenti alternativi è fatta da soggetti razionali seguendo criteri di economicità del progetto.

La soglia minima di rendimento si sceglie attraverso il:

-Il principio di finanziamento:

Scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore dei progetti intrapresi e che sia in linea con il tipo di

investimenti da finanziare. Per struttura finanziaria si intende il mix delle fonti di finanziamento attivate dall'

impresa per la copertura delle esigenze di investimento. Ogni impresa è fondamentalmente finanziata con una

combinazione di capitale proprio e capitale di terzi. Nel caso di imprese quotate, il capitale proprio è rappre-

sentato da azioni mentre il capitale di terzi è spesso sotto forma di obbligazioni. Per imprese non quotate, il

capitale di terzi consiste perlopiù di prestiti bancari, mentre il capitale proprio è rappresentato dal capitale

messo a disposizione dai proprietari.

Il principio dei dividendi:

Qualora non vi siano opportunità d' investimento in grado di generare un rendimento superiore alla soglia mi-

nima restituire il denaro ai proprietari. Infatti, le risorse finanziarie (fonti) sono onerose in quanto sottopon-

gono il detentore ad un costo opportunità. L’impresa dovrà restituire a ciascun investitore quanto contrattual-

mente pattuito (obbligazioni) o quanto richiesto dal mercato azionario per sopportare il rischio di investimento

in quella determinata attività. La fonte di finanziamento più onerosa è il capitale proprio perché gli azionisti

assumendo più rischi, pretendono una remunerazione più alta.

Decisioni finanziarie, valore dell'impresa e valore del capitale netto

Il valore di un'impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati a un tasso che rifletta la rischio-

sità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli.

Ciò significa che un'impresa vale non tanto per l'attivo immobilizzato (gli asset che ha in “pancia”), ma per la

capacità di generare flussi di cassa. Quindi anche il prezzo azionario potrebbe essere funzione dei flussi di

cassa che l'impresa riesce a generare. Il valore dell'impresa può nascere da buone decisioni di investimento o

dal giusto mix di fonti per il finanziamento. In finanza aziendale ci sono due scuole di pensiero sulla massimiz-

zazione del valore di impresa:

. Bisogna massimizzare il valore dell'impresa nel suo complesso cioè per tutti gli stakeholder dell'impresa (azio-

nisti, dipendenti ecc.)

. Bisogna massimizzare il valore dell'impresa per gli azionisti, il capitale netto, il prezzo azionario. Il prezzo

azionario non è altro che il valore dell'impresa a livello monetario.

Gli analisti finanziari non fanno altro che determinare il valore dell'impresa, stimando i flussi di cassa attesi ge-

nerati dall' impresa, il tasso a cui attualizzare questi flussi di cassa. Poi confrontando il valore dell'impresa e il

prezzo di borsa attuale. Se l'impresa risulta avere il prezzo di borsa sottovalutato rispetto al valore dell'impresa

il consiglio sarà di comprare quell' azione perché attualmente è sottovalutato rispetto al valore reale.

Il concetto di massimizzazione dell'impresa fallisce se:

-gli obbligazionisti non sono tutelati dall’opportunismo degli azionisti

-i mercati finanziari non sono efficienti ed i prezzi non riflettono il valore dell’impresa

-esistono significativi costi sociali correlati alla massimizzazione del valore azionario

-ci sono dei conflitti di interesse tra azionisti ed altri stakeholder (manager, obbligazionisti ecc.)

Accade quando gli interessi dei vari soggetti che interagiscono con l'impresa non coincidono. I conflitti più co-

nosciuti riguardano i seguenti gruppi di soggetti:

Manager vs. azionisti

Questo conflitto si verifica soprattutto nelle public company, cioè società impresa quotata in borsa con aziona-

riato diffuso. In Italia invece, per società pubblica si intende un'impresa controllata dallo stato. In Italia le pu-

blic company intese come società ad azionariato diffuso sono poche perché c' è sempre una famiglia di riferi-

mento che detiene buona parte delle azioni della società.

Nel mondo ideale azionisti e manager dovrebbero controllare il management con l'assemblea dei soci, cui

spetta il potere di nominare il consiglio di amministrazione o revocarlo. Sempre gli azionisti nominano e (in

teoria) controllano il consiglio di amministrazione che dovrebbe vigilare sull' operato del manager. Il pro-

blema nasce dal fatto che il consiglio d' amministrazione nomina manager persone di propria fiducia, con i

quali ha una relazione di interessi. Quando l'operato del manager non è soddisfacente poiché dietro c' è un

altro tipo di rapporto diverso da quello lavorativo il consiglio d'amministrazione non svolge il proprio dovere di

controllo. Nella realtà però in un'azienda con azionariato diffuso l’assemblea dei soci e il consiglio d' ammini-

strazione non vigilano correttamente sull' operato del manager, infatti votare per i piccoli investitori risulte-

rebbe troppo costoso per questo quando non sono d' accordo con l'operato del manager vendono le azioni

(es. impresa annuncia l'acquisizione di un’altra impresa le quotazioni in borsa scendono perché secondo gli

azionisti il manager pagherà troppo quell'altra impresa acquistata).

[Es. Recentemente Montezemolo ha ricevuto una liquidazione di 27 milioni di euro dalla Ferrari perché all' in-

terno del consiglio di amministrazione ci sono delle persone che hanno fatto sì che questa clausola fosse

messa nel contratto. Questo tipo d clausola è contraria alla massimizzazione del prezzo azionario. Ma ci sono

degli interessi per cui queste situazioni si verificano].

Azionisti vs. obbligazionisti

Tra azionisti o obbligazionisti perché hanno differenti diritti. Gli azionisti sono prenditori residuali, mentre agli

obbligazionisti la società deve il rimborso della quota investita più gli interessi. Gli azionisti quindi sono tentati

a massimizzare la loro ricchezza, per ottenere dividendi più alti, mentre gli obbligazionisti non vogliono correre

ulteriori rischi perché l'obbligazione non è collegata all' aumento di rischio. Se sono azionista di una società

quotata in borsa che aumenta il prestito azionario il valore della mia azione decresce, perché il tasso di inte-

resse della mia azione è la funzione di un rischio di insolvenza antecedente a questa operazione quindi anche

gli obbligazionisti se volessero smobilizzare l’obbligazione prima del tempo il prezzo sarà minore e il tasso d'

interesse non è più coerente con il tasso di rischio dell’impresa. Questo ovviamente va a scapito degli obbliga-

zionisti che ricevono gli interessi sul livello di rischio che ha l’azienda al momento dell’acquisto delle obbliga-

zioni. Gli azionisti possono massimizzare la loro ricchezza a spese degli obbligazionisti in tre diversi modi, o in-

crementano eccessivamente il debito, o incrementano eccessivamente i dividendi o investono in progetti più

rischiosi del previsto.

[Es. potrebbe accadere che l'impresa decida di distribuire dividendi addizionali ai propri azionisti, quindi l'im-

presa si priva di liquidità che poteva essere garanzia indiretta per il rimborso del capitale obbligazionario].

Gli obbligazionisti comunque hanno degli strumenti per difendersi, in particolare:

i. Clausole contrattuali vincolanti sulle politiche di investimento, finanziamento e dividendo inserite

nel corpo dell'offerta

ii. Nuovi tipi di obbligazioni per proteggere da incrementi di leverage (D/E) o da incrementi della ri-

schiosità dell'impresa.

iii. Titoli ibridi (azioni putable) che presentano la componente equity e debt nella forma di conversione

di una opzione, permettendo agli obbligazionisti di diventare azionisti

Azienda vs. mercati finanziari

In teoria i mercati azionari sono efficienti. I manager forniscono informazioni vere ai mercati che giudicano

ragionevolmente il valore reale dell'impresa (true value). Di conseguenza un'impresa con progetti a lungo ter-

mine sarà remunerata, variazioni di breve non portano incrementi nel valore di mercato e la performance del

prezzo del titolo azionario è una buona misura della performance del management. Nella realtà, invece, i mer-

cati difficilmente sono efficienti. L' inefficienza dei mercati finanziari è dovuta soprattutto al problema dell'inef-

ficienza informativa, perché i manager provano a camuffare i problemi dell’azienda e all' irrazionalità dei mer-

cati: bolle e market miopia.

Azienda vs. società

In teoria non ci costi sociali collaterali imputabili all’impresa, invece nella realtà le decisioni finanziarie possono

creare costi e benefici sociali. Esempi di costi sociali sono: costi ambientali qualità della vita. Esempi di benefici

sociali sono: maggiore occupazione sviluppo del territorio accessibilità a beni e servizi prima inaccessibili [Es.

Cina o Eternit che produceva amianto, quindi anche se l'imprenditore ha massimizzato il prezzo di borsa lo ha

fatto sulle spalle di generazioni].

Per ogni conflitto la normativa nazionale ha trovato una soluzione parziale. Nel conflitto tra azionisti e manage-

ment, gli azionisti possono difendersi migliorando i sistemi di corporate governance [Es. con l'ultima riforma

della corporate governance in Italia è stata introdotta la figura dell' “amministratore indipendente” nel cda,

che non deve essere nominato né dall' assemblea dei soci né dal cda, per garantire che abbia una visione

obiettiva delle decisioni dell'impresa].

Tra obbligazionisti e manager sarà necessario che gli obbligazionisti si tutelino imponendo dei Covenants, delle

limitazioni alla discrezionalità dell'operato dei manager.

Tra manager impresa e mercati finanziari sarà necessario che ci siano delle istituzioni (Consob, Borsa ita-

liana...) che vigilino sulla qualità delle informazioni che l'impresa fornisce ai mercati finanziari e che puniscano

le imprese in caso di informazioni false o non tempestive.

Tra manager e società una soluzione è quella di mettere leggi e vincoli di natura ambientale, previdenziale,

assistenziale e sociale.

Per le imprese quotate quando avviene la massimizzazione del valore del prezzo azionario:

Il prezzo dell’azione è facilmente osservabile e costantemente aggiornato

i. Gli investitori sono razionali, il prezzo dell'azione riflette gli effetti delle politiche aziendali nel

ii. breve e nel lungo termine

La scelta della massimizzazione dei prezzi azionari come funzione obiettivo fornisce un chiaro crite-

iii. rio per selezionare progetti di investimento, individuare i finanziamenti necessari per la loro coper-

tura e decidere le politiche di dividendo.

Il prezzo gode di un meccanismo di autocorrezione, sistema di vincoli in grado di eliminare par-

iv. zialmente tutti i conflitti di interesse visti prima.

Una soluzione per massimizzare il valore dell’impresa per l’azionista è avere un comportamento trasparente e

corretto verso gli altri stakeholder mentre si cerca di minimizzare i costi sociali.

Strumenti di analisi finanziaria: flussi di cassa e valore attuale

Il valore di un’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi attualizzati ad un tasso che rifletta la rischio-

sità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli.

CF= cash flow, flussi di cassa

(1+r) = fattore di attualizzazione

t

Per la finanza il tempo ha un valore finanziario, quindi non è possibile comparare flussi di cassa disponibili a

tempi diversi. Un euro oggi ha un valore diverso da un euro di domani. I flussi di cassa oggi valgono di più di

quelli di domani. Prima di sommare flussi di cassa a tempo diversi devo ricondurli allo stesso periodo di riferi-

mento. Il processo di spostare i flussi di cassa del futuro alla data odierna ha il nome di attualizzazione. Il

processo contrario cioè spostare flussi di cassa attuali in date future è la capitalizzazione.

Bisogna determinare il valore attuale (VA) attraverso il processo di attualizzazione. Il valore attuale di un

flusso di cassa c è dato da c diviso 1 più il tasso attualizzazione elevato il tempo.

1 1

Gli individui preferiscono consumare oggi e non domani perché in presenza di inflazione monetaria il valore

della moneta decresce nel tempo e quindi ogni forma di incertezza o rischio sulla futura entità dei flussi di

cassa ne riduce il valore.

A= FC, flussi di cassa

g= growth rate, rendite che cresce all’ infinito

Un flusso di cassa è dato dalla sommatoria delle entrate meno la sommatoria delle uscite. Il flusso delle en-

trate di liquidità è determinato dall’ incasso delle vendite, dall’ incasso dei crediti pregressi e dai finanzia-

menti esterni a titolo di debito o capitale. Il flusso delle uscite di liquidità è determinato dal pagamento delle

spese sostenute, dal pagamento di debiti pregressi, dal rimborso dei finanziamenti e dalla distribuzione della

ricchezza creata con dividendi o quote di utili.

In finanza si ragiona per flussi perché i costi e i ricavi che concorrono alla formazione dei risultati economici

individuali nel conto economico sono imputati ai singoli esercizi indipendentemente dal fatto che i corrispettivi

siano stati pagati o incassati nel periodo di competenza (principio della competenza economica).

-Criterio di imputazione per competenza: prevede di contabilizzare nel conto economico le componenti

positive o negative di reddito in base alla competenza temporale e non alla reale manifestazione finanziaria

perché ritenuto comunque imputabile all’esercizio anche se non monetariamente rilevato.

-Criterio di imputazione per cassa prevede di analizzare le reali movimentazioni monetarie di un esercizio

in termini di entrate e di uscite, trasformando i valori imputati per competenza in valori finanziari mediante un

documento noto con il nome di rendiconto finanziario.

Il bilancio di esercizio è lo schema consuntivo (altrimenti sarebbe un bilancio pro-forma o previsionale) con cui

è possibile sintetizzare la situazione patrimoniale, finanziaria ed economico-reddituale di un’impresa. Esso indi-

vidua il complesso degli investimenti aziendali, nonché le fonti finanziarie utilizzate per la loro implementazione

o il loro mantenimento. Nel conto economico viene invece analizzata la formazione della redditività aziendale,

evidenziando i margini correlati al core business.

La riclassificazione di bilancio è un’operazione di sistemazione dei dati di bilancio per l’analisi economico-finan-

ziaria e patrimoniale della gestione e corregge l’eccessiva sintesi dello schema di bilancio proposto dal legisla-

tore, essa consente un’analisi economico-finanziaria e patrimoniale della gestione facilitando il controllo di ge-

stione in fase preventiva e concomitante e rendendo più facili le comparazioni intra ed interaziendali.

In finanza per quanto riguarda lo Stato Patrimoniale, non si parla di attivo e passivo, ma rispettivamente di

impieghi e fonti. Sul lato degli impieghi si misura l’investimento complessivo effettuato dall’ impresa riclassifi-

cato per aree sulla base della liquidità o della destinazione. Sul lato delle fonti si individuano i finanziamenti

utilizzati per coprire tali investimenti riclassificato sulla base d