Appunti Analisi e Copertura dei Fabbisogni Finanziari

ESEMPIO PRATICO

Per fare un esempio pratico utilizziamo i seguenti dati:

= 1,09

β

• levered

t = 27,5%

• D/E = 14,06%

• = 4 %

r

• f – r = 3,5%

r

• m f

EBIT = 207.640.000 euro

• Firm Value = 2.526.070.038,40 euro

•

Si fanno due ipotesi semplificatrici:

Si consideri che la base imponibile al lordo degli interessi passivi sia pari all’EBIT.

• Non viene preso in considerazione il limite ex art. 96 del T.U.I.R. e la possibilità, prevista dall’art. 84

• del T.U.I.R., di riportare le perdite nei periodi di imposta successivi.

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Si fornisce poi il valore di default spread sulla base di un rating che fa riferimento al valore di ICR

fase 1 . Si costruisce una tabella nella quale si

Partiamo quindi con la con la quale si cerca di individuare K

e

utilizzano le prime due colonne sono collegate e indicano il rapporto debito/equity; la terza colonna mostra

il β e, prendendo in considerazione il primo valore della tabella seguente, si calcola con il seguente

(L)

procedimento: β = 1,09/(1 + (1 + 0,0275) × 14,06%) = 0,989

(U)

Utilizzo ora questo β come costante per calcolare tutti i β in presenza di ciascun livello di

(U) (L)

indebitamento. Le prime due righe sono così calcolate: 0%

β = 0,98 × [1 + (1 - 0,0275)] × = 0,989

(L) 11%

β = 0,98 × [1 + (1 - 0,0275)] × = 1,069

(L)

Per la quarta colonna utilizziamo la seguente formula:

r + β × (r - r )

f (L) f m

4% + 0,98 × 3,5% = 7,46%

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fase 2.

Passiamo ora alla Costruiamo una nuova tabella: nella prima colonna abbiamo di nuovo la

percentuale di indebitamento, nella seconda il Firm Value (ovvero il valore di mercato dell'impresa), nella

terza il valore del debito (calcolato moltiplicando la percentuale di indebitamento per il Firm Value).

Per calcolare gli interessi abbiamo bisogno di conoscere l'ICR, ma allora stesso tempo l'ICR dipende dal

livello degli interessi (si crea quindi un loop); per sviare da questo problema, si procede a tentativi.

Partiamo dall'idea che il default spread sia il più basso possibile: si moltiplica il livello del debito per il tasso

risk free maggiorato dello spread: 11.998.832,68

252.607.003,84 × (4% + 0,75%) =

Andiamo ora a calcolare l'ICR (dato dal rapporto EBIT/interessi): 17,31

ICR = 207.640.000/11.998.832,68 =

A questo punto torno alla tabella e verifico se l'ICR risultante dal rapporto si colloca effettivamente in

corrispondenza dell'intervallo riferito al default spread dello 0,75% (8,5 - 100.000). In questo caso, il

tentativo è andato a buon fine e in questo istante il default spread dello 0,75% è quello corretto.

Proviamo con un livello di indebitamento del 20%. Utilizzando il default spread dello 0,75%, otteniamo un

ICR pari a 8,75 che è all’interno del range, quindi anche in questo caso il risultato è confermato.

Ora il livello di indebitamento del 30:

757.821.011,52 × (4% + 0,75%) = 35.996.498,05

siamo fuori dal range!

ICR = 207.640.000/35.996.498,05 = 5,77 ->

In questo caso, visto che siamo fuori range, siamo di fronte al momento in cui conviene passare ad un

default spread più elevato immediatamente successivo (spread = 1%).

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757.821.011,52 × (4% + 1%) = 37.891.050,58

siamo ancora fuori range!

ICR = 207.640.000/37.891.050,58 = 5,47 ->

E così via fino a quando non troviamo un default spread corretto (in questo caso 1,80%). Si continua a fare

questa operazione per ogni livello di indebitamento successivo, tenendo conto che il primo tentativo si fa

prendendo in considerazione il default spread del livello di indebitamento immediatamente precedente.

Da notare una cosa: con un livello di indebitamento del 60%, la base imponibile è negativa. Per calcolare

l'aliquota di imposta si moltiplica 27,5% per l'ICR: 26,91%

27,5 × (207.540.000/212.189.883,23) =

Possiamo ora calcolare il WACC. Prendendo in considerazione il livello di indebitamento del 20%, ovvero

quello più basso e quindi quello da prendere in considerazione: 7,16%

8,09% × 80/100 + 3,44% × 20/100 =

Si può dire quindi che, dato il rapporto D/E del 14%, all'impresa conviene aumentare il peso dei debiti

finanziari nella propria struttura finanziaria oppure ridurre l'equity.

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IL MUTUO E IL LEASING FINANZIARIO

Il mutuo è un “contratto con il quale una parte consegna all’altra una determinata quantità di denaro o di

altre cose fungibili e l’altra si obbliga a restituire altrettante cose della stessa specie e qualità” (art. 1813

c.c.). Si tratta di uno strumento di finanziamento di medio/lungo termine che può avere fini diversi in base

al settore di erogazione e difatti si identificano due soggetti:

Mutante: chi presta risorse finanziarie (banca)

• Mutuatario: chi riceve le risorse (cittadino, impresa)

•

Il mutuo prevede:

L'erogazione, al momento iniziale, dell’intero importo

• Il rimborso secondo un piano di ammortamento predefinito che stabilisce la periodicità e

• l’ammontare delle rate francese,

Il tipo di ammortamento più utilizzato è quello ovvero dove la rata è costante ma la quota

capitale è crescente con relativa quota interessi decrescente in quanto calcolata sul debito residuo. Di

minor utilizzo è il piano italiano, che differisce da quello francese in quanto la quota capitale è costante e

quindi rata e quota interessi sono decrescenti. Vediamo qui a seguito i calcoli:

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Ci possono essere diverse tipologie di mutuo:

Mutui a tasso fisso o a tasso variabile: nei primi la rata del mutuo non varia per tutta la durata del

• prestito mentre nei secondi la rata del mutuo varia in dipendenza di determinati parametri del

mercato monetario e/o finanziario presi come riferimento. Sui parametri di base viene applicato

uno “spread” per aumentare il rendimento (es. Euribor)

Mutui a tasso misto o a tasso d'ingresso: nei primi è prevista la facoltà per il prenditore di fondi di

• variare il tasso da fisso a variabile e/o viceversa, mentre nei secondi, per i primi mesi o comunque

per un certo periodo iniziale, viene applicato un tasso ridotto.

Vi sono poi delle spese che vanno a gravare sull'importo del mutuo:

Spese notarili e accessorie

• Perizia di stima

• Spese di istruttoria

• Imposta sostitutiva

• Oneri accessori

• Spese bancarie di incasso

•

IL LEASING

Il leasing è un contratto atipico con il quale il locatore trasferisce al locatario (utilizzatore), in cambio di una

serie di pagamenti, il diritto all’utilizzo di un bene per un periodo di tempo stabilito. Il leasing si distingue in:

Leasing operativo

• Leasing finanziario

•

leasing operativo

Nel i rischi e i benefici della proprietà del bene non sono trasferiti al locatario (chi prende

il bene), ma rimangono in capo al locatore (chi dà il bene). Il contratto di locazione operativa è assimilato a

un noleggio, secondo cui i beni, che rimangono di proprietà del locatore, sono concessi al locatario in

cambio di canoni per la durata del contratto. Con il leasing operativo il produttore del bene non è

solitamente disposto a venderlo, ma soltanto ad affittarlo.

IL LEASING FINANZIARIO

Con il contratto di locazione finanziaria, il locatore trasferisce tutti i rischi e i benefici della proprietà del

bene al locatario per tutta la durata del contratto, ma trattiene il titolo di proprietà quale garanzia per il

buon esito dell’operazione. Trattasi nella sostanza di una erogazione di finanziamento con garanzia reale.

rischi

I possono includere la possibilità di subire perdite in seguito all’obsolescenza tecnologica del bene o

alla riduzione del ritorno sull’investimento in seguito al cambiamento delle condizioni economiche o il

benefici

sostenimento di perdite per l’eventuale inattività del bene. I possono essere rappresentati

dall’aspettativa di operazioni profittevoli nel periodo di durata economica del bene o da utili per

l’incremento di valore del bene stesso o in seguito alla realizzazione del valore residuo alla scadenza della

locazione.

L’impresa utilizzatore individua un bene di cui necessita. L’acquisto dello stesso e il pagamento del fornitore

avviene a opera della società di leasing (locatore) che diviene proprietario del bene. Questo viene

consegnato al locatario/utilizzatore che si è impegnato a corrispondere un canone al proprietario/locatore

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del bene per tutta la durata del contratto di leasing. Al termine di tale periodo l’utilizzatore avrà la facoltà

di divenire proprietario del bene, riscattandone la proprietà dalla società di leasing, pagando un prezzo

solitamente contenuto.

Per quel che riguarda il piano di rimborso del leasing è possibile distinguere due fasi:

1. Fase dei canoni

2. Fase del riscatto

Relativamente alla fase dei canoni si possono distinguere:

Fase iniziale: presenza di maxicanone

• Fase intermedia: canoni ordinari

• Fase finale: canoni ordinari più eventuale riscatto

•

Il ricorso al leasing finanziario può rappresentare una soluzione per l’attivazione di una generica linea di

sale and

credito. Il leasing è infatti possibile anche su beni già di proprietà. L’operazione, definita di

leaseback, è articolata nel seguente modo:

1. Un’azienda proprietaria di un bene lo cede al prezzo di mercato a una società di leasing

2. La società di leasing si impegna a concederlo in leasing alla stessa società che ha ceduto il bene

3. Al termine del contratto il locatario potrà decidere se riacquistare il bene, pagando il prezzo di

riscatto convenuto, o lasciare il bene nella disponibilità della società di leasing

Anche in questo caso ci sono delle spese:

Spese di istruttoria

• Perizia di stima

• Spese notarili, accessorie e costi collegati

• Spese per l'eventuale esercizio, anche anticipato, dell'opzione di acquisto

• Spese per l'eventuale estinzione anticipata del contratto di locazione

• Spese di incasso

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LA VALUTAZIONE DEL COSTO DEL LEASING FINANZIARIO

Per la valutazione di una qualsiasi operazione di finanziamento si considerano tre aspetti:<