Riassunto esame Analisi e Copertura dei Fabbisogni Finanziari, prof. De Crescenzo (parte 2)

6 CFU - Programma della prova intermedia

Capitoli del programma

• Capitolo 1 – Introduzione alla finanza aziendale
• Capitolo 11 – Gli strumenti di pagamento nel commercio internazionale
• Capitolo 12 – I bisogni di finanziamento e la domanda di strumenti finanziari da parte delle imprese
• Capitolo 13 – Gli strumenti creditizi di finanziamento a breve termine
• Capitolo 14 – Il factoring
• Capitolo 15 – I crediti di firma e gli strumenti d'indebitamento a breve da parte delle imprese
• Capitolo 16 – Il finanziamento dei fabbisogni a medio-lungo termine

Introduzione alla finanza aziendale

Stato patrimoniale dell'impresa

Attività | Passività
Attività a breve termine | Passività a breve termine
Passività a medio-lungo termine | Attività fisse
1. Tangibili | Capitale
2. Intangibili | Proprio
Capitale Circolante Netto = Attività a breve termine – Passività a breve termine
Equity = Esprime la differenza fra il valore delle attività e delle passività dell'impresa, e in questo senso indica un diritto residuale sulle attività aziendali.

Domande importanti

In quali attività a lungo termine dovrebbe investire l'impresa?
Le tipologie e le proposizioni di attività di cui l'impresa necessita variano a seconda della specificità dell'impresa. Usiamo il termine Capital Budgeting per descrivere il processo di realizzazione e gestione degli impieghi di capitale su attività di lunga durata.

Come può l'impresa raccogliere la liquidità necessaria a realizzare le proprie spese in conto capitale?
Per dare una risposta corretta, occorrerà riferirsi alla Struttura Finanziaria, cioè al rapporto fra debiti finanziari (a breve e lungo termine) ed equity con i quali l'impresa soddisfa il proprio fabbisogno di finanziamento.

Come dovrebbero essere gestiti i flussi di cassa operativi a breve termine dell'impresa?
Nel corso della sua operatività ordinaria, spesso l'impresa sperimenta una discrepanza temporale fra i flussi di cassa in entrata e quelli in uscita. Inoltre, l'ammontare e il momento in cui vengono generati i flussi di cassa operativi non sono noti con certezza. I manager finanziari devono sempre cercare di gestire i gap inerenti ai flussi di cassa. Da un punto di vista contabile, la gestione di breve periodo dei flussi di cassa è associata al Capitale Circolante Netto, definito come differenza fra attività a breve termine e passività a breve termine. Da un punto di vista finanziario, la gestione dei flussi di cassa di breve periodo deriva dalla sincronizzazione fra i flussi di cassa in entrata e i flussi in uscita, e costituisce l'ambito di intervento principale della pianificazione finanziaria a breve termine.

Modalità di finanziamento

Le modalità di finanziamento determinano il modo in cui il valore dell'impresa è ripartito. I soggetti o le istituzioni che acquistano il debito aziendale sono chiamati creditori, obbligazionisti o detentori del debito. I possessori delle azioni sono chiamati azionisti.

È possibile immaginare l'impresa come una torta, dove inizialmente la sua dimensione dipenderà dalla correttezza delle decisioni di investimento effettuato. Dopo aver adottato tali decisioni, l'impresa procederà a determinare il valore delle sue attività. L'impresa può quindi scegliere la propria struttura finanziaria → Le decisioni di emettere debito o equity influenzeranno il modo in cui la torta sarà tagliata.

Possiamo esprimere il valore dell'impresa, \( V \), come:
\( V = D + E \)
dove \( D \) è il valore di mercato del Debito e \( E \) è il valore di mercato dell'Equity.

Funzione dei manager finanziari

Nelle grandi imprese, l'attività finanziaria è solitamente svolta da un alto dirigente, come il vicepresidente o il CFO (Chief Financial Officer), e da un gruppo ristretto di altri funzionari. Il tesoriere e il controller dipendono direttamente dal CFO: il tesoriere è responsabile della gestione dei flussi di cassa, delle decisioni di investimento e della programmazione finanziaria; il controller si occupa della gestione della contabilità finanziaria e dei costi, oltre che degli adempimenti fiscali e dei sistemi informativi.

Nelle imprese più piccole, invece, molti dei differenti ruoli organizzativi sono ricoperti in un'unica persona.

I manager finanziari creano valore facendo sì che l'impresa:

• Cerchi di acquistare attività che fruttino un rendimento superiore al loro costo
• Venda obbligazioni, azioni e altri strumenti finanziari che raccolgano più denaro di quanto costano

L'impresa dovrebbe così generare più flussi di cassa di quelli che impiega, mentre i flussi erogati a obbligazionisti e azionisti dovrebbero essere maggiori di quelli immessi nell'azienda dagli investitori.

Considerazioni sui flussi di cassa

N.B. L'identificazione dei flussi di cassa non è semplice. In quanto posso avere un ricavo ma la vera entrata può essere dilazionata e potrei non sapere quando l'ammontare finanziario entrerà effettivamente a disposizione dell'azienda.

È noto come il valore di un investimento effettuato da un'impresa dipenda dal timing dei flussi di cassa: gli individui preferiscono ricevere denaro prima piuttosto che dopo, dal momento che un euro oggi vale più di un euro domani.

L'impresa deve inoltre considerare il profilo di rischio di un progetto, dal momento che l'ammontare e l'andamento temporale dei flussi di cassa non sono noti con certezza e la maggior parte degli investitori è avversa al rischio.

Obiettivo del manager finanziario

In una società per azioni, il manager finanziario deve prendere decisioni avendo come riferimento primario gli azionisti. Il manager finanziario agisce negli interessi migliori degli azionisti solo se prenderà decisioni che incrementeranno il valore delle azioni dell'impresa. L'obiettivo del management quindi è quello di massimizzare il valore corrente delle azioni.

Infatti occorre considerare che gli azionisti sono i “proprietari residuali” (Residual Owner) dell'impresa, e, in quanto tali, essi hanno diritto a ricevere ciò che eccede dopo che sono stati pagati dipendenti, fornitori e creditori (e chiunque altro avanzi pretese legittime). Se a qualcuno di questi gruppi di soggetti non viene corrisposto il dovuto, gli azionisti non ottengono nulla. Dunque, se le cose andranno al meglio per gli azionisti, ne discende che anche tutti i restanti soggetti avranno raggiunto il loro interesse.

Il valore totale delle azioni è semplicemente uguale al valore del capitale proprio. Quindi un modo più generale per esporre il nostro obiettivo è “riuscire a massimizzare il valore di mercato del capitale proprio esistente”.

I mercati finanziari

Quando l'impresa ha bisogno di contanti per investire in nuovi progetti, deve scegliere l'opzione di finanziamento più efficiente e meno onerosa nell'ambito di più alternative appropriate.

Se l'impresa sceglie di ricorrere a un prestito, può rivolgersi a una banca oppure può emettere titoli di debito sui mercati finanziari. Se invece sceglie la strada della cessione di una quota proprietaria, può farlo tramite una negoziazione privata oppure una vendita pubblica. Quest'ultimo avviene attraverso il collocamento sul mercato di azioni ordinarie che rappresentano diritti non contrattuali sui flussi di cassa residuali dell'impresa. Le emissioni di debito ed equity vendute al pubblico vengono poi negoziate sui mercati finanziari.

I mercati finanziari si dividono in mercati monetari e mercati dei capitali. Nei primi vengono negoziati titoli di debito a breve scadenza, mentre nei secondi vengono scambiati i titoli di debito a lunga scadenza e i titoli azionari. La locuzione mercati monetari si applica a un insieme di mercati non rigidamente interconnessi. Essi sono noti come dealer market, nei quali cioè operano imprese che offrono quotazioni continue alle quali si impegnano ad acquistare e vendere strumenti del mercato monetario per il proprio portafoglio, assumendosene completamente il rischio.

Differenza tra dealer market e agency market

Nel dealer market, il dealer sopporta il rischio di detenere i titoli prima di poter trovare una controparte che li acquisti. Si tratta del c.d. Inventory Risk (rischio di giacenza), che costituisce un costo per il dealer (es. quando acquista un titolo a 100 nel periodo n e nel periodo n+1 vale 90). La differenza fra il prezzo al quale il dealer acquista e il prezzo al quale vende è nota come bid-ask spread (scarto denaro-lettera). N.B. In nessun momento il broker possiede i titoli che sta cercando di vendere, e perciò non sopporta alcun rischio di giacenza.

I mercati finanziari possono essere classificati ulteriormente in mercati primari e mercati secondari.

Mercato Primario

Viene utilizzato quando lo Stato e le imprese emettono per la prima volta i titoli. Nel processo di emissione di debito ed equity, le imprese partecipano a due tipi di mercati primari: l'offerta pubblica e il collocamento privato. La maggior parte delle azioni e delle obbligazioni societarie offerte al pubblico giungono sul mercato sottoscritte da un consorzio di banche di investimento. Il consorzio di collocamento acquista per conto proprio i nuovi titoli dall'impresa rivendendoli a un prezzo superiore. Le obbligazioni e le azioni offerte al pubblico devono essere registrate presso l'autorità di regolamentazione locale, e comportano l'obbligo da parte dell'impresa a divulgare, attraverso un'apposita dichiarazione, tutte le informazioni relative all'offerta.

Mercato Secondario

Una transazione sul mercato secondario implica che il possessore o il creditore di un titolo lo venda a qualcun altro. Esistono due tipi di mercati secondari: quelli di negoziazione (dealer market) e quelli ad asta (auction market). I dealer acquistano e vendono per conto proprio, assumendosene il rischio. Al contrario, un broker mette in contatto compratori e venditori, ma di fatto non ha la disponibilità del bene oggetto della negoziazione.

N.B. Le azioni della maggior parte delle grandi imprese sono negoziate in mercati ad asta organizzati. La principale differenza tra i mercati ad asta e quelli di negoziazione consiste nel fatto che le compravendite avvengono in un unico luogo adibito alle contrattazioni. Il London Stock Exchange può essere preso a esempio di Borsa nella quale i sistemi ad asta e di negoziazione operano simultaneamente.

SETS - Stock Exchange Trading System

Sul SETS (Stock Exchange Trading System) gli operatori possono proporre, in un certo lasso temporale, ordini di acquisto o vendita a un prezzo determinato (limit order, ordine con limite di prezzo) oppure decidere di acquistare o vendere, tempestivamente, un dato numero di azioni al prezzo migliore (market order, ordine senza indicazione di validità). Se un limit order non può essere eseguito immediatamente (ad es. perché non esistono azioni sufficienti per soddisfare l'ordine al prezzo determinato), esso verrà iscritto nel limit order book, comprendente tutti gli ordini con limite di prezzo in circolazione.

Equilibrio finanziario

N.B. Quando la proprietà è molto accentrata i finanziamenti sono ridotti.

• Soddisfacente
• Insoddisfacente

Posizionamento competitivo

• Sviluppo in condizioni di squilibrio finanziario
• Piena mobilità finanziaria e strategica
• Autosufficienza finanziaria a discapito della mobilità strategica
• Compresenza di rinunce strategiche e squilibri finanziari

I bisogni di finanziamento e la domanda di strumenti finanziari da parte delle imprese

Il fabbisogno finanziario generato dall'investimento in capitale fisso

Le imprese realizzano caratteristicamente progetti di investimento che comportano uscite di cassa anticipate rispetto ai flussi monetari di rientro.

Il capitale fisso, nelle sue articolazioni materiale (impianti, macchinari, immobili, varie strumentazioni), immateriale (aziende, brevetti, marchi e altri beni immateriali) e finanziaria (partecipazioni e altri strumenti di natura finanziaria), richiede l'investimento di capitali che vengono immobilizzati e che poi si ritrasformano in modo graduale in forma liquida e che, di conseguenza, generano un temporaneo, ma non breve, fabbisogno finanziario che deve trovare idonea copertura.

Se i successivi ritorni (flussi di cassa in entrata) sopravanzeranno l'ammontare dell'investimento, l'imprenditore avrà creato un profitto, in caso diverso una perdita. L'incertezza circa l'ammontare e i tempi di tali flussi di rientro definisce il rischio imprenditoriale.

Il prezzo di vendita del prodotto finito è fissato, di norma, a livello tale da permettere il recupero dei capitali impiegati nella fase iniziale del ciclo di investimento. Questa procedura di recupero dei capitali investiti viene denominata ammortamento e ha una durata commisurata al ciclo di vita della strumentazione utilizzata. Il pagamento dell'investimento avviene all'inizio del ciclo pluriennale di produzione; il ritorno monetario dell'investimento avviene più in avanti nel tempo, solo nel corso della vita utile dell'investimento stesso. Ciò crea uno sbilancio finanziario (fabbisogno) che è tipico in queste situazioni e che è destinato a ridursi progressivamente nel corso della vita economica utile del capitale fisso.

Questo fabbisogno finanziario deve essere previsto con una certa accuratezza e coperto con una forma tecnica di finanziamento che abbia caratteristiche compatibili con i tempi di rientro finanziario dell'investimento.

Il capitale fisso deve dunque essere finanziato, di regola, con capitale di pertinenza dell'imprenditore (capitale proprio) o con capitali assunti a prestito ma con formula protratta di rimborso. Esiste una regola generale che impone che una parte del fabbisogno del progetto sia coperta da capitali di pertinenza diretta dell'imprenditore. Ciò è motivato dall'esigenza che l'eventuale insufficienza dei flussi in entrata vada a danno dell'imprenditore, che sopporta il rischio d'impresa, e non dei finanziatori a titolo di debito, che invece sono protetti da tale rischio d'impresa.

Il capitale fisso è iscritto nell'attivo del bilancio dell'impresa. Le forme di copertura corrispondenti sono iscritte nel passivo. L'attivo genera fabbisogno finanziario; è un impiego di risorse finanziarie. Il passivo indica le formule di copertura che sono state prescelte; descrive le fonti di risorse finanziarie che sono state attivate.

L'ammortamento annuale è un costo di competenza dell'esercizio e in tal modo il costo complessivo del macchinario viene imputato pro quota a tutti gli anni corrispondenti alla vita economica utile.

N.B. È necessario avere presente che l'utile di esercizio misura il risultato reddituale (la ricchezza prodotta in un anno); tale risultato non corrisponde al risultato finanziario, ossia alla cassa resa disponibile dal complesso delle operazioni gestionali e utilizzabile per il rimborso dei prestiti in essere.

Le forme tecniche di finanziamento tengono conto delle caratteristiche degli investimenti a lenta ritrasformazione in cassa e propongono:

• Una formula di riparto, tra imprenditore e finanziatore, dei rischi relativi all'operazione
• Un piano di rientro compatibile con le prospettive riguardanti le entrate finanziarie del progetto

La “bancabilità” (che si ha qualora l'operazione di finanziamento viene congegnata in modo da essere rimborsata, in ogni eventualità, con il ricavato del disinvestimento forzato del bene d'investimento acquisito) di un investimento può essere ottenuta o perché ragionevolmente si ritiene che i flussi di cassa prospettici liberati dall'investimento stesso siano sufficienti al rimborso (finanziamento su cash flow), o perché si ritiene che il bene d'investimento acquisito con il finanziamento sia cedibile, in ogni futuro momento, ricavando un valore sufficiente, in ogni ipotesi, per supportare il rimborso (finanziamento su garanzia).

Il fabbisogno finanziario generato dall'investimento in capitale circolante

Nel momento in cui l'impresa conduce la propria attività caratteristica corrente (acquisto della materia prima, trasformazione produttiva e vendita) si trova ad attivare rapporti di credito, di debito o di investimento di corta durata ma ad alta ripetitività.

L'attività caratteristica richiede di mantenere una scorta di magazzino di materia prima, di semilavorati e di prodotti finiti finalizzata a rendere più fluida ed efficiente la gestione. Questo magazzino non rimane immobilizzato per un lungo periodo, nel senso che si realizza un continuo scambio in entrata e in uscita di nuovi beni, ma rimane per lunghi periodi a un livello significativo, quasi sempre allo stesso livello quantitativo. Si tratta di una posta circolante, e quindi a breve termine sotto il punto di vista che vede le singole operazioni, ma di una posta immobilizzata, sotto il diverso punto di vista che vede l'ammontare complessivo.

L'attività caratteristica richiede inoltre di concedere pagamenti dilazionati ai clienti. Questi crediti sono espressivi di un rallentamento dell'introito delle vendite. In ogni momento sono incrementati dalle nuove vendite a pagamento ritardato e decrementati dall'incasso delle vendite del periodo precedente. I fornitori a loro volta concedono all'impresa tempi di pagamento dilazionati. In ogni momento l'impresa ha un debito da saldare nei confronti dei fornitori sempre incrementato dalle nuove forniture e decrementato dal pagamento di quelle precedenti.