Riassunto esame Analisi e Copertura dei Fabbisogni Finanziari, prof. De Crescenzo, libro consigliato Finanza aziendale, Mc Graw-Hill

L

R = E R + D R (1 – t )

WACC E D C

V V

L L

Il costo del capitale di debito, R , è moltiplicato per (1 – t ) perché gli interessi sono deducibili

D C

dalle imposte a livello societario. Il costo dell'equity, R non è moltiplicato per questo fattore,

E

perché i dividendi non sono deducibili. Poiché il debito è fiscalmente avvantaggiato rispetto

all'equity, si può dimostrare che R declina con la leva finanziaria in un mondo in cui esistono

WACC

imposte societarie.

Il prezzo delle azioni e la leva finanziaria in presenza di imposte societarie

La struttura finanziaria in grado di massimizzare il valore dell'impresa è anche quella che più giova

agli interessi degli azionisti.

Calcoliamo il prezzo azionario di Divided Airlines sia prima sia dopo la sostituzione di equity con

debito. Lo stato patrimoniale a valori di mercato per l'azienda nella sua forma privata di debito si

può rappresentare come segue: DIVIDED AIRLINES

Stato Patrimoniale a valori di mercato (impresa priva di debito)

Attività materiali Equity

€ 153,85 / 0,20 * (1 – 0,35) = € 500 € 500 (100 azioni)

Assumendo che vi siano 100 azioni in circolazione, ogni azione vale € 5 (= € 500 / 100 azioni).

Immaginiamo poi che l'azienda annunci la decisione di emettere, nel prossimo futuro, € 200 di

debito per riacquistare € 200 di equity. Sappiamo che il valore dell'impresa aumenterà per riflettere

il beneficio fiscale del debito. Se ipotizziamo che i mercati dei capitali fissino il prezzo delle azioni

in maniera efficiente, l'incremento di valore avverrà immediatamente, cioè il giorno dell'annuncio, e

non alla data di sostituzione dell'equity con il debito. Lo stato patrimoniale a valori di mercato

diventa il seguente: DIVIDED AIRLINES

Stato Patrimoniale a valori di mercato (all'annuncio dell'emissione del debito)

Attività materiali (€ 500) Equity

Valore attuale del beneficio fiscale:

t D = 35 % * € 200 = € 70

C € 570 (100 azioni)

Totale attività = € 500 + € 70 = € 570

N.B. Il debito non è stato ancora emesso. Di conseguenza, sul lato destro dello Stato Patrimoniale

appare soltanto l'equity. Adesso ogni azione vale € 5,70, per cui gli azionisti hanno avuto un

beneficio di € 70.

A un certo punto si verifica la sostituzione dell'equity con il debito. È emesso debito per € 200, e i

proventi sono usati per riacquistare azioni proprie. Quante azioni sono riacquistate?

Poiché adesso le azioni sono quotate a € 5,70 l'una, il numero di azioni che riacquista l'azienda è €

200 / € 5,70 = 35,09. N e restano, perciò, in circolazione 64,91 (= 100 – 35,09). Ecco allora come si

modifica lo Stato Patrimoniale a valori di mercato.

DIVIDED AIRLINES

Stato Patrimoniale a valori di mercato (dopo il cambiamento della struttura finanziaria)

Attività materiali (€ 500) Equity (100 – 35,09 = 64,91 azioni) = €370

Valore attuale del beneficio fiscale = € 70 Debito = € 200

Totale attività = € 500 + € 70 = € 570 Debito + Equity = € 570

Dopo il cambiamento della struttura finanziaria, ogni azione vale € 370 / 64,91 = € 5,70.

N.B. Il prezzo azionario non si modifica alla data della sostituzione dell'equity con il debito. Poiché

gli azionisti che partecipano alla sostituzione ricevono un prezzo uguale al prezzo di mercato per

azione dopo la sostituzione, non è importante per essi scambiare o meno le loro azioni.

LE IMPOSTE PERSONALI

Le imprese non sono gli unici soggetti che pagano imposte; devono pagarle anche gli individui, sia

sui dividendi sia sugli interessi che ricevono. Non possiamo comprendere appieno l'effetto della

tassazione sulla struttura finanziaria finché non consideriamo tutte le imposte, sia quelle a carico

delle imprese sia quelle a carico delle persone fisiche.

I fondamenti delle imposte personali

Un'impresa priva di debito consegue € 1 di utili al lordo delle imposte. Se l'aliquota di imposta

societaria è t , gli utili al netto delle imposte che rimangono all'impresa sono pari a (1 – t ).

C C

Supponiamo che questa somma sia distribuita per intero agli azionisti sotto forma di dividendi. Se

l'aliquota fiscale personale sui dividendi azionari è t , gli azionisti pagano imposte di (1 – t ) * t , e

E C E

rimangono con (1 – t ) * (1 – t ) al netto delle imposte.

C E

Immaginiamo, invece, che l'impresa si finanzi emettendo debito. In questo caso, l'intero ammontare

di €1 di utili sarebbe corrisposto a titolo di interessi, perché gli interessi sono deducibili a livello

societario. Se l'aliquota fiscale personale sugli interessi è t , gli obbligazionisti pagano imposte di

D

t , e restano con (1 – t ) al netto delle imposte.

D D

L'effetto delle imposte personali sulla struttura finanziaria

Per analizzare l'effetto delle imposte personali sulla struttura finanziaria, cerchiamo di rispondere a

tre domande.

Ignorando i costi del dissesto finanziario, qual è la struttura finanziaria ottimale per

• l'impresa se i dividendi e gli interessi vengono tassati con la stessa aliquota di imposta

personale, vale a dire se t = t ?

E D

L'impresa dovrebbe scegliere la struttura finanziaria capace di arrecare la massima liquidità

ai suoi investitori. Significa scegliere una struttura finanziaria atta a minimizzare

l'ammontare complessivo delle imposte sia a livello societario sia a livello personale.

Come abbiamo specificato, partendo da € 1 di utili aziendali al lordo delle imposte, gli

azionisti ricevono (1 – t ) * (1 – t ), e gli obbligazionisti ricevono (1 – t ). Possiamo vedere

C E D

che se t = t , gli obbligazionisti ricevono più degli azionisti. Si comprende intuitivamente

E D

che il reddito è soggetto a una duplice tassazione (una volta a livello societario e una volta a

livello personale) se è corrisposto agli azionisti. Per contro, il reddito è tassato solo una

volta, a livello personale, se corrisposto agli obbligazionisti.

A quali condizioni l'impresa sarà indifferente tra emettere equity ed emettere debito?

• Una situazione di indifferenza si verificherà se il flusso di cassa per gli azionisti è uguale al

flusso di cassa per gli obbligazionisti. L'impresa è indifferente quando:

(1 – t ) * (1 – t ) = (1 – t )

C E D

Che cosa dovrebbero fare le aziende nel mondo reale?

• Le imprese possono riacquistare azioni proprie con la liquidità in eccesso, anziché pagare un

dividendo. Anche nel Regno Unito i capital gain vengono tassati al 18 %, l'azionista paga

un'imposta sul capital gain solo sulla plusvalenza derivante dalla vendita, e non sugli interi

proventi del riacquisto. Dunque, in realtà, l'aliquota fiscale effettiva sul capital gain è

inferiore al 18 %. Poiché le imprese pagano dividendi e riacquistano azioni proprie,

l'aliquota personale effettiva sulle distribuzioni di azioni dev'essere inferiore al 18 %.

La comparazione internazionale delle aliquote fiscali

I sistemi fiscali variano enormemente da un paese all'altro, e le diverse combinazioni di imposta

sulle società, imposta sul reddito e imposta sui capital gain fanno dipendenre il dibattito sul rapporto

fra tassazione e struttura finanziaria dello specifico regime tributario assunto come riferimento.

Il sistema fiscale di ogni paese è un insieme complesso di regole che include deduzioni, detrazioni

ed esenzioni per vari gruppi di contribuenti. I sistemi tributari e le aliquote fiscali cambiano

regolarmente.

STRUTTURA FINANZIARIA: I LIMITI ALL'USO DEL DEBITO

I COSTI DEL DISSESTO FINANZIARIO

Rischio di fallimento o costi del fallimento?

Il debito pone sotto pressione l'impresa, poiché i pagamenti degli interessi e il rimborso del capitale

costituiscono degli impegni formali. Se tali impegni non fossero rispettati, l'impresa rischierebbe di

andare incontro a un dissesto finanziario e alla fine, se non riuscisse a invertire il processo, al

fallimento vero e proprio. In quest'ultimo caso, la proprietà delle sue attività sarebbe legalmente

trasferita dagli azionisti agli obbligazionisti.

Esempio di fallimento;

UNA DESCRIZIONE DEI COSTI DEL DISSESTO FINANZIARIO

I costi diretti del dissesto finanziario: costi legali e amministrativi di liquidazione e

riorganizzazione

Diversi studi accademici hanno misurato i costi diretti del dissesto finanziario. Sebbene di imposto

ingente in termini assoluti, questi costi rappresentano in realtà una piccola percentuale del valore

complessivo dell'impresa. White, Altman e Weiss stimano che i costi diretti del dissesto

costituiscano circa il 3 % del valore di mercato dell'impresa. Bris, Welch e Zhu ritengono che i

suddetti costi siano pari a circa l'8 % delle attività pre-fallimento. Tuttavia, poiché si tratta di spese

avulse dalle dimensioni dell'impresa, nel caso di aziende più piccole i costi proporzionali possono

raggiungere anche il 20 – 25 %.

Naturalmente, in pochi casi le imprese falliscono effettivamente. Dunque le stime di costo

precedenti andrebbero moltiplicate per la probabilità di fallimento al fine di ottenere il costo atteso

del fallimento.

I costi indiretti del dissesto finanziario

La compromissione della capacità di svolgere l'attività d'impresa. Il fallimento pregiudica le

relazioni con i clienti e i fornitori. Spesso le vendite calano sia a causa del timore che l'impresa non

riesca a mantenere un adeguato livello dei servizi offerti, sia in ragione del venir meno del rapporto

fiduciario fra clienti e azienda. Malgrado non possano residuare dubbi sull'esistenza reale di questi

costi indiretti, risulta piuttosto difficile misurarli.

I costi di agenzia

Quando un'impresa è indebitata, possono prospettarsi conflitti di interesse fra azionisti e

obbligazionisti. A causa di ciò gli azionisti sono indotti a perseguire strategie “egoistiche”. Questi

conflitti di interesse, amplificabili in caso di dissesto finanziario, impongono dei costi di agenzia

all'impresa. Descriviamo, adesso, tre tipi di strategie “egoistiche” che gli azionisti adottano per

danneggiare gli obbligazionisti e favorire sé stessi.

Strategia “egoistica” di investimento 1: incentivo ad assumere rischi elevati.

Più si approssimano al fallimento, più le imprese tendono a compiere scelte azzardate, ritenendo di

doversi giocare “il tutto per tutto” e scommettendo usando il denaro altrui (quello degli