Finanza Aziendale

LEASING FINANZIARIO

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I leasing: l’impresa si impegna ad effettuare pagamenti fissi al proprietario di un bene in cambio del diritto di

utilizzo e della possibilità di riscatto. I canoni sono generalmente deducibili.

I leasing si distinguono in:

 Operativi

 Finanziari

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Titoli ibridi: hanno caratteristiche del debito e del netto. Esempi sono: prestiti partecipativi e finanziamento

mezzanino (equity kicker), debito convertibile (tasso di conversione, valore di conversione, prezzo di conver-

sione), obbligazioni con opzioni e azioni privilegiate (americane) vs azioni di risparmio (italia).

I prestiti infruttiferi soci rappresentano versamenti di denaro da parte dei soci a titolo di debito. La durata,

le garanzie e i costi sono stabiliti con delibera assembleare e per la loro emissione è necessaria l’espressa pre-

visione nello statuto. Si tratta di versamenti dei soci in conto aumento di capitale, apporti effettuati in via anti-

cipata in previsione di un futuro aumento di capitale sociale o versamenti a fondo perduto che non sono, per

legge, riferibili ad un aumento di capitale sociale e che avvengono per pura iniziativa dei soci, senza alcuna

previsione di rimborso anche in sede di liquidazione della quota sociale.

I finanziamenti mezzani sono finanziamenti a doppia remunerazione il cui rimborso è legato più ai flussi di

cassa attesi dell’attività finanziata che alle garanzie reali. Lo strumento raccoglie e sintetizza una forma di de-

bito subordinato, ovvero un prestito a tasso fisso, e il cosiddetto equity kicker, ovvero il diritto ad una quota

percentuale dell’incremento di valore del capitale investito. Una particolare forma sono i prestiti partecipa-

tivi (la remunerazione è legata in parte alle performance dell’impresa e il rimborso delle quote di capitale

è posto a carico dei soci anziché dell’azienda).

Obbligazioni con opzioni (option linked bonds) hanno dei collegamenti a specifici valori o indici per cui

sono una combinazione di un’obbligazione ordinaria e di un’opzione call. A differenza delle convertibili permet-

tono al possessore di mantenere lo status di obbligazionisti diventando al contempo azionisti.

Debito convertibile. Consente la sua trasformazione in azioni esercitando l’opzione di conversione, il valore

del debito convertibile può essere suddiviso in debito ordinario + netto. OBBLIGAZIONE CONVERTIBILE=

DEBITO + OPZIONE CALL

Dove: VALORE DEL DEBITO = valore attuale delle cedole + valore attuale del capitale rimborsato

 VALORE OPZIONE =prezzo dell’obbligazione convertibile - valore debito ordinario

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Azioni privilegiate (in America) pagano un ammontare fisso, ma sono residuali rispetto al debito, non

hanno diritto di voto (in Italia hanno voto limitato alle assemblee straordinarie) e i dividendi collegati non sono

fiscalmente deducibili e non hanno una scadenza.

Le azioni di risparmio in Italia possono essere emesse solo da società quotate e si differenziano dalle

azioni ordinarie per due caratteristiche: il titolare di azioni risparmio non ha diritto di voto sia in assemblea or-

dinaria che straordinaria e il titolare ha diritto ad un dividendo maggiorato rispetto all'azionista ordinario. Sono

azioni che si rivolgono a risparmiatori, che comprano l'azione per ricevere il dividendo annuale, e non sono in-

teressati al controllo dell’impresa né ad intervenire nelle dinamiche di gestione aziendale (cassettisti).

Una suddivisione delle fonti di finanziamento per provenienza: finanziamenti interni (internal equity auto-

prodotto o conferito dai fondatori), finanziamenti esterni (venture capital o nuovi ingressi di soci per au-

menti di capitale, debito bancario e parabancario, debito di terzi non bancario e debito sui mercati).

Fonti di finanziamento, processo di raccolta del capitale e ciclo di vita dell’impresa:

1. Fase di start up (private equity)

2. Fase di espansione (IPO)

3. Fase di crescita elevata (aumenti di capitale e M&A)

4. Fase di maturità (obbligazioni)

5. Fase di declino (liquidazione e riacquisto azioni).

Il processo di raccolta del capitale: finanziamento con private equity

Tipico delle imprese non quotate si realizza in 5 fasi:

1. Stimolo dell’interesse degli investitori

Tipo di attività

 Reputazione del top management

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2. Valutazione di prospettive e rendimenti target

Metodo del venture capital

 Calcolo del terminal value = Valore di uscita / (1 + r ) n

 target

3. Termini del contratto e quota azionaria

Capitale fornito/valore stimato dell’impresa

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4. Gestione dell’impresa

5. Way out

Ipo

 Cessione della quota

 Liquidazione o write off

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Il processo di raccolta del capitale: la quotazione dell’impresa e l’IPO

Decisioni di quotazione (timing + flottante + mercato finanziario)

Processo di quotazione:

1. Scelta della banca di investimento

2. Valutazione dell’impresa. Attenzione all’underpricing

3. Invio documentazione a SEC (Usa) o Consob e Borsa (Italia)

4. Stima della domanda e decisione del prezzo o della forchetta. Premarketing, roadshow e bookbuilding

5. Assegnazione azioni al prezzo di emissione.

I costi della quotazione: costi amministrativi (fissi), di commissione e sottoscrizione (legata al prezzo di emis-

sione) e costi di underpricing (minori fondi raccolti e vantaggio mediatico di un apprezzamento del mercato

dopo la quotazione).

Il beneficio fiscale del debito è sia indiretto che diretto. Il beneficio indiretto è costituito dal valore dell’impresa

Levered = VA + VA BENEFICIO. VA BENEFICIO = VA - VA Il beneficio diretto (in valore asso-

unlevered levered unlevered.

luto o percentuale) è dato dalla differenza tra costo del debito lordo – costo del debito netto rt = r – r(1-t).

Gli oneri finanziari sono fiscalmente deducibili mentre i dividendi no. Se il debito è D e il tasso pagato r gli

d

interessi passivi saranno D r allora il beneficio fiscale annuo sarà = t r D.

d c d

Il debito funge da meccanismo disciplinare. La presenza del debito spinge le imprese ad un più attento uso

dei flussi di cassa disponibili. Dove esistono flussi elevati e indebitamento basso il management ha una prote-

zione contro gli errori di gestione. Il rischio collegato al debito aumenta l’attenzione alla redditività dei progetti,

anche se un alto debito può limitare lo sviluppo per paura delle perdite.

COSTI ESPLICITI DEL DEBITO

Costi del dissesto. Sono tutti i flussi di cassa negativi sostenuti dall’impresa a causa del suo stato di illiqui-

dità, incaglio finanziario e insolvenza. I costi del dissesto sono determinati in funzione di 2 variabili: il costo di

fallire e la probabilità di fallimento. Il costo di fallire ha dei costi diretti (legali ed amministrativi) e indiretti (le

perdute vendite).

Struttura finanziaria ottimale. Le imprese che operano in settori con utili e flussi volatili dovrebbero inde-

bitarsi meno rispetto ad imprese con flussi stabili. Se le imprese possono collegare flussi di cassa sul debito e

flussi di cassa operativi possono permettersi un maggiore indebitamento. Se un’entità esterna protegge dal

fallimento, l’indebitamento cresce. Se imprese con attività immateriali sostengono elevati costi diretti, l’indebi-

tamento sarà più modesto. Le imprese che usano servizi di lungo termine devono indebitarsi di meno.

Costi di agenzia sono legati ai conflitti di interessi tra azionisti e obbligazionisti su 3 ambiti: politiche di inve-

stimento (fenomeni di risk shifting), politiche di finanziamento (il nuovo debito rende il vecchio debito più ri-

schioso e peggioramento del rating) e politiche di dividendo e riacquisto azioni proprie.

Conflitto azionisti/obbligazionisti gli incentivi per gli azionisti sono diversi da quelli per gli obbligazionisti:

intraprendere progetti rischiosi e pagare alti dividendi. Maggiori sono i problemi di agenzia associati all’indebi-

tamento, minore sarà il livello di debito scelto.

Covenants:

 Il nuovo debito contratto rende quello precedente più rischioso e ne abbassa il valore, il tal caso si stu-

dia una clausola put per poter rivendere all’impresa le obbligazioni al valore iniziale.

 Gli obbligazionisti preferiscono che l’impresa conservi liquidità e che non paghi dividendi elevati, per cui

possono studiare delle clausole che limitino i dividendi.

Quando un’impresa si indebita oltre la sua capacità di debito, perde la flessibilità per i futuri finanziamenti di

ulteriori progetti. Una certa flessibilità finanziaria consente all’impresa di intraprendere validi progetti futuri

man mano che si presentano, e può quindi essere utilizzata per massimizzare il valore dell’impresa. D’altro

canto, maggiore flessibilità fornisce al management maggiore libertà e potere decisionale, proteggendolo inol-

tre dall’intenso monitoraggio associato a un maggiore livello di indebitamento. REGOLA 4: rebus sic stantibus,

più alta è l’incertezza dell’impresa sul futuro finanziario dell’impresa e sui successivi progetti, minore sarà il

livello accettabile di debito per finanziare i progetti futuri.

Ogni impresa in equilibrio mantiene generalmente una quota di capacità di debito non utilizzata conservando

disponibilità liquide, sebbene comporti dei costi opportunità del mancato investimento. Per valutare la flessibi-

lità possiamo usare il metodo dell’option pricing, per cui il valore dei progetti futuri dipende da: qualità dei pro-

getti e incertezza sui progetti futuri.

La selezione delle fonti (design) è influenzata da: obiettivi di controllo, costi delle fonti, obblighi contrattuali,

comparazione con la tipologia di investimenti da realizzare e considerazioni fiscali.

Possibili rischi del debito: rischio in conto capitale (mancato rimborso), rischio in conto interessi (mancata

remunerazione) e rischio di cambio (cambio sfavorevole nei debiti in valuta).

In base ai rischi il debito è garantito, ordinario non garantito (senior), subordinato o postergato (ju-

nior) e senior o junior con covenants al management.

Gli strumenti derivati sono strumenti che derivano da un’attività finanziaria sottostante e che conferiscono

al possessore l’obbligo (future, swap, forward) o la facoltà (opzioni, warrant e CVR) di seguire una

determinata prestazione finanziaria (acquisto, vendita, finanziamento, rimborso) ad un prezzo prestabilito.

Swap e future cambiano il segno del rischio trasferendolo a terzi. Si tratta di opzioni sui tassi di interesse o di

cambio ovvero diritti di acquisto di un particolare tasso. Si tratta di un acquisto contestuale di una call sui tassi

ad un certo prezzo e della vendita di una put sui tassi ad un prezzo di esercizio diverso per creare una banda di

oscillazione che delimiti il